管理權(quán)力、股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

張晨宇，韓永春，魏 冰

（1北京理工大學(xué)，北京 100081；2中國(guó)人民銀行西寧中心支行，西寧 810001；3北京工商大學(xué)，北京 100037）

0 引言

公司治理通過(guò)控制權(quán)配置與激勵(lì)安排這兩個(gè)重要工具，實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效的增長(zhǎng)。激勵(lì)安排的最高形式通常認(rèn)為是股權(quán)激勵(lì)。而高管的管理權(quán)力，無(wú)疑又是控制權(quán)配置與股權(quán)激勵(lì)安排中十分重要的因素?？刂茩?quán)配置與股權(quán)激勵(lì)安排，又分別會(huì)作用于高管的行為。比如，并購(gòu)是公司最為重要的一項(xiàng)資源配置戰(zhàn)略，實(shí)施這項(xiàng)戰(zhàn)略計(jì)劃的決策權(quán)一般掌控在公司高管手中，管理權(quán)力影響并購(gòu)實(shí)施的目的，而并購(gòu)的有效性和公司績(jī)效緊密相關(guān)，卻可能呈現(xiàn)出不同的結(jié)果。大量的實(shí)證文獻(xiàn)，將高管行為當(dāng)作一個(gè)黑箱，然而撇開(kāi)高管行為，直接去解釋高管權(quán)力、股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效之間原本復(fù)雜的因果關(guān)系卻并不恰當(dāng)。本文希望能夠借助結(jié)構(gòu)方程模型，并選擇并購(gòu)這一重要的高管行為，提供高管權(quán)力、股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效之間相互影響的路徑和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，以豐富相關(guān)理論研究和實(shí)踐。

1 理論分析與研究假設(shè)

公司績(jī)效被認(rèn)為是公司治理機(jī)制作用下最終的綜合性結(jié)果。從20世紀(jì)90年代起，圍繞公司治理與公司績(jī)效的關(guān)系，出現(xiàn)了大量的實(shí)證文獻(xiàn)。其基本結(jié)論是，在較好的公司治理下，公司將取得較好的績(jī)效?？刂茩?quán)配置與激勵(lì)安排，則是公司治理中的兩個(gè)重要工具。因此，大量的實(shí)證文獻(xiàn)也基本上是按照控制權(quán)配置與激勵(lì)安排這兩條路徑，展開(kāi)其對(duì)公司績(jī)效影響的研究。

第一，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效。在最優(yōu)合約理論框架下，比較一致的研究假設(shè)是，股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效應(yīng)該具有正向關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)能使高管與股東的目標(biāo)函數(shù)一致性提高，從而降低代理成本，以股權(quán)激勵(lì)為基礎(chǔ)的激勵(lì)合約在一定程度上使股東和高管雙方的利益均衡點(diǎn)不斷向最優(yōu)點(diǎn)逼近，最終激勵(lì)高管努力工作、提高公司績(jī)效。

第二，管理權(quán)力、股權(quán)集中度與股權(quán)激勵(lì)。股權(quán)相對(duì)分散的公司，通常高管的管理權(quán)力也越大。股權(quán)分散程度也常被用來(lái)測(cè)度管理權(quán)力的大小。如果股權(quán)集中度低，意味著管理權(quán)力較大，股東既想“搭便車(chē)”，又擔(dān)心由于無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)高管的真正監(jiān)督，而傾向于給予高管更多的股權(quán)激勵(lì)，其激勵(lì)邏輯是使管理層報(bào)酬與股東財(cái)富更緊密地連接在一起。相反，如果股權(quán)集中度高，也意味著高管管理權(quán)力較小，那么大股東或控股股東，可能對(duì)于高管有著更強(qiáng)和更有效的監(jiān)督，所以也就沒(méi)必要給高管太多股票或期權(quán)。

