利率市場(chǎng)化進(jìn)程中資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)分析——基于集合經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解法的實(shí)證研究

李 成， 張 琦

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安710061）

一、引 言

利率市場(chǎng)化通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制引導(dǎo)金融系統(tǒng)各市場(chǎng)間的資金流動(dòng)，借助利率市場(chǎng)化的“信號(hào)”提高整個(gè)金融資源的配置效率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。學(xué)術(shù)界有關(guān)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的研究從未間斷。一般在封閉經(jīng)濟(jì)體中，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，股價(jià)上升使資金涌入至資本市場(chǎng)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率上升；經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，資金流向相反，但依舊在資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)間形成閉合回路［1］。根據(jù)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)并未出現(xiàn)上述效應(yīng)。部分時(shí)段資本市場(chǎng)資金價(jià)格攀升的同時(shí)，并沒(méi)有出現(xiàn)貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格的上升，反之亦然［1］。之前的學(xué)術(shù)研究從“時(shí)間”角度進(jìn)行了探討，缺乏二者間聯(lián)動(dòng)的全面考量，削弱了研究結(jié)果的有效性。本文從時(shí)間、頻率雙重角度對(duì)中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行探究，試圖尋求二者間的傳導(dǎo)關(guān)系，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行給出相關(guān)政策建議。

在早期的研究中，Gordon在戈登增長(zhǎng)模型中首次將貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)中的聯(lián)動(dòng)關(guān)系表述為Pt＝（1＋G）Dt／（R－G），其中Pt代表股票在第t期的價(jià)格，Dt代表t－1期至第t期的股息，G代表股息增長(zhǎng)率，R代表由貨幣市場(chǎng)利率和股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所決定的貼現(xiàn)率［1］。之后，Tobin進(jìn)一步提出了貨幣—資本模型，認(rèn)為正是由于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)導(dǎo)致了財(cái)富構(gòu)成的變動(dòng)［2］。之后的研究主要集中于實(shí)證方面，然而由于所選取的研究對(duì)象以及所采用的實(shí)證方法得出來(lái)的結(jié)果也不盡相同。國(guó)外的金融市場(chǎng)發(fā)展起步較早，到了20世紀(jì)90年代發(fā)達(dá)國(guó)家基本完成金融市場(chǎng)化改革，因此相關(guān)的實(shí)證結(jié)果均表明貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)溢出效應(yīng)明顯［3］［4］，并且隨著時(shí)間的推進(jìn)，溢出效應(yīng)在不斷增強(qiáng)［5］［6］。其他則主要關(guān)注二者溢出效應(yīng)的非對(duì)稱性這一特征，研究發(fā)現(xiàn)二者的市場(chǎng)地位對(duì)其相關(guān)關(guān)系具有決定性影響［7］，而且資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具對(duì)金融市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)具有明顯影響［8］。中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展滯后于發(fā)達(dá)國(guó)家，金融市場(chǎng)體系還不夠健全，所以相關(guān)研究結(jié)果也不盡相同。一部分研究認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)脆弱［9］，但這一脆弱性隨著金融市場(chǎng)體系的健全在逐步完善［10］。另一部分研究則認(rèn)為，兩個(gè)市場(chǎng)間存在明顯的聯(lián)動(dòng)機(jī)制［11］，并且這一聯(lián)動(dòng)性是非對(duì)稱性的［12］。

縱觀現(xiàn)有研究，主要從總量視角對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行分析，然而總量由多重因素疊加而來(lái)，很難從本質(zhì)上揭示二者的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，結(jié)果也有待商榷?；诖耍疚母鶕?jù)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)“時(shí)、頻”雙重特性，應(yīng)用集合經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解法對(duì)總量進(jìn)行分解，從最具聯(lián)動(dòng)效應(yīng)代表的短期結(jié)構(gòu)分量角度進(jìn)行研究，揭示貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)規(guī)律。同時(shí)，由于中國(guó)金融市場(chǎng)受政府干預(yù)比較明顯和金融自由化推進(jìn)易帶來(lái)波動(dòng)的非對(duì)稱性，本文考察了中國(guó)利率市場(chǎng)化推進(jìn)的不同階段，中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性是否得到了改善，并揭示了其中的原因，進(jìn)一步提出了完善利率傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)政策建議，這對(duì)利率市場(chǎng)化的改革中“市場(chǎng)化利率”這一“價(jià)格信號(hào)”的有效傳導(dǎo)也具有重要價(jià)值。

