掘金“新三板”

文/本刊記者 章蔓菁

Wealth Management 理財(cái)

掘金“新三板”

文/本刊記者 章蔓菁

新三板的火爆帶來了新的投資機(jī)遇，但脫離企業(yè)自身價(jià)值的過度投機(jī)并非長久之計(jì)，投資者的最終受益應(yīng)立足于市場的長期健康發(fā)展。

2014年下半年以來，A股市場的火爆行情攫住了眾多投資者的眼球，連連走高的指數(shù)開啟了一場令人期盼的全新財(cái)富盛宴。將資產(chǎn)配置的重點(diǎn)從固定收益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)，成為越來越多投資者的共識。就在A股點(diǎn)位牽動(dòng)著眾股民的神經(jīng)之際，一類原先不為人知的權(quán)益類投資正在興起，它便是被市場視為“中國版納斯達(dá)克”的新三板。

投資新方向

所謂新三板，其全名是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。它的前身可追溯至2001年的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即“舊三板”。隨著2006年中關(guān)村科技園區(qū)未上市的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入該代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)參與股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式成為“新三板”。在經(jīng)歷了2012年和2013年的擴(kuò)容后，新三板掛牌企業(yè)的范圍于2013年底正式擴(kuò)展至全國所有符合新三板條件的企業(yè)。

與主板和創(chuàng)業(yè)板市場相比，新三板市場的服務(wù)對象明確定位為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)，對掛牌企業(yè)沒有盈利指標(biāo)上的具體要求。這在放寬了掛牌企業(yè)準(zhǔn)入門檻的同時(shí)，也意味著在新三板市場中風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。由于流動(dòng)性的缺乏和信息披露的不透明，很長一段時(shí)間，新三板市場的交投并不活躍，個(gè)人投資者對其更是知之甚少。

然而2014年以來，隨著新三板市場做市商制度的正式推出和掛牌企業(yè)數(shù)量的增長，新三板的活躍度開始逐步提升：2014年全年，掛牌企業(yè)數(shù)量接近1500家，同比增長近3倍；成交金額達(dá)130.36億元，同比增長15倍。至2015年4月1日，其總市值更是一舉突破萬億元大關(guān)（見附圖）。

發(fā)掘新機(jī)遇

如火如荼的新三板行情帶來了新的投資契機(jī)。不過對于個(gè)人投資者而言，對新三板的投資在現(xiàn)階段需面對嚴(yán)格的限制。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》的規(guī)定，申請參與新三板掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓的自然人投資者需同時(shí)滿足兩項(xiàng)條件：一是投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值為人民幣500萬元以上；二是需具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。其中單是500萬元的投資門檻，便讓眾多個(gè)人投資者望而興嘆。

即便是符合要求的個(gè)人投資者，也會(huì)面臨如何選擇投資標(biāo)的的困惑。新三板市場上的企業(yè)多數(shù)處于成長階段，資質(zhì)良莠不齊，行業(yè)細(xì)分程度非常高，信息披露也不是特別透明，個(gè)人投資者往往難以準(zhǔn)確把握。此外，新三板對掛牌股票不設(shè)漲跌幅限制，面對價(jià)格的大起大落，即使是一些高凈值人士也會(huì)望而卻步。盡管這其中有一些投資者先前也做過股票方面的投資，但對于玩法迥異的新三板，他們?nèi)噪y免心存疑慮?！耙霃?000多家陌生的掛牌企業(yè)中找準(zhǔn)有投資價(jià)值的標(biāo)的，并不是一件輕松的活兒?！蹦乘綘I企業(yè)主張女士告訴記者。

啟元財(cái)富產(chǎn)品研究總監(jiān)范曜宇表示，新三板的個(gè)人投資門檻較高，建議對新三板有興趣的個(gè)人還是通過有投資能力和投資資源的機(jī)構(gòu)來介入。此外，對于那些暫時(shí)夠不著500萬元門檻的投資者而言，購買門檻多為100萬元起步的新三板資管產(chǎn)品，無疑是一條“曲線救國”之路。

實(shí)際上，隨著2014年以來新三板市場的熱度升溫，包括基金子公司、券商、私募乃至信托在內(nèi)的諸多機(jī)構(gòu)已陸續(xù)開始設(shè)計(jì)和發(fā)行以新三板為投向的資管產(chǎn)品。截至2015年3月，專門投資新三板市場的私募基金已超過25只，包括朱雀、理成、鼎鋒等在內(nèi)的知名私募機(jī)構(gòu)，先后推出了自身的新三板產(chǎn)品。而同時(shí)，寶盈、華夏、前海開源、九泰等基金公司也通過基金專戶或者子公司相繼推出新三板產(chǎn)品；信托公司從今年年初亦開始?xì)⑷胄氯?，中建投信托、中信信托、中融信托已先后?lián)合券商或私募推出相應(yīng)的產(chǎn)品。

