論內(nèi)幕信息的確切性標準

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論內(nèi)幕信息的確切性標準

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準確認定內(nèi)幕信息是規(guī)制內(nèi)幕交易行為首要考慮的問題。目前，我國理論與實踐對如何理解內(nèi)幕信息“確切性”的內(nèi)涵以及應否將其獨立作為內(nèi)幕信息的一個標準的問題均出現(xiàn)了較大偏差。域外對此問題存在兩種做法。一種做法是將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的一個標準，“確切性”是指信息的真實與具體，如歐盟、我國臺灣地區(qū)；另一種做法是將“確切性”放在內(nèi)幕信息的“重大性”中予以考量，“確切性”是指信息的真實，如美國、日本。通過反思歐盟此種立法的原因以及我國的實際情況，建議我國不將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的標準，從而更高效地規(guī)則內(nèi)幕交易行為，維護證券市場的健康秩序。

內(nèi)幕交易 內(nèi)幕信息 確切性

近年來，隨著我國證券市場的發(fā)展，內(nèi)幕交易違法犯罪案件呈逐年遞增態(tài)勢。在證券市場上，內(nèi)幕交易行為的危害極大，不僅侵犯了證券市場投資者的利益，而且也侵害了證券市場公平公正的秩序。因此，我國加大了對內(nèi)幕交易行為的懲處力度，以期確保證券市場的健康秩序。內(nèi)幕交易的行為模式是內(nèi)幕人員或非法獲取內(nèi)幕信息的人員利用內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易行為。故準確認定內(nèi)幕信息對于有效規(guī)制內(nèi)幕交易行為意義重大。我國《證券法》第75條第1款規(guī)定：“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息?！币虼耍覈ㄕf認為，內(nèi)幕信息應當滿足未公開性、相關性和重大性的三標準。但司法實務界與理論界均有觀點認為：內(nèi)幕信息應在滿足三標準的同時，符合“確切性”標準?？墒?，我國理論與司法實踐對于如何理解“確切性”的內(nèi)涵以及應否將其獨立作為內(nèi)幕信息的一個標準的問題爭論激烈。因此，為了確保適用法律的正確，有效規(guī)制內(nèi)幕交易行為，解決上述問題迫在眉睫。

一、問題的提出——關于“確切性”的爭論

（一）我國學理對內(nèi)幕信息“確切性”的爭論

我國理論界關于“確切性”問題存在兩個爭論。一為如何理解內(nèi)幕信息“確切性”的內(nèi)涵；二為是否將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的標準之一。關于第一個問題，理論界存在兩種看法。一方面，有學者認為：“確切性是指內(nèi)幕信息應該是特定化和準確的，從而將一般寬泛的、不具體的信息排除在外?！?井濤：《內(nèi)幕交易規(guī)制論》，北京大學出版社2007年版，第9頁。另一方面，也有學者認為：“所謂確切性是指，信息的內(nèi)容必須是確切的，即該信息必須是有真實依據(jù)的，而非傳言?！?吳弘：“兩岸證券市場規(guī)則內(nèi)幕交易的法制比較實踐”，載顧功耘、沈貴明主編：《商法專題研究》，北京大學出版社2009年版，第181頁。與吳弘持同樣觀點的學者有：胡光志。關于第二個問題，我國支持將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的一個標準的學者認為：“建立起確切性標準，可以將來自于信息源或與真實情況無關的‘謠言’、‘猜測’、‘假設’排除于內(nèi)幕信息之外，以過濾冗余的信息，提高對內(nèi)幕信息認定的有效性?！?李有星、董德賢：“證券內(nèi)幕信息認定標準的探討”，載應勇、郭鋒主編：《金融危機背景下的金融發(fā)展與法制》，北京大學出版社2010年版，第395～404頁。同時，有些學者不支持將“確切性”作為界定內(nèi)幕信息的標準。他們雖未明確提出反對意見，但他們堅持內(nèi)幕信息二要素說。*持此種觀點的學者有：楊亮、馮果等。具體觀點可參見：楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學出版社2001年版，第180頁；馮果：“內(nèi)幕交易與私權救濟”，載《法學研究》2000年第2期，第94～95頁。內(nèi)幕信息的二要素說認為：內(nèi)幕信息僅有未公開性與重大性兩個要素構成。所以，我國理論界對這兩個問題尚未達成一致意見。

