出版企業(yè)跨國并購模式及風(fēng)險(xiǎn)控制淺析：以鳳凰傳媒并購美國PIL項(xiàng)目為例

[摘 要] 2013年開始，文化傳媒產(chǎn)業(yè)掀起并購高潮，各類并購風(fēng)生水起，跨國并購以其多項(xiàng)明顯優(yōu)勢正成為出版業(yè)關(guān)注的熱點(diǎn)，但其中亦存在各種風(fēng)險(xiǎn)。從國內(nèi)最大跨國并購——鳳凰傳媒并購PIL項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，結(jié)合其他典型案例，討論跨國并購的模式、風(fēng)險(xiǎn)、難點(diǎn)、整合等問題。

鳳凰傳媒一直把國際拓展作為重要的戰(zhàn)略，通過版權(quán)貿(mào)易、項(xiàng)目合作、設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)等多種方式，進(jìn)軍國際出版市場。2014年，鳳凰傳媒以總價(jià)款8200萬美元，收購了美國出版國際有限公司童書業(yè)務(wù)項(xiàng)目（以下簡稱PIL項(xiàng)目），這是國內(nèi)迄今為止最大的一起跨國出版并購項(xiàng)目，引起了業(yè)內(nèi)和資本市場的高度關(guān)注。

本文以鳳凰傳媒并購PIL項(xiàng)目為主要研究對象，結(jié)合其他中國企業(yè)海內(nèi)外并購的典型案例（由于文化產(chǎn)業(yè)尤其是出版業(yè)跨國并購案例較少，文中部分引用了文化產(chǎn)業(yè)國內(nèi)并購案例），對跨國并購的模式、風(fēng)險(xiǎn)、難點(diǎn)、整合等問題進(jìn)行分析，希望能夠?qū)Τ霭嫫髽I(yè)的走出去提供一定的參考。

一、跨國并購的模式

跨國并購模式的分類方法有多種，最常用的是按照并購雙方的經(jīng)營業(yè)務(wù)內(nèi)容進(jìn)行劃分，分為橫向并購、縱向并購、相關(guān)多元并購和混合多元并購等四種基本類型。

1.橫向并購

橫向并購是指具有競爭關(guān)系、經(jīng)營相同產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購，其目的一般是為了擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，提升競爭優(yōu)勢，形成規(guī)模效應(yīng)。通過提高議價(jià)能力，提升資源利用水平，推廣先進(jìn)管理模式，以降低采購、生產(chǎn)、銷售等各個環(huán)節(jié)的成本、費(fèi)用，從而降低總成本。同時(shí)，并購提升了市場占有水平，減少了競爭對手，使企業(yè)獲得更大的競爭優(yōu)勢和更突出的行業(yè)地位。中國企業(yè)跨國并購主要以橫向并購為主。2012年，萬達(dá)集團(tuán)并購全球第二大院線集團(tuán)——美國AMC影院，就是典型的橫向并購案例。

雖然PIL公司的產(chǎn)業(yè)鏈較長，但是鳳凰傳媒并購PIL項(xiàng)目主要還是屬于橫向并購，通過并購，鳳凰傳媒與PIL在產(chǎn)品、渠道等方面產(chǎn)生了顯著的協(xié)同效應(yīng)，一舉獲得了美、歐、亞等四大洲七個國家的有聲童書資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，并擁有迪士尼、芝麻街、夢工廠、孩之寶等國際一流品牌的形象授權(quán)及沃爾瑪、玩具反斗城等全球市場銷售網(wǎng)絡(luò)。

2.縱向并購

縱向并購是指同一產(chǎn)業(yè)上下游之間的并購，即企業(yè)在市場整體范圍內(nèi)的縱向一體化。 [1]縱向并購著眼點(diǎn)在于提高生產(chǎn)經(jīng)營的效率，其主要目的是減少交易成本，獲得規(guī)模效應(yīng)，改善公司業(yè)績。位于同一產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游的企業(yè)在整合之后，可以構(gòu)成同一集團(tuán)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈。

