構(gòu)建中國的利率走廊：國際經(jīng)驗與國情分析

□　孟士清

構(gòu)建中國的利率走廊：國際經(jīng)驗與國情分析

□孟士清

我國已初步具備了構(gòu)建價格型貨幣政策框架的基本條件，央行也已經(jīng)公開表示未來將建立利率走廊系統(tǒng)。本文介紹國外主流的利率走廊模式，探討在我國的適用性，就如何構(gòu)建符合中國國情的利率走廊提出相關(guān)政策建議。

一、引言

長期以來，我國貨幣政策一直以數(shù)量型操作為主，價格型調(diào)控為輔。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，各類金融衍生品以及類存款產(chǎn)品的出現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計變得越發(fā)困難，數(shù)量型調(diào)控?zé)o論從政策效果還是社會福利成本控制方面都不能取得令人滿意的效果。與數(shù)量型調(diào)控相比，以調(diào)控利率為目標的價格型調(diào)控更加精確，且調(diào)控成本更低，因而是更優(yōu)的調(diào)控模式。20世紀80年代以來，發(fā)達國家已紛紛完成了數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變。就價格型調(diào)控來說，又可以分為兩種典型的操作模式，即以美國和日本為代表的盯住利率錨制度和以加拿大及歐洲國家為代表的利率走廊制度。而采取利率走廊調(diào)控可以避免頻繁進行高成本的公開市場操作，且走廊式調(diào)控對經(jīng)濟主體預(yù)期引導(dǎo)作用更佳，故成為當(dāng)前最主流的貨幣政策操作模式。當(dāng)前我國已經(jīng)初步具備了構(gòu)建價格型貨幣政策框架的經(jīng)濟條件。2014年5月，中國人民銀行行長周小川公開表示在未來的價格型框架下會采用利率走廊操作模式。

二、利率走廊模式的國際實踐

現(xiàn)有文獻已對利率走廊系統(tǒng)做出了非常明確的表述：即央行通過設(shè)定利率的上下限來限制目標利率的波動范圍，其中利率的上限是央行為商業(yè)銀行提供短期資金的貸款利率，而下限一般是商業(yè)銀行存放在央行款項的利率。利率上限和下限之間形成了一個利率走廊。加拿大作為最早采用利率走廊系統(tǒng)的國家之一，其利率操控模式具有很強的代表性，我們首先對加拿大的利率走廊模式進行簡單介紹。

（一）標準的利率走廊模式。

加拿大的利率走廊操作非常簡明，目標市場是由央行和商業(yè)銀行共同參與的同業(yè)拆借市場，目標利率為同業(yè)拆借利率。加拿大貨幣當(dāng)局將目標利率設(shè)在利率走廊上下限的中間，距離利率走廊上下限各為25個基點，走廊寬度為50個基點。走廊上限是央行提供給商業(yè)銀行的短期貸款利率，下限則為超額存款準備金利率。貨幣當(dāng)局承諾以利率上限提供無限的貨幣供給，以及為銀行的超額準備金提供走廊下限的利率。有了這種承諾，央行就能將利率的波動控制在利率走廊的范圍之內(nèi)，當(dāng)利率偏離利率走廊時，商業(yè)銀行會通過拆入和拆出資金獲利，而這樣的套利行為將促使利率重回走廊內(nèi)。在利率走廊系統(tǒng)中，央行只要設(shè)定目標利率和走廊寬度就可以實現(xiàn)價格型調(diào)控，從而避免了頻繁進行公開市場操作對市場預(yù)期的干擾，極大地降低了貨幣政策的操作成本。

