機(jī)構(gòu)持股對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效的影響研究

●武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 李 霜 謝玲玲

機(jī)構(gòu)持股對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效的影響研究

●武漢輕工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 李 霜 謝玲玲

本文研究了2009—2013年機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司績(jī)效的影響。結(jié)果顯示：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司業(yè)績(jī)有顯著的正相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股制衡度與公司業(yè)績(jī)無(wú)明顯的正相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股公司的業(yè)績(jī)?nèi)跤跊](méi)有機(jī)構(gòu)投資者持股公司的業(yè)績(jī)。表明公司績(jī)效不宜作為衡量機(jī)構(gòu)投資者積極發(fā)揮公司治理作用的指標(biāo)，應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的成長(zhǎng)能力。

機(jī)構(gòu)投資者 農(nóng)業(yè)上市公司 公司績(jī)效 成長(zhǎng)性

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者的公司治理角色一直都是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，也是政府大力推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)。自2000年中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定“大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”至今，以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是在數(shù)量上還是在質(zhì)量上都得到了迅猛發(fā)展。從宏觀層面來(lái)看，政策制定者也希望機(jī)構(gòu)投資者能夠采用積極的投資策略，承擔(dān)起上市公司治理的責(zé)任，并合理引導(dǎo)中小投資者進(jìn)行理性投資。

我國(guó)特殊的制度背景導(dǎo)致了上市公司的所有權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為普遍。隨著機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份的比例越來(lái)越大，其在上市公司中的影響越來(lái)越大。機(jī)構(gòu)投資者參與的股權(quán)制衡機(jī)制是否能顯著提高公司績(jī)效一直是頗有爭(zhēng)議的話題：機(jī)構(gòu)投資者能否真正對(duì)其所持股的上市公司產(chǎn)生作用，能否通過(guò)參與公司治理從而影響上市公司績(jī)效；這種影響是積極的還是消極的，至今還沒(méi)有明確的答案。

十八大報(bào)告指出堅(jiān)持走中國(guó)特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化道路。農(nóng)業(yè)是中國(guó)的基礎(chǔ)，沒(méi)有農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代化，就無(wú)法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展。農(nóng)業(yè)上市公司作為農(nóng)業(yè)企業(yè)的代表，對(duì)促進(jìn)我國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化結(jié)構(gòu)的升級(jí)、加速我國(guó)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的發(fā)展有著積極的示范作用。研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效的影響無(wú)疑有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假設(shè)與模型

（一）研究假設(shè)。有理論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股權(quán)有助于改善上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成競(jìng)爭(zhēng)性股權(quán)制衡機(jī)制。國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的研究也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)改善公司績(jī)效有著積極的作用，股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)有利于內(nèi)部監(jiān)督，相互制衡的大股東從內(nèi)部根源上改善上市公司治理，進(jìn)而提升公司績(jī)效?；谖覈?guó)國(guó)情，上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直占主導(dǎo)地位，并且保護(hù)中小投資者的相關(guān)法律體制尚未完全建立。在這一背景下，非常需要專(zhuān)業(yè)性的機(jī)構(gòu)投資者的加入，這樣不僅可以引導(dǎo)中小投資者進(jìn)行理性投資，從而起到優(yōu)化資源配置、提高證券市場(chǎng)效率的作用；而且擁有資本、信息和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者還可以在一定程度上對(duì)法人股和國(guó)有股起到約束作用，最終保護(hù)中小股東的權(quán)益。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股制衡度與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股公司的業(yè)績(jī)優(yōu)于沒(méi)有機(jī)構(gòu)持股公司的業(yè)績(jī)。

（二）模型設(shè)計(jì)?？紤]到凈資產(chǎn)收益率（ROE）經(jīng)常被經(jīng)理人用作盈余管理的工具，本文選擇了資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)衡量農(nóng)業(yè)上市公司的績(jī)效。為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，分別在模型1和模型2中以機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS）和機(jī)構(gòu)投資者持股制衡度（INZ）作為模型解釋變量，預(yù)計(jì)回歸系數(shù)為正。為減少外在因素對(duì)研究結(jié)果可能造成的影響，本文選取了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和反映公司成長(zhǎng)能力的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（MBR）作為控制變量。

模型1：ROAi,t=α+β1INSi,t-1+β2LNSIZEi,t+β3LEVi,t+β4MBRi,t+εt

模型2：ROAi,t=α+β1INZi,t-1+β2LNSIZEi,t+β3LEVi,t+β4MBRi,t+εt

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)自于RESSET中國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取了2009-2013年滬深兩市共45家農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司作為研究對(duì)象，并將樣本分為兩大類(lèi)：X1代表有機(jī)構(gòu)投資者持股的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司，X2表示無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行剔除：1）數(shù)據(jù)不完整的上市公司；2）同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司；3）ST的上市公司。最后得到37家共180個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表1對(duì)模型變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，除了模型中提到的變量，以NO1表示第一大股東持股比例?？梢钥闯?，公司業(yè)績(jī)ROA波動(dòng)較大，最大約為22%，最小約為-21%。機(jī)構(gòu)持股比例最大值為0.7461；機(jī)構(gòu)投資者持股制衡度最大值為2.9227；第一大股東持股比例最大值為0.7298，最小值僅為0.0877。

