基于GMM估計(jì)方法的新股發(fā)行抑價(jià)研究

胡志強(qiáng)，高耿子

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072）

0 引言

根據(jù)有效市場(chǎng)假說（EMH），當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)定價(jià)錯(cuò)誤時(shí)，理性投資者的套利行為會(huì)最終消除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。但是，世界各國(guó)的新股發(fā)行市場(chǎng)中普遍存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象，基于這種抑價(jià)現(xiàn)象，進(jìn)行新股申購(gòu)的投資者可以獲得一個(gè)幾乎沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。自Ibbotson（1975）[1]在對(duì)新股熱銷市場(chǎng)的溢價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究以來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者開始關(guān)注新股發(fā)行市場(chǎng)中的異象問題。隨著對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究的逐漸深入，一些學(xué)者開始從抑價(jià)產(chǎn)生的根源出發(fā)，通過對(duì)新股發(fā)行機(jī)制的研究來(lái)說明IPO抑價(jià)的產(chǎn)生原因，即將新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象看作是發(fā)行機(jī)制無(wú)效率的一種表現(xiàn)。中國(guó)作為發(fā)展中的新興市場(chǎng)，進(jìn)行了多次新股發(fā)行機(jī)制的改革，從2005年1月1日起，我國(guó)新股發(fā)行開始全面采用詢價(jià)機(jī)制。我國(guó)的目前所采用的詢價(jià)機(jī)制具有以下特點(diǎn)：

首先，詢價(jià)機(jī)制將新股發(fā)行分為網(wǎng)下發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行兩個(gè)部分，參與網(wǎng)下配售的多為資金力量雄厚，具有信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者；相較而言，網(wǎng)上配售的參與者多為中小投資者。

其次，新股發(fā)行定價(jià)的過程分作初次詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段。在初次詢價(jià)階段，承銷商組織具有參與詢價(jià)資格的機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)并依此形成具有參考價(jià)值的詢價(jià)區(qū)間，該詢價(jià)區(qū)間反映出新股發(fā)行的市場(chǎng)供求關(guān)系，區(qū)間的寬度也反應(yīng)了參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股發(fā)行的不確定性風(fēng)險(xiǎn)大小的評(píng)估。在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)過程中承銷商通過累計(jì)統(tǒng)計(jì)參與的機(jī)構(gòu)投資者在各個(gè)價(jià)格上的新股申購(gòu)數(shù)量確定新股發(fā)行價(jià)格。

最后，在我國(guó)新股詢價(jià)機(jī)制下，承銷商不具有配售權(quán)。當(dāng)投資者的申購(gòu)數(shù)量超過新股配售總量時(shí)，規(guī)定通過抽簽的方式確定對(duì)各個(gè)投資者的新股配售數(shù)量。

本文的研究表明，總的來(lái)看，詢價(jià)機(jī)制下新股的改革更有效率。但是新股的定價(jià)效率仍然受到一系列因素的影響：機(jī)構(gòu)投資者仍然面臨信息的不確定性，需要對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償；IPO抑價(jià)中仍然存在顯著的投資者情緒因素，非理性情緒的高漲對(duì)IPO首日收益率有顯著的正影響。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

新股發(fā)行機(jī)制改革中，新機(jī)制旨在向新股定價(jià)中引入更多市場(chǎng)因素，以提高我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率，降低IPO抑價(jià)程度。其后，證監(jiān)會(huì)又發(fā)起對(duì)詢價(jià)機(jī)制的三輪改革，每一次改革都使得IPO定價(jià)過程更為市場(chǎng)化。