（二）我國司法實踐對內(nèi)幕“確切性”的爭議

我國司法實踐中對于是否將“確切性”作為內(nèi)幕信息的一個構成要素存在較大爭議。在內(nèi)幕交易案件中，被告人往往提出“此時的信息尚未確定，非內(nèi)幕信息”的抗辯，從而達到減輕自己責任，甚至免除自己責任的目的。但是證監(jiān)會與法院在大多數(shù)案件中都對“確切性”問題不予討論，直接依據(jù)我國法律規(guī)定論證內(nèi)幕信息的構成。當然也有證監(jiān)會與法院在少數(shù)案件中提出確切性的情況。*根據(jù)肖偉教授的統(tǒng)計：自2005年以來至2012年7月底，在我國已查處的32個行政處罰案件中，共有25名當事人提出辯解，其中有2人對內(nèi)幕信息確切性問題提出辯解，占提出辯解總?cè)藬?shù)的8﹪。中國證監(jiān)會均未采納。在中國已判決的刑事案件中，共有22個主體被判犯內(nèi)幕交易罪或泄露內(nèi)幕信息罪，其中對內(nèi)幕交易構成提供辯解者共計12人，當中共有4個被告人對內(nèi)幕信息的確切性提出了辯解，占提出辯解人數(shù)的33.33﹪。對該辯解，法院也均未采信。具體參見肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《環(huán)球法律評論》2012年第5期，第26頁。

學界的分歧，實踐的爭議急需我們重新審視內(nèi)幕信息的確切性的內(nèi)涵以及它在內(nèi)幕信息的界定標準中的地位。下面，筆者將運用比較法的分析方法，分析域外一些國家和地區(qū)對于內(nèi)幕信息確切性的認定。

二、域外立法例的考察

（一）比較法研究綜述

筆者考察了美國、日本、歐盟和我國臺灣地區(qū)的相關立法。其中，美國法中內(nèi)幕信息僅由“秘密性”與“實質(zhì)性”兩個要素構成。美國法對于“實質(zhì)性”的判斷標準是發(fā)生可能性與影響可能性。在美國法上，“確切性”存在于“實質(zhì)性”中，其并未獨立作為內(nèi)幕信息的一個評價標準。美國法上的“確切性”的切入點是發(fā)生的可能性，更多的指某一信息發(fā)生的真實性。日本法亦與美國法大致相同。而歐盟法則將“確切性”獨立作為內(nèi)幕信息的一個評價標準。歐盟法以信息的真實與信息的具體兩個層面來考量內(nèi)幕信息的確切性。我國臺灣地區(qū)也效仿了歐盟法的立法體例。

（一）美國

在美國法中，并不存在內(nèi)幕信息（insider information）的詞條，取而代之的是實質(zhì)性信息（material information）或者秘密信息（confidential information）。一般認為內(nèi)幕信息便是指具有實質(zhì)性和秘密性兩項核心要素的信息，是指任何可能對某一上市公司證券價格產(chǎn)生實質(zhì)影響的，尚未公開的信息。*參見劉憲權：《證券期貨犯罪理論與實務》，商務印書館2005年版，第317頁。美國法中的實質(zhì)性體現(xiàn)為對特定目標公司證券價格的重大影響。在美國的判例中，對于實質(zhì)性的判斷采用的是發(fā)生可能性加影響可能性的標準。*參見楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學出版社2001年版，第183頁。美國法院在確定某項事實是否重要時，通常考慮以下四個方面的因素：

