我國上市公司股份回購研究

孫雯 白敏

摘要：股份回購最早產(chǎn)生于20世紀50年代的美國，現(xiàn)已成為西方成熟資本市場上重要的資本運作方式。而我國股份回購始于20世紀90年代，由于我國資本市場不成熟，相關(guān)法律不完善，存在管制不到位、違法成本低、減持信息披露不及時等問題，使得股份回購在公司實務(wù)中難以得到充分操作。本文通過分析借鑒美國成熟的監(jiān)管制度，為規(guī)范我國股份回購行為提供政策建議，如借鑒安全港制度來進一步規(guī)范市場行為、明確細化違法股份回購的法律責(zé)任、完善股東減持披露制度，從而保護中小投資者利益，促進資本市場健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股份回購 公司法 注冊制

隨著我國資本市場進一步擴大對外開放，證監(jiān)會、證券交易所逐漸放松了對股份回購的管制。然而股票市場長期走勢不振，全國人民代表大會常務(wù)委員會于2018年10月26日對《公司法》第一百四十二條有關(guān)公司股份回購的規(guī)定進行了專項修改，出臺相關(guān)的條律細則將其成熟化，降低了股份回購門檻，激發(fā)了上市公司股份回購的熱情。鑒于此，要立足于我國資本市場現(xiàn)狀，借鑒美國成功經(jīng)驗，不斷完善和發(fā)展我國上市公司股份回購制度，促進資本市場良性發(fā)展。

一、此次股份回購的修訂內(nèi)容與影響

第十三屆全國人大常委會于2018年10月26日第六次會議審議通過了關(guān)于修改《中華人民共和國公司法》的決定，對《公司法》第一百四十二條有關(guān)公司股份回購的規(guī)定進行了修改，依法規(guī)范和支持上市公司股份回購行為，努力為上市公司進一步發(fā)展創(chuàng)造積極健康的資本市場環(huán)境。

（一）本次股份回購制度修訂的主要內(nèi)容

此次修訂成為我國資本市場基礎(chǔ)制度改革的重要一步，完善補充了允許股份回購的情形，把“將股份獎勵給本公司職工”修改為“將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵”，增加了“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”和“上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需”情況；適當(dāng)簡化了股份回購的決策實施程序，規(guī)定公司因上述新修訂的三條情況所需可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會會議決議，不必經(jīng)股東大會決議。而且原先《公司法》不允許將購回股份以庫存方式持有，回購股份獎勵給本公司職工的也要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓，限制了股份回購市場化功能的發(fā)揮空間。因為從實際實踐和市場需要看，多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵計劃從授權(quán)到行權(quán)一般都要經(jīng)過至少2～3年，1年的轉(zhuǎn)讓時間根本不能滿足長期激勵需要。而股份回購形成的庫存股往往是上市公司實行員工持股計劃和建立激勵機制的一種科學(xué)有效的方法。它可以使公司靈活調(diào)控流通在外的普通股數(shù)量，抑制投機行為，形成合理股價。修正后就規(guī)定了公司因?qū)嵤﹩T工持股計劃或者股權(quán)激勵，上市公司配合可轉(zhuǎn)債、認股權(quán)證發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換以及為維護公司信用及股東權(quán)益回購本公司股份后，可以轉(zhuǎn)讓、注銷或者將股份以庫存方式持有。同時，為限制公司長期持有庫存股，影響市場供應(yīng)量，還明確規(guī)定以庫存方式持有的，持有期不得超過三年。此次我國進行了系統(tǒng)性調(diào)整，實施回購與庫存股制度，努力營造良好的股份回購運作環(huán)境，促進市場有效、規(guī)范地運行，表明了我國股份回購行為正逐步向國際化靠攏的發(fā)展趨勢。