二、集合經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解方法與數(shù)據(jù)選取

集合經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解（EEMD）是EMD的改進(jìn)算法，將時(shí)間維度分解與頻率維度分解進(jìn)行綜合考量，可使EMD的模態(tài)混疊得到有效解決，同時(shí)避免了先驗(yàn)規(guī)律以及預(yù)設(shè)正交基的不足。傳統(tǒng)的數(shù)字濾波方法主要有維納濾波、卡爾曼濾波以及小波方法，各方法對(duì)不同類型的噪聲濾波效果存在明顯差異。而EEMD濾波法以EMD濾波法為內(nèi)核極好的綜合了各種濾波方法，對(duì)隨機(jī)噪聲、脈沖噪聲、高頻連續(xù)噪聲等均表現(xiàn)出優(yōu)異的濾波特性，清晰地刻畫(huà)出了頻率分量的時(shí)間特征。

1.EEMD方法基本理論

中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)數(shù)據(jù)序列具有明顯的非線性和非平穩(wěn)特征，EMD方法可將非線性、非平穩(wěn)信號(hào)進(jìn)行分解，因此可通過(guò)EMD原理，過(guò)濾出若干基本模式分量（IMFs）以及趨勢(shì)項(xiàng)。EMD所分解的IMF中存在相鄰的兩個(gè)波形混疊，相互干擾不易辨析。EEMD根據(jù)高斯白噪聲固有的“均勻分布”這一特性，對(duì)疊加高斯白噪聲進(jìn)行多次EMD分解，使得加入噪聲后的時(shí)間序列在不同尺度上均具有連續(xù)性，有效消除了混疊現(xiàn)象。加入的等幅高斯白噪聲經(jīng)過(guò)多次EMD操作可完全消除，輸出結(jié)果只包含原始序列的組份。同時(shí)，高斯白噪聲能使EMD過(guò)程改變序列原有的時(shí)間跨度，更全面地分析序列中的某一組份。因此，EEMD方法所輸出的IMF更為全面客觀，能真實(shí)反映出時(shí)間序列的本質(zhì)。下面給出EEMD步驟：

步驟一：設(shè)定EMD執(zhí)行總次數(shù)M、高斯白噪聲的幅值系數(shù)，且初始化m＝1。步驟二：執(zhí)行第m次EMD操作。①在原始時(shí)間序列上加入高斯白噪聲，則可得新的序列。②對(duì)新的時(shí)間序列實(shí)施EMD操作。③若m＜M，返回至步驟二，即m＝m＋1。步驟三：進(jìn)行總體平均運(yùn)算，消除引入高斯白噪聲的影響

2.基于EEMD的數(shù)據(jù)分解及特征分析

（1）數(shù)據(jù)選取

鑒于上海證券交易所的交易規(guī)模在中國(guó)資本市場(chǎng)的影響力度，本文選取上證綜合指數(shù)波動(dòng)率表征資本市場(chǎng)資金價(jià)格變化；方先明、花旻檢驗(yàn)了SHIBOR作為中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的可能性，結(jié)果表明SHIBOR已成為了貨幣市場(chǎng)利率的風(fēng)向標(biāo)，故本文選取隔夜SHIBOR表征貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格變化［13］。