對于有志于打造全產(chǎn)業(yè)鏈的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)，可圍繞產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，結(jié)合自身薄弱的空白點(diǎn)，選擇并購對象進(jìn)行布局。2010年新華文軒12.55億元全資收購四川出版集團(tuán)全部股權(quán)，成功整合四川省國有出版發(fā)行資源，是目前我國新聞出版領(lǐng)域規(guī)模最大的縱向并購。

3.相關(guān)多元并購

相關(guān)多元并購是指跨行業(yè)、跨部門但在渠道、客戶、技術(shù)、產(chǎn)品等方面有一定協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)之間的并購。相關(guān)多元并購的目的是通過并購雙方有關(guān)聯(lián)的資源的共享，比如先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)人才、客戶群體等，突破各自資源的局限，降低進(jìn)入新行業(yè)、新市場的障礙，快速、高效地介入目標(biāo)行業(yè)。

目前，傳統(tǒng)新聞出版企業(yè)普遍面臨網(wǎng)絡(luò)等新興媒體的競爭壓力，但缺乏人才、機(jī)制、技術(shù)等轉(zhuǎn)型所需的關(guān)鍵資源，相關(guān)多元并購將成為傳統(tǒng)新聞出版企業(yè)獲取資源、實(shí)施轉(zhuǎn)型的捷徑。2009年博瑞傳播收購夢工廠，2012年浙報(bào)傳媒收購盛大邊鋒、浩方，都是通過并購涉足網(wǎng)絡(luò)游戲，是出版產(chǎn)業(yè)內(nèi)較早的相關(guān)多元并購案例。2013年開始，文化傳媒產(chǎn)業(yè)掀起并購高潮，鳳凰傳媒、中文傳媒等國有出版集團(tuán)也紛紛通過并購進(jìn)入新媒體領(lǐng)域。

4.混合多元并購

混合多元并購是指跨行業(yè)、跨部門且完全沒有相關(guān)性的企業(yè)之間的并購?；旌喜①徎灸康脑谟谕ㄟ^對其他行業(yè)的投資，不僅能有效擴(kuò)充企業(yè)的經(jīng)營范圍，獲取更廣泛的市場和利潤；而且能夠分散因本行業(yè)競爭帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但是由于涉及完全陌生的行業(yè)，并購方對并購企業(yè)的整合難度很大，這也為被并購企業(yè)的發(fā)展帶來了不確定性。

二、跨國并購目標(biāo)企業(yè)的選擇

企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和并購動機(jī)不同，需要的目標(biāo)企業(yè)也不同。目標(biāo)企業(yè)的選擇也將決定今后整合的難度，甚至是并購成敗的決定因素。選擇目標(biāo)企業(yè)可重點(diǎn)考慮幾個因素。

1.選擇與自身發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的企業(yè)

企業(yè)的一切行為均應(yīng)圍繞企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略展開，不能為并購而并購。并購雙方戰(zhàn)略是否匹配、資源能否協(xié)同是決定成敗的關(guān)鍵。并購方一定要從目標(biāo)企業(yè)獲益，但這只是并購成功的必要條件，要想促使并購取得成功，就必須在自身獲益的同時(shí)，應(yīng)給目標(biāo)企業(yè)帶去新的優(yōu)質(zhì)資源，帶來新的發(fā)展機(jī)遇。PIL項(xiàng)目中，目標(biāo)業(yè)務(wù)也獲得了中國市場渠道、出版全產(chǎn)業(yè)鏈整合能力等資源，進(jìn)一步打開發(fā)展空間。

2.選擇與自身經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的企業(yè)

依據(jù)業(yè)務(wù)相關(guān)程度，并購雙方關(guān)系可分為業(yè)務(wù)相關(guān)程度高、低與非相關(guān)三種情況。如果雙方業(yè)務(wù)相關(guān)程度較高，并購后既可以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，又可以降低交易成本，還可以產(chǎn)生協(xié)調(diào)效應(yīng)，并購成功的可能性相對較大。當(dāng)然，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營而實(shí)施的并購，可以不考慮業(yè)務(wù)的相關(guān)性，但多元化的國際經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很大，且并購后的整合很困難，并購?fù)呦蚴?。?003年我國民營企業(yè)德隆集團(tuán)收購德國道尼爾飛機(jī)公司，因?qū)俜窍嚓P(guān)行業(yè)收購，完全不熟悉其業(yè)務(wù)，2004年年底就宣告破產(chǎn)。 [2]出版企業(yè)的跨國并購應(yīng)圍繞自己的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行，選擇業(yè)務(wù)相同或相關(guān)性較高的企業(yè)，從而降低風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)并購整合程度，減少并購難度，提高成功率。