（二）本次股份回購制度改革對我國資本市場的影響

1.為我國A股市場發(fā)展帶來了更多的機會

這次修訂為我國A股市場發(fā)展帶來了更多的機會。一是補充完善的股份回購情況使得公司在相同的利潤水平時可以減少更多的股本，增厚了每股收益（EPS），從而提高公司股票市盈率，穩(wěn)定公司股價，保護中小股東利益，減少市場恐慌情緒，向市場釋放正面信號，增強投資者信心，維護公司資本市場良好形象。二是減少了發(fā)行在外的股份總數(shù)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，為公司長遠健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。還可以降低融資成本，從而實現(xiàn)股東財富最大化。最后，那些資金充足、盈利質(zhì)量較好的上市公司較以往能夠進行大規(guī)?；刭?，緩解了金融風(fēng)險。在經(jīng)濟層面，股份回購制度的調(diào)整還將有助于企業(yè)提升價值，推進市場化供給側(cè)改革。而且由于我國大部分民營企業(yè)在銀行信貸資金方面受到了不同等對待，造成了融資渠道的單一，已上市的民企只能選擇通過股票市場進行融資這一必然的方法。管理層通過股權(quán)質(zhì)押進行融資，若股價出現(xiàn)大幅度的下跌，卻因制度限制無法進行回購?fù)炀龋`約增加，最后導(dǎo)致危機四起，彈盡糧絕。那么這次《公司法》的修訂可以減輕公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，逐漸緩解民營企業(yè)的融資壓力，給市場帶來新增的流動資金，穩(wěn)定股市，提升市場投資者信心，促進經(jīng)濟增長。因此對于股權(quán)質(zhì)押比例較高且現(xiàn)金流較充足的上市民營公司來說，股份回購確也不失為一個好途徑。

2.促使上市公司積極實施回購

根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自全國人大常委會通過有關(guān)修改決定以來（截至2019年1月29日），已有約337家上市公司實施回購，累計回購金額超過了200億元。

中國國際經(jīng)濟交流中心副理事長、十二屆全國人大財經(jīng)委副主任委員黃奇帆曾言道：“鼓勵上市公司回購并注銷本公司股票。這是發(fā)達國家上市公司激勵投資者信心最常規(guī)的手段。很多人認為，美國加息、縮表會導(dǎo)致股市暴跌，但這并沒發(fā)生，其原因就是上市公司大量回購并注銷股票。統(tǒng)計顯示，2018年以來，僅納斯達克上市公司回購并注銷股票數(shù)額就接近6000億美元。理論上，股價破凈是最適宜上市公司回購并注銷股票的時候，它會使股票價值提升，有利于所有股東?！钡煞莼刭彺饲霸贏股市場上僅僅限定于四種情形，并不常見，通常只有在股價跌跌不休時，才會有少數(shù)股價跌破凈資產(chǎn)的公司能采取回購注銷措施。就這樣上市公司任由股價在凈資產(chǎn)價格線下一蹶不振，但對回購卻有心無力。作為二級市場的參與者，應(yīng)當(dāng)鼓勵更多上市公司在股價破凈時期規(guī)范回購并進行注銷。

3.對A股市場發(fā)展運行趨勢刺激影響并不長遠

此次《公司法》的修訂進一步拓寬了市場發(fā)展空間，但上市公司股份回購仍以穩(wěn)定價格為主，非實質(zhì)性注銷股份未能從根本上提升公司價值，對A股市場發(fā)展運行趨勢刺激影響并不長遠。而現(xiàn)行的核準制下，市場供求關(guān)系越發(fā)不均衡，造成了股價過高、市盈率過高等現(xiàn)象，退市機制煩瑣，無法準確識別造假企業(yè)將其拒之門外，制約了市場資源的合理配置，更加劇了企業(yè)融資壓力。那么在目前實行注冊制試點，核準制向注冊制逐步過渡的大環(huán)境下，有望從根本上改善股市供求關(guān)系，市場估值回歸理性，充分發(fā)揮資本市場融資、資源配置等基礎(chǔ)功能，減少行政干預(yù)，提高IPO市場化水平，助推上市公司優(yōu)勝劣汰趨勢，促進市場良性健康發(fā)展，為眾多民營企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展帶來了重大機遇。注冊制與退市制是一個優(yōu)勝劣汰的循環(huán)過程，因此還要完善相應(yīng)的退市制度，保持資本市場“新鮮血液”的流動，否則對現(xiàn)存的市場體系會造成實質(zhì)性打擊，加劇市場供需失衡，沖擊市場投資吸引力。