根據(jù)中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的內(nèi)容方針，1995年銀行拆借利率放開(kāi)標(biāo)志著利率市場(chǎng)化進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。2004年1月1日，“擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間”開(kāi)啟了中國(guó)存貸款利率市場(chǎng)化閘門(mén)，考慮到中國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心所公布數(shù)據(jù)的起始日期，本文選取的總數(shù)據(jù)時(shí)段為2006年10月9日至2014年2月25日，剔除交易日期不匹配的數(shù)據(jù)后，得到1786組數(shù)據(jù)，將總數(shù)據(jù)劃為三個(gè)階段。2006年10月9日至2012年7月6日為第一階段，即存貸款利率市場(chǎng)化的平穩(wěn)推進(jìn)階段，這一階段主要針對(duì)貸款利率下浮區(qū)間的適度放松，存款利率不能下浮，根據(jù)國(guó)外利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)，不會(huì)激化商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)。2012年7月8日至2013年7月19日為第二個(gè)階段，即存貸款利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)階段，這一階段存款上限管制破冰，商業(yè)銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇，除四大國(guó)有商業(yè)銀行外，其他商業(yè)銀行存款利率均一浮到頂，同時(shí)，貸款利率下限浮動(dòng)范圍繼續(xù)擴(kuò)大。2013年7月20日開(kāi)始，進(jìn)入第三個(gè)階段，即利率市場(chǎng)化進(jìn)一步突破完善階段，這一階段貸款利率全面放開(kāi)，存款利率上限浮動(dòng)管制進(jìn)一步放松，金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

（2）IMF及其分析

本文集合經(jīng)驗(yàn)分解研究中，引入白噪聲的幅值比值系數(shù)為0.2，總體平均次數(shù)100次。隔夜SHIBOR和上證綜合指數(shù)波動(dòng)率分解后有9個(gè)IMF項(xiàng)和一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)。根據(jù)所分解數(shù)據(jù)的結(jié)果，高頻IMF與低頻IMF方差占比均不高，但趨勢(shì)項(xiàng)占比極高。因此，高頻IMF對(duì)短期內(nèi)資金價(jià)格波動(dòng)具有影響，對(duì)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)刻畫(huà)能力更強(qiáng)。通過(guò)所分解的數(shù)據(jù)可得，隨著IMF頻率的降低，所代表的均為資金價(jià)格的長(zhǎng)期趨勢(shì)，因此，銀行間同業(yè)拆借利率與上證綜合指數(shù)波動(dòng)率所分解的結(jié)果間相關(guān)性會(huì)逐步增強(qiáng)，但是并不能夠描述資金價(jià)格波動(dòng)在各金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)。主要原因是兩個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不盡相同，在面對(duì)短期波動(dòng)時(shí)可能產(chǎn)生不同反應(yīng)，但是二者均表現(xiàn)資金的價(jià)格，頻率越低、周期越長(zhǎng)，相關(guān)性越高，這也是之前學(xué)者僅通過(guò)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，可能產(chǎn)生誤偏的原因?；诒疚难芯康膬?nèi)容，故選取最具代表性的高頻IMF分解結(jié)果進(jìn)行分析。

（3）結(jié)構(gòu)性特征分析

根據(jù)EEMD分解步驟三，將分解的IMF曲線劃分為高頻IMF和低頻IMF。銀行間同業(yè)拆借利率在IMF8顯著不為零，則IMF1～I(xiàn)MF6為高頻分量，IMF7～I(xiàn)MF9為低頻分量，IMF10為趨勢(shì)項(xiàng)；上證指數(shù)在IMF7顯著不為零，則IMF1～I(xiàn)MF6為高頻分量，IMF7～I(xiàn)MF9為低頻分量，IMF10為趨勢(shì)項(xiàng)。

（4）統(tǒng)計(jì)性描述

表1給出了上證綜合指數(shù)波動(dòng)率以及隔夜SHIBOR的短周期分量的統(tǒng)計(jì)性描述的三個(gè)階段。從表1可知，隔夜SHIBOR短周期波動(dòng)大于SI短周期波動(dòng)，第二個(gè)階段波動(dòng)幅度最大。偏度值以及Jarque－Bera統(tǒng)計(jì)量表明隔夜SHIOR短周期分量和SI短周期分量值呈非正太分布，且SHIBOR短周期分量值右偏程度比SI短周期分量值明顯。峰度值表明三個(gè)階段均呈尖峰后尾分布，但這一特征在不斷減弱。

