人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)可控

高善文

近期PMI和發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，可能進(jìn)一步暗示去年8月份以來(lái)的經(jīng)濟(jì)下降過(guò)程基本結(jié)束，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)開始觸底改善。1月份房地產(chǎn)成交的下滑屬于正常的市場(chǎng)波動(dòng)，我們認(rèn)為全年地產(chǎn)銷售仍會(huì)維持在高位。

同時(shí)，近日人民幣在即期市場(chǎng)貶值引發(fā)關(guān)注，這是否存在央行干預(yù)和引導(dǎo)的成分需要等待后續(xù)數(shù)據(jù)的證實(shí)。但值得注意的是，近期歐洲央行的量化寬松引發(fā)歐元短期內(nèi)的大幅下跌和國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)，這可能是人民幣走弱的重要背景。在強(qiáng)勢(shì)美元已經(jīng)形成的格局下，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新獲得增長(zhǎng)內(nèi)在動(dòng)力之前，人民幣相對(duì)美元可能已經(jīng)轉(zhuǎn)入階段性的弱勢(shì)局面，但出現(xiàn)匯率大幅度貶值和金融恐慌的可能性應(yīng)該很小。

另外，全球制造業(yè)近期顯露出一些改善跡象，OECD領(lǐng)先指標(biāo)前期開始轉(zhuǎn)暖，歐洲PMI開始恢復(fù)，日本和新興經(jīng)濟(jì)體底部企穩(wěn)。歐洲QE對(duì)流動(dòng)性和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)應(yīng)該也有積極作用。目前主要的不確定性來(lái)自希臘局勢(shì)的演變以及包括俄羅斯在內(nèi)的商品出口國(guó)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整等。

增長(zhǎng)呈現(xiàn)部分積極信號(hào)

1月匯豐PMI初值為49.80，較上個(gè)月小幅回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，強(qiáng)于預(yù)期。分項(xiàng)指數(shù)觀察，產(chǎn)出和新訂單均出現(xiàn)小幅回升，暗示制造業(yè)活動(dòng)可能企穩(wěn)回升。觀察全球，中國(guó)PMI企穩(wěn)恢復(fù)并不孤立，除美國(guó)呈現(xiàn)走軟趨勢(shì)外，歐洲、日本和新興經(jīng)濟(jì)體的PMI近期均有企穩(wěn)回升的跡象。

值得注意的是，6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量自12月中旬以來(lái)呈現(xiàn)環(huán)比上升，1月均值較12月環(huán)比擴(kuò)張約10%。而歷史上（包括春節(jié)較晚年份）1月和12月耗煤量并沒(méi)有顯著的季節(jié)性差異。火電增速明顯回升，小部分來(lái)自水電波動(dòng)和春節(jié)滯后因素，但更多的也許來(lái)自用電需求的回升。這部分?jǐn)?shù)據(jù)值得密切關(guān)注和追蹤。

1月份以來(lái)房地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)一定的回落，我們認(rèn)為這是市場(chǎng)正常的波動(dòng)?；仡?012-2013年的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期，50城市銷售面積從12年3月環(huán)比擴(kuò)張至7月就接近頂部，接下來(lái)的一年半時(shí)間里（直至14年12月）基本處于橫向震蕩的模式。我們對(duì)比本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇自9月份啟動(dòng)至12月環(huán)比擴(kuò)張了4個(gè)月，擴(kuò)張時(shí)間長(zhǎng)度與2012年相仿?？赡苋ツ?2月銷售面積已經(jīng)接近未來(lái)震蕩區(qū)間的頂部?？紤]到流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)等基本面因素，我們認(rèn)為2015年房地產(chǎn)銷售可能在此較高水平附近橫向整理。即使銷售面積不再擴(kuò)張，目前的水平較2014年均值仍有較大的恢復(fù)。

人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)可控

近期人民幣貶值引起市場(chǎng)的注意。短期觸發(fā)人民幣貶值的主要因素似乎來(lái)自歐元。前期歐央行宣布QE兩天內(nèi)，歐元兌美元匯率下跌400個(gè)基點(diǎn)。造成短期人民幣即期匯率兌美元貶值0.7%，相對(duì)中間價(jià)觸及了2%的波動(dòng)上限。

歐元在全球經(jīng)濟(jì)和貨幣體系中的重要性僅次于美元，歐元短期大幅貶值導(dǎo)致幾乎所有其他貨幣兌美元出現(xiàn)貶值。相比人民幣的貶值幅度是非常有限的，其兌一攬子貨幣有效匯率應(yīng)該出現(xiàn)了明顯升值。

最近兩周銀行間和票據(jù)利率相對(duì)穩(wěn)定，短期和長(zhǎng)期的債券收益率普遍出現(xiàn)了10-20個(gè)BP的下降。這顯示匯率貶值并未對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)形成壓力。相反，歐央行的量化寬松也許在邊際上還導(dǎo)致了境內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善。

人民幣的走勢(shì)過(guò)去一年整體的漲跌幅和韓元接近，要弱于印度盧比。但都要顯著強(qiáng)于商品國(guó)貨幣（巴西、俄羅斯和南非）。說(shuō)明去年人民幣的相對(duì)堅(jiān)挺在新興經(jīng)濟(jì)體（商品進(jìn)口國(guó)）里是常見(jiàn)的。但人民幣波動(dòng)，特別在去年上半年與其它新興經(jīng)濟(jì)體貨幣多有出入，顯示了央行階段性干預(yù)的影響。

在強(qiáng)勢(shì)美元已經(jīng)形成的格局下，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新獲得增長(zhǎng)內(nèi)在動(dòng)力之前，人民幣相對(duì)美元可能已經(jīng)轉(zhuǎn)入階段性的弱勢(shì)局面，但出現(xiàn)匯率大幅度貶值和金融恐慌的可能性應(yīng)該很小。

全球經(jīng)濟(jì)仍然存在不確定性

全球經(jīng)濟(jì)顯露出一些早期的積極跡象。OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）領(lǐng)先指標(biāo)在去年8月份以來(lái)呈現(xiàn)出環(huán)比的擴(kuò)張。歐洲PMI連續(xù)兩個(gè)月恢復(fù)，日本和新興經(jīng)濟(jì)體PMI開始筑底，但美國(guó)仍在走弱。

從全球工業(yè)觀察，去年四季度歐洲和美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的擴(kuò)張帶動(dòng)全球工業(yè)和貿(mào)易反彈。但不利因素是美國(guó)工業(yè)近期有放緩跡象，新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)仍然在底部徘徊。全球經(jīng)濟(jì)仍處于底部震蕩之中。

全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定因素。歐洲QE政策出臺(tái)有助于增強(qiáng)信心和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，但希臘左翼政府上臺(tái)后，未來(lái)政策的不確定性影響了近期歐洲金融的穩(wěn)定性。希臘股市暴跌和債券收益率大幅上升反映了市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒。

此外，美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)短周期放緩跡象，而步入2015年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息的想法將影響金融市場(chǎng)。目前美國(guó)國(guó)債和聯(lián)邦利率遠(yuǎn)期期貨暗含的加息速度是十分緩慢的，一旦美聯(lián)儲(chǔ)收緊力度超預(yù)期將會(huì)對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響。而在新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，拉美和俄羅斯經(jīng)濟(jì)面臨較大挑戰(zhàn)。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>