二、美國可借鑒之處

放眼國外成熟的資本市場，上市公司股份回購的現(xiàn)象是司空見慣的。在美國納斯達克、紐交所的發(fā)達資本市場中，上市公司每年回購的股份數(shù)量是非常可觀，凡此種種，股份回購在美國資本市場中大放異彩，也成為其他國家規(guī)范股份回購的參照系，因而我們需學(xué)習(xí)美國資本市場股份回購成功之處，改善我國股份回購制度不足，促進資本市場進一步完善。

（一）管制到位

股份回購最早產(chǎn)生于20世紀50年代的美國，源于上市公司規(guī)避政府對股票現(xiàn)金紅利的高稅管制。但由于早期管制不到位，公司大肆利用股份回購獲取非法利益，進行內(nèi)幕交易，擾亂了市場秩序，因而美國證券交易委員會（SES）制定了一個科學(xué)專業(yè)的法律規(guī)則，引導(dǎo)公司合規(guī)進行股份回購，維護了市場秩序。該規(guī)則從股份回購的數(shù)量、價格、方式等方面做出了一定的限制，公司若不依規(guī)則實施回購，則很可能被認定為內(nèi)幕交易或操作市場進行處罰，這就是具有代表性的“安全港規(guī)則”。

（二）違法成本高

隨著20世紀美國經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，股份回購作為資本運作工具得到了快速發(fā)展，美國政府制定了諸多法律法規(guī)規(guī)范上市公司股份回購。在《證券法》中明確規(guī)定了股份回購的規(guī)模、處理方式等內(nèi)容必須依照證券交易委員會的要求進行信息披露，各州公司法也規(guī)定了公司及負責(zé)人若違法則承擔(dān)相應(yīng)的罰款，監(jiān)禁甚至是刑事責(zé)任。

（三）信息披露及時

美國《標(biāo)準公司法》中明確規(guī)定了股份回購的資金來源、決策機構(gòu)以及信息披露等問題，還有1933年頒布的《144號條例》，從交易方式、數(shù)量和申報等方面對持有上市公司股份超過5%的股東、董監(jiān)高等關(guān)聯(lián)方的減持行為作出了詳細規(guī)定，為上市公司提供了公平透明的市場環(huán)境，發(fā)揮了股份回購內(nèi)在作用。

與國外資本市場如火如荼地進行股份回購相比，我國上市公司股份回購則顯得尤為冷靜。雖然在《公司法》《證券法》以及各管理方法中也提及了股份回購的批準程序、信息披露以及回購股份處置等問題，但內(nèi)容上缺乏明確規(guī)定，不具有可操作性，存在管制不及時、違法責(zé)任不明確、信息披露不完善等問題，不利于公司及時準確地把握市場機會，制定并實施股份回購計劃。那么為了平抑公司股價，保護投資者權(quán)益，為注冊制的試點推廣完善市場發(fā)展空間，調(diào)節(jié)資本市場優(yōu)勝劣汰功能，有必要借鑒美國等發(fā)達市場國家股份回購的先進理念，創(chuàng)造出一個科學(xué)規(guī)范的股份回購制度，以此指導(dǎo)我國股份回購的實務(wù)工作，促進資本市場發(fā)展。

三、政策建議

股份回購作為上市公司資本運作的一個重要手段，對市場各參與方都產(chǎn)生一定影響。從我國資本市場實際情況出發(fā)，通過對歐美等發(fā)達國家相關(guān)股份回購規(guī)定的借鑒分析，提出以下建議。

（一）設(shè)立“安全港”規(guī)則

我國相關(guān)股份回購的法律法規(guī)還都只是一般原則性條款，指導(dǎo)性不強，相關(guān)后續(xù)的配套細則或操作方法還尚未出臺，上市公司很可能會利用上市募集到的資金回購圈錢，而不用在上市說明書中的指定項目。因此可以借鑒美國證券法設(shè)立“安全港”規(guī)則，規(guī)制內(nèi)幕交易行為，規(guī)定公司在所有重大信息未完全公開披露之前，不能夠進行股份回購。并且在股份回購期間，股份每累積達到1.5%或金額達到2億元以上的，必須在3日內(nèi)對回購的日期、數(shù)量、種類及價格向有關(guān)的監(jiān)管部門申報并公告并對回購數(shù)量、方法、價格時間等進行限制，細化支付手段、回購程序等操作標(biāo)準，遏制欺詐轉(zhuǎn)讓行為，增強市場透明度，維護資本市場安全穩(wěn)定。