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，三個(gè)階段的SI以及SHIBOR短期結(jié)構(gòu)分量顯著平穩(wěn)，因此，在后續(xù)實(shí)證分析中VAR模型并不存在偽回歸的問(wèn)題。

表1 數(shù)據(jù)短周期分量統(tǒng)計(jì)性描述

三、實(shí)證分析與討論

1.溢出效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

（1）溢出效應(yīng)的實(shí)證分析框架

選取VAR－GARCH－BEKK模型對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。假定上證指數(shù)與銀行間同業(yè)拆借利率分別為x1，t、x2，1，均值溢出效應(yīng)采用二元自向量回歸 模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，n、m代表滯后階數(shù)，μ1，t、μ2，t為均值方程的殘差項(xiàng)。若?1i為滯后變量序列系數(shù)，若顯著為零，則認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)不存在均值溢出效應(yīng)；λ2，t也為滯后變量序列系數(shù)，若顯著為零，則認(rèn)為貨幣市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)不存在均值溢出效應(yīng)。Θt表示是不同市場(chǎng)在t時(shí)期的條件方差－斜方差矩陣。

假設(shè)Θt是一個(gè)二元GARCH（1，1）過(guò)程，則貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)采用二元GARCH－BEKK模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，P、F為參數(shù)矩陣，且是對(duì)角矩陣，E是一個(gè)下三角矩陣，P矩陣主對(duì)角項(xiàng)反映了市場(chǎng)自身滯后一期殘差項(xiàng)平方對(duì)當(dāng)期條件方差的影響，即ARCH效應(yīng)。F陣主對(duì)角項(xiàng)反映了市場(chǎng)自身滯后一期殘差項(xiàng)平方對(duì)當(dāng)期條件方差的影響，即GARCH效應(yīng)。p11、f11刻畫(huà)的是資本市場(chǎng)自身的ARCH和GARCH的波動(dòng)效應(yīng)；p22、f22刻畫(huà)的是貨幣市場(chǎng)自身的ARCH和GARCH效應(yīng)；p12、f12刻畫(huà)了資本市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的ARCH和GARCH波動(dòng)溢出效應(yīng)；p21、p21刻畫(huà)了貨幣市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的ARCH和GARCH波動(dòng)溢出效應(yīng)。若顯著不為零則表示波動(dòng)溢出效應(yīng)不存在。Pij表示變量i和j相互作用的ARCH效應(yīng)對(duì)未來(lái)協(xié)同波動(dòng)關(guān)系的影響，fij表示變量i和j相互關(guān)聯(lián)的波動(dòng)持久性對(duì)未來(lái)兩個(gè)變量波動(dòng)的關(guān)聯(lián)影響。

Θt為條件協(xié)方差矩陣，似然函數(shù)為：

應(yīng)用似然比檢驗(yàn)法，對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)參數(shù)為：

其中，Ln代表無(wú)波動(dòng)溢出效應(yīng)方程的對(duì)數(shù)似然值，Lo代表原方程的對(duì)數(shù)似然值，LR服從Χ2（m）分布。

