人民幣國際化“引擎”等待激活

南方周末記者 黃河 南方周末實習生 包雨朦

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自2008年12月以來，中國央行已經(jīng)跟28個國家和地區(qū)的央行簽署了總額近3萬億元人民幣的央行貨幣互換協(xié)議，但理想中的貨幣互換貿(mào)易模式，現(xiàn)實中依然面臨諸多“看不見的門檻”。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

南方周末實習生 包雨朦

協(xié)議“落地”難

本應為企業(yè)跨境貿(mào)易提供規(guī)避匯率風險服務的貨幣互換協(xié)議，卻遲遲無法“落地”。

“自從盧布暴跌以來，我們在俄羅斯的訂單基本上停止了?！睆V州某汽車電子產(chǎn)品出口企業(yè)董事長張女士向南方周末記者表示。

隨著盧布匯率的急跌，開始還能勉強用高價換取美元進口產(chǎn)品的俄羅斯客戶，不久后便告訴她，由于政策限制購買美元，他們已經(jīng)無法繼續(xù)支付余下的訂單貨款。

就在這時，張女士獲悉中俄續(xù)簽了高達1500億元人民幣額度的央行貨幣互換協(xié)議，“這個政策對我們的俄羅斯客戶實在太好了，我趕緊讓他們?nèi)プ稍儺數(shù)劂y行”。

按張女士理解，如果俄羅斯客戶可以通過貨幣互換跟中國企業(yè)進行人民幣結算貿(mào)易，不但消除了盧布暴跌所帶來的匯率風險，中國企業(yè)在當?shù)氐氖袌稣加新室矊⑦M一步擴大。

但令她失望的是，“國內(nèi)銀行的流程太復雜，我們這樣的中小企業(yè)沒有精力去應付”。而據(jù)她所知，俄羅斯那邊的互換交易流程更復雜，“客戶也操作不了”。

為張女士帶來希望和煩惱的中俄央行貨幣互換協(xié)議，只是近年來中國央行所簽下的一系列大規(guī)模貨幣互換協(xié)議之一：據(jù)央行網(wǎng)站1月20日發(fā)布的聲明顯示，自2008年12月以來，中國央行已經(jīng)跟香港、韓國、俄羅斯等28個國家和地區(qū)的央行簽署了總額近3萬億元人民幣的央行貨幣互換協(xié)議。其中僅在2014年新簽和續(xù)簽的貨幣互換金額即高達1.27萬億元人民幣。

按照央行官方解釋，通過貨幣互換協(xié)議支持，出口企業(yè)“可以在跨境貿(mào)易中獲得以本國貨幣計價的貨款，可以有效地規(guī)避匯率風險并降低匯兌費用”。

在這一貿(mào)易模式下，張女士即可直接以人民幣向對方報價并在發(fā)貨后收到人民幣貨款；俄羅斯客戶則可按貨幣互換協(xié)議匯率將人民幣價格轉換為盧布金額，并直接以盧布支付。

換句話說，貨幣互換協(xié)議變成了跨境貿(mào)易結算中的“貨幣轉換器”，貿(mào)易雙方無需再將本國貨幣兌換成美元以完成交易。

理論上，這一互換機制不僅避免了貿(mào)易雙方在兌換美元時的匯率風險并降低了匯兌費用，而且在俄羅斯因歐美制裁而出現(xiàn)美元短缺時，更能夠成為支撐雙方直接以本國貨幣繼續(xù)貿(mào)易的“貨幣橋梁”。

然而南方周末記者在實際采訪中發(fā)現(xiàn)，這一理想中的貨幣互換貿(mào)易模式，在實際操作中卻依然面臨著諸多“看不見的門檻”。

“我們沒有做過貨幣互換下的人民幣結算業(yè)務?！鄙钲谀彻煞葜沏y行中心支行負責人在電話中告訴南方周末記者，目前銀行在國際貿(mào)易業(yè)務中主要還是境內(nèi)結售匯的業(yè)務，即通過境外支行或合作銀行支付外匯，然后通過境內(nèi)銀行體系進行人民幣結售匯。

該人士表示，雖然央行有關于貨幣互換下的人民幣跨境貿(mào)易結算政策，但具體操作還需要很多環(huán)節(jié)，“比如當?shù)厍逅阈械脑O立，商業(yè)銀行內(nèi)部也需要設置相應的機構和操作流程”，在交易規(guī)模不大的情況下，商業(yè)銀行從成本收益角度考慮，沒有很大的動力去推動這一機制。