（二）明確違法股份回購的法律責(zé)任

我國《公司法》原則是禁止公司買回自己的股份，例外允許公司按照有關(guān)規(guī)定買回，而公司違反規(guī)定買回自己的股份者，則屬于違法買回?，F(xiàn)在我國《公司法》修正案向國際靠近，放寬公司回購股份立法規(guī)定，但對公司違法買回自己股份的法律責(zé)任只字不提，極可能會縱容公司內(nèi)幕交易，操縱股價情況，損害中小股東的利益。鑒于此，我們可以借鑒歐美國家規(guī)定，首先對違法回購行為的公司處以一定的罰款，其次明確負有相關(guān)責(zé)任的董事、高級管理人員等應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任，增大其濫用職權(quán)的成本，達到預(yù)防的目的。若行為觸及刑法，還應(yīng)承擔(dān)一定的刑事責(zé)任，來明確規(guī)范股份回購行為，保證資本市場健康發(fā)展。

（三）完善股東減持信息披露制度

上市公司回購的同時，也需禁止董事會、監(jiān)事會、大股東等減持股票。2005年《回購管理辦法》和2008年的《補充規(guī)定》，其中都沒有明確回購期間大股東等是否可在二級市場減持股票。就在2019年1月11日，上交所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則》中稱：“上市公司相關(guān)股東、董監(jiān)高在上市公司回購股份期間減持股份的，應(yīng)當(dāng)遵守中國證監(jiān)會和本所關(guān)于股份減持的相關(guān)規(guī)定。同時規(guī)定，按規(guī)定回購股份的董監(jiān)高、控股股東、實際控制人、回購股份提議人自公司首次披露回購股份事項之日起至發(fā)布回購結(jié)果暨股份變動公告期間，不得直接或間接減持本公司股份?！币驗榛刭彽谋举|(zhì)是回購流通于社會的公眾股，但若允許同時段內(nèi)大股東等減持股票，就可能演變成回購非社會公眾股。并且大股東等關(guān)聯(lián)人相比普通投資者更具有信息優(yōu)勢，可能知悉回購操作的具體細節(jié)，利用其優(yōu)勢炒作股價，引發(fā)內(nèi)幕交易。因此，應(yīng)規(guī)定上市公司在回購期間，不僅董監(jiān)高等直接控制人，還有持股5%以上的大股東及其親屬也應(yīng)承諾不減持，其他股東減持股份則須提前5個工作日將相關(guān)信息披露，廣而告之，以此來保護中小投資者權(quán)益。

在國家為促進規(guī)范市場經(jīng)濟條件下的股份回購行為和減少給相關(guān)中小利益者帶來的不良影響之間尋求一種平衡關(guān)系，明確的法律條文就顯得尤為重要。若是規(guī)制具體得當(dāng)，可以改善公司資本結(jié)構(gòu)，提高資本效益，促進資本市場平穩(wěn)運行；否則，會造成市場秩序混亂，阻礙我國資本市場健康發(fā)展?？偠灾?，股份回購行為對上市公司具有正面積極的作用，有助于改善資本市場經(jīng)濟，相應(yīng)地也對保護中小股東的利益提出了更高的要求，未來之路任重而道遠。

四、結(jié)語

隨著我國資本市場在對外開放的道路上不斷取得突破，股份回購作為資本運作行為逐漸被上市公司廣泛采用，為讓其資本運作的作用達到理想化，應(yīng)當(dāng)緊跟世界潮流，適當(dāng)擴大股份回購制度適用范圍，完善相關(guān)法律規(guī)定等，保護中小投資者的利益，建立符合我國公司發(fā)展需求的股份回購制度，努力營造一個公開透明的上市公司發(fā)展環(huán)境，推動資本市場持續(xù)健康發(fā)展。