（2）實(shí)證結(jié)果

①均值溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表2給出了上證綜合指數(shù)波動(dòng)率短周期分量（SSI）以及銀行同業(yè)間隔夜拆借利率短周期分量（SSHIBOR）的均值溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。運(yùn)用Akaike和Shwartz準(zhǔn)則，得到最優(yōu)滯后階數(shù)。結(jié)果顯示，上證綜合指數(shù)波動(dòng)率以及銀行同業(yè)間隔夜拆借利率短周期分量，在三個(gè)階段中均存在序列自相關(guān)。第一階段，兩者所有交叉滯后項(xiàng)系數(shù)均不顯著，相關(guān)假設(shè)檢驗(yàn)表明貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)不存在任何方向的均值溢出效應(yīng)；第二階段，銀行同業(yè)間隔夜拆借利率短周期分量的2、3階滯后項(xiàng)，對(duì)上證綜合指數(shù)波動(dòng)率短周期分量的影響在5%水平下顯著，但影響程度均小于0.01。上證綜合指數(shù)波動(dòng)率短周期分量對(duì)銀行同業(yè)間隔夜拆借利率短周期分量滯后項(xiàng)系數(shù)均不顯著。相關(guān)假設(shè)檢驗(yàn)表明，第二階段貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)大于第一階段；第三階段，上證綜合指數(shù)波動(dòng)率短周期分量的1階滯后項(xiàng)，對(duì)上證綜合指數(shù)波動(dòng)率短周期分量的影響在5%水平下顯著，且影響程度明顯。銀行同業(yè)間隔夜拆借利率短周期分量的3、4、5階滯后項(xiàng)，對(duì)上證綜合指數(shù)波動(dòng)率短周期分量的影響在5%水平下顯著，但影響程度均在0.01左右。相關(guān)假設(shè)檢驗(yàn)表明，第二階段貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)大于前兩階段，資本市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)明顯，貨幣市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)極弱。

②波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表3給出了在不同利率市場(chǎng)化階段中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)短周期分量之間波動(dòng)溢出效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。VAR－GARCH（1，1）－BEKK模型具有較大的對(duì)數(shù)似然值，能夠較好地刻畫(huà)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間溢出效應(yīng)。在利率市場(chǎng)化的三個(gè)不同階段，僅第一階段的GARCH（1；2，2）效應(yīng)顯著，表明資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)條件異方差即ARCH與GARCH效應(yīng)極其微弱，幾乎不存在波動(dòng)聚集性。相關(guān)假設(shè)檢驗(yàn)同時(shí)顯示，兩個(gè)市場(chǎng)不存在顯著的單項(xiàng)或者雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。三個(gè)階段雖然檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，但就數(shù)值分析，資本市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)短周期分量的ARCH和GARCH效應(yīng)，強(qiáng)于貨幣市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)短周期分量的ARCH和GARCH效應(yīng)，GARCH效應(yīng)隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)而逐漸增強(qiáng)，而ARCH效應(yīng)被進(jìn)一步弱化。

總體考察，中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)短周期分量間存在較為微弱的均值溢出效應(yīng)，不存在任何方向的波動(dòng)溢出效應(yīng)，且隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，均值溢出效應(yīng)的程度在較小幅度加強(qiáng)，波動(dòng)溢出效應(yīng)幾乎未受任何影響。這表明，兩個(gè)市場(chǎng)的短期聯(lián)動(dòng)性極度脆弱，在利率市場(chǎng)化不斷深入期間，兩者間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)未有實(shí)質(zhì)性改變。

表2 貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)均值溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

表3 資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)

2.動(dòng)態(tài)相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步明確在利率市場(chǎng)化的不同階段兩個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，本文通過(guò)DCC－MV GARCH模型對(duì)二者間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究。DCC－MV GARCH模型由Engle提出，能夠更好地對(duì)時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行描述，具體結(jié)果如表4所示。表4給出了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)段周期分量基于DCC（1，1）－MV GARCH模型的估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。在利率市場(chǎng)化的三個(gè)不同的階段，dcc alpha與dcc beta值之和均小于1，滿足模型的假設(shè)。在前兩個(gè)階段dcc alpha與dcc beta的值幾乎不顯著且值較小，所以本期動(dòng)態(tài)異方差與前期均值殘差平方以及前期條件動(dòng)態(tài)異方差無(wú)關(guān)，在三個(gè)階段中顯著性不斷增強(qiáng)。第三階段dcc beta已經(jīng)顯著，說(shuō)明資本市場(chǎng)與貨幣市政動(dòng)態(tài)相關(guān)性在增強(qiáng)，但在第三階段dcc alpha的值過(guò)小，說(shuō)明動(dòng)態(tài)異方差主要來(lái)自自身的滯后項(xiàng)。