“空轉”的引擎

在推動人民幣國際化進程的三大“引擎”中，央行貨幣互換協(xié)議這一引擎長期“空轉”。

“目前只有香港、新加坡和韓國使用過貨幣互換協(xié)議?！鄙缈圃菏澜缃?jīng)濟與政治研究所國際投資室主任張明向南方周末記者表示，這意味著央行簽訂的大量貨幣互換協(xié)議仍然處于“休眠狀態(tài)”。

近年來專注于人民幣國際化戰(zhàn)略研究的張明認為，跨境貿(mào)易的人民幣結算、離岸人民幣市場和央行貨幣互換協(xié)議是推進人民幣國際化進程的三大“引擎”。

“央行貨幣互換協(xié)議主要是為跨境貿(mào)易結算和人民幣離岸市場提供流動性支持和補充?！痹趶埫骺磥恚c前兩者近年來突飛猛進的發(fā)展相比，央行貨幣互換協(xié)議還未能在人民幣國際化進程中發(fā)揮出其應有的作用。

央行數(shù)據(jù)顯示，自2009年中國政府開始推動人民幣國際化進程以來，跨境人民幣結算金額從2009年的35.8億元，劇增至2014年的9.95萬億元（約合1.6萬億美元），人民幣已成為全球第七大支付貨幣。

與此同時，香港離岸人民幣市場存款規(guī)模則從2009年中的500多億元人民幣，迅速增長至2014年11月底的9700多億元。

與前兩者的增長規(guī)模相比，央行貨幣互換協(xié)議的簽訂規(guī)模增長毫不遜色：從2007年底195億美元的協(xié)議規(guī)模，增長到2010年的8035億元人民幣，再迅速增加到2014年底近3萬億元的規(guī)模。

然而從實際效應來看，中國央行所簽訂的一系列貨幣互換協(xié)議，絕大多數(shù)還只是合同文本中的“意向性承諾”，尚未對人民幣國際化帶來實際的推動效應。

這就仿如在“人民幣國際化”這架龐大的國際航班中，真正運轉的只有跨境貿(mào)易結算和人民幣離岸市場兩個引擎，而另一個同樣規(guī)模巨大的引擎卻長期處于“空轉”狀態(tài)，難以為人民幣國際化帶來真正的動力。

這一“引擎空轉”的狀態(tài)也引起了當局關注，在2014年12月央行貨幣政策司副司長孫國鋒發(fā)表的《資本輸出：人民幣國際化戰(zhàn)略選擇》一文中，明確提出要“鼓勵境外當局使用互換項下人民幣資金”。

張明認為協(xié)議的“激活”還需要更多的現(xiàn)實需求和金融市場條件的配合。

“從啟用協(xié)議的三個地區(qū)來看，它們的共同特征就是金融體系比較發(fā)達?！睆埫飨蚰戏街苣┯浾弑硎荆捎谪泿呕Q協(xié)議的具體使用涉及大量的金融貨幣制度安排以及風險對沖管理，因此金融體系比較發(fā)達的國家和地區(qū)能夠提供比較好的市場化機制對接。

張明的這一判斷得到了中資企業(yè)海外高管的印證：在過去十多年里走過了歐亞非四十多個國家的一位華為公司國際業(yè)務負責人看來，許多真正需要用人民幣支付結算功能的國家和地區(qū)，往往恰好缺乏相應的市場化機制與金融體系支撐。

“華為從國際化之初就有采用其他貨幣結算的情況，現(xiàn)在仍然有一些項目采用當?shù)刎泿沤Y算?！痹撊耸勘硎?，這些項目一般在“匯困國家”。

“匯困國家”由于市場經(jīng)濟不發(fā)達，因此常常出現(xiàn)外匯管制和外匯匱乏的情況，因此更有動力去使用人民幣互換協(xié)議等機制去擴大其國際貿(mào)易能力。但與此同時，這些國家和地區(qū)由于缺乏獨立的金融與貨幣管理能力，金融市場和匯率波動極大，在對外貿(mào)易中不得不依賴于其他國際貨幣。

