估值偏高現(xiàn)象將長(zhǎng)期存在

李迅雷

大部分投資者總是喜歡用經(jīng)濟(jì)向好、股價(jià)便宜作為看好股市的理由，而悲觀論者也同樣以否認(rèn)這兩點(diǎn)作為看空的理由。

然而，目前中國(guó)的情況顯然與之相背，因此，我們需要選擇具有更強(qiáng)解釋力的邏輯。自2012年至今，我們?cè)诳吹?jīng)濟(jì)，看淡貴金屬、大宗商品和房地產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，始終堅(jiān)信會(huì)有越來(lái)越多的資金流向金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)，從而有利于債券和股票的估值提升。

經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)

當(dāng)前，與美國(guó)相比，中國(guó)股市的估值水平并不便宜。然而有人也會(huì)辯解，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是向好，房地產(chǎn)行業(yè)有望重新回暖。中國(guó)經(jīng)濟(jì)真的有那么好嗎？

我們先來(lái)看一下電量這一指標(biāo)。2014年全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)3.8%，低于2013年3.7個(gè)百分點(diǎn)，這也是自2003年有這一數(shù)字公布以來(lái)的新低。

家電消費(fèi)對(duì)應(yīng)的是居民住房投資和消費(fèi)，2014年全國(guó)商品房銷售面積12億平方米，比2013年少銷售1億平方米。而對(duì)中國(guó)而言，由于計(jì)劃生育的實(shí)施，人口紅利的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，15-64歲勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎氐?013年已經(jīng)降至72.8%，預(yù)計(jì)到2020年這一占比將會(huì)降至70%以下。地產(chǎn)銷量也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，我們可以斷定2013年房地產(chǎn)的銷售面積就已經(jīng)達(dá)到峰值了。

其實(shí)，我們更應(yīng)該關(guān)注決定經(jīng)濟(jì)增速的長(zhǎng)期因素，如人口老齡化將帶來(lái)的高儲(chǔ)蓄率不可持續(xù)問(wèn)題。比如中國(guó)投資高增長(zhǎng)主要依靠高儲(chǔ)蓄，而投資占比過(guò)高問(wèn)題，也幾乎是世界獨(dú)有的。

高投資不可持續(xù)，在今后儲(chǔ)蓄率不斷下降的背景下，經(jīng)濟(jì)增速的支撐位恐怕要回落到6%-6.5%之間，投資增速也會(huì)接近GDP增速的水平，尤其是房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中的占比還會(huì)不斷下降。

配置性需求增大助推牛市

自2012年之后，實(shí)物資產(chǎn)投資的高收益不再，而目前中國(guó)家庭的資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)配置占68%，顯然過(guò)高了，而權(quán)益類產(chǎn)品的配置只有3%多些，幾乎只有美國(guó)家庭的10%。

再?gòu)钠髽I(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)看，2014年國(guó)企的債務(wù)增長(zhǎng)超過(guò)10%，大約為66萬(wàn)多億元，占企業(yè)總債務(wù)80%，國(guó)企債務(wù)龐大是中國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的債務(wù)水平，勢(shì)必形成巨大的償債壓力，導(dǎo)致融資成本上升，故實(shí)業(yè)投資意愿下降在情理之中。

所以，目前社會(huì)資金的脫實(shí)向虛，從實(shí)業(yè)和房地產(chǎn)領(lǐng)域流向資本市場(chǎng)，看似不正常，其實(shí)是合理的。

從2012年之后，信托產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)板和中小板股票都逐一受到大資金的青睞。這一進(jìn)程目前似乎有了加快跡象，尤其是A股主板在被冷落多年之后，再度成為主流資金的追逐目標(biāo)，這就像從2000年開(kāi)始中國(guó)家庭在資產(chǎn)配置上不斷追逐房地產(chǎn)一樣，一旦起步，就將延續(xù)下去。

企業(yè)盈利改善可期

中國(guó)已經(jīng)步入從增量經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式到存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的發(fā)展模式階段，即經(jīng)濟(jì)增速放緩但還必須實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。這幾年中國(guó)企業(yè)的平均利潤(rùn)率估計(jì)在5%-6%之間，低于GDP的增速。

不過(guò)，中國(guó)企業(yè)的盈利改善是可期的。首先，從長(zhǎng)期看，融資成本有望下降。從今后看，銀行的息差收入將繼續(xù)減少，估計(jì)2015年銀行的盈利增速將進(jìn)一步下降，而得益方應(yīng)該是企業(yè)和儲(chǔ)戶。