第三，管理權(quán)力、并購(gòu)與公司績(jī)效。管理權(quán)力大的高管，往往還傾向于獲得在職消費(fèi)等隱性的薪酬激勵(lì)。這樣，一方面，在職消費(fèi)的擴(kuò)張，增加了企業(yè)的費(fèi)用，減少了股東的回報(bào)；另一方面，這種隱形薪酬往往會(huì)與股權(quán)激勵(lì)沖突，使得股權(quán)激勵(lì)難以起到理論上預(yù)期的激勵(lì)作用，最終可能并不會(huì)帶來(lái)公司績(jī)效的顯著提升?？刂茩?quán)配置的雙重作用表明，一方面，可以給高管更多的自主性，使其發(fā)揮其企業(yè)家精神和企業(yè)家才能，這就是控制權(quán)激勵(lì)；另一方面，也給了高管獲取非正當(dāng)控制權(quán)私人收益創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。高管的管理權(quán)力大?。ū热缡欠衲軌蚶^續(xù)任職或長(zhǎng)期任職）以及業(yè)績(jī)考核辦法，又通常和企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)范圍和經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度有關(guān)。

基于上述分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理權(quán)力較大的公司，高管股權(quán)激勵(lì)程度高。

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越高的公司，公司績(jī)效越好。

假設(shè)3.1：管理權(quán)力較大的公司，公司績(jī)效越差。

假設(shè)3.2：管理權(quán)力較大的公司，高管會(huì)更傾向于通過(guò)較大規(guī)模的并購(gòu)，達(dá)到提高自己薪酬的機(jī)會(huì)主義目的，但公司績(jī)效并不顯著改善。

2 計(jì)量方法選擇

結(jié)構(gòu)方程模型（Structural Equation Model,SEM）是一種基于統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)的研究方法，用以處理復(fù)雜的多變量數(shù)據(jù)分析。SEM能夠有效地整合了統(tǒng)計(jì)分析中“因素分析”和“路徑分析”兩大主流技術(shù)，可以同時(shí)考慮多個(gè)因變量，并且從整體上評(píng)價(jià)模型和樣本數(shù)據(jù)的匹配程度，通過(guò)對(duì)模型參數(shù)的分析確定模型中各個(gè)變量之間的相互關(guān)系。

因此，本文選用SEM來(lái)處理管理權(quán)力、股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效之間存在的三角關(guān)系。

SEM包括三個(gè)矩陣方程式：

式（1）和（2）是測(cè)量方程式，式（3）是結(jié)構(gòu)方程式。其中，x為外生觀測(cè)變量向量；ξ為外生潛變量向量；Λx為外生觀測(cè)變量與外生潛變量之間的關(guān)系，是外生觀測(cè)變量在外生潛變量上的因子載荷矩陣；δ為外生變量的誤差項(xiàng)向量；y為內(nèi)生觀測(cè)變量向量，η為內(nèi)生潛變量向量，Λy為內(nèi)生觀測(cè)變量與內(nèi)生潛變量之間的關(guān)系，是內(nèi)生觀測(cè)變量在內(nèi)生潛變量上的因子載荷矩陣；ε為內(nèi)生變量的誤差項(xiàng)向量；B和Γ都是路徑系數(shù)，B表示內(nèi)生潛變量之間的關(guān)系，Γ表示外生潛變量對(duì)于內(nèi)生潛變量的影響；?為結(jié)構(gòu)方程的誤差項(xiàng)。

3 樣本與SEM模型變量

本文選擇的樣本期間為2005～2012年。為了使數(shù)據(jù)具有可比性，剔除了金融類(lèi)公司、數(shù)據(jù)缺失的公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的非平衡樣本等，最終得到256個(gè)公司樣本，共計(jì)1792個(gè)有效觀測(cè)樣本。

