資金成本、融資決策與EVA分析研究

趙玉

摘要：本文旨在探討高科技企業(yè)資金成本、融資決策與EVA之間的關(guān)系。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)若采用內(nèi)部資金與銀行借款籌資，均對EVA有顯著正向影響，若以股權(quán)增資籌資對EVA具有負向影響。各融資工具對EVA的貢獻度由大至小的順序為：內(nèi)部資金、銀行借款、股權(quán)增資。

關(guān)鍵詞：EVA 融資決策 資金成本 高科技企業(yè)

一、引言

高科技企業(yè)是是我國發(fā)展最快的企業(yè)，具有高度資本密集的特性，使用不同的來源融資將對其績效產(chǎn)生重要影響，有效衡量高科技企業(yè)各種融資方法和資金成本，對高科技企業(yè)而言至關(guān)重要。因此，本文主要探討高科技企業(yè)多元融資決策和資金成本和經(jīng)濟附加值之間的關(guān)系。

對于企業(yè)融資決策，可按照資金成本，劃分為內(nèi)部資金、銀行借款和股權(quán)融資。內(nèi)部資金來自企業(yè)自身盈余，銀行借款和股權(quán)融資來自企業(yè)向外部舉債或發(fā)放股票。隨著金融市場的不斷完善，融資工具逐步多樣化，當管理者面對多元金融工具與融資需求時，融資決策的靈活運用和利弊得失與企業(yè)自身價值密切相關(guān)。本文以EVA衡量經(jīng)濟附加值，以2010-2011年創(chuàng)業(yè)板高科技企業(yè)為例，分析企業(yè)各類融資決策對EVA的影響，便于企業(yè)高管層或外部投資人、債權(quán)人制定融資決策時使用。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）文獻綜述

Jensen and Meckling（1976）認為所有者和經(jīng)營者如采用權(quán)益融資將消費過度的特權(quán)，因此會考慮舉債融資。Ross（1977）發(fā)現(xiàn)遠景較差的公司發(fā)行過多的負債將使破產(chǎn)機率增大。Lemmon and Zender（2004）認為，內(nèi)部資金是管理層籌集長期資金最愛的資金來源，其次為舉債融資，最后才是權(quán)益資金。Yosha（1995）發(fā)現(xiàn)未來成長機會越高的公司，為了避免因信息外露而導(dǎo)致其他競爭對手跟進而減少自身收益，反而傾向銀行借款，避免公開發(fā)債。Sebouh and Gordon（2000）發(fā)現(xiàn)銀行融資宣告將較聯(lián)合貸款更具顯著的正向超長報酬，企業(yè)若與銀行維持密切往來關(guān)系，往來銀行會幫助企業(yè)，對企業(yè)經(jīng)營有正面價值（Ferri，Kang and Kim，2001）。

（二）假設(shè)提出

Myers（1984）認為，只有在最有利的資金來源消失時，才會使用次有利的資金來源，內(nèi)部權(quán)益是企業(yè)最偏好和最重視的資金來源。由于內(nèi)部資金對企業(yè)限制最小，且不需要負擔額外的成本費用，若企業(yè)的保留盈余足以支付投資支出，企業(yè)采用內(nèi)部資金對公司價值具有正面貢獻，因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)使用內(nèi)部資金將使EVA增高

Cole（1998）指出若銀行與企業(yè)有財務(wù)往來，企業(yè)會愿意貸款給該企業(yè)。Ferri等（2001）認為，銀行融資有正面效果，因此，向銀行貸款在對公司經(jīng)營具有正面價值，因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)使用銀行借款將使EVA增高

Lee and Gentry（1995）發(fā)現(xiàn)，財務(wù)不健全的公司更會發(fā)行普通股，Loughran等（1997）發(fā)現(xiàn)，公司增發(fā)后，運營績效多有惡化。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)股權(quán)融資將使EVA降低