3.選擇與自身能力相匹配的企業(yè)

在選擇國外目標(biāo)企業(yè)時(shí)，必須要適合企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力和管理能力要求。并購方的管理能力將決定后續(xù)能否有效整合目標(biāo)企業(yè)，這是并購最終能否成功的關(guān)鍵。在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，應(yīng)特別注意自身是否有能力實(shí)現(xiàn)與目標(biāo)企業(yè)的文化融合，對目標(biāo)企業(yè)實(shí)施組織架構(gòu)、管理團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)流程等關(guān)鍵環(huán)節(jié)實(shí)施改造。如果不具備相應(yīng)的能力，并購將很容易以失敗告終。文化體制改革以來，雖然我國出版企業(yè)的資本實(shí)力和市場運(yùn)作能力有了長足進(jìn)步，但是與國際出版巨頭相比仍然差距明顯，從這個角度看，出版企業(yè)的跨國并購任重而道遠(yuǎn)。

鳳凰傳媒與PIL的接觸雖始于一個偶然的機(jī)會，但是將其列為正式并購目標(biāo)，是鳳凰傳媒從戰(zhàn)略匹配、業(yè)務(wù)相關(guān)、能力適應(yīng)和PIL自身的成長性等幾方面綜合權(quán)衡后做出的慎重決策。

三、跨國并購前的準(zhǔn)備工作

跨國并購是一項(xiàng)長期系統(tǒng)工程，風(fēng)險(xiǎn)較大，變數(shù)較多，企業(yè)需要將其作為長期發(fā)展規(guī)劃，并在分析自身處境的基礎(chǔ)上，提前組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)，做好充足準(zhǔn)備。

1.做好長期發(fā)展規(guī)劃，為并購提供戰(zhàn)略支持

跨國并購需要企業(yè)提前規(guī)劃，長遠(yuǎn)謀劃，精心策劃，只有準(zhǔn)備工作充分了，才能從容踏上并購征程，倉促上馬往往導(dǎo)致無功而返或者功敗垂成。鳳凰傳媒作為國內(nèi)出版龍頭企業(yè)，順應(yīng)國家戰(zhàn)略導(dǎo)向，立足自身發(fā)展需要，“十二五”初即把走出去列為重要戰(zhàn)略目標(biāo)，并通過多種方式積極探索：加大版權(quán)輸出力度，版權(quán)輸出多年持續(xù)大幅增長；在英國、美國、智利、加拿大、澳大利亞、新加坡設(shè)立多個分支機(jī)構(gòu)，開拓境外市場；與國際出版巨頭阿歇特進(jìn)行資本合作，成立合資公司。通過這些方式，鳳凰傳媒了解了國外市場環(huán)境，熟悉了資本合作模式，積累了資本運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)。2013年，鳳凰傳媒發(fā)現(xiàn)時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟，并在2014年度工作中提出了戰(zhàn)略目標(biāo)，即要加快實(shí)施國際化戰(zhàn)略，爭取大項(xiàng)目突破；海外大型出版公司的并購要加快論證盡早落地。正是有了提前的謀篇布局，才有了2014年P(guān)IL項(xiàng)目的水到渠成。