“總體來看，新三板市場正處于政策的紅利期，整個(gè)市場的未來發(fā)展前景良好。我們有做這塊業(yè)務(wù)的動(dòng)力，個(gè)人投資者也有這方面的需求?！币晃恍磐泄镜男氯鍢I(yè)務(wù)人士告訴記者。所謂的政策紅利，最主要的便是市場對競價(jià)交易和轉(zhuǎn)板機(jī)制的預(yù)期。

作為A股主流的交易模式，競價(jià)交易采用的是買賣雙方報(bào)價(jià)、系統(tǒng)撮合成交的方式，而目前新三板則是采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓。其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格由買賣雙方自主協(xié)商確定，價(jià)格往往缺少參考性，交投也不活躍；做市交易則因?yàn)橐肓俗鍪猩痰倪B續(xù)雙向報(bào)價(jià)，有助于流動(dòng)性的改善和估值的提高。

新三板掛牌公司總市值數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站

好買基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示，做市交易推出后，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的市盈率超過協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)并呈現(xiàn)逐步上升，截至2015年3月19日，做市板塊的平均動(dòng)態(tài)市盈率已達(dá)83.3倍，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分的平均動(dòng)態(tài)市盈率僅為4.5倍。2014年年底，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，新三板的競價(jià)交易系統(tǒng)預(yù)計(jì)將在2015年年中左右上線，市場普遍預(yù)期競價(jià)交易將進(jìn)一步釋放市場的流動(dòng)性，并因此帶來估值水平的新一輪提升。

而轉(zhuǎn)板機(jī)制的吸引力則在于，一旦新三板市場上的掛牌企業(yè)達(dá)到一定條件，便可直接申請?jiān)谥靼?、中小板或者?chuàng)業(yè)板上市。今年兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席肖剛表示，今年將試點(diǎn)新三板與創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。對于投資者來說，轉(zhuǎn)板機(jī)制可為資本提供新的退出渠道，并在增加流動(dòng)性的同時(shí)助推競價(jià)交易企業(yè)的估值提高。

盡管前景看好，但對于個(gè)人投資者而言，要想從層出不窮的新三板產(chǎn)品中挑出適合自身的那一款，也需仔細(xì)斟酌。其中，產(chǎn)品發(fā)行方的投研實(shí)力、產(chǎn)品的投資標(biāo)的、產(chǎn)品期限等因素，應(yīng)是個(gè)人投資者考慮的重點(diǎn)。

就產(chǎn)品發(fā)行方的投研實(shí)力而言，由于新三板掛牌企業(yè)多為中小型企業(yè)，資質(zhì)參差不齊，投資價(jià)值不易判斷，因而需要發(fā)行機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的投研能力，特別是要具有比較豐富的新三板投資經(jīng)驗(yàn)。南方基金總裁助理李海鵬表示，雖然新三板現(xiàn)階段的主要機(jī)會(huì)在于估值提升，但長期來看，隨著交易制度和流動(dòng)性的日趨完善，新三板的投資價(jià)值仍在于掛牌企業(yè)本身的高成長性。

而不同發(fā)行機(jī)構(gòu)的投研能力往往有所差異。上述信托業(yè)人士告訴記者，券商對掛牌企業(yè)的盡職調(diào)查有更多的時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)，而且項(xiàng)目資源豐富，因此其所在的信托公司擬通過與券商的合作實(shí)現(xiàn)取長補(bǔ)短。另一私募業(yè)人士則表示，開年以來，各家機(jī)構(gòu)都在招兵買馬，希望充實(shí)自身的新三板投研力量。在該人士看來，鑒于目前新三板市場具有較強(qiáng)的一級半市場特質(zhì)，投資者可以考慮選擇兼具一級市場和二級市場投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)。

就產(chǎn)品的投資范圍而言，其對收益、風(fēng)險(xiǎn)乃至流動(dòng)性都會(huì)產(chǎn)生直接影響。廣證恒生分析師袁季介紹了四種參與新三板掛牌企業(yè)交易的方式，分別為掛牌前入股、掛牌后做市前入股、公告由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓后2個(gè)交易日入股以及通過正式的做市轉(zhuǎn)讓入股。他指出，隨著介入時(shí)間的后移，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)趨于下降，但估值優(yōu)勢也會(huì)逐漸縮小。具體到某只產(chǎn)品的投資范圍，可參閱其產(chǎn)品說明書做進(jìn)一步的了解。

記者在翻閱了一些新三板產(chǎn)品的說明書后發(fā)現(xiàn)，有的產(chǎn)品在投資范圍中列明只投資做市交易的企業(yè)，另一些產(chǎn)品的投資范圍則包括未掛牌企業(yè)，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的介紹，對于主要投向做市交易企業(yè)的產(chǎn)品，其流動(dòng)性通常較好，便于投資者進(jìn)行申購贖回，且由于經(jīng)過了做市商的一輪篩選，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也往往較小；對于投向未掛牌企業(yè)的產(chǎn)品，由于介入時(shí)間較早，可能帶來較高的收益，但風(fēng)險(xiǎn)也更大：如果企業(yè)能順利掛牌并得到市場認(rèn)可，投資者會(huì)收獲相應(yīng)的估值溢價(jià)，但一旦觸雷則難以翻身。

