政府管制變遷下IPO資源配置效率的實證研究

南 曉 莉

（1.大連理工大學 管理與經(jīng)濟學部，遼寧 大連116024；2.中國大連高級經(jīng)理學院 博士后科研工作站，遼寧 大連116086）

一、引 言

中國資本市場自1990年上海證券交易所創(chuàng)立時日起已經(jīng)歷了20余年的風風雨雨，首次公開發(fā)行（initial public offerings，簡稱IPO）制度也伴隨著資本市場的發(fā)展而不斷成熟，經(jīng)歷了審批制、通道制、核準制、保薦制等一系列制度變遷。與國外發(fā)達的資本市場相比，中國IPO環(huán)節(jié)中政府始終扮演格外重要的角色，不僅承擔著市場監(jiān)管的責任，而且要對發(fā)行人的質量進行擔保和審查。從券商的重組包裝、輔導上市，到會計師事務所的資產(chǎn)評估審查，再到等待發(fā)審委的最后表決通過，每個環(huán)節(jié)都可能滋生大量的“經(jīng)濟租”。政府的嚴格管制造成IPO發(fā)行的整個過程淪為尋租和利益輸送的管道。證券市場的本質或核心功能是資源的配置與再配置，IPO制度的本質也是為資源的合理配置提供有效安排。然而我國首次公開發(fā)行各項制度從一開始就是作為政策性分配資金的工具來定義和運行，國家通過首次公開發(fā)行對社會剩余資金即居民儲蓄進行分流和再配置，把首次公開發(fā)行作為提供增量資金的渠道之一，長期存在重籌資，輕流動的傾向，導致資源配置效率低下。另外，無論是審批制，還是核準制，都有著濃厚的計劃性管制的色彩，旨在保障國有上市公司在資本市場上對資金的絕對占有能力，其通過對擬上市公司的資格審查，將大量“不合意”的非公有制企業(yè)拒之門外，導致一批不符合股票發(fā)行條件的國有企業(yè)進入了股票市場，而部分潛在的優(yōu)質企業(yè)無法進入股票市場。實際上，國有經(jīng)濟在一定程度上已形成一個“社會利益團體”，壟斷程度不斷上升，效率低下。中小民營企業(yè)在激烈的競爭中雖然努力改善和提高自身生產(chǎn)率，卻在融資渠道上屢遭歧視而投入不足。由此可見，政府對資本市場的過多管制，導致我國資本市場至今還不是一個真正完善的市場，與發(fā)達國家資本市場相比，存在著明顯的結構缺陷。而這種結構缺陷將導致我國資本市場不能選拔出大批優(yōu)質的企業(yè)上市，也無力培育高質量的可供上市的后備企業(yè)和產(chǎn)業(yè)，從而使資本市場極易成為投機的沼澤，不僅影響現(xiàn)在的效率，而且勢必影響未來的效率。

國內(nèi)外管制經(jīng)濟學文獻對于政府管制的動機和后果進行了諸多的研究，如以Pigou、Mulherin為代表的研究指出，政府為了維護公共的利益而進行干預管制的公共利益理論［1］［2］；由Stigler提出的政府管制俘虜理論認為政府代表產(chǎn)業(yè)利益而非公共利益［3］；以及政府追求私利的收費亭觀點的思想［4］。在實證研究上，Zhang認為管制俘虜理論實質上以私有產(chǎn)權為前提，假設政府和市場在所有權方面相互獨立［5］，但這一前提條件不能被直接用于分析我國早期證券發(fā)行資格管制。胡汝銀研究發(fā)現(xiàn)，我國早期的股票發(fā)行額度制和指標制下，上市公司用于股票發(fā)行（包括IPO）的公關費用平均達到50萬元～300萬元［6］。Liu和Uchida等以配股為例對首次公開發(fā)行審核中發(fā)行公司的隱性費用進行了估算，證實配股管制越嚴格意味著配股公司的隱性費用越高［7］。在IPO市場資源配置功能的研究上，Bekaert等和Henry研究發(fā)現(xiàn)，資源配置在提高股票市場市場化的同時，股票市場自由化也對優(yōu)化資源配置有著顯著的作用［8］［9］。在市場資源配置效率的研究上，最經(jīng)典的理論是法瑪?shù)挠行袌黾僬f［10］。后續(xù)的實證結果表明，有效的市場中價格能夠充分且及時地反映所有可獲得的相關信息，說明資產(chǎn)的價格是資金分配正確的信號，這意味著準確的價格信號能夠使得資金流從投資者手中流向那些能夠獲得投資回報率高的投資項目上［11］；并且，新興市場國家上市公司的股票價格的隨機性波動比較大，股票市場在資源配置方面效果并不顯著；既得利益者經(jīng)常通過政治手段限制金融部門的自由發(fā)展，從而抑制了金融市場資源配置效率作用的發(fā)揮［12］。針對我國資本市場的研究，國內(nèi)大多數(shù)學者的實證結果顯示，中國股票市場行政干預嚴重，有很濃厚的行政色彩，影響市場發(fā)揮其本身的功能，投資者們總是關注政府的相關政策而忽視了市場的自身作用，從而導致股票市場資源配置效率低下［13］［14］［15］［16］。