2.組建專業(yè)內(nèi)外部團(tuán)隊(duì)，為并購提供專業(yè)保障

對于跨國并購的困難，我們應(yīng)該估計(jì)得更多、更復(fù)雜一些，這對并購企業(yè)提出了更高的要求。為了完成復(fù)雜的并購，一支精干、敬業(yè)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)是必不可少的。對于傳統(tǒng)出版企業(yè)來說，往往面臨出版專業(yè)隊(duì)伍強(qiáng)大、資本運(yùn)作人才緊缺的窘境，因此需要借助中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)力量。中介機(jī)構(gòu)主要有以下幾種：財(cái)務(wù)顧問，可協(xié)助企業(yè)了解并購對象的行業(yè)情況，進(jìn)行商業(yè)談判，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，制定融資方案等；律師事務(wù)所，可協(xié)助進(jìn)行盡職調(diào)查，全面了解企業(yè)的歷史沿革、主要業(yè)務(wù)資產(chǎn)、勞動關(guān)系、法律稅務(wù)等真實(shí)情況，可審查并購過程中的法律文件，避免誤入陷阱；會計(jì)師及稅務(wù)事務(wù)所，可協(xié)助企業(yè)了解并購對象真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，規(guī)避虛增利潤、隱瞞債務(wù)、未足額納稅等問題，提供跨國并購稅務(wù)籌劃、投資架構(gòu)設(shè)計(jì)；資產(chǎn)評估公司，可協(xié)助企業(yè)有效評估并購對象的客觀價(jià)值。

鳳凰傳媒近年來實(shí)現(xiàn)了在A股市場公開發(fā)行股票并上市，還陸續(xù)開展了海南出版發(fā)行、廈門創(chuàng)壹軟件、慕和網(wǎng)絡(luò)等項(xiàng)目的并購，積累了一定的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，在內(nèi)部初步建立了一支熟悉資本市場規(guī)則、具備并購專業(yè)能力的隊(duì)伍。但是在開展跨國并購時(shí)，他們的局限性十分明顯。為此，鳳凰傳媒?jīng)Q定聘請中國國際金融有限公司、德勤會計(jì)師事務(wù)所、美國美邁斯律師事務(wù)所等三家國際一流的中介機(jī)構(gòu)，從中挑選優(yōu)秀人員，組成專業(yè)并購團(tuán)隊(duì)，保證了項(xiàng)目的順利推進(jìn)。

3.分析目標(biāo)企業(yè)所處環(huán)境，為并購奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

跨國并購相對于境內(nèi)并購的復(fù)雜之處在于，目標(biāo)企業(yè)所處的政治法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會文化和自然環(huán)境以及技術(shù)環(huán)境是完全陌生且相當(dāng)復(fù)雜的。如果對外部環(huán)境因素多樣性沒有正確的基本估計(jì)，機(jī)會就可能變成負(fù)擔(dān)，甚至導(dǎo)致跨國并購的失敗。PIL公司業(yè)務(wù)資產(chǎn)分布廣，除美國之外，還涉及英國、德國、法國、澳大利亞、墨西哥、中國等6個國家的公司及資產(chǎn)，業(yè)務(wù)遍及20多個國家和地區(qū)。這些國家的法律、政策、文化、匯率都存在明顯差異，即使是在美國，各州之間的有關(guān)法規(guī)也不盡相同。為此，在并購之前，鳳凰傳媒的并購團(tuán)隊(duì)就對PIL所處的環(huán)境進(jìn)行了全面分析評估，規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。

四、跨國并購過程中需重點(diǎn)關(guān)注的問題

確定目標(biāo)企業(yè)只是起點(diǎn)，一起完整的跨國并購還要經(jīng)歷調(diào)查、談判、簽約、交割、整合和運(yùn)營等過程，可謂步步關(guān)鍵，有時(shí)一著不慎，滿盤皆輸。

1.組織開展全面深入的盡職調(diào)查，規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)

并購雙方在對目標(biāo)企業(yè)信息的掌握程度上存在嚴(yán)重的信息不對稱。出讓方往往對目標(biāo)公司進(jìn)行商業(yè)包裝，隱瞞不利信息，夸大利好信息，主要體現(xiàn)在資產(chǎn)不實(shí)、虛增利潤、隱瞞債務(wù)、知識產(chǎn)權(quán)糾紛、未按章納稅、不正當(dāng)競爭、勞動用工不規(guī)范等方面。并購方要通過盡職調(diào)查盡量減少這種信息不對稱程度，否則將有可能使自己的并購決策出現(xiàn)重大失誤。并購方通過對目標(biāo)公司的內(nèi)外部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評估，充分發(fā)現(xiàn)、了解和評估其現(xiàn)狀與潛在風(fēng)險(xiǎn)：一方面擠掉可能存在的水分，夯實(shí)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、收益情況，有效控制并購成本；另一方面，對于可能存在風(fēng)險(xiǎn)的地方，則要求對方提供相應(yīng)的法律文件及正式書面承諾，盡量規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)。