第一，獲悉信息的人的態(tài)度。如果獲悉信息的人認為該信息重要，則表明該信息很可能屬于重要信息。第二，證券市場的反應。在內(nèi)幕信息公開后，證券市場對該信息的反應可以作為判斷信息重要程度的另一因素。第三，信息的來源。如果信息來源于上市公司的總裁、董事，則該信息的重要性肯定高于來源于一般低級職員，第四，信息的確定性。和英國相同的是，在涉及信息泄露的內(nèi)幕交易案件中，如果所泄露的信息過于廣泛，則認定為重要的可能性就小。例如在Elkin v. Liggett & Myers案中，公司的高級管理人員向分析人員提供了兩條信息，第一條信息涉及公司的分支機構經(jīng)營出現(xiàn)了問題，不久將召開新聞發(fā)布會；第二條涉及本季度公司的收益可能下降。法院認為兩條信息的一個重要區(qū)別在于第二條具體地談及公司的收益問題，因而具有確切性。因此認定第一條信息不屬于重要信息，而第二條則為重要信息，被告的行為構成內(nèi)幕交易。*楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學出版社2001年版，第183頁。

法院之所以如此認定，是因為投資者通過對于兩條消息的分析，會認為第二條信息所反映的事件發(fā)生可能性大，具有確切性。也就是說，美國法中的“確切性”是從事件發(fā)生可能性的角度進行考察的。美國法中認為：以“發(fā)生可能性加影響程度”作為判斷準則，如果某一事件發(fā)生的可能性大，那么這一事件就可能對證券價格產(chǎn)生重大影響。所以，美國法中的“發(fā)生可能性”標準是對某一信息重大與否的初步考察。而“發(fā)生可能性”實際上就是“確切性”，指某一信息的真實可靠性。所以，美國法對“實質(zhì)性”的認定，事實上包含對“確切性”的考量。它是進行實質(zhì)性考量的一個步驟，只是美國法并未將“確切性”作為一個獨立的考量標準。

（二）歐盟

歐盟指令（歐共體第89/592/EEC號關于內(nèi)幕交易的指令）第1.1條描述了內(nèi)幕信息的要素，即：“尚未公開發(fā)布；具有準確性；涉及一個或者多個可轉(zhuǎn)讓證券的發(fā)行者；該信息一旦被公開則可能對證券價格產(chǎn)生重大影響?！?[英]理查德·亞歷山大：《內(nèi)幕交易與洗錢——歐盟的法律與實踐》，范明志、孫芳龍等譯，法律出版社2011年版，第85頁。

歐洲證券管理者委員會（CESR）在2002年提交歐盟委員會關于擬議中的《反市場濫用指令》實施細則的建議[17]中第19段提出，判斷某信息是否具備“確切性”，應當考慮兩個因素：“（1）信息所指的事件或事項是真實的，或依據(jù)合理推斷在將來會成為事實；（2）信息必須足夠具體，以至于能夠得出該信息將影響證券價格的結(jié)論?！?原文為：“In deciding whether a piece of information is precise，the following factors are to be taken into consideration：A．The underlying matter or event to which the information refers is true or could reasonably be expected to become true in the future；B．The information is specific enough to allow a conclusion to be drawn about its impact on prices.”根據(jù)CESR建議：歐盟法中的“確切性”要考量的第一個因素是信息的真實（即信息的真實可靠性）。通過對這個因素的考量，將排除臆斷、謠言等信息。歐盟法中“確切性”要考量的第二個因素是信息的具體內(nèi)容。通過考察這個因素，將含糊、不確定的信息排除在外。對于“具體”的理解，歐盟委員會指出，確切性的要求并不像字面意思那樣要求得那么精準。如果信息顯示了一系列存在或可合理預期會發(fā)生的情況，或者顯示了已經(jīng)發(fā)生或可合理預期會發(fā)生的事件，并且該信息足夠特定，以至于能夠由之得出該系列情況或該事件對于金融工具或金融工具衍生產(chǎn)品的價格可能產(chǎn)生的影響的結(jié)論，則該信息就符合了確切性的要求*Article 1 of Commission Directive 2003 /124 / EC of 22 December 2003。。但Jesper Lau Hansen教授特別指出，具備歐盟要求的確切性的信息仍然可能不確定。*參見肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《環(huán)球法律評論》2012年第5期,第56頁。實際上，歐盟委員會并未對“具體”這一要素給出一個有效的可操作的司法實踐標準，更多是給出了原則性的認定標準——只要該信息可讓投資者得出可能影響證券價格的結(jié)論，那么該信息就是具體的。而這種標準的內(nèi)涵就是重大性的內(nèi)涵。*關于這一觀點的論述，本文第四部分進行了詳細的論證。可見，歐盟法中關于“確切性”標準的內(nèi)涵與重大性是存在重疊的。