SEM模型變量定義如下：（1）對(duì)于管理權(quán)力，選擇股權(quán)集中度和董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的盤(pán)踞能力來(lái)測(cè)度。其中，借鑒Finkelstein的權(quán)力模型以及權(quán)小鋒等的方法，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理在位的盤(pán)踞能力，從組織權(quán)力（總經(jīng)理是否兼任董事長(zhǎng)，是取1，否則取0；總經(jīng)理是否是公司內(nèi)部董事，是取1，否則取0）、專(zhuān)家權(quán)力（是否具有高級(jí)職稱(chēng)，是取1，否則取0；任職時(shí)間是否超過(guò)行業(yè)中位數(shù)，是取1，否則取0）、聲譽(yù)權(quán)力（是否具有碩士及以上學(xué)歷，是取1，否則取0；是否在本公司外兼職，是取1，否則取0）三個(gè)方面測(cè)度。（2）對(duì)于股權(quán)激勵(lì)，選擇公司授予高管的期權(quán)占授予時(shí)總股份的百分比。（3）對(duì)于公司績(jī)效，選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益率來(lái)測(cè)度（同時(shí)考慮通過(guò)行業(yè)均值調(diào)整來(lái)剔除行業(yè)因素對(duì)公司績(jī)效的影響）。

表1 SEM模型變量定義

測(cè)量方程式和結(jié)構(gòu)方程式的各變量在本文中代表的涵義為：

模型的估計(jì)采用結(jié)構(gòu)方程模型的專(zhuān)業(yè)軟件Amos7.0版，輸入原始數(shù)據(jù)，分析樣本相關(guān)矩陣，選擇最大似然法（ML）進(jìn)行估計(jì)參數(shù)迭代。

4 實(shí)證結(jié)果討論

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2描述了上市公司管理權(quán)力和股權(quán)激勵(lì)特征?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)上市公司股權(quán)集中度普遍比較高，均值達(dá)到41.05%。其中，并購(gòu)規(guī)模較大組的第一大股東持股比例的均值達(dá)到39.09%；并購(gòu)規(guī)模較小組的第一大股東持股比例顯著更高，均值達(dá)到47.01%。（2）我國(guó)上市公司高管的盤(pán)踞能力較高，均值達(dá)到0.58%。其中，并購(gòu)規(guī)模較大組的盤(pán)踞能力的均值達(dá)到0.62，并購(gòu)規(guī)模較小組的盤(pán)踞能力低于國(guó)有企業(yè)，均值達(dá)到0.55。（3）我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)程度普遍較低，期權(quán)占授予時(shí)總股份的比例均值達(dá)到1.34%，期權(quán)價(jià)值占高管薪酬的比例均值達(dá)到13%。其中，并購(gòu)規(guī)模較大組，期權(quán)占授予時(shí)總股份的比例的均值達(dá)到9.2%；相比較而言，并購(gòu)規(guī)模較小組高管激勵(lì)強(qiáng)度要大一些，期權(quán)占授予時(shí)總股份的比例均值達(dá)到23.1%。

表2 管理權(quán)力和股權(quán)激勵(lì)特征

4.2 SEM模型結(jié)果分析

圖1、圖2和表3分別給出了該模型在并購(gòu)規(guī)模較大組和并購(gòu)規(guī)模較小組下的擬合結(jié)果，表3表明SEM的總體擬合程度達(dá)到或超過(guò)了擬合程度的經(jīng)驗(yàn)要求，說(shuō)明擬合程度比較好。表4這表明，在兩個(gè)樣本下，各外生顯變量和內(nèi)生顯變量（包括Man_Ent，F(xiàn)irst，Ration1，Ration2，EPS和ROE）都在1%的置信水平上顯著，這說(shuō)明各顯變量能夠很好的解釋對(duì)應(yīng)的隱變量。

圖1 并購(gòu)規(guī)模較大組的變量結(jié)構(gòu)與參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖2 并購(gòu)規(guī)模較小組的變量結(jié)構(gòu)與參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表3 SEM模型主要擬合指數(shù)