理論上來看，加拿大模式的利率走廊系統(tǒng)十分簡明，但要想實現(xiàn)這種高效的利率調(diào)控系統(tǒng)要具備以下三個條件。首先要有一個充分競爭的同業(yè)拆借市場，在這個市場中，商業(yè)銀行都是充分理性的、逐利的個體，銀行在市場中的資金買賣行為會引導(dǎo)利率達到央行的目標水平，因此，理性的商業(yè)銀行是利率走廊系統(tǒng)有效運轉(zhuǎn)的前提。其次廢除存款準備金制度。存款準備金制度從根本上說是數(shù)量型調(diào)控工具，在存款準備金制度下，央行要承擔(dān)較大的付息壓力。更為重要的是過多的存款準備金將干擾商業(yè)銀行對資金面變動的敏感程度，這不利于央行對貨幣需求的預(yù)測。有鑒于此，早在20世紀90年代初期，加拿大就宣布取消存款準備金制度。最后，要有高效的資金清算系統(tǒng)，清算系統(tǒng)能夠及時結(jié)清商業(yè)銀行的資金頭寸，是保證利率走廊系統(tǒng)運行的必備硬件設(shè)施。

（二）危機背景下的利率走廊——地板系統(tǒng)。

對稱的利率走廊在2008年全球金融危機之前取得了卓越的政策效果，成為全世界范圍內(nèi)主流的價格型調(diào)控模式。然而隨著金融危機突然爆發(fā)，歐洲和美國等發(fā)達國家的貨幣政策目標不得不由控制通脹轉(zhuǎn)向拉動經(jīng)濟走出衰退。在這種背景下，“地板系統(tǒng)”應(yīng)運而生。所謂地板系統(tǒng)是一種不對稱的利率走廊模式，貨幣當(dāng)局將目標利率設(shè)為利率走廊的下限，即央行為商業(yè)銀行提供短期存款的利率，而利率走廊的上限距離目標利率的通道非常窄，這也使得利率不會偏離目標值太大。在地板系統(tǒng)中，貨幣當(dāng)局只需在目標利率附近提供過量的準備金供給就能夠保持利率水平的穩(wěn)定，因而不需要準確預(yù)測市場對準備金的需求的變化。歐洲央行成立之初，一直維持著基本對稱且寬度穩(wěn)定的利率走廊，1999年8月9日至2008年10月7日之間，歐洲利率走廊寬度一直保持在200個基點。隨后迫于經(jīng)濟危機影響，歐洲央行不斷降低走廊下限同時收窄走廊寬度，2008年10月8日至同年12月10之間，利率走廊寬度降至歷史最低水平100個基點。在此以后，走廊的寬度有一定的反彈，但是在不斷降低的利率下限和充足的流動性支持下，歐洲的利率水平一直穩(wěn)定在利率走廊下限附近，這種調(diào)控模式就是典型的地板系統(tǒng)。

地板系統(tǒng)是金融危機背景下出現(xiàn)的特殊形式的利率走廊系統(tǒng)，危機爆發(fā)后，貨幣當(dāng)局穩(wěn)定產(chǎn)出的政策意圖十分強烈，表現(xiàn)在政策操作方面就是大幅降低目標利率，在最極端的情況下就是將目標利率設(shè)為利率走廊的下限，而同時利率走廊的寬度也會被大大壓縮。與傳統(tǒng)利率走廊相比，地板系統(tǒng)的優(yōu)點十分明顯：首先，將走廊下限設(shè)為目標利率，同時壓縮走廊寬度可以更準確的引導(dǎo)公眾預(yù)期；第二，在地板系統(tǒng)中，央行可以在目標利率水平上提供任意規(guī)模的流動性，這也就實現(xiàn)了利率調(diào)整和流動性調(diào)整政策的分離。由于具備這一特點，實踐中一些國家將走廊下限設(shè)定在一個非常低的水平上，因而在危機發(fā)生后通過注入天量流動性以幫助實體經(jīng)濟復(fù)蘇的量化寬松政策不會與利率調(diào)整產(chǎn)生沖突。

總體來看，地板系統(tǒng)最大的優(yōu)點是實現(xiàn)了利率調(diào)控和貨幣供應(yīng)量調(diào)控的分離，為貨幣政策操作提供了更大的靈活性。但是必須看到，地板系統(tǒng)是金融危機背景下采取的特殊貨幣政策，并不適用于所有經(jīng)濟狀況。從實現(xiàn)難度方面看，對稱式利率走廊構(gòu)建難度相對較低，且我國利率水平仍處于一個相對較高位置，有較大的操作空間，因此傳統(tǒng)的對稱或接近對稱的利率走廊更符合我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的實際情況。

