保險(xiǎn)公司價(jià)值評估體系演變進(jìn)程簡析

劉海歐

（北京大學(xué)深圳研究生院，廣東 深圳 518060）

每個(gè)公司都有其自身價(jià)值，價(jià)值評估是資本市場參與者對一個(gè)公司在特定階段價(jià)值的判斷，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個(gè)獨(dú)特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。

公司在進(jìn)行股權(quán)融資或兼并收購等資本運(yùn)作時(shí)，投資方一方面要對公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢、財(cái)務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認(rèn)可公司對其要出讓的股權(quán)的估值。

保險(xiǎn)公司的估值也是最具挑戰(zhàn)性的。三種主要類型的保險(xiǎn)公司（人壽、財(cái)產(chǎn)和再保險(xiǎn)）承保的險(xiǎn)種不同，在財(cái)務(wù)分析上都具有一定的復(fù)雜性。

一、保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表解析

保險(xiǎn)公司另一個(gè)特殊的復(fù)雜性來自其延續(xù)很長時(shí)間的現(xiàn)金流，這使得人們難以將收入和費(fèi)用匹配起來去了解一家公司真正的盈利狀況，為此需要理清損益表和資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目數(shù)字的處理方式。

（一）損益表

保險(xiǎn)公司的收入主要來自以下幾個(gè)方面：1.保費(fèi)收入：客戶為保單付費(fèi)而產(chǎn)生的保費(fèi)回報(bào)流，由于大多數(shù)保單的期限都在一年及以上，所以任一特定年中的保費(fèi)收入都只是長期現(xiàn)金流的一部分。2.投資收益：在客戶繳納保費(fèi)和保險(xiǎn)公司支出的時(shí)滯期間，保險(xiǎn)公司將保費(fèi)收入運(yùn)作進(jìn)行投資，從實(shí)質(zhì)上賺取利差。

成本方面，保險(xiǎn)公司有該行業(yè)的特殊成本項(xiàng)目：1.再保險(xiǎn)成本，在保險(xiǎn)公司將保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給再保險(xiǎn)公司時(shí)產(chǎn)生的。2.給付和賠款：依據(jù)所售產(chǎn)品種類不同，這些項(xiàng)目或被稱為“給付和賠款”、“客戶應(yīng)得利息”或類似項(xiàng)目，在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和意外保險(xiǎn)中，給付和賠款對保費(fèi)的比例被稱為賠付率。3.傭金和其他獲取成本：指向客戶銷售保單時(shí)發(fā)生的成本，我國的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求保險(xiǎn)公司將所有傭金成本在發(fā)生當(dāng)年計(jì)入。

保險(xiǎn)公司將總成本對保費(fèi)收入的比例稱為綜合費(fèi)用率，許多保險(xiǎn)公司的綜合費(fèi)用率都超過100，保險(xiǎn)公司通過投資獲取的權(quán)益回報(bào)來彌補(bǔ)承保損失，從而維持業(yè)務(wù)。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表

1.投資在保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方占主導(dǎo)地位，保險(xiǎn)公司通常會(huì)提供所投資產(chǎn)項(xiàng)目明細(xì)。

2.壽險(xiǎn)公司賬面上的另一大類資產(chǎn)被稱為專賬資產(chǎn)，是受客戶委托投資的資金。

3.“典型”資產(chǎn)：如經(jīng)營資本、固定資產(chǎn)和商譽(yù)。

4.準(zhǔn)備金：保險(xiǎn)公司最大的負(fù)債，代表預(yù)期將被支出的給付和賠款的現(xiàn)值。

5.債務(wù)和權(quán)益融資：債務(wù)簡單易懂，但是權(quán)益受到不同的會(huì)計(jì)政策的影響。

（三）對價(jià)值評估的啟示

盡管保險(xiǎn)公司面臨內(nèi)在的復(fù)雜性和一長串的會(huì)計(jì)問題，但我們?nèi)杂锌赡軐ΡｋU(xiǎn)公司作出資料充分的價(jià)值評估：