在承銷商方面，新的詢價(jià)機(jī)制下承銷商不具有配售權(quán)。即承銷商對(duì)新股的定價(jià)權(quán)受到限制。在市場(chǎng)缺乏對(duì)承銷商進(jìn)行有效監(jiān)管的情況下，承銷商為了維持自身良好的聲譽(yù)往往會(huì)采取抑價(jià)發(fā)行的方式以確保發(fā)行成功。而當(dāng)這一權(quán)利受限時(shí)，新股的抑價(jià)程度也會(huì)降低。在新的詢價(jià)機(jī)制下，由于在詢價(jià)對(duì)象等方面引入了更多的市場(chǎng)化因素，信息透明程度提高，因此非機(jī)構(gòu)投資者所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)降低，所要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也相對(duì)低。Sherman和Titman（2002）[2]在研究中認(rèn)為，在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下IPO定價(jià)會(huì)存在抑價(jià)的原因在于在詢價(jià)階段收集發(fā)行公司的信息是有成本的。Biais和Faugeron-Crouzet（2002）[3]在統(tǒng)一的理論模型下對(duì)各個(gè)不同國(guó)家的新股發(fā)行機(jī)制的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制相較其他發(fā)行機(jī)制而言具有更好的搜集市場(chǎng)信息的能力，在該發(fā)行機(jī)制的IPO定價(jià)更為精準(zhǔn)，從而降低IPO抑價(jià)。綜合以上討論，我們提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：由于新股詢價(jià)機(jī)制能更好的反應(yīng)市場(chǎng)的供求關(guān)系，因此實(shí)行詢價(jià)制度后的新股定價(jià)效率要高于之前沒有實(shí)行詢價(jià)制度的定價(jià)效率，即2005年1月1日之前新股發(fā)行市場(chǎng)中的抑價(jià)程度高于2005年1月1日之后的抑價(jià)程度。

IPO抑價(jià)程度與參與詢價(jià)的機(jī)制投資者信息精度有關(guān)。Benveniste和Spindt（1989）[4]首次開創(chuàng)信息收集理論，其認(rèn)為在IPO過程中，機(jī)構(gòu)投資者相較于承銷商而言更加了解IPO市場(chǎng)的需求關(guān)系，因此機(jī)構(gòu)投資者處于信息優(yōu)勢(shì)地位。Feng（2012）[5]構(gòu)建模型研究IPO定價(jià)中信息精準(zhǔn)度所起到的作用，結(jié)果顯示出信息越精準(zhǔn)對(duì)新股定價(jià)的影響越大。在我國(guó)新股詢價(jià)機(jī)制下，承銷商會(huì)組織一定數(shù)量的具有詢價(jià)資格的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行初次詢價(jià)，并在此基礎(chǔ)之上確定新股發(fā)行的價(jià)格區(qū)間。該價(jià)格區(qū)間在二次詢價(jià)過程中為參與投標(biāo)申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者提供參考價(jià)值。價(jià)格區(qū)間的寬度反映了參與新股發(fā)行的機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)的新股發(fā)行不確定性程度。因此，我們提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：詢價(jià)機(jī)制下的機(jī)構(gòu)投資者面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)越大，新股發(fā)行市場(chǎng)對(duì)其的補(bǔ)償就越大，即詢價(jià)價(jià)格區(qū)間的寬度越大，IPO上市首日收益率越高。

我國(guó)新股發(fā)行改革的一個(gè)重點(diǎn)就在于擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的范圍和數(shù)量，提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度。較多的市場(chǎng)信息降低了承銷商在進(jìn)行新股定價(jià)時(shí)可能出現(xiàn)較大偏差的可能性，機(jī)構(gòu)投資者面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)變小，因此其要求的補(bǔ)償（新股抑價(jià)程度）也相應(yīng)變小。Welch（1992）[6]率先提出了“信息瀑布”（Information Cascade）理論，認(rèn)為投資者之間存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，并且先行者的決策對(duì)后行者的決策產(chǎn)生影響。IPO申購(gòu)可以視作一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，前期的認(rèn)購(gòu)行為會(huì)對(duì)之后投資者的認(rèn)購(gòu)行為產(chǎn)生影響。非知情的投資者為了規(guī)避“贏家詛咒”，會(huì)在申購(gòu)之前觀察其他投資者的購(gòu)買情況。當(dāng)參與IPO詢價(jià)的機(jī)制投資者增加時(shí)，IPO詢價(jià)過程的動(dòng)態(tài)性減弱，同步性增加，能在一定程度上避免事后信息推斷和羊群行為。因此，我們得到本文的第三個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)3：參與IPO詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者越多，詢價(jià)越充分，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言新股定價(jià)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)程度越小，IPO首日收益率越低。