（三）日本

在日本，內(nèi)幕信息被稱為重要事實，具體規(guī)定見之于日本的《金融商品交易法》第166條。日本在認定內(nèi)幕信息時采用相關性、重大性和未公開性的標準，并不單獨考量確切性。其中，日本《金融商品交易法》在規(guī)定內(nèi)幕信息的重要性時的特色在于較寬泛的概括性前提：影響投資者的投資判斷，先具體列舉再附加補充條款。根據(jù)事實性質(zhì)的不同而設定不同的重要標準，具體分為決定事實（第166條第2項第1號）、發(fā)生事實（第166條第2項第2號）、決策情報（限于影響重大的信息）和補充條款（限于顯著影響時的信息）。事實上，日本對于“重大性”的界定依據(jù)是按照信息重大程度的逐漸增加（即“影響”—“較大影響”—“重大影響”—“顯著影響”）的標準來列舉重要事實的。*參見張小寧：《證券內(nèi)幕交易罪研究》，中國人民公安大學出版社2011年版，第170～171頁。這種重大性程度遞增的過程也是信息具體確切的過程。聯(lián)系上述美國法的相關規(guī)定，我們從中可以看出，日本對于內(nèi)幕信息的界定深受美國法的影響，并與之保持大體一致。

（四）我國臺灣地區(qū)

我國臺灣地區(qū)“證券交易法”第157條之一規(guī)定：“下列各款之人，實際知悉發(fā)行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確后，未公開前或公開后十八小時內(nèi)，不得對該公司之上市或在證券商營業(yè)處所買賣之股票或其他具有股權性質(zhì)之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出……第一項所稱有重大影響其股票價格之消息，指涉及公司之財務、業(yè)務或該證券之市場供求、公開收購，其具體內(nèi)容對其股票價格有重大影響，或?qū)φ斖顿Y人之投資決定有重要影響之消息，其范圍及公開方式等相關事宜之辦法，由主管機關定之……。”特別注意的是，第157條之一中的“在該消息明確后”系2010年6月修改“證券交易法”時新增的內(nèi)容。根據(jù)臺“行政院金管會”的說明，加入明確性要件的目的在于“為使重大消息之定義更完備，與歐盟市場濫用指令之規(guī)范一致”，同時將已在司法實務中普遍采用的美國法院的“發(fā)生的機率及影響程度”作為重大消息判斷標準。其中“明確”二字乃參考歐盟之《反市場濫用指令》而修正加入的。所謂“明確”是指，如果該消息具有“足夠之具體性”足以令人就該整個事件或單一事件對金融商品或相關之衍生性金融商品的價格可能產(chǎn)生之影響作出結(jié)論時，即為明確之消息，單純之謠言必須排除，而過早之信息亦不應列入。*我國臺灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會證券期貨局”所做的《內(nèi)線交易法規(guī)最新修正內(nèi)容之重點與說明》，http：/ /libsvr．sfi．org．tw / download / knowledge /99% E5% BA% A7% E8% AB% 87% E6% 9C% 83 /0827 / % E6% 9E% 97% E6%BA% AB% E7% 90% B4% E5% 89% AF% E7% B5% 84% E9% 95% B7% E8% AC% 9B% E7% BE% A9．pdf，最后訪問時間：2013年12月6日。我國臺灣地區(qū)的“明確性”標準就是對于歐盟法中“確切性”標準的引入。我國臺灣地區(qū)對于內(nèi)幕信息的立法體例也與歐盟法類似。