這也正是中國央行在早期貨幣互換協(xié)議“落地”努力中所遭遇的尷尬：在“一對一”的貨幣互換模式下，真正需要人民幣支付結算的國家和地區(qū)，往往缺乏支撐這一互換協(xié)議運作的金融體系和金融能力；而具備相應能力的發(fā)達國家和地區(qū)，又更傾向于使用市場中已有的國際貨幣。

比如貨幣互換操作中必須通過清算機制與商業(yè)銀行對接，但在中資銀行未能在當?shù)亻_設支行業(yè)務的情況下，本國銀行體系無法承擔人民幣清算功能。

角色之變

從應急救助性質的宏觀流動性管理工具，到跨境貿(mào)易中的新型融資渠道，中國央行在創(chuàng)造性地改造傳統(tǒng)貨幣互換協(xié)議功能的同時，也在探索著未來的國際金融新格局。

與張明等研究人士將央行貨幣互換協(xié)議視為人民幣國際化的三大“引擎”之一不同的是，更多市場人士并不看好貨幣互換協(xié)議在微觀商業(yè)領域內(nèi)的實際功能。

“貨幣互換協(xié)議機制下的錢是用來救命的。”香港某私募基金執(zhí)行董事向南方周末記者表述的這一觀點，亦是傳統(tǒng)貨幣金融學理論中的主流看法：被稱為“央行流動性互換”的貨幣互換協(xié)議是某種應急避險式的宏觀流動性管理工具。

所謂“救命”，是指國家或地區(qū)遭遇金融危機或資本外流之時，外匯儲備急劇下跌并影響到其國際貿(mào)易支付時，可以通過貨幣互換協(xié)議以本國貨幣為“抵押”，向協(xié)議國借入美元等國際貨幣，并在流動性危機解除后償還相關借款。

“過去的央行貨幣互換協(xié)議確實是為解決危機爆發(fā)時的短期流動性短缺?！睆埫飨蚰戏街苣┯浾呓忉?，這種危機救助性質的互換協(xié)議大多以美元作為計價貨幣，比如中國在亞洲金融風暴后與東盟多國簽訂的《清邁協(xié)議》系列。

但他向南方周末記者強調，在2008年國際金融風暴之后，中國央行所簽訂的一系列貨幣互換協(xié)議均是以人民幣計價的雙邊本幣互換協(xié)議——在人民幣并非國際流通貨幣的情況下，這種本幣互換協(xié)議，對解決協(xié)議國以美元為主的國際流動性短缺并無太大幫助，其功能主要是為了使用對方貨幣進行常規(guī)貿(mào)易和投資使用。

“雖然同樣叫做央行貨幣互換協(xié)議，但是用美元計價的協(xié)議和用人民幣計價的協(xié)議，其實完全不同。”在張明看來，中國央行近年所大規(guī)模簽訂的人民幣互換協(xié)議，其實質是某種基于人民幣國際化的現(xiàn)實需要而創(chuàng)設的“新型金融工具”。

這一新型金融工具的創(chuàng)設，是為了解決人民幣國際化路徑中一個難以克服的挑戰(zhàn)：在資本項目管制和貨幣不能自由兌換的情況下，如何讓人民幣成為真正的“國際貨幣”。

人民幣國際化的路徑選擇是：在逐步開放國內(nèi)金融和資本市場的同時，以跨境貿(mào)易和離岸人民幣市場的形式建立起人民幣的“境外市場”，并以央行貨幣互換的形式，為這一“體外循環(huán)”的人民幣市場提供流動性支持和補充。

正是因為這一不同于傳統(tǒng)角色的“功能創(chuàng)新”，使得央行所簽訂的貨幣互換協(xié)議不能僅滿足于過去“危機救助”的被動角色，而必須更加積極主動地融入國際金融體系的常規(guī)運作機制。

但要想達到這一目標，中國政府和央行還需要推動包括離岸人民幣市場在內(nèi)的一系列新市場機制的建設，才能最終“打通”國際金融體系內(nèi)的“人民幣經(jīng)脈”，為貨幣互換協(xié)議功能的最終“激活”創(chuàng)造條件。