投資者情緒理論認(rèn)為IPO抑價(jià)過高是由于非理性投資者情緒的高漲。IPO首日收益率也被當(dāng)成是投資者情緒的代理變量（Baker和Wurgler，2006）[7]。Miller（1997）[8]最早從投資者情緒角度研究了IPO抑價(jià)及長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)的現(xiàn)象，認(rèn)為投資者的過度自信是導(dǎo)致IPO高抑價(jià)的原因，過度自信的投資者追捧股票價(jià)格的行為使得股票價(jià)格越來(lái)越高，大大偏離了其內(nèi)在價(jià)值，特別是在缺乏賣空機(jī)制的市場(chǎng)條件下，理性的投資者無(wú)法通過賣空行為表達(dá)自己的觀點(diǎn)，最終也只能跟風(fēng)過度自信的投資者，這是產(chǎn)生IPO首日收益的重要原因。當(dāng)投資者過度樂觀的情緒得到市場(chǎng)修正的時(shí)候，新股的價(jià)格將產(chǎn)生反轉(zhuǎn)，進(jìn)而形成IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)弱勢(shì)的異象。馮梅秀、孫濤（2008）[9]通過建立多元回歸模型對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)之后發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱并不是造成中國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)高抑價(jià)率的主要因素，二級(jí)市場(chǎng)中存在的炒作和投機(jī)行為才是高抑價(jià)產(chǎn)生的根本原因。我國(guó)自2005年實(shí)行詢價(jià)發(fā)行制度以來(lái)，線下機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)總量總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于配售給其的新股總量，參與線上配售的中小投資者更是如此，按照規(guī)定承銷商會(huì)依據(jù)抽簽的規(guī)則決定參與新股發(fā)行的投資者的配售數(shù)量。因此，中簽率反映了新股發(fā)行市場(chǎng)中投資者情緒，并同時(shí)在一定程度上反映了投資者對(duì)發(fā)行公司的新股的價(jià)值判斷和認(rèn)可程度。中簽率低說明發(fā)行的新股在市場(chǎng)上的需求高，機(jī)構(gòu)投資者“追新”的情緒高漲，基于投資者情緒理論，我們得到第四個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)4：在新股詢價(jià)機(jī)制下，參與申購(gòu)的投資者的中簽率越低，說明投資者對(duì)新股的熱情程度越高，新股首日收益率越高。

2 實(shí)證研究

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取1990年12月10日至2012年12月30日我國(guó)A股市場(chǎng)2663只上市公司的金融數(shù)據(jù)作為研究樣本，并以2005年1月1日我國(guó)實(shí)行新股詢價(jià)發(fā)行機(jī)制的時(shí)間點(diǎn)作為整體樣本的分水嶺，對(duì)詢價(jià)制度實(shí)施之前及詢價(jià)制度實(shí)施之后新股發(fā)行定價(jià)的抑價(jià)程度進(jìn)行對(duì)比，分析前后的差異。其后，本文用2005年1月1日之后采用詢價(jià)發(fā)行機(jī)制上市的公司數(shù)據(jù)對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)程度進(jìn)行回歸分析，討論在詢價(jià)制度下抑價(jià)產(chǎn)生的原因。本文涉及的全部數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量定義與描述

被解釋變量：抑價(jià)水平（UP）；

解釋變量：詢價(jià)價(jià)格區(qū)間寬度（W），參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（N），新股發(fā)行價(jià)格（P0），中簽率（Lottery）；

工具變量：新股發(fā)行市盈率(PE），發(fā)行規(guī)模（IPOSize），上市首日換手率（Turnover)，市場(chǎng)首日收益率(Market），承銷商聲譽(yù)(Fame)。

本文參考新財(cái)富排行榜對(duì)最佳投行的評(píng)比結(jié)果選出10家具有良好聲譽(yù)的承銷商，對(duì)其承銷商聲譽(yù)的虛擬變量賦值為1，其余承銷商的聲譽(yù)虛擬變量取值為0。以下為本文選取的10家具有良好聲譽(yù)的承銷商：中信證券、中國(guó)國(guó)際金融有限公司、國(guó)信證券、平安證券、瑞銀證券、中信建投證券、華泰聯(lián)合證券、國(guó)泰君安證券、招商證券、廣發(fā)證券。

2.3 實(shí)證檢驗(yàn)

2.3.1 對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)