2.進(jìn)退有度地進(jìn)行商務(wù)談判，爭取正當(dāng)利益

商務(wù)談判涉及目標(biāo)企業(yè)的估值方法、收購條件、支付對價(jià)、交易方式、員工安置、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等環(huán)節(jié)，涉及范圍廣，耗費(fèi)時(shí)間長，可以說并購協(xié)議最終簽訂之前商務(wù)談判就不會停止。商務(wù)談判的過程其實(shí)是雙方智力較量的過程，在這個過程中，并購方應(yīng)當(dāng)注意談判技巧的運(yùn)用和分寸的把握，既做到引導(dǎo)談判向有利于本方的方向發(fā)展，又要做到不能越過對方的底線，導(dǎo)致談判破裂。

鳳凰傳媒并購PIL屬于業(yè)務(wù)、資產(chǎn)剝離收購，與整體并購相比涉及的問題繁多且復(fù)雜，尤其是交易過程中的法律風(fēng)險(xiǎn)和稅收問題，授權(quán)商、經(jīng)銷商、供應(yīng)商的穩(wěn)定，過渡期服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，后期獨(dú)立運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)等，十分復(fù)雜。雙方的工作團(tuán)隊(duì)歷經(jīng)7個多月、數(shù)十次、上百小時(shí)的電話會以及三次現(xiàn)場會議，圍繞上述問題開展了艱苦的談判，雖然經(jīng)歷了無數(shù)次的爭論甚至激烈的爭吵，但雙方始終保持信任和誠意，注意營造和諧的氛圍，增進(jìn)雙方的友誼，爭取最優(yōu)的結(jié)果。

3.合理確定目標(biāo)企業(yè)估值，確保收益水平

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)定是并購的核心環(huán)節(jié)，將直接決定投資收益水平。目標(biāo)企業(yè)估值方法一般包括重置成本法、收益現(xiàn)值法、市場比較法等。并購方并購目的、目標(biāo)公司業(yè)務(wù)類型、目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況、目標(biāo)公司是否是上市公司等因素決定了估值方法選擇不同或者有差異。國內(nèi)并購中重置成本法和收益現(xiàn)值法是必選的估值方法；而在跨國并購中，由于存在各國財(cái)務(wù)政策和稅收政策不同、會計(jì)處理方法有差異等原因，并購雙方對目標(biāo)公司稅后利潤和稅后現(xiàn)金流量的估算和認(rèn)識差異很大。如果目標(biāo)公司是上市公司，并購時(shí)的股價(jià)水平是估值時(shí)的重要參考因素。 [3]另外，歐美國家企業(yè)勞動力成本比較高，工會與企業(yè)會以簽訂協(xié)議的方式確定未來幾年薪酬上漲的幅度，有些企業(yè)制定了裁員計(jì)劃，計(jì)提了較大數(shù)額的裁員準(zhǔn)備金，要考慮這些因素對預(yù)測期損益及現(xiàn)金流的影響。

4.設(shè)計(jì)合理的交易結(jié)構(gòu)，促進(jìn)交易達(dá)成

交易結(jié)構(gòu)是買賣雙方以合同條款的形式所確定的、協(xié)調(diào)與實(shí)現(xiàn)雙方最終利益關(guān)系的一系列安排。交易結(jié)構(gòu)包括收購方式 （資產(chǎn)/股權(quán)）、支付方式（現(xiàn)金/股權(quán)互換）與時(shí)間、交易組織結(jié)構(gòu)（離岸與境內(nèi)、企業(yè)的法律組織形式、內(nèi)部控制方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)）、融資結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)分配與控制等。設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的首要出發(fā)點(diǎn)是在不違反法律法規(guī)的前提下，選擇一種法律安排，以便盡可能滿足交易雙方的意愿，達(dá)到交易雙方之間平衡并降低交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，并最終實(shí)現(xiàn)并購交易。在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，還要遵循平衡和雙贏的基本原則：要在交易雙方的權(quán)利、義務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面取得平衡，要在交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度、交易風(fēng)險(xiǎn)與交易成本之間取得平衡，要在價(jià)格、交易條件之間取得平衡。