三、內(nèi)幕信息“確切性”標準的內(nèi)涵界定

美國法與日本法中的“確切性”強調(diào)信息的真實，而歐盟法中的“確切性”在強調(diào)信息的真實之余，還強調(diào)信息的具體。所以，歐盟法對于“確切性”內(nèi)涵的界定是最豐富的。

事實上，我國贊同將“確切性”作為內(nèi)幕信息的認定標準的學者所定義的確切性都是對CESR建議中的要素所做的拆分。我國有學者認為：內(nèi)幕信息的內(nèi)容必須是明確具體的，理由在于：從當時證券法和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》所列舉的內(nèi)幕信息來看，其都屬于明確具體的已發(fā)生事件。*參見賀紹奇：《“內(nèi)幕交易”的法律透視》，人民法院出版社2000年版，第34頁。與其持同樣觀點的學者認為：建立起這樣的標準，可以過濾冗余的信息，提高對內(nèi)幕信息認定的有效性，將一般寬泛的信息排除在外。這些學者所持的觀點是在強調(diào)歐盟法中“確切性”標準的第二個構成要素“具體”。我國也有學者認為：

歐盟法中增加的“確切性”要素，實質(zhì)是指內(nèi)幕信息的真實性（truth）。強調(diào)與謠言相對的“真實”。對于內(nèi)幕信息的“真實”即確切性的理解需要考慮兩個原則與兩個因素。兩個原則是：其一，非源于信息源的虛假信息不具有確切性，如捏造事實、道聽途說、捕風追影或妄加揣測的謠言不屬于內(nèi)幕信息；其二，確切性是相對的，只要確定來自于信息源，且與信息源的基本信息基本一致，不論該信息的內(nèi)容最終是否實現(xiàn)或者按知情人的預測方向運行，也不論該信息是否為信息發(fā)源地的人所編造或是否事后被發(fā)現(xiàn)“虛假”都應當構成內(nèi)幕信息。因此，考察確切性必須考慮兩個因素：一是考察信息的來源，即是否源于信息的發(fā)源地，因為謠言、猜測、假設往往與信息的來源地無關，或者僅與信息的發(fā)源地有間接的聯(lián)系；二是考察信息的內(nèi)容，即所獲知的信息與信息源的信息是否有相當?shù)囊恢滦?，只要兩者大體一致，即具有確切性。*胡光志：《內(nèi)幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第74頁。

這些學者通過強調(diào)“真實”這一要素，將謠言等消息排除在外。

所以，我國贊同學者對“確切性”的定義，要么強調(diào)信息的真實，要么強調(diào)信息的具體。實際上，他們所定義的“確切性”都是對CESR建議中因素的拆分。至此，我們可以發(fā)現(xiàn)：“判斷某信息是否具備‘確切性’，應當考慮兩個因素：（1）信息所指的事件或事項是真實的，或依據(jù)合理推斷在將來會成為事實；（2）信息必須足夠具體，以至于能夠得出該信息將影響證券價格的結(jié)論?！?原文為：“In deciding whether a piece of information is precise，the following factors are to be taken into consideration：A．The underlying matter or event to which the information refers is true or could reasonably be expected to become true in the future；B．The information is specific enough to allow a conclusion to be drawn about its impact on prices．”簡言之，確切性標準的內(nèi)涵為：信息的真實與信息的具體。

四、“確切性”標準獨立形成原因的梳理與評價

（一）歐盟法中“確切性”標準的獨立形成原因

仔細研讀美國、日本與歐盟等地區(qū)的相關立法文本，我們會發(fā)現(xiàn)：各國對內(nèi)幕信息的認定中并非不存在“確切性”的標準，而是在對“確切性”是否賦予獨立地位上存在不同立法體例。如上所述：美國、日本法中“確切性”存在于“實質(zhì)性”中，并未將其獨立作為評價內(nèi)幕信息的一個標準。而歐盟法與我國臺灣地區(qū)法律則將“確切性”獨立作為界定內(nèi)幕信息的一個標準。將“確切性”獨立作為評價內(nèi)幕信息的一個標準做法濫觴于法國，*參見張小寧：《證券內(nèi)幕交易罪研究》，中國人民公安大學出版社2011年版，第189頁。在歐盟法中顯現(xiàn)。這一做法也被我國臺灣地區(qū)效仿。