首先，我們對(duì)整體樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分段統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果表明，我國(guó)A股市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象一直存在，并且在實(shí)行詢價(jià)機(jī)制之后，抑價(jià)程度在10%的置信度下明顯低于詢價(jià)機(jī)制實(shí)施之前。盡管在詢價(jià)制度下新股的發(fā)行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格仍然存在一定的偏差，但其定價(jià)效率相較之前的發(fā)行定價(jià)機(jī)制而言已經(jīng)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。通過進(jìn)一步對(duì)新股發(fā)行首日回報(bào)率的方差、標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)2005年實(shí)行詢價(jià)機(jī)制之后，新股抑價(jià)程度的方差及標(biāo)準(zhǔn)差也明顯小于詢價(jià)制度以前，在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上可以解釋為詢價(jià)機(jī)制使得IPO定價(jià)過程的市場(chǎng)化程度更高，新股發(fā)行價(jià)格相較之前包含了更多的市場(chǎng)供求關(guān)系，因此更加貼近二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)。本文偏度（Skewness）和峰度（Kurtosis）兩個(gè)統(tǒng)計(jì)值是對(duì)抑價(jià)率（首日回報(bào)率）序列分布形態(tài)的刻畫，偏度衡量了數(shù)列圍繞其均值的非對(duì)稱程度，峰度度量了分布的凸起或平坦程度。結(jié)果表明，我國(guó)A股市場(chǎng)的新股發(fā)行抑價(jià)率呈右偏狀態(tài)（即具有較長(zhǎng)的右拖尾），且實(shí)行詢價(jià)機(jī)制之前的抑價(jià)率的序列相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布而言更加凸起，而在實(shí)行詢價(jià)機(jī)制之后的抑價(jià)率序列相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布而言更加平坦。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

2.3.2 回歸分析——對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)

本文在實(shí)證部分考慮多元線性回歸模型的GMM參數(shù)估計(jì)，以求對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)進(jìn)行更好的模擬。通過使用多元回歸模型的廣義矩估計(jì)方法，回歸方程如下：

其中，因變量為抑價(jià)程度UP，自變量為詢價(jià)區(qū)間的價(jià)格寬度W，新股發(fā)行價(jià)格P0以及機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下申購(gòu)的中簽率Lottery，u為回歸方程中的隨機(jī)干擾項(xiàng)。工具變量選取如前文所述：新股上市首日市盈率PE，新股發(fā)行規(guī)模IPOsize，承銷商聲譽(yù)Fame，新股上市首日換手率Turnover以及新股上市首日市場(chǎng)回報(bào)率Market。GMM回歸結(jié)果如表2所示。從表2的回歸結(jié)果中可以看出，由參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者生成的詢價(jià)區(qū)間的價(jià)格寬度與抑價(jià)率（新股首日回報(bào)率）之間呈正相關(guān)，且在1%的顯著性水平下通過t檢驗(yàn)。新股發(fā)行價(jià)格變量在回歸方程中的系數(shù)為負(fù)，但是在1%和5%的顯著性平下沒有通過檢驗(yàn)，在10%的顯著性水平下該變量對(duì)抑價(jià)率才具有影響。網(wǎng)下投資者的中簽率與新股發(fā)行的抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)，且系數(shù)通過在1%顯著性水平下的t檢驗(yàn)。因此，以上多元回歸模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果符合假說2的推論，即在詢價(jià)機(jī)制下參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者面臨的新股發(fā)行的不確定風(fēng)險(xiǎn)越大，則映射出由初步詢價(jià)確定的詢價(jià)區(qū)間的寬度就越大，市場(chǎng)對(duì)其的補(bǔ)償也越大，IPO首日收益率越高。

表2 詢價(jià)區(qū)間價(jià)格寬度對(duì)抑價(jià)率影響的實(shí)證回歸結(jié)果

在對(duì)參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量與抑價(jià)程度之間關(guān)系的研究中，我們建立如下多元回歸廣義矩估計(jì)模型：

其中，N表示參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，其余變量與（1）式中的定義相同，工具變量的選取也與之前維持一致?；貧w結(jié)果表明參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量N與IPO抑價(jià)率（新股首日回報(bào)率）之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是該變量的系數(shù)在1%，5%以及10%的置信度下均沒有通過t檢驗(yàn)，即參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量N對(duì)新股抑價(jià)現(xiàn)象的解釋程度較弱。新股發(fā)行價(jià)格P0在回歸方程中的通過1%置信水平下的顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)為負(fù)，這說明投資者在自身資金約束的前提下，新股發(fā)行價(jià)格越高，其對(duì)新股價(jià)格的炒作能力就越有限，所以新股發(fā)行價(jià)格與抑價(jià)程度之間存在反向的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)中簽率Lottery在1%和5%的置信水平下對(duì)抑價(jià)率的影響不顯著，但在10%的置信水平下通過顯著性檢驗(yàn)，且該變量在回歸中的系數(shù)為負(fù)，即反映出中簽率越低抑價(jià)程度越高的關(guān)系。