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與期間

創(chuàng)業(yè)板推出的主要目的就是推動高科技企業(yè)的發(fā)展，因此，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，并進行一系列初始處理。首先，剔除銀行、保險等金融業(yè)上市公司；第二，剔除樣本期間財務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司；第三，為了控制異常值對模型結(jié)果的影響，模型中所有變量均進行了1%-99%的Winsorize處理。樣本中相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

對于經(jīng)濟附加值（EVA），Stewart（1994）認為，EVA是投資人希望獲取的報酬。高科技企業(yè)更重視研發(fā)和無形資產(chǎn)，因此，本文將EVA界定如下：

權(quán)益準備=研發(fā)費用+營銷費用+無形資產(chǎn)+遞延所得稅+長短期投資跌價損失+應(yīng)收賬款壞賬損失+存貨減值損失

對于融資決策，按照資金成本，將企業(yè)當期融資劃分為三類：內(nèi)部資金、銀行借款與股權(quán)增資。本文將內(nèi)部資金融資界定為采用本期分配股利后的未分配盈余融資，銀行借款以報表中長短期借款明細金額界定，股權(quán)融資采用現(xiàn)金流量表中股權(quán)融資金額進行界定。

最后，本文借鑒學(xué)者們先前的研究成果，還控制了上市公司研發(fā)比率、公司規(guī)模、營業(yè)收入成長性、毛利率等控制變量，同時本文也控制了行業(yè)和年度的影響。變量具體情況見表1：

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。EVA的最大值與均值差異較大，說明高科技企業(yè)的EVA差異較大。高科技企業(yè)內(nèi)部資金融資并不高，銀行借款是資金的主要來源，通過比較銀行借款的均值和最大值可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司銀行借款金額在均值之上。

（二）相關(guān)性分析

各變量間Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示?？梢钥闯?，變量間的相關(guān)系數(shù)符號與預(yù)期基本一致，各變量間相關(guān)系數(shù)大多小于0.3，且未有大于0.7的情形，說明不存在嚴重的共線性問題。

（三）多元回歸結(jié)果

由表4可以看出，高科技企業(yè)每增加1元股利分配后未分配盈余將提升2497元EVA，說明內(nèi)部資金籌資對企業(yè)EVA具有正向貢獻，與假設(shè)1一致。高科技企業(yè)每增加1元銀行借款將增加0.408元EVA，說明采用銀行借款將使EVA增加，支持假設(shè)2。高科技企業(yè)每增加1元股權(quán)增值將減少0.460元EVA，支持假設(shè)3?？傊瑑?nèi)部資金和銀行借款對高科技企業(yè)的EVA有正向貢獻，股權(quán)融資對EVA有負向作用。

五、結(jié)論

近年來，隨著金融市場和證券市場的不斷發(fā)展和完善，企業(yè)融資渠道日漸多元化，企業(yè)如何融合根據(jù)自身特性與條件，配合金融市場現(xiàn)狀以增加企業(yè)價值，是管理者面臨的一個重大挑戰(zhàn)。本文分析結(jié)果表明，若采用內(nèi)部資金與銀行借款籌資均對EVA有正向影響，但股權(quán)融資對EVA的影響為負。本文研究結(jié)果有助于公司管理層和股東在進行融資決策時，在多項融資工具之間進行選擇，也有助于外部投資人判別優(yōu)質(zhì)企業(yè)并降低投資風險。

本文研究局限在于僅針對高科技企業(yè)，且未能將各融資工具間的不同組合進行研究，這也是本文后續(xù)的研究領(lǐng)域。

參考文獻：

[1]Jensen， M.C.， W.H.Meckling. 1976. Theory of the firm： managerial behavior， agency cost and ownership structure[J]. Journal of financial economics（october）：305-360

[2]Lemmon，M.， J.Zender. 2004. Debt capacity and tests of capital structure theries[J]. Working paper

[3]Myers，S.C. 1984. The capital structure puzzle[J]. Journal of Finance 39：575-592