1.對損益表：將保費(fèi)收入和收費(fèi)回報(bào)作為主要?jiǎng)右蝾A(yù)測其增長，投資回報(bào)是建立在投資增長和預(yù)測的投資回報(bào)率的基礎(chǔ)之上的，是應(yīng)用市場法和收益法評估企業(yè)價(jià)值的主要依據(jù)。

2.資產(chǎn)負(fù)債表：預(yù)測投資將隨總保費(fèi)和收費(fèi)回報(bào)而增長，準(zhǔn)備金則隨投資增長，他通過揭示企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債與所有者權(quán)益及其結(jié)構(gòu)來反映企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)，展現(xiàn)了企業(yè)的“規(guī)模”與財(cái)務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)”，他是成本法應(yīng)用估值的主要依據(jù)。

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析雖能從基本面對公司進(jìn)行分析，但只能提供估值參考和確定公司估值的可能范圍，目前在國際保險(xiǎn)專業(yè)界內(nèi)普遍采用精算價(jià)值估值法。

二、精算價(jià)值估值演變進(jìn)程

（一）歷史背景

傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的收付實(shí)現(xiàn)制原則使處于擴(kuò)張高峰期的保險(xiǎn)公司陷入賣多虧多的泥潭，價(jià)值低估，當(dāng)收入需要在未來很長期間內(nèi)分期實(shí)現(xiàn)，而成本則需當(dāng)期一次性發(fā)生時(shí)，當(dāng)期損益則被嚴(yán)重低估，進(jìn)而對業(yè)務(wù)價(jià)值形成嚴(yán)重的扭曲評價(jià)，進(jìn)而催生了內(nèi)含價(jià)值評估方法。它是針對壽險(xiǎn)產(chǎn)品盈利周期長和展業(yè)費(fèi)用高的特性構(gòu)造的一種評估方法，這種方法本質(zhì)是看清保險(xiǎn)公司的真實(shí)價(jià)值，有其充分的歷史作用。

（二）精算價(jià)值估值對實(shí)際投資的指導(dǎo)

精算價(jià)值估值體系對實(shí)際投資因其長期假設(shè)的條件的不確定性，從而嚴(yán)重削弱了其對投資的實(shí)戰(zhàn)指導(dǎo)。

第一，精算價(jià)值估值是保單開始初期，就建立在保單全久期現(xiàn)金流折現(xiàn)的假設(shè)前提下，作為風(fēng)險(xiǎn)論者來說一切皆為不確定因素所控。

第二，精算價(jià)值估值適用條件下的壽險(xiǎn)保單久期較長，短期市場或政策的擾動(dòng)都將不同程度影響投資者的預(yù)期與兌付，影響估值體系的假設(shè)，進(jìn)而降低投資指導(dǎo)本意。

第三條，假設(shè)的調(diào)整，將極大影響投資者情緒與預(yù)期。

三、市盈率估值體系風(fēng)生水起之時(shí)

不同的估值方法有不同的適用時(shí)機(jī),就當(dāng)前階段而言，保險(xiǎn)的估值體系應(yīng)該向市盈率估值體系傾斜。

自《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》實(shí)施，保險(xiǎn)公司將責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)算過程中的折現(xiàn)率假設(shè)調(diào)整為與實(shí)際投資收益率接近的數(shù)值，進(jìn)而從賬面進(jìn)一步提升并真實(shí)反映企業(yè)的盈利能力。市場上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，新準(zhǔn)則只是對未來利潤、風(fēng)險(xiǎn)的提前透支，而非健康可持續(xù)的盈利能力的累積釋放。不可否認(rèn)新的準(zhǔn)則方式確實(shí)沒有實(shí)際增加保單的價(jià)值，但其改進(jìn)使得公司經(jīng)營結(jié)果更加符合市場預(yù)期與反映真實(shí)的盈利能力，極大提振市場與投資者的預(yù)期與情緒信心，對金融市場投資效率提升起到了正向的激勵(lì)作用。