2.3.3 VAR與脈沖響應(yīng)分析——對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)

考慮到信息溢出效應(yīng)，我們認(rèn)為參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量在一定程度上對(duì)其后的新股發(fā)行具有指導(dǎo)意義。因此，本文通過構(gòu)建向量自回歸模型，進(jìn)一步刻畫參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的一個(gè)新息（Innovation）的正向沖擊對(duì)抑價(jià)程度的傳播過程。

首先，我們對(duì)抑價(jià)程度（新股首日收益率）和參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)抑價(jià)率及參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量?jī)蓚€(gè)時(shí)間序列均存在一個(gè)單位根，并且都在一階差分后得到平穩(wěn)序列，因此可以用來(lái)構(gòu)建向量自回歸模型。

得到平穩(wěn)時(shí)間序列之后，文章對(duì)變量滯后階數(shù)的進(jìn)行選取，表3統(tǒng)計(jì)了在不同VAR滯后階數(shù)選擇標(biāo)準(zhǔn)下的最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)較為常用的AIC信息準(zhǔn)則，本文VAR模型中變量時(shí)間序列的滯后階數(shù)選取為4階。確定了最優(yōu)滯后階數(shù)后，需要在進(jìn)行向量回歸之前判斷該VAR模型是否穩(wěn)定，本文采用AR Roots檢驗(yàn),通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，向量自回歸模型的特征方程根的倒數(shù)值全部位于單位圓之內(nèi)，因此，本文建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

在構(gòu)建出穩(wěn)定的VAR模型之后，我們使用脈沖響應(yīng)函數(shù)反應(yīng)參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量N的一個(gè)正向沖擊對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的多期影響的動(dòng)態(tài)傳播過程，所得結(jié)果如圖1所示，當(dāng)給參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量N一個(gè)正向沖擊后，新股發(fā)行抑價(jià)程度在前2期加速下降，在第三期沖擊的影響達(dá)到最大，即面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量一個(gè)單位的正向沖擊，新股發(fā)行抑價(jià)程度下降14個(gè)單位，隨后參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的正向沖擊對(duì)新股抑價(jià)程度的影響逐漸減弱，到第5期之后沖擊的影響基本消失。這表明參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量確實(shí)在很大程度上具有信息溢出效應(yīng)，并對(duì)之后進(jìn)行上市的公司具有指導(dǎo)作用，雖然通過實(shí)證檢驗(yàn)出的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的變化對(duì)抑價(jià)率的影響只持續(xù)了5期，但對(duì)于瞬息萬(wàn)變的證券市場(chǎng)而言仍有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

圖1 脈沖響應(yīng)圖

2.3.4 對(duì)假說4的檢驗(yàn)

在之前對(duì)假說2和假說3的檢驗(yàn)中使用到多元回歸的廣義矩估計(jì)方法均涉及到對(duì)網(wǎng)下配售中機(jī)構(gòu)投資者中簽率Lottery變量的回歸，且回歸系數(shù)在10%的置信度水平下均顯著為負(fù)數(shù)，這已經(jīng)在很大程度上論證了投資者申購(gòu)的中簽率體現(xiàn)了新股發(fā)行市場(chǎng)的供求關(guān)系及“追新”的情緒，中簽率越低，說明市場(chǎng)對(duì)新股越看好，新股上市后的首日交易價(jià)格就越高，進(jìn)而新股發(fā)行的抑價(jià)程度就越大。接下來(lái)本文在對(duì)假說4進(jìn)一步檢驗(yàn)的過程中，不再單獨(dú)考慮詢價(jià)區(qū)間價(jià)格寬度W或者參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量N結(jié)合投資者中簽率對(duì)抑價(jià)率的影響，而是在回歸模型中綜合考慮所有變量，工具變量的選取依舊為上市首日的市盈率，發(fā)行規(guī)模，承銷商聲譽(yù)，上市首日換手率以及上市首日市場(chǎng)回報(bào)率，回歸公式如下：