三、我國利率走廊模式探究

利率走廊模式為我國構(gòu)建價格型貨幣政策框架提供了思路。但與發(fā)達國家相比，我國的金融市場化程度較低且競爭程度不高，當(dāng)前構(gòu)建利率走廊需要解決以下三個問題。

（一）缺乏合意的同業(yè)拆借市場以及亟待培育走廊的上下界形成工具。

要構(gòu)建一個真正的利率走廊系統(tǒng)，最基本的前提就是有一個規(guī)模足夠大、競爭足夠充分的由央行和商業(yè)銀行共同組成的同業(yè)拆借市場。在這個市場中，央行可以為資金的需求者和供給者提供資金拆入和拆出便利，拆借利率是央行的目標利率，央行公布的短期貸款利率和短期存款利率即利率走廊的上限和下限。但是，我國目前的實際情況是同業(yè)拆借市場利率、央行對商業(yè)銀行的資金貸款利率以及存款利率是相對割裂的，央行不能在同一個市場中完成操作，這極大的增加了政策調(diào)整的難度。我國目前規(guī)模最大的同業(yè)拆借市場是上海銀行間同業(yè)拆借市場，在上海銀行間同業(yè)拆借市場中，成員行通過對自身和市場資金的需求進行預(yù)測進而確定利率報價，由此形成上海銀行間同業(yè)拆放利率。然而，上海同業(yè)拆放市場沒有央行參與，央行不能直接通過上海同業(yè)拆借市場調(diào)整利率。未來，構(gòu)建一個由央行主導(dǎo)的、具有較強資金清算功能的市場化貨幣市場將是一個至關(guān)重要的問題。高效的拆借市場將大大縮短貨幣政策外部時滯，且能夠降低政策成本，提高貨幣政策的有效性。

利率走廊系統(tǒng)另外兩個重要組成部分是走廊上限和下限的設(shè)定。利率的上限應(yīng)該是央行提供給商業(yè)銀行的短期流動性利率。在我國，央行主要通過2013年創(chuàng)設(shè)的常備借貸便利（SLF）和短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）為商業(yè)銀行提供流動性。二者相比，SLO工具的期限更短，且操作更為靈活，未來央行可以通過對SLO的完善進而將其培育成利率走廊上限。對于利率走廊下限，國外經(jīng)驗一般是將超額存款準備金利率作為下限，我國當(dāng)前的超額存款準備金利率為0.72%。然而在我國，基本上所有銀行均持有較多超額準備金，這樣的利率不能反映短期資金供給狀況，因此并不適合作為利率走廊的下限。未來可創(chuàng)設(shè)一個類似于短期存款的工具來構(gòu)建利率走廊下限。

（二）存款準備金制度何去何從。

存款準備金是商業(yè)銀行存放在央行賬戶的強制繳存款項，設(shè)立初衷是要求商業(yè)銀行保留一定數(shù)量的準備金以保證銀行具有必要的現(xiàn)金支付能力。由于對存款準備金率的微小調(diào)整就能夠引起貨幣供應(yīng)量的巨大變化——乘數(shù)效應(yīng)，因此其政策效果十分顯著。鑒于此，存款準備金率工具逐漸成為20世紀50年代至80年代西方國家最為重要的貨幣供應(yīng)量調(diào)控工具。隨著金融市場的不斷發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，外國貨幣當(dāng)局發(fā)現(xiàn)不僅廣義貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計變得異常困難，而且以前簡單的貨幣乘數(shù)也更加難以測算，這使得靠調(diào)整存款準備金率實施數(shù)量型調(diào)控的效果大打折扣。同時，各國貨幣當(dāng)局逐步就商業(yè)銀行監(jiān)管達成統(tǒng)一，商業(yè)銀行的資本充足率監(jiān)管受到高度重視，即使取消存款準備金制度，銀行自有資本金也足以覆蓋風(fēng)險，而這也讓作為銀行支付保證的存款準備金變得不再那么重要。此外，對存款準備金付息會被動的增加貨幣供應(yīng)量、拉高通貨膨脹率，這讓很多實行通脹目標控制的國家感到難以忍受。自20世紀90年代以來，發(fā)達國家紛紛降低本國的準備金率，參照發(fā)達國家經(jīng)驗，加拿大、日本、英國等國家基本維持著零準備金，而相對保守的歐洲貨幣當(dāng)局也僅僅維持著1%～2%的存款準備金率。