表4 中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

表4中數(shù)據(jù)顯示，第一階段貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響強(qiáng)于資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響，而第二階段兩個(gè)市場(chǎng)相互影響強(qiáng)度大小與第一階段相反，第三階段與第一階段相同，這一定程度上顯示了兩個(gè)市場(chǎng)間相互影響強(qiáng)度具有非對(duì)稱性。該特征的出現(xiàn)，主要受中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展先后順序和不同金融子市場(chǎng)規(guī)模的影響與中國(guó)金融發(fā)展實(shí)踐吻合?？傮w上，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)較低，數(shù)值很少超過(guò)0.1，說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)間波動(dòng)相互影響較小。第一階段，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最小，接近于零，說(shuō)明短期聯(lián)動(dòng)極為脆弱。第二階段，相關(guān)系數(shù)值略強(qiáng)于第一階段，但絕對(duì)值大多仍處于0.1以下，說(shuō)明短期雖有聯(lián)動(dòng)，但聯(lián)動(dòng)性依舊脆弱。第三階段，相關(guān)系數(shù)較前期有提高，但仍處于低位?？梢钥吹剑嚓P(guān)系數(shù)在第三階段增強(qiáng)速度加快。通過(guò)最終比較發(fā)現(xiàn)DCC（1，1）－MV GARCH模型的估計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果極大程度吻合了前文均值溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。

3.實(shí)證結(jié)果討論

實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)較為脆弱，在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中這一現(xiàn)狀并未得到明顯改觀。這種現(xiàn)象有著多方面原因：

首先，中國(guó)金融市場(chǎng)資金投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，造成資金流向的長(zhǎng)期失衡，導(dǎo)致資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)顯著的“蹺蹺板”效應(yīng)?！按钨J”危機(jī)前，中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)升溫，大量資金在資本市場(chǎng)尋求短期套利引起頻繁波動(dòng)，受預(yù)期影響整體趨勢(shì)不斷沖高。由于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格失真，因此，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)根源并非資金價(jià)格變動(dòng)，而是主要源于投資預(yù)期與政府宏觀調(diào)控的影響?！按钨J”危機(jī)后，國(guó)際經(jīng)濟(jì)萎靡，中國(guó)貿(mào)易出口增速受挫，投資預(yù)期大幅下調(diào)，資本市場(chǎng)進(jìn)入低迷期?！八娜f(wàn)億”的經(jīng)濟(jì)刺激政策進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)資金過(guò)剩加劇，貨幣市場(chǎng)利率再度扭曲，聯(lián)動(dòng)性勢(shì)必微弱。

其次，利率市場(chǎng)化深入推進(jìn)的同時(shí)，利率傳導(dǎo)機(jī)制并未同步完善，價(jià)格信號(hào)失效未得到有效糾正，導(dǎo)致三個(gè)階段的利率市場(chǎng)化對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的提高微乎其微。一方面，SHIBOR作為目前貨幣市場(chǎng)最為代表性的基準(zhǔn)利率，由于規(guī)模過(guò)小且報(bào)價(jià)方僅為商業(yè)銀行，同質(zhì)性過(guò)高，計(jì)算簡(jiǎn)易，不能很好反映真實(shí)的基準(zhǔn)利率，不能為金融市場(chǎng)提供真實(shí)的價(jià)格信號(hào)；另一方面，金融市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟，建立基準(zhǔn)收益曲線較為困難。國(guó)債發(fā)行量較小和續(xù)發(fā)行操作缺失，發(fā)行機(jī)制不夠完善使國(guó)債不能成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)參照。同時(shí)，金融衍生品創(chuàng)新不足，利率期貨、利率期權(quán)等跨市場(chǎng)產(chǎn)品極少，帶來(lái)兩市場(chǎng)間資金流動(dòng)不暢；加之金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力較弱，主要盯住國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行定價(jià)不能完全反映出市場(chǎng)資金的真實(shí)價(jià)格變化。