根據(jù)法國的司法經(jīng)驗，內(nèi)幕信息必須要“確切（準確、特定和確定）”。法國法院對內(nèi)幕信息作此等限制，意在將純粹的謠言、專家意見、投機排除在外。*參見盛學軍主編：《歐盟證券法研究》，法律出版社2005年版，第175頁。法國法院對內(nèi)幕信息的確切性只是強調(diào)了其第一個因素：真實。而CESR中還強調(diào)了其第二個因素：具體。所謂“具體”是指：信息必須具有足夠的指向性、可辨別性和不含糊性，以至于能夠得出該信息將影響證券價格的結(jié)論。歐盟委員會指出，對于具體的要求并不像字面意思那樣要求的那么精準。如果信息顯示了一系列存在或可合理預期會發(fā)生的情況，或者顯示了已經(jīng)發(fā)生或可合理預期會發(fā)生的事件，并且該信息足夠特定，以至于能夠由之得出該系列情況或該事件對于金融工具或金融工具衍生產(chǎn)品的價格可能產(chǎn)生的影響的結(jié)論，則該信息就符合了具體的要求。實際上，究竟一個信息在何種程度上構成具體？歐盟和我國臺灣地區(qū)都試圖提供指引，但其結(jié)果卻并未如意。*此觀點參見肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《環(huán)球法律評論》2012年第5期，第27頁?！熬唧w”這一要素引入的意義在于將不能引起證券價格波動的一般的寬泛的信息排除在外。所以，判斷一個信息是否具體的標準就是是否能引起證券價格的波動。這樣一來，“具體”的內(nèi)涵中實際上是指向了“重大性”的。所謂內(nèi)幕信息的重大性是指：涉及公司內(nèi)部的信息可能會影響公司證券價格的波動。而在“具體”這一因素上，其內(nèi)涵里包含了影響證券價格這樣的信息。當一個信息能引起證券價格的波動，則該信息就足夠具體。當一個信息足夠具體，便會引起證券價格波動。

如上分析，確切性的第二個因素所表述的意思實際上就是重大性的內(nèi)涵了。那么，確切性和重大性是否存在著混淆以及如何區(qū)分確切性中的“具體”和“重大性”？歐盟證券管理者委員會在2007年發(fā)布的《關于共同實施反市場濫用指令的指引和信息》（CESR/06-562b）中聲明：

內(nèi)幕信息的準確性和價格影響性緊密聯(lián)系，但把兩個標準應當考量的因素分別進行確認是可能的。在判斷一些情況是否存在以及一個事件是否發(fā)生時，重要的是是否有扎實而客觀的證據(jù)來證明，這可以將其與謠言和猜測相區(qū)別，也就是說，是否可以證明它們的存在或發(fā)生。*Market Abuse Directive：Level 3-second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, the Committee of European Securities Regulators, para1.3-1.5．

通過對這段材料進行分析可知：歐盟在具體法律實施的過程中，強調(diào)：“確切性”必須與“重大性”結(jié)合起來考察，不能孤立進行考量，但歐盟又認為兩者是可以區(qū)分開來的?？墒牵鶕?jù)上文所述，我們發(fā)現(xiàn)兩者其實存在概念上的交叉。對此問題，歐盟并沒有給出一個有效的可操作的區(qū)分標準，以至于歐盟司法實務與學界對“確切性”與“重大性”的關系一直含混不清。歐盟的做法也讓沿襲歐盟做法的我國香港地區(qū)和臺灣地區(qū)也對何為“確切性”爭論已久。香港證監(jiān)會高級總監(jiān)鄭啟森先生在講解何為“具體消息”時，其最后總結(jié)的一句話可以說是一語中的：判斷消息是否具體最主要的標準是價格敏感性。*參見鄭啟森先生2011年11月在北京舉行的大陸香港內(nèi)幕交易座談會上提交的PPT講義；轉(zhuǎn)引自肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《環(huán)球法律評論》2012年第5期，第36頁。