作為具有重要影響力的上市公眾公司，鳳凰傳媒對并購項(xiàng)目一般采用控股和對賭的方式，目的是與對方利益共享、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但目標(biāo)企業(yè)股東堅(jiān)持全額轉(zhuǎn)讓，一次性付款。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，鳳凰傳媒項(xiàng)目組通過對迪士尼等授權(quán)商，沃爾瑪、玩具反斗城、塔吉特部分賣場、威斯康辛倉儲物流中心以及對PIL位于深圳各主要生產(chǎn)廠家的實(shí)地走訪，對PIL授權(quán)商、經(jīng)銷商、供應(yīng)商的穩(wěn)定性進(jìn)行了全面深入的調(diào)研評估；同時(shí)，對并購過程中各類合同轉(zhuǎn)移、退貨率控制、應(yīng)收賬款壞賬率、庫存商品減值率等關(guān)鍵問題制定了有效的應(yīng)對措施，確保在全額收購的情況下，企業(yè)能夠平穩(wěn)獨(dú)立運(yùn)營。 [4]

五、跨國并購的風(fēng)險(xiǎn)因素

由于國際市場的復(fù)雜性和不確定因素，使得我國企業(yè)跨國并購存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。具體來講，風(fēng)險(xiǎn)主要集中于以下幾個方面。

1.政治法律風(fēng)險(xiǎn)

跨國并購時(shí)所面臨的政治法律風(fēng)險(xiǎn)來自于境內(nèi)、境外兩個方面。目標(biāo)企業(yè)所在國的政治法律風(fēng)險(xiǎn)主要包括政府對于外資并購的態(tài)度，對于外資進(jìn)入證券市場的限制，對于外資并購主體持有產(chǎn)權(quán)的政策法律限制，該國反壟斷法的有關(guān)條例等。我國法律風(fēng)險(xiǎn)主要是指我國政府對海外投資的態(tài)度以及投資審批的程序等。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)首先體現(xiàn)在估價(jià)方法的選擇風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)行的估價(jià)方法主要有收益現(xiàn)值法、市盈率法、重置成本法和清算價(jià)格法，不同類型的企業(yè)并購應(yīng)選擇與之相對應(yīng)的方法，方法不同往往結(jié)果大相徑庭。另外，失真的財(cái)務(wù)信息是并購中的最大陷阱，主要可能體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表不實(shí)、資產(chǎn)質(zhì)量高估、隱瞞了大量債務(wù)、存在未決訴訟、存在未披露的擔(dān)保事項(xiàng)等，如果不能及時(shí)發(fā)現(xiàn)這些問題，那么必將提高并購成本。

3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購后，如果無法使得并購雙方在經(jīng)營、財(cái)務(wù)、管理和市場上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，將難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與優(yōu)勢互補(bǔ)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因主要是在并購實(shí)施前準(zhǔn)備不夠充分，導(dǎo)致并購方案策劃疏漏或預(yù)測有誤。也可能是并購后，市場發(fā)生較大變化，如新競爭者出現(xiàn)、消費(fèi)者需求改變等，導(dǎo)致并購后企業(yè)無法按原方案進(jìn)行生產(chǎn)與銷售而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 [5]

4.整合風(fēng)險(xiǎn)

整合風(fēng)險(xiǎn)可以表現(xiàn)在并購后無法照預(yù)先設(shè)計(jì)的并購規(guī)劃，對目標(biāo)企業(yè)文化上、人事上、制度上進(jìn)行有效整合，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)文化沖突激烈、管理混亂無序、優(yōu)秀人才出走、優(yōu)質(zhì)客戶流失等問題，從而拖累目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展，無法實(shí)現(xiàn)并購的目的。根據(jù)貝恩管理咨詢公司的一項(xiàng)研究表明：從全球范圍內(nèi)企業(yè)并購的失敗案例分析，80%左右直接或者間接地因?yàn)槠髽I(yè)并購之后的整合。由此可見，整合風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