當(dāng)前，我國商業(yè)銀行仍被要求保有很高比例的存款準備金，大型金融機構(gòu)的存款準備率高達17.5%，中小金融機構(gòu)的準備金率也達到了14%。與此同時，央行還須為如此大規(guī)模的準備金付息，這就使得我國貨幣政策的執(zhí)行成本非常高，尤其是在流動性泛濫的情況下，這種付息行為還會削弱央行緊縮政策的效果。我國貨幣政策框架要向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型就必須調(diào)整當(dāng)前的存款準備金制度。未來存款準備金率和存款準備金利率必須同時降低至一個非常低的水平，即接近于零準備金。需要注意的是，這種調(diào)整必須逐步開展，直接將存款準備金利率降為零對我國商業(yè)銀行系統(tǒng)沖擊過大，可行的方案是降低存款準備金率和存款準備金利率的同時提高超額準備金利率，這樣在短期中商業(yè)銀行的準備金將會部分變?yōu)槌~準備金，央行為這部分資金支付相對較高的利息可以減輕商業(yè)銀行存款準備金的利息損失。就我國的實際情況來看，這樣的調(diào)整既是貨幣政策轉(zhuǎn)型的要求，也是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的要求。經(jīng)濟新常態(tài)背景下，降準政策無疑將為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供必要的流動性支持。

（三）完善金融市場體系、健全利率在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。

利率走廊系統(tǒng)行之有效的前提是同業(yè)拆借利率能夠及時有效的在金融市場進行傳導(dǎo)，進而影響微觀經(jīng)濟主體的決策行為。我國金融市場距離成熟形態(tài)還有較大差距。同時，我國的利率在經(jīng)濟和金融市場中的傳導(dǎo)路徑既不明確、也不完善。從近幾年的貨幣政策操作效果來看，央行經(jīng)常會面臨金融市場變動與政策意圖相悖的困境。未來同業(yè)拆借利率變動能否順暢地傳導(dǎo)到金融市場和實體經(jīng)濟是一個極具現(xiàn)實意義的問題。要解決這個問題，就必須讓經(jīng)濟中的金融中介能夠自由經(jīng)營和充分競爭，進而形成市場化的利率以促進社會資本更有效率的配置。目前，我國大部分金融機構(gòu)均是國家直接或間接持股的，其行為多多少少都會受到行政干預(yù)，而不是完全市場化的行為。以市場利率的形成為例，在利率走廊模式下，商業(yè)銀行根據(jù)同業(yè)拆借市場中的利率水平以及自身資金需求情況確定利率，而我國的市場利率仍然是根據(jù)央行公布的基準利率浮動產(chǎn)生，自身經(jīng)營狀況對利率報價的影響較為有限，因而不能將同業(yè)市場利率有效傳導(dǎo)至經(jīng)濟基本面。未來，政府應(yīng)當(dāng)逐步以監(jiān)管替代直接的行政干預(yù)，繼續(xù)推進利率市場化進程，只有這樣才能真正培育出有效率的市場利率，實現(xiàn)利率在金融資源配置方面的基礎(chǔ)性作用。與此同時，還應(yīng)重視金融市場的培育，完善的金融市場不僅是金融體系有效運轉(zhuǎn)的前提，還是利率向?qū)嶓w經(jīng)濟有效傳導(dǎo)的保證。我國應(yīng)繼續(xù)推進金融市場建設(shè)，提高市場的有效性和運行效率，提高金融創(chuàng)新能力，增加金融交易品種，為利率走廊制度建設(shè)夯實市場基礎(chǔ)。

（作者單位：農(nóng)業(yè)銀行南京玄武支行）