從以上研究中可以看出，國內(nèi)外關于證券市場或者股票市場的效率研究成果頗豐，但是大多數(shù)研究都是針對發(fā)行定價效率來展開對股票發(fā)行溢價現(xiàn)象的分析，研究層面集中于二級市場或整個市場。IPO市場作為一級市場，其資源配置功能的發(fā)揮直接影響著股票市場效率乃至整個國家經(jīng)濟的發(fā)展。本文結合我國新興市場轉軌制度背景以及IPO制度的變遷過程，對制度中所體現(xiàn)出的政府管制程度變化影響IPO市場資源配置效率進行理論分析及實證檢驗，以期驗證外部制度環(huán)境影響的IPO市場資源配置效率具有差異性。

二、研究設計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)我國IPO制度的變遷過程：從資本市場建立初期的審批制，包括額度管理階段（1993～1996年）和指標管理階段（1996～2000年）；核準制，包括通道制階段（2001～2004年）和保薦制階段（2004～2013年）兩個階段。選取1992～2013年間滬深兩市A股上市公司，共2036家上市公司的數(shù)據(jù)。其中，籌資額選用各行業(yè)上市公司通過首次公開發(fā)行上市籌得資金總額，即IPO籌得資金總量；總利潤選用的是各行業(yè)上市公司上市當年利潤總額；行業(yè)每股籌資額和每股收益通過計算公式整理得出。數(shù)據(jù)由WIND資訊數(shù)據(jù)庫及RESSET數(shù)據(jù)庫整理獲得。鑒于數(shù)據(jù)的完整性，根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012修訂版）將上市公司的行業(yè)分為22個行業(yè)，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)；采礦業(yè)；食品飲料制造業(yè)；紡織服裝皮毛業(yè)；木材家具業(yè)；造紙印刷業(yè)；石油化學橡膠塑料業(yè)；有色金屬業(yè)；機械設備儀表業(yè)；電子業(yè)；醫(yī)藥制造業(yè)；其他制造業(yè)；電力煤氣及水的生產(chǎn)供應業(yè)；建筑業(yè)；交通運輸倉儲業(yè)；信息技術業(yè)；批發(fā)零售業(yè)；金融保險業(yè)；房地產(chǎn)業(yè)；社會服務業(yè)；傳播與文化產(chǎn)業(yè)；綜合類。在具體對每個方程進行估計時，剔除數(shù)據(jù)缺失、利潤為負值以及籌資額為零的樣本。

2.模型構建及變量選取

Wurgler首次提出了衡量資源配置效率的投資反應系數(shù)指標，即投資增長率對增加值增長率的彈性系數(shù)，該值代表著一個國家或市場上對成長性行業(yè)增加投資和對衰退性行業(yè)削減投資的程度［17］。對資本回報率上升的行業(yè)追加投資，對資源回報率降低的行業(yè)及時減少投資，便意味著資源配置效率提高。本文借鑒Wurgler的模型，通過不同行業(yè)的上市公司IPO當年每股籌資額和每股收益之間的關系來反映我國IPO市場資源配置效率?；I資額即上市公司通過首次公開發(fā)行上市籌到的資金，代表了IPO市場對上市資源的配置總量；總利潤反映了各上市公司的投資回報水平和盈利能力。如果上市公司的籌資額和收益之間存在著顯著的正相關性，則說明IPO市場的資源配置效率比較高，將資金配置到了盈利能力及效率更高的行業(yè)或企業(yè)，反之則相反。由此建立模型如下：