就期限結(jié)構(gòu)而言，一些產(chǎn)品的封閉期限僅為1年半，另一些產(chǎn)品則標(biāo)明是“2+1”甚至是“3+2”。業(yè)內(nèi)人士表示，封閉期越長的產(chǎn)品通常流動(dòng)性越弱，即便可以中途贖回，也可能會(huì)被收取高額贖回費(fèi)；而封閉期較短的產(chǎn)品，則可能會(huì)有現(xiàn)金壓力。除此之外，投資者還需重視產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和費(fèi)率結(jié)構(gòu)，例如是否采用了優(yōu)先級和劣后級的設(shè)計(jì)，以及固定費(fèi)用和浮動(dòng)分成的收取比例等。

個(gè)人投資者還有一個(gè)投資類型的選擇問題。對此，格上理財(cái)研究員王燕娛表示，從投資類型來看，新三板資管產(chǎn)品可分為主動(dòng)型、指數(shù)型和FOF型。其中，主動(dòng)型是目前市場上的主流，對管理人的投資能力要求較高；指數(shù)型產(chǎn)品則有助于分享系統(tǒng)性機(jī)會(huì)；而FOF型則可通過投資于多個(gè)新三板基金來達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。

站穩(wěn)新“風(fēng)口”

在火爆的市場環(huán)境下，新三板資管產(chǎn)品受到了高凈值人群的熱烈追捧，上億元的產(chǎn)品常常數(shù)秒便被搶購一空，甚至有時(shí)產(chǎn)品尚未正式發(fā)售，便已經(jīng)預(yù)約完畢。熱銷的背后是投資者對市場走勢的樂觀預(yù)期。多位高凈值人士向記者表示，新三板越早進(jìn)入收益空間越大，而百萬元起步的投資門檻正好有利于把握目前階段的行情，排除中小投資者的競爭。

但對于被擋在新三板大門之外的普通投資者而言，最為期待的還是投資門檻的降低。對于這一點(diǎn)，市場普遍認(rèn)為，隨著參考美國納斯達(dá)克市場的新三板分層制度的推出，投資者適當(dāng)性方面將有相應(yīng)的差異化安排。對此，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)在今年3月公開表示，今年年內(nèi)分層制度將會(huì)落地，500萬元的投資門檻在現(xiàn)階段仍屬必要，而未來則會(huì)依據(jù)市場的發(fā)展及投資人的參與需求研究調(diào)整；但他同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了投資者適當(dāng)性管理對于新三板快速、穩(wěn)定發(fā)展的重要意義。

從實(shí)際操作情況來看，新三板并沒有成為高凈值人群的“專利”：一些自有資金不足的投資者，并不甘于做這場盛宴的旁觀者，而是開始借助券商的過橋資金或十萬元起步的眾籌模式，乃至借錢開戶等方式進(jìn)入了這個(gè)領(lǐng)域?！芭c其高位接盤，不如趁現(xiàn)在搏一把?！币晃淮蛩銋⑴c新三板眾籌的投資者向記者表示。而作為新三板主力的機(jī)構(gòu)也同樣感受到了資源爭奪的激烈：雖然產(chǎn)品不愁賣，但具有折價(jià)優(yōu)勢的新三板掛牌公司定增項(xiàng)目常常是“一票難求”。

各路資金的涌入，推動(dòng)新三板市場一路走高。截至今年3月31日，新三板的兩個(gè)指數(shù)——三板成指和三板做市分別報(bào)收于1713.32點(diǎn)和1997.64點(diǎn)，已超過創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)漲幅；做市部分的股票市盈率更是達(dá)到80倍以上的“市夢率”水平?？駸岬氖袌龇諊谘堇[種種造富神話的同時(shí)，也使得風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚。2015年4月2日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)網(wǎng)站上掛出“溫馨提示”，請投資人在關(guān)注投資價(jià)值的同時(shí)勿忘投資風(fēng)險(xiǎn)，保持理性投資心態(tài)。與此同時(shí)，一些通過違規(guī)對倒交易哄抬股價(jià)事件的陸續(xù)曝光，也開始暴露出新三板火爆行情背后的隱患。2015年4月8日，新三板做市指數(shù)大跌近4%，成交額降幅超五成。

申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明近期撰文指出，考慮到與主板市場交易制度的差異，雖然新三板的發(fā)展空間巨大，但仍應(yīng)理性看待新三板股價(jià)的暴漲，新三板在交易層面上存在的亂象也不容忽視，當(dāng)有效定價(jià)機(jī)制失靈時(shí)，其高估值下的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

“個(gè)人投資者應(yīng)該認(rèn)識到，新三板建設(shè)的初衷，旨在完善我國多層次的資本市場體系，改善中小企業(yè)發(fā)展的金融環(huán)境，增強(qiáng)資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力?！币晃环治鋈耸肯蛴浾弑硎?，“因此，脫離企業(yè)自身價(jià)值的過度投機(jī)不是長久之計(jì)，投資者的受益最終仍應(yīng)立足于市場的長期健康發(fā)展?！?/p>