回歸結(jié)果如表3所示：

表3 中簽率對(duì)抑價(jià)率影響的回歸結(jié)果

從表3可以看到，詢價(jià)區(qū)間價(jià)格寬度變量的系數(shù)依舊為正，但是t檢驗(yàn)的值為-1.164768，在顯著性水平為10%的條件下也未能通過，因此不能拒絕原假設(shè)，即詢價(jià)區(qū)間價(jià)格寬度變量在回歸中對(duì)被解釋變量抑價(jià)率的解釋程度較弱。網(wǎng)下詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量變量的系數(shù)在10%的顯著性水平下為負(fù)，這符合文章之前對(duì)假說3的檢驗(yàn)，即參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量越多，則新股定價(jià)越能反應(yīng)市場(chǎng)信息，抑價(jià)程度越低。在90%的置信區(qū)間內(nèi)，新股發(fā)行價(jià)格變量的系數(shù)通過顯著性檢驗(yàn)，且為負(fù)數(shù)，這與前文的理論推導(dǎo)維持一致。投資者的中簽率變量的系數(shù)在10%的顯著性水平下為-36.20929，反映了中簽率越低則新股發(fā)行抑價(jià)程度越高的理論推導(dǎo)結(jié)論。至此，我們完成了對(duì)假說4的檢驗(yàn)。

3 結(jié)論

本文選取從1991年1月至2012年11月中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)2005年實(shí)施新股詢價(jià)機(jī)制之后A股市場(chǎng)的抑價(jià)率要顯著低于詢價(jià)機(jī)制之前，這在很大程度上符合我國(guó)證券監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的變更的目的，即試圖通過新股詢價(jià)制度提高IPO定價(jià)的市場(chǎng)化程度進(jìn)而降低新股發(fā)行的抑價(jià)程度。在證實(shí)了詢價(jià)機(jī)制對(duì)降低新股發(fā)行抑價(jià)率切實(shí)有效之后，本文又針對(duì)我國(guó)詢價(jià)機(jī)制的制度特點(diǎn)找出其代理變量：詢價(jià)區(qū)間價(jià)格寬度與參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，以探討詢價(jià)機(jī)制下影響新股發(fā)行抑價(jià)程度的因素。本文通過對(duì)2005年1月之后我國(guó)A股市場(chǎng)中使用詢價(jià)機(jī)制進(jìn)行上市的公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，得到的實(shí)證結(jié)果基本上符合理論模型章節(jié)的推測(cè)：詢價(jià)區(qū)間的價(jià)格寬度作為衡量詢價(jià)機(jī)制下機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)的市場(chǎng)中新股發(fā)行的不確定風(fēng)險(xiǎn)大小的指標(biāo)，該價(jià)格寬度越大，說明參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者接收到的市場(chǎng)中新股發(fā)行信號(hào)的不確定性越大，相應(yīng)的補(bǔ)償——新股發(fā)行抑價(jià)程度就會(huì)越高，反之相反。因此，詢價(jià)區(qū)間價(jià)格寬度與新股發(fā)行抑價(jià)率之間正向相關(guān)。參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量可以反映新股發(fā)行過程中詢價(jià)過程充分與否，即機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，詢價(jià)過程就越充分，對(duì)市場(chǎng)信息的披露也越全面，新股發(fā)行定價(jià)就越貼近市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)而抑價(jià)程度就越低，因此，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量與IPO抑價(jià)程度呈負(fù)相關(guān)。此外，文章選取中簽率作為反應(yīng)詢價(jià)機(jī)制下市場(chǎng)情緒及供求關(guān)系的指標(biāo)，當(dāng)市場(chǎng)中追逐新股的情緒高漲的時(shí)候，對(duì)新股的申購(gòu)數(shù)量就越多，與此相關(guān)的申購(gòu)中簽率就越低，狂熱的“追新”情緒會(huì)拉高新股在二級(jí)市場(chǎng)的收盤價(jià)格，加大新股發(fā)行的抑價(jià)程度，因此，詢價(jià)機(jī)制下中簽率與抑價(jià)率之間負(fù)相關(guān)。

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