其中，Nit表示某行業(yè)的上市公司某年每股股票平均IPO籌集資金，其計算式為：Nit＝第i行業(yè)的公司在第t年籌集的資金總額／第i行業(yè)的公司股本總額；Rit為第i行業(yè)上市公司某年股票的每股加權平均利潤，其計算式為：Rit＝該行業(yè)所有上市公司的利潤總額／總股本；其中，i為行業(yè)代碼，t為年份，λt代表第t年的資源配置效率系數(shù)。如果在某年份t，回歸系數(shù)λt顯著大于0，則說明在第t年投資回報率高的行業(yè)的公司從市場籌集到了更多資金，這也說明該年IPO市場上稀缺的發(fā)行上市資源以及籌集資金大體是優(yōu)化配置的。在該年有更多的資源流入投資回報率高的行業(yè)，而在投資回報率低的行業(yè)各種資源的流入速度減緩甚至下降，說明市場資源配置得到優(yōu)化；反之，則說明市場不具備有效配置資源功能。

在實證中，首先對回歸系數(shù)λt進行逐年估計，考慮到中國IPO制度不斷改革變化中，分時間段對參數(shù)進行估計更能看清楚它的演變趨勢，以便比較IPO制度演變下各年份資源配置效率的差異及變化；之后再使用面板回歸分別對1992～2000年和2001～2013年兩個不同制度階段的資源配置效率系數(shù)λt進行估計并對比分析。在此基礎上，比較上市公司所屬行業(yè)不同下資源配置效率的差異，并分析資源配置效率差異的影響因素。

三、實證結果分析

1.配置效率逐年回歸結果

首先對IPO市場1992～2013年的數(shù)據(jù)分別進行逐年的OLS估計。以選取的22個行業(yè)作為樣本點，對IPO每股籌資額與每股收益1992～2013年的逐年回歸結果整理如表1所示。

表1 各年份行業(yè)每股新籌資金與每股收益的回歸結果

從表1中可看出，1992～2013年這21年間，我國IPO市場的資源配置效率系數(shù)λt在1992～1996年間均小于零，說明在這些年份中IPO市場的資源配置效率無效。然而，資源配置效率系數(shù)λt從1997年之后一直大于零，直觀上也證實了隨著市場化的進行，資源配置得到優(yōu)化的假設，說明1997年之后首次公開發(fā)行上市的資源配置效率有所提高，但還未達到較高水平。

由于逐年回歸結果并不是非常顯著，為了將政府管制程度不同的審批制和核準制兩個階段的IPO市場整體資源配置效率直接進行對比，繼續(xù)使用面板回歸分別對1992～2000年和2001～2013年兩個階段的資源配置效率系數(shù)λ進行估計。首先，分別對兩個階段的序列Ni、Ri做ADF單位根檢驗。1992～2000年關于Ni、Ri的ADF單位根檢驗結果顯示，對序列Ni、Ri作一階差分后，p統(tǒng)計量小于臨界值0.05，均拒絕了原假設，是平穩(wěn)序列，說明這兩個序列都是一階單整的，但并不能判斷出IPO市場籌資額與行業(yè)利潤之間是否存在協(xié)整關系。2001～2013年關于Ni、Ri的ADF單位根檢驗結果顯示，該階段的序列Ni和Ri均通過5%的顯著性檢驗，p統(tǒng)計量均小于臨界值0.05，拒絕了原假設，說明不存在平方根，兩個序列均為平穩(wěn)序列。因此，兩個序列可能存在協(xié)整關系，說明較1992～2000年階段，資源配置效率可能得到了優(yōu)化。接下來，本文對于1992～2000年與2001～2013年兩個階段的IPO市場籌資額對行業(yè)收益的彈性變動關系模型分別通過混合模型分析和變系數(shù)模型分析進行了估計。整理1992～2000年與2001～2013年的面板回歸結果如表2所示。

表2 1992～2000年與2001～2013年混合模型面板回歸結果

2.配置效率行業(yè)回歸結果

為了進一步分析各行業(yè)變量間的關系，比較這兩個階段各行業(yè)的資源配置效率，本文利用變系數(shù)模型進行分析。1992～2013年的變系數(shù)回歸分析結果如表3所示。由表3的回歸分析結果可以得出以下結論：首先，各行業(yè)的資源配置效率系數(shù)有正有負，且數(shù)值大小各不相同，這說明各行業(yè)的配置效率差異較大。1992～2000年與2001～2013年這兩個階段之間的各行業(yè)的資源配置效率系數(shù)也有著很大的差異，說明了這兩個階段各行業(yè)的發(fā)展可能存在的差異，造成了一級市場的配置效率的差異。其次，從1992～2000年的變系數(shù)模型回歸結果可以看出，大多數(shù)行業(yè)的籌資額對每股收益的彈性系數(shù)為負值，如農(nóng)林牧漁業(yè)、造紙印刷業(yè)、金屬非金屬業(yè)、儀表設備業(yè)、其他制造業(yè)等，且回歸系數(shù)非常不顯著，說明這些行業(yè)的IPO市場配置效率較低，IPO市場籌資額與行業(yè)收益之間并不存在太大關系，籌得資金無法流到收益更高的行業(yè)。系數(shù)最高的信息技術業(yè)，回歸系數(shù)為5.113，說明該行業(yè)的IPO市場資源配置效率較高，且回歸系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗。而2001～2013年的變系數(shù)模型回歸結果顯示各行業(yè)系數(shù)都為正，說明較前一個階段比，整個市場的資源配置效率有所優(yōu)化。最后，從整個模型的估計效果檢驗來看，2001～2013年的擬合優(yōu)度R2為0.704，比1992～2000年的0.275更高，且通過了1%的顯著性檢驗，可知該階段下行業(yè)利潤的增加更容易引起大量融資額的流入，資金能夠分配到效率較高的行業(yè)和企業(yè)，即政府管制程度較低的核準制下的IPO市場總體資源配置效率相比政府管制程度較高的審批制下的更高。