在這一過程中，香港的離岸市場運作經(jīng)驗最值得借鑒。

離岸市場新機制

這些新設立的離岸人民幣市場在早期發(fā)展階段，很可能成為央行貨幣互換協(xié)議的新“客戶”。

“東南亞的很多國家都跟中國簽訂了貨幣互換協(xié)議，但是它們沒有動用過協(xié)議，也基本上都跟中國實現(xiàn)了人民幣的跨境貿(mào)易結算?！痹谡秀y國際（香港）投資董事鄭磊看來，其中的關鍵原因就在于香港人民幣離岸市場的存在。

作為國際金融中心之一的香港，多年來便扮演著內(nèi)地與亞洲各國貿(mào)易和資本流動“中轉站”的角色，各國企業(yè)無需動用貨幣互換機制，便可以在香港市場中獲得貿(mào)易結算所需的人民幣。

在這一市場機制下，各國企業(yè)的人民幣需求最終都反映到了香港離岸人民幣市場的供需變化中，“由于進口和出口款項的對沖，因此即使貿(mào)易結算規(guī)模很大，市場清算后的人民幣需求缺口其實并不大?！编嵗诒硎?，只有在出現(xiàn)短期需求劇增的市場沖擊下，香港市場才需要動用貨幣互換機制以進行流動性補充。

張明團隊的研究顯示，2009年以來人民幣貿(mào)易結算規(guī)模累計超過2萬億元人民幣，但其中80%以上的跨境支付來自香港地區(qū)。在鄭磊看來，這恰好說明了香港作為國際金融中心和人民幣離岸市場對周邊國家和地區(qū)的輻射力和影響力。

“像俄羅斯這樣的國家，跟中國的人民幣貿(mào)易結算可能會有幾種形式，”多年從事投資銀行業(yè)務的鄭磊向南方周末記者分析，一種是類似油氣合作與基礎設施投資建設這樣的大型項目，可以通過高層政策安排直接啟動貨幣互換協(xié)議并進行結算；二是在中俄邊貿(mào)的常規(guī)貿(mào)易中，可以依托于日常使用實現(xiàn)人民幣結算；三是大量內(nèi)陸城市的企業(yè)間貿(mào)易，可以通過香港這樣的離岸人民幣市場，或者內(nèi)地自貿(mào)區(qū)這樣的“境內(nèi)離岸人民幣市場”進行跨境貿(mào)易的結算和交易。

作為跨境貿(mào)易結算的關鍵環(huán)節(jié)，完善的人民幣離岸清算機制也是離岸人民幣市場的核心機制。

南方周末記者在采訪中獲悉，2009年人民銀行深圳支行對俄羅斯的首筆跨境貿(mào)易人民幣結算業(yè)務，正是通過香港市場中的人民幣清算行中銀香港所實現(xiàn)的。

“香港離岸人民幣市場的高速發(fā)展，正是因為中銀香港很早就作為香港人民幣市場的清算行，建立起了一套成熟的市場清算機制，。”張明向南方周末記者表示，由于市場中的金融產(chǎn)品創(chuàng)設、投資和交易結算都需要通過市場清算機制來提供人民幣流動性，可以說清算機制就是離岸人民幣市場的“心臟”。

而央行在過去一年中的政策變化，充分顯示出了對離岸人民幣市場及相關清算機制建設的重視：1月22日央行宣布，與瑞士國家銀行簽署合作備忘錄，就在瑞士建立人民幣清算安排有關事宜達成一致。

2014年以來，央行與德意志聯(lián)邦銀行、英格蘭銀行、韓國銀行、加拿大銀行和澳大利亞儲備銀行等十多個國家與地區(qū)央行簽訂了清算安排備忘錄，并在法蘭克福、倫敦、巴黎、首爾和悉尼等多個城市設立了以中資銀行境外支行為主體的14個人民幣離岸清算中心。

境外人民幣清算中心的密集設立，意味著以人民幣清算機制為核心的人民幣離岸市場“網(wǎng)絡”正在迅速擴大。

這些新設立的離岸人民幣市場在早期發(fā)展階段，很可能成為央行貨幣互換協(xié)議的新“客戶”，并通過互換協(xié)議所獲得的人民幣流動性來推動和完善周邊地區(qū)的人民幣貿(mào)易和投融資結算服務。

“人民幣國際化的步伐才剛剛開始?！痹诓稍L過程中，多位被訪人士向南方周末記者強調，這個階段沒有必要過分追求人民幣境外流通的規(guī)模增長，更應關注的是離岸人民幣市場服務功能的完善和市場風險的控制。