歐盟做法的目的在于排除傳聞、臆斷、謠言、專家推測等信息，從而更好地界定內(nèi)幕信息。而事實上，歐盟以及效仿歐盟做法的國家也面臨著一個尷尬：如何界定“確切性”內(nèi)涵以及其與“重大性”之間的關系。

（二）對歐盟立法的評價

實際上，域外內(nèi)幕信息“確切性”這兩個因素（真實與具體）的考量標準已經(jīng)包含在我國證券法關于內(nèi)幕信息的“重大性”與“未公開性”中。第一個因素“真實”的存在目的在于排除謠言、傳聞等消息。但我們可以利用內(nèi)幕信息的“未公開性”來予以解決。所謂“未公開性”是指：內(nèi)幕信息在規(guī)定的時間內(nèi)不能向外公開。而內(nèi)幕信息的“未公開性”是與上市公司信息披露制度緊密相連的。法律規(guī)定的內(nèi)幕信息肯定是上市公司信息披露制度中規(guī)定的所要披露的信息。而這一信息也必定為真實的信息。因為上市公司信息披露制度中不會要求某公司對某一傳聞或者謠言進行披露或者公開。第二個因素“具體”的存在目的在于排除一般的廣泛的信息，以提高認定內(nèi)幕信息的有效性。實際上，我們可以通過“重大性”解決這個問題。所謂重大性是指：某一信息能夠引起證券價格的波動。根據(jù)前文分析，這里的具體本身就是“重大性”的一個方面。所以，確切性的第二個因素本身就包含在重大性的考量標準之中。

綜上，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)：“確切性”這個標準分別蘊藏于內(nèi)幕信息的“未公開性”和“重大性”中。而歐盟法中的“確切性”也僅是對內(nèi)幕信息其他三標準（未公開性、重大性和相關性）的一種重新排列組合。采納歐盟法做法的地區(qū)大都存在到底如何區(qū)分“重大性”和“確切性”的爭論，以及如何提供一個有效的可操作的司法標準。事實上，如果一個問題可以通過現(xiàn)有技術予以解決，那么就不需要創(chuàng)設新的概念。并且，一個概念的提出必定要區(qū)別于其他概念?；谶@樣一個思路，在分析了“確切性”的成因后，我們可以發(fā)現(xiàn)：“確切性”并不存在獨立作為評價內(nèi)幕信息的一個標準基礎。我們大可通過合理界定“未公開性”、“重大性”予以解決。所以，筆者認為：“確切性”不應獨立作為界定內(nèi)幕信息的一個標準。

五、“確切性”不宜獨立作為認定內(nèi)幕信息標準的理由

我國不應將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的一個標準，而是將其在內(nèi)幕信息的相應標準中予以考察。理由如下：

首先，這種做法符合邏輯學的定義要求。邏輯學要求：獨立的標準之間必須是相互獨立、可區(qū)別的。根據(jù)本文第四部分的分析，“確切性”并不存在獨立作文界定內(nèi)幕信息標準的基礎。其內(nèi)涵本身是與內(nèi)幕信息的“重大性”與“未公開性”相重疊的。如果將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的一個標準，將會造成內(nèi)幕信息標準之間的相互含混，尤其是如何界定其與“重大性”之間的關系。實質(zhì)上，“確切性”的內(nèi)涵本身是將“未公開性”與“重大性”中的某些考量因素的重新拆分而做的排列組合。如果不對各標準之間的內(nèi)涵重新界定而僅是純粹的重新組合，那么這種做法必然造成各標準之間的沖突。所以，不將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的一個標準，將會解決困擾學界的爭論，也能使內(nèi)幕信息的定義邏輯更加嚴密。