其次，中國(guó)企業(yè)盈利的改善將通過(guò)去杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)。去杠桿的形式多樣，如破產(chǎn)重組、并購(gòu)、資產(chǎn)證券化等，尤其是國(guó)企改革方面。國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)轉(zhuǎn)讓，可以將目前的債務(wù)負(fù)擔(dān)變?yōu)楣操Y源。

第三是來(lái)自產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和原材料成本的下降、勞動(dòng)力成本上升趨緩等因素。2014年已經(jīng)呈現(xiàn)出企業(yè)盈利增速與GDP增速“脫鉤”的跡象，如果能夠持續(xù)下去的話，這對(duì)于資本市場(chǎng)應(yīng)該是利好。

但不可否認(rèn)的是，眼下中國(guó)企業(yè)面臨的負(fù)面因素會(huì)更多些，這一方面可以迫使企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，另一方面，這些不利因素可以用各種寬松工具來(lái)“對(duì)沖”，相信中國(guó)企業(yè)的未來(lái)前景還是看好。

估值偏高現(xiàn)象將長(zhǎng)期存在

迄今為止，個(gè)人投資者仍然主導(dǎo)市場(chǎng)，平均交易量占全市場(chǎng)的80%以上，A、B股價(jià)差仍然很大。A 股估值偏高的原因，主要是證券市場(chǎng)的發(fā)行管制導(dǎo)致股票供給偏少，去年股權(quán)和債權(quán)融資占社會(huì)融資總額的比重只有17%，而美國(guó)一般要占80%以上。此外，監(jiān)管部門兼有維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的職責(zé)，經(jīng)常在股市低迷時(shí)暫停股票發(fā)行，即便今后推行注冊(cè)制，估計(jì)發(fā)行規(guī)模也難隨意擴(kuò)大。

可以預(yù)期，中國(guó)未來(lái)10年仍將是個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)。由于個(gè)人投資者的知識(shí)結(jié)構(gòu)和投資理念普遍存在缺陷，加之資本市場(chǎng)的融資管制存在，這就導(dǎo)致估值偏高和估值扭曲的現(xiàn)象長(zhǎng)期存在。

據(jù)說(shuō)2014年個(gè)人投資者的交易額占比進(jìn)一步上升至85%，這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言既是機(jī)會(huì)又是挑戰(zhàn)。機(jī)會(huì)來(lái)自于由于市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤產(chǎn)生的套利空間很大，而目前滬港通、股指期貨和股票期權(quán)等工具也為套利提供了便利;而挑戰(zhàn)則是機(jī)構(gòu)如何來(lái)適應(yīng)散戶的投資理念和操作思維，而且，這樣的散戶思維還將長(zhǎng)期延續(xù)下去。

監(jiān)管政策不會(huì)改變趨勢(shì)

由于主板市場(chǎng)在過(guò)去近三個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)了巨大漲幅，顯然超出了包括管理層在內(nèi)的大部分人的預(yù)期，而且這又導(dǎo)致了市場(chǎng)的杠桿率陡增、利率水平上升和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，故抑制市場(chǎng)過(guò)多投機(jī)行為是必然的選擇。

對(duì)于“一行三會(huì)”為主的監(jiān)管者而言，眼下正面臨多重艱難的選擇。這正是中國(guó)股市處于新興市場(chǎng)的典型特征，政府不放心市場(chǎng)的自我修復(fù)能力，而投資者也總是看著政府的臉色做投資決策，經(jīng)常會(huì)感到無(wú)所適從。

實(shí)際上，監(jiān)管政策的變化不用過(guò)于關(guān)注，因?yàn)閺臍v史看，監(jiān)管政策只能平緩趨勢(shì)，卻不能改變趨勢(shì)。這些政策會(huì)短期內(nèi)讓市場(chǎng)回歸理性，讓曲線收斂，但難以改變市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

既然監(jiān)管層的多目標(biāo)管理責(zé)任不會(huì)放棄，既然作為新興市場(chǎng)，A股總體高估的格局難以改變，那么，今后股市的波動(dòng)也將在“絕對(duì)高估與相對(duì)低估之間”，其總體估值偏高的現(xiàn)象不會(huì)消失，這或許也構(gòu)成股市在今后將維持牛市的一大理由。如果你認(rèn)同監(jiān)管政策不會(huì)改變趨勢(shì)的話，那么，就應(yīng)該認(rèn)識(shí)到趨勢(shì)的長(zhǎng)期性，它不會(huì)因短暫的波動(dòng)而改變方向。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>