表3 審核制（1992～2000年）與核準制（2001～2013年）兩階段分行業(yè)回歸結果

3.IPO市場資源配置效率影響因素檢驗

根據(jù)各年各行業(yè)IPO資源配置效率的差異，檢驗IPO市場資源配置效率年度差異的影響因素，即每年整體上市公司質量和每年上市公司中國有企業(yè)占比是否會對IPO市場資源配置效率產(chǎn)生影響，構建以下計量模型：

其中，被解釋變量為1992～2013年的IPO市場資源配置效率，即行業(yè)IPO每股籌資額對行業(yè)每股利潤的彈性系數(shù)λ，由前文實證測算出。解釋變量為整體上市公司質量（ROE），用上市公司下一年ROE與上市公司當年ROE的比率來表示每年整體上市公司的質量，取當年上市公司的平均值，若小于1，則說明上市公司在上市以后盈利水平下降，當年整體上市公司質量較低，無法很好地利用籌得資金經(jīng)營公司；反之，則說明上市公司在上市之后盈利水平上升，能夠很好地經(jīng)營公司，反映當年的整體上市公司質量較高；IPO公司中國有企業(yè)比例（N＿owned），用當年上市的國有企業(yè)／當年所有上市公司來計算每年上市公司中國有企業(yè)比例。各變量的描述性統(tǒng)計結果如表4所示。

表4 IPO資源配置效率影響因素變量描述性統(tǒng)計

從各變量的描述性統(tǒng)計結果可看出，各年中，上市公司上市當年的ROE為下一年ROE的最大倍數(shù)為1.13倍，說明該年上市的公司上市后盈利能力略微有所提高，間接反映該年上市公司整體質量較高；最小倍數(shù)為0.12倍，即上市當年ROE為下一年的0.12倍，意味著上市之后ROE降低，說明該年上市公司整體質量較低。各年上市公司的國有企業(yè)占比最大的是在1998年，為85.7%，最小的在2011年，占比為14%，平均占比也達到了一半以上。對變量λ、ROE、N＿owned做ADF檢驗一階差分后，t統(tǒng)計量均小于1%的臨界值，均拒絕了原假設，是平穩(wěn)序列，說明這3個序列都是一階單整的?；貧w結果如表5所示，R2為0.605，P值接近于零，模型整體通過了1%水平的顯著性檢驗，說明對于模型整體來說較顯著。

表5 IPO資源配置效率影響因素回歸結果

根據(jù)實證結果，上市公司盈利能力變化（ROE）的系數(shù)是3.107，P值為0.010，說明其與IPO市場資源配置效率在5%的水平上呈顯著的正相關關系，這也表明了某年的上市公司上市后盈利水平提高，即整體上市公司質量較高時，IPO市場的資源配置效率顯然也較高。其次，一年中上市公司中國有企業(yè)比例（N＿owned）的系數(shù)為－2.308，P值為0.095，說明其與IPO市場資源配置效率在10%的水平上顯著負相關，這表明當一年中上市的國有企業(yè)占比高時，該年的資源配置效率會受到影響，比例越高，效率越低。由以上可知，政府管制程度較大時，公司可能會在選擇上市時出現(xiàn)逆向選擇效應，且上市公司中國有企業(yè)占多數(shù)，會相應地降低IPO市場的資源配置效率。從往年的數(shù)據(jù)也可以看出，確實存在政府管制程度較高的審批制下，國有企業(yè)占比高，國有持股占絕大多數(shù)，且選擇上市的企業(yè)整體質量較低，上市后會出現(xiàn)業(yè)績大幅下降的現(xiàn)象，因此，政府行政審核制度下IPO市場的資源配置效率應該會比較低，而前文的實證結果也證實了這一點。