第三，中央銀行宏觀調(diào)控對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具的過(guò)重依賴，割裂了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)動(dòng)機(jī)制。自中國(guó)開(kāi)始實(shí)施“先資本市場(chǎng)，后貨幣市場(chǎng)”的金融發(fā)展政策，到利率市場(chǎng)化推進(jìn)至今，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展未能改善，市場(chǎng)化程度也表現(xiàn)出差異性，是導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)資金價(jià)格波動(dòng)異質(zhì)性的根源，聯(lián)動(dòng)機(jī)性脆弱由此成為必然；另外，中國(guó)實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”以及長(zhǎng)期秉承“穩(wěn)定優(yōu)先”的理念，不同監(jiān)管主體存在一定的利益沖突，造成市場(chǎng)間產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展受限，加之國(guó)有大型商業(yè)銀行對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)造成的排斥效應(yīng)，進(jìn)一步阻礙了金融市場(chǎng)的創(chuàng)新步伐，特別是在貨幣政策調(diào)控中對(duì)數(shù)量型工具過(guò)度依賴，價(jià)格型政策工具未能發(fā)揮主要作用，造成對(duì)貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)反應(yīng)遲鈍，因此，不同期限的波動(dòng)必然呈現(xiàn)出聯(lián)動(dòng)的脆弱。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不同階段中資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分離，對(duì)最具代表聯(lián)動(dòng)性的短周期分量進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，在利率市場(chǎng)化的三個(gè)階段，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)幾乎不存在溢出效應(yīng)，且動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)極低。同時(shí)，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)并未給聯(lián)動(dòng)性帶來(lái)任何實(shí)質(zhì)性的改善。兩類模型的實(shí)證結(jié)果具有內(nèi)在一致性，說(shuō)明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

中國(guó)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)存在主觀的割裂性，雖然有助于降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但嚴(yán)重影響市場(chǎng)資金價(jià)格信號(hào)的傳導(dǎo)，不利于利率市場(chǎng)化機(jī)制培育，降低了金融市場(chǎng)的資源配置效率。因此，需要在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)，疏通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。為此，在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的同時(shí)，必須加快完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)中國(guó)金融業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，提高金融自由化程度，形成全面有效的監(jiān)管體系。提升SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的主導(dǎo)地位，擴(kuò)大銀行間同業(yè)拆借規(guī)模，可以進(jìn)一步引入不同金融機(jī)構(gòu)參與貨幣市場(chǎng)報(bào)價(jià)，構(gòu)建市場(chǎng)化的報(bào)價(jià)機(jī)制，為金融市場(chǎng)的資金定價(jià)提供基礎(chǔ)性依據(jù)。同時(shí)，要均衡發(fā)展中國(guó)的金融市場(chǎng)，培養(yǎng)多層次的金融市場(chǎng)系統(tǒng)。增加貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品，提高中長(zhǎng)期產(chǎn)品的比重，完善國(guó)債等債券發(fā)行機(jī)制，提高企業(yè)債券發(fā)行占比，形成金融機(jī)構(gòu)定價(jià)的市場(chǎng)基礎(chǔ)。引導(dǎo)金融業(yè)資金與實(shí)體進(jìn)行的良性循環(huán)流動(dòng)，減少資金在金融體系內(nèi)的投機(jī)性空轉(zhuǎn)，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率。建立宏觀審慎管理的多層次監(jiān)管系統(tǒng)，防范系統(tǒng)性與區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。進(jìn)一步提升貨幣政策工具的組合調(diào)控效應(yīng)，逐步減少數(shù)量型貨幣政策工具的使用，培育以價(jià)格型貨幣政策工具為主導(dǎo)的市場(chǎng)化調(diào)控機(jī)制，使貨幣政策能夠有效的在金融市場(chǎng)得以通暢的傳導(dǎo)，通過(guò)間接渠道引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的決策與管理，循序漸進(jìn)地影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。

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