實(shí)證結(jié)果表明：

（1）并購(gòu)規(guī)模較大組，管理權(quán)力對(duì)股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為0.57；并購(gòu)規(guī)模較小組，管理權(quán)力對(duì)股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為0.35。說(shuō)明管理權(quán)力與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，符合假設(shè)1。證明了管理權(quán)力較大的高管會(huì)更多的介入股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)過(guò)程，從而為自己取得一份有利的股權(quán)激勵(lì)合約。

（2）并購(gòu)規(guī)模較大組，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為-1.29，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相反；并購(gòu)規(guī)模較小組，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為1.25，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效正相關(guān)，與假設(shè)2相符。證明了股權(quán)激勵(lì)可能出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。但是，股權(quán)激勵(lì)為何會(huì)出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，就需要進(jìn)一步深入地探究其原因。

（3）并購(gòu)規(guī)模較大組，管理權(quán)力對(duì)公司業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為-0.88，與假設(shè)3.1不相符；并購(gòu)規(guī)模較小組，管理權(quán)力對(duì)股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為0.92，與假設(shè)3.1相符。結(jié)合對(duì)假設(shè)2的驗(yàn)證，說(shuō)明隨著管理權(quán)力的降低（包括高管盤(pán)踞能力降低，以及股權(quán)集中度的提高）股權(quán)激勵(lì)作用被弱化了。我們認(rèn)為，這可能是管理權(quán)力與大股東控制權(quán)存在沖突造成的。對(duì)高管而言，如果基于公司績(jī)效的股權(quán)激勵(lì)越強(qiáng)，其越可能關(guān)心公司的績(jī)效和決策的正確性，越可能與大股東的控制權(quán)產(chǎn)生沖突，并更可能將自己的私人利益凌駕于公司利益至上。但是，這一沖突的激烈程度，又取決于高管可能采取的行動(dòng)。正如我們發(fā)現(xiàn)的，并購(gòu)規(guī)模較大組，這種沖突更激烈，直接導(dǎo)致管理權(quán)力與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。同時(shí)也說(shuō)明，管理權(quán)力較大的公司，高管會(huì)更傾向于通過(guò)較大規(guī)模的并購(gòu)，達(dá)到提高自己薪酬的機(jī)會(huì)主義目的，但公司績(jī)效并不顯著改善；并購(gòu)規(guī)模較小組，這種沖突就不那么激烈，管理權(quán)力與公司業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３终嚓P(guān)，股權(quán)激勵(lì)的正效應(yīng)仍然表現(xiàn)出來(lái)。上述結(jié)論也說(shuō)明了，并購(gòu)行為是否有效，還取決于控制權(quán)配置與激勵(lì)安排的綜合效應(yīng)。

表4 管理權(quán)力、股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效三者關(guān)系的SEM分析因子負(fù)荷結(jié)果

5 總結(jié)

控制權(quán)配置與激勵(lì)安排是公司治理中的兩個(gè)基本機(jī)制。最優(yōu)治理設(shè)計(jì)要求在控制權(quán)與激勵(lì)之間進(jìn)行權(quán)衡。本文實(shí)證部分對(duì)中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，在管理權(quán)力較大的上市公司，股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)不能夠很好地顯現(xiàn)出來(lái)。這說(shuō)明，股權(quán)激勵(lì)盡管在國(guó)際上是一種被普遍采用的激勵(lì)方式，但是它能否起到預(yù)期的激勵(lì)作用還取決于公司的治理結(jié)構(gòu)。實(shí)證結(jié)果可以為國(guó)有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)改革提供如下思路：即股權(quán)激勵(lì)要發(fā)揮有效的作用，要求公司股權(quán)比較分散，在股權(quán)過(guò)于集中的上市公司中尚且不宜立刻引入股權(quán)激勵(lì)；股權(quán)激勵(lì)要發(fā)揮正效應(yīng)，取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革的同步，比如引入戰(zhàn)略投資者并在保持控股權(quán)的同時(shí)降低控股股東股權(quán)比例；取決于大股東目標(biāo)市場(chǎng)化與管理層市場(chǎng)化改革的同步。

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