其次，這種做法將會更嚴厲地懲治內(nèi)幕交易。增加一個考量標準必然會造成內(nèi)幕交易行為認定范圍的縮小。如果增加的考量標準是合理的，那么范圍的縮小是更合理的規(guī)則?？墒?，事實上對于“確切性”的內(nèi)涵尚未形成共識，而歐盟法中的“確切性”內(nèi)涵也并非是一個新的標準，只是內(nèi)幕信息現(xiàn)有標準的重新排列組合。如果我國將“確切性”獨立作為一個標準的話，在對“確切性“的內(nèi)涵并未明晰的情況下，在我國金融資本市場的秩序并未完善、內(nèi)幕交易頻頻發(fā)生的情況下，會造成更多的違法犯罪者成為漏網(wǎng)之魚。這樣的話，無疑不利于我國懲治內(nèi)幕交易行為與凈化證券市場環(huán)境。澳大利亞公司與市場咨詢委員會在2003年關于內(nèi)幕交易的報告中，明確反對將“確定性”作為內(nèi)幕信息的一個構成要件。報告中指出，許多提案反對將“確定性”作為內(nèi)幕信息的構成要件之一。理由是：

要求內(nèi)幕信息必須具備“確定性”將使得內(nèi)幕交易的證明變得更加困難。特別是在許多案件中，對內(nèi)幕交易進行指控的一方可能無法證明內(nèi)幕信息的“確定性”，因為在一定程度上，他們必須依賴于被告是如何獲得內(nèi)幕信息的證據(jù)，然后從被告隨后的行為進行推測。*原文為：“The additional requirement would make the proof of a contravention to a criminal standard more difficult．In some instances，it is not possible to identify the precise information that a defendant possesses．Rather，the prosecution may need to rely on evidence of the defendant’s access to information and inferences from that person’s conduct.”See Insider Trading Report，Australian Government, Corporation and Market Advisory Committee,Nov. 2003, para.3.7.2.

所以，這種將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息一個標準的做法，將會人為地制造懲治內(nèi)幕交易的困難。因此，我們要將“確切性”蘊含于內(nèi)幕信息的其他標準（未公開性、相關性、重大性）中一并考察。

同時，這種做法有利于維護法律的權威。司法適用必須嚴格遵從法律。我國《證券法》尚未將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的一個標準。因此，如若司法實踐中肯定了“確切性”無疑是對法律權威的極大挑戰(zhàn)。并且，法律必須保持連續(xù)性。我國《證券法》于2005年修訂尚未滿十年，且兩次修改間隔不到兩年。如果再次修改這個條文，明顯不利于法律的穩(wěn)定。在維護法律權威、樹立司法公信力的大背景下，我們也不應將“確切性”獨立作為界定內(nèi)幕信息的一個標準。

最后，這種做法是更符合法理的。懲治內(nèi)幕交易的法理基礎在于內(nèi)幕人侵犯了其他投資者的平等的信息知情權。因此，考察一個內(nèi)幕人所獲取的信息是否為內(nèi)幕信息，應對其信息內(nèi)容進行實質(zhì)考察，而不是從表面上考量其信息形式。只要一個信息是尚未公開能影響證券價格的，那么非法獲取該信息者必定侵犯了他人的平等信息權。而如歐盟法等做法，實際上是將信息進行了限縮，從而限制了投資者的平等信息權。所以，我們不應將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的一個標準。

誠然，筆者不否認將“確切性”獨立作為內(nèi)幕信息認定標準的優(yōu)點。比如，確切性標準的建立會過濾冗余的信息。但事實上，根據(jù)前文的論述可知：確切性標準的建立的確起到了過濾信息的作用，但是，這種做法卻造成認定內(nèi)幕信息的混亂與不經(jīng)濟。同時，這種做法也會造成大量的漏網(wǎng)之魚。因此，基于兩害相遇取其輕的原則，筆者認為：我國不應將“確切性”獨立作為認定內(nèi)幕信息的一個標準。

（實習編輯：芮晨宸）

*張?zhí)煲唬袊ù髮W民商經(jīng)濟法學院經(jīng)濟法學專業(yè)2014級碩士研究生（100088）。