六、跨國并購的整合

整合是并購的最后環(huán)節(jié)，是創(chuàng)造價(jià)值的環(huán)節(jié)，也是決定并購是否成功的重要環(huán)節(jié)?！叭植①?，七分整合”的說法不無道理。并購雙方將面臨文化差異、規(guī)模水平、業(yè)務(wù)特點(diǎn)和管理團(tuán)隊(duì)等方方面面的差異，而這些具體差異將決定整合的模式。

整合模式可以分為以下四種：一是吸收式整合，即把并購雙方長期形成的營運(yùn)、組織與文化一次全部整合。二是共生式整合，即雙方在并購?fù)瓿珊笠廊粨碛歇?dú)立的經(jīng)營自主權(quán)，但在資源上可以共享。三是保護(hù)式整合，即兼并重組企業(yè)以公正和有限干預(yù)的方式來培養(yǎng)目標(biāo)企業(yè)的能力，并允許目標(biāo)企業(yè)全面開發(fā)和利用自己潛在的資源與優(yōu)勢。四是控制式整合，即充分利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)，最大限度地發(fā)揮其能力和優(yōu)勢。 [6]

選擇匹配的整合模式是整合能否成功的關(guān)鍵。整合模式確定后，并購方還應(yīng)制定完整的并購計(jì)劃和明確并購的重點(diǎn)內(nèi)容，通常并購整合的內(nèi)容主要包括戰(zhàn)略整合、組織整合、人力資源整合、企業(yè)文化整合和管理系統(tǒng)整合等方面?？鐕①彽恼侠щy主要表現(xiàn)在并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間的文化差距、文化對立和兩種文化融合的阻礙力，這方面處理不好，有可能帶來骨干人員、重要技術(shù)和客戶流失，非骨干人員裁減困難等問題。比如，TCL在并購湯姆遜公司以后的整合過程中，一方面大部分骨干人員流失，另一方面新公司要甩掉虧損包袱，必須大幅度裁減新公司1.3萬名員工中的大部分，其面臨的各方面壓力可想而知。

經(jīng)綜合考慮文化差異、戰(zhàn)略協(xié)同、組織獨(dú)立等因素，鳳凰傳媒選擇了共生式的整合模式：首先，選派總部骨干人員進(jìn)駐PIL，作為授權(quán)代表履行出資人職責(zé)，確保對其有效控制。其次，PIL高管團(tuán)隊(duì)都有20年以上的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，考慮到企業(yè)文化延續(xù)、經(jīng)營管理相對獨(dú)立、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)相對穩(wěn)定等因素在跨國并購中的重要性，鳳凰傳媒?jīng)Q定基本保留除CFO以外的原有高管團(tuán)隊(duì)，并將原銷售及授權(quán)副總裁提升為CEO，給其提供了新的激勵制度，并對員工制定了更好的職業(yè)規(guī)劃，成功地調(diào)動了他們的積極性。再次，針對PIL組織架構(gòu)和財(cái)務(wù)管控流程發(fā)生改變的現(xiàn)狀，再造其業(yè)務(wù)流程，僅用兩個月時(shí)間就完成了ERP系統(tǒng)的更新改造，為新公司正常運(yùn)營提供了有力的保障。2014年7月PIL項(xiàng)目交割完畢后，公司團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定，業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)正常有序， 7月至12月不到半年的時(shí)間完成銷售收入達(dá)3.69億元，盈利達(dá)561萬元，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長，說明鳳凰傳媒對其整合已經(jīng)初步到位。

鳳凰傳媒并購PIL項(xiàng)目的投資收益水平雖然還有待檢驗(yàn)，但通過這個項(xiàng)目的實(shí)踐，鳳凰傳媒積累了一定的國際并購經(jīng)驗(yàn)，對后續(xù)進(jìn)一步加快走出去的步伐有著重要的推動作用。

（作者單位：江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)）