四、結論與政策建議

本文通過實證分析得到了以下結論：

（1）1997年以前，我國股票發(fā)行額度制下，政府部門通過額度管理對IPO市場的準入進行管制。實證結果也證明，傳統(tǒng)體制下的由政府主導代替市場決定資源配置的制度安排是低效率的，對IPO市場乃至股票市場發(fā)揮其合理配置資源的功能產(chǎn)生了不利影響，直接造成其資源配置效率的低下。當監(jiān)管部門1996年底取消額度制，采取了“總量控制、限報家數(shù)”的管理原則，改變了上市公司規(guī)模過小的情況，在一定程度上放松了政府計劃管制的力度。因此，1997年首次公開發(fā)行的資源配置效率較之前幾年相比有了明顯的提高。雖然1996年的改革提高了資源配置效率，但仍保留了總量控制，計劃管制的實質仍未改變，核心問題并沒有得到根本的解決，所以配置效率在1998年之后出現(xiàn)波動。

（2）2001年3月17日我國IPO制度由核準制代替之前的審批制，核準制的實施是我國證券發(fā)行制度改革向市場化邁出的重要一步。2001年較2000年相比資源配置效率系數(shù)顯著提高，達到了2.799，且結果顯著，說明IPO制度改革后配置效率有所優(yōu)化。但因為我國股票的發(fā)行價格普遍高于市場均衡價格，企業(yè)僅通過發(fā)行上市就可以以較低的成本獲得巨大的融資收益，因此企業(yè)之間取獲上市資格的競爭還是異常激烈，擬上市公司仍需開展各種公關活動才能能夠順利地發(fā)行上市，尋租現(xiàn)象仍大量存在，IPO市場的資源配置效率持續(xù)下降。這也說明我國2001年IPO制度的改革并不徹底，是偽市場化，還需要進一步推進和深化改革，真正做到讓市場來配置資源，這樣IPO市場的資源配置效率才能得到持續(xù)穩(wěn)定的提高。

（3）2005年股權分置改革之后，監(jiān)管部門對首次公開發(fā)行更加謹慎嚴格，股權分置弊端的解決改善了上市公司的治理結構，完善了市場制度，因此這一年IPO市場的資源配置效率顯著提高。之后，許多盈利能力穩(wěn)定且較低的大型國有企業(yè)上市融資，使得首次公開發(fā)行的配置效率又有所下降，當然，這與國有企業(yè)改革有很大的關系，具有臨時性、階段性。自2009年6月開始的IPO制度市場化改革后，與2007～2008年首次公開發(fā)行上市情況相比，配置效率系數(shù)又有了顯著提高，且一直保持在一定的水平上。因此，隨著IPO制度的市場化改革進程的推進，一定程度上優(yōu)化了我國IPO市場的資源配置效率。

實證結果表明，當IPO市場吸納更多的優(yōu)質非國有企業(yè)上市公司，資源配置的市場化效率明顯提高。但縱觀我國資本市場，目前仍存在創(chuàng)新能力強、發(fā)展前景更好的企業(yè)爭相到國外市場上市，國內(nèi)投資者無法分享國內(nèi)優(yōu)質企業(yè)成長。這些問題都說明了由于國內(nèi)IPO市場的市場化程度不夠，上市門檻高、手續(xù)繁雜、等待時間長等問題將優(yōu)質企業(yè)排除在市場之外，而“股市為國企解困服務”的舊理念也對我國資本市場健康發(fā)展、資源配置效率提高都產(chǎn)生不利的影響。

行政干預下的新股發(fā)行制度成為中國資本市場最大的制度不公之源，導致投資者對資本市場喪失信心。因此，IPO改革必須徹底建立全方位公平公正的市場化制度。在發(fā)行理念上，告別長期以來的監(jiān)管部門的“父愛主義”，監(jiān)管部門不再對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力進行判斷，將投資價值判斷交給投資者；在融資方式上，實現(xiàn)多元選擇的多種融資方式；發(fā)行的節(jié)奏不再完全由行政控制；發(fā)行價格不再受管制詢價，而是由發(fā)行人與主承銷商自主確定發(fā)行時機和發(fā)行方案，并根據(jù)詢價情況自主協(xié)商確定新股發(fā)行價格，將價格的決定權交給市場，并強化約束機制。同時，要搭建資本市場和國企市場化改革的共享互促平臺，通過市場機制誘導國有企業(yè)公司制股份制改革，加快“全流通”的推進，積極地引入戰(zhàn)略投資者和機構投資者，以資本市場帶動國有企業(yè)健康發(fā)展。

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