另外一個(gè)方面，以市盈率為主的估值體系，使投資更加簡單與透明，縱使市場風(fēng)聲四起，歸根結(jié)底還是業(yè)績說話，投資標(biāo)的的好壞、投資行為的成敗，終究是要反映在盈利回報(bào)上，那么如果一個(gè)公司的盈利可以實(shí)現(xiàn)高速增長，使用市盈率作為估值基準(zhǔn)不失為最好的選擇。

在投資領(lǐng)域，市盈率仍是主要參考指標(biāo)，一般的二級市場投資還是以市盈率為最重要估值指標(biāo)。

四、以市盈率為主的估值體系重構(gòu)

在市盈率的估值體系下，盈利成長性決定給予的PE倍數(shù)。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則打開了盈利的增長空間。評估利率的調(diào)整改變的是準(zhǔn)備金在保單有效期內(nèi)的分配比例，而不影響最終的利潤和準(zhǔn)備金總額，因此對過去高利率保單的補(bǔ)提意味著未來年度內(nèi)準(zhǔn)備金的少提，即利潤釋放的空間將往以后年度累積，而負(fù)面效應(yīng)通過追溯體現(xiàn)在凈資產(chǎn)中，在一次性兌現(xiàn)之后，未來不再產(chǎn)生影響。

五、從內(nèi)部對保險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)值評估

在由外而內(nèi)進(jìn)行估值時(shí)，外部分析人員總是缺乏關(guān)于公司經(jīng)濟(jì)狀況的某些關(guān)鍵信息，所以在評價(jià)管理層的會(huì)計(jì)決策是否正確時(shí)，必須依靠粗略的估計(jì)和判斷，此外，從保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營模式來看，其杠桿比率都很高，使得估值結(jié)果對關(guān)鍵動(dòng)因的微小變化非常敏感，導(dǎo)致即使最精密最有效的估值方法產(chǎn)生較大偏差，從內(nèi)部對保險(xiǎn)公司進(jìn)行價(jià)值評估就變得至關(guān)重要：

一是對壽險(xiǎn)公司，需努力了解隱含價(jià)值，表明公司當(dāng)前全部業(yè)務(wù)的價(jià)值，它被定義為來自有效業(yè)務(wù)的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值加上股東權(quán)益的賬面價(jià)值，由于其包含了凈現(xiàn)值的計(jì)算，所以它避免了逐年計(jì)算盈利狀況時(shí)固有的許多時(shí)機(jī)選擇問題。由于隱含價(jià)值包含了凈現(xiàn)值的計(jì)算，所以它避免了逐年計(jì)算盈利狀況時(shí)固有的許多時(shí)機(jī)選擇問題。

二是對任何一種保險(xiǎn)公司，需詳細(xì)了解其整體償付能力及擁有的資金能否滿足經(jīng)濟(jì)需要和監(jiān)管要求，如果答案是肯定的，則可以引入相關(guān)估值情景，即公司將過剩資金投資與新業(yè)務(wù)或發(fā)給股東。

三是區(qū)分公司不同的業(yè)務(wù)線，利用有關(guān)每個(gè)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)資本的內(nèi)部信息，這很可能包括對承保職能的單獨(dú)估值，以幫助管理者了解價(jià)值創(chuàng)造的真正源泉，以及對單獨(dú)產(chǎn)品線的估值。

四是如果可能，還要為每條產(chǎn)品線的“流量三角形”（每年預(yù)期的賠付）明確地建立模型，這個(gè)模型能夠反映每個(gè)預(yù)測年內(nèi)已有業(yè)務(wù)和未來業(yè)務(wù)的預(yù)期賠付，使人們更好地了解各種產(chǎn)品和各個(gè)時(shí)期的盈利狀況。

這些更詳盡的結(jié)果，只有在掌握內(nèi)部信息時(shí)才能得到，他們使我們更深入地了解一家公司的每個(gè)業(yè)務(wù)單元和（或）產(chǎn)品的價(jià)值創(chuàng)造情況，甚至業(yè)務(wù)組合的潛在風(fēng)險(xiǎn)與異化產(chǎn)品業(yè)務(wù)中的價(jià)值所在。

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