表1 機(jī)構(gòu)持股樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）結(jié)果分析

1.對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)與分析。表2顯示機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)約為0.0719，且在5%的水平下顯著異于零，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與農(nóng)業(yè)上市公司業(yè)績(jī)有正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)持股比例越大，公司業(yè)績(jī)?cè)礁?，故假設(shè)1成立。此外，公司規(guī)模和成長(zhǎng)能力與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，但公司規(guī)模的系數(shù)并不顯著。這表明公司成長(zhǎng)性越好，公司績(jī)效越高。資產(chǎn)負(fù)債率和公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，且在1%的水平下顯著異于零，說(shuō)明高資產(chǎn)負(fù)債率可能帶來(lái)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，削弱企業(yè)的盈利能力。為驗(yàn)證回歸結(jié)果的可靠性，我們對(duì)分年度的樣本重新進(jìn)行了回歸。從表3可以看出，2009-2013年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的回歸系數(shù)為正，且在一定的顯著性水平下異于零。2009

表2 模型1的回歸結(jié)果

年回歸系數(shù)為正但不顯著，這可能是因?yàn)槭艿綐颖緮?shù)偏少的影響。關(guān)于控制變量，公司規(guī)模的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明公司規(guī)模大小對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)诮y(tǒng)計(jì)上沒(méi)有明顯影響。資產(chǎn)負(fù)債率在大多數(shù)時(shí)期對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)向影響，公司成長(zhǎng)能力對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響。

表3 模型1的分年度回歸結(jié)果

再來(lái)看模型2的回歸結(jié)果。表4關(guān)于全部樣本的回歸顯示：機(jī)構(gòu)投資者持股制衡度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著；公司規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，同樣不顯著異于零；與表2結(jié)果類(lèi)似，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)向影響，公司成長(zhǎng)能力對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向影響，且這兩個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著異于零。表5分年度的回歸結(jié)果與表4基本一致。但從表4和表5并不能得到假設(shè)2的結(jié)論，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股制衡機(jī)制沒(méi)能很好地在農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司中發(fā)揮作用。

表4 模型2的回歸結(jié)果

表5 模型2的分年度回歸結(jié)果

2.對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)與分析。為了對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的業(yè)績(jī)有一個(gè)全面的考察，在此對(duì)比了ROA和ROE以及反映股本獲利能力的直觀指標(biāo)每股收益（EPS）。表6利用雙樣本均值Z檢驗(yàn)比較了有機(jī)構(gòu)投資者持股的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司和無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的上述三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)。

由表6可知，整個(gè)樣本期間內(nèi)ROA截尾概率為0.0000＜0.05，拒絕均值相等的原假設(shè)；ROE截尾概率為0.0000＜0.05，拒絕均值相等的原假設(shè)；EPS截尾概率為0.5286＞0.05，接受均值相等的原假設(shè)。即兩類(lèi)公司的每股收益無(wú)明顯區(qū)別，但ROA和ROE存在顯著差異，且無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的ROA和ROE顯著高于有機(jī)構(gòu)投資者持股的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司，這與假設(shè)3不符。

依據(jù)無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的第一大股東持股的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，NO1的最大值為 0.9940，最小值為0.0898，均值為0.5506。其最大值和平均值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于有機(jī)構(gòu)投資者持股的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司，說(shuō)明無(wú)機(jī)構(gòu)投資者持股的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的股權(quán)集中度更高。我們猜測(cè)：沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者參與的農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司由于股權(quán)高度集中更容易出現(xiàn)“悖農(nóng)”投資趨勢(shì)，涉足房地產(chǎn)、創(chuàng)業(yè)投資、證券投資等高收益行業(yè)，反而更容易獲得更高的收益；而有機(jī)構(gòu)投資者參與的上市公司由于機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)多種方式監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作，發(fā)揮了積極的股東公司治理作用，使得公司發(fā)展遵從于有利于公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的發(fā)展策略，不以追求資本的相對(duì)收益為目標(biāo)，使得這類(lèi)公司將成為實(shí)現(xiàn)我國(guó)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的中堅(jiān)力量。

表6 雙樣本均值Z檢驗(yàn)

四、結(jié)論與啟示

本文研究了2009-2013年機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司業(yè)績(jī)有顯著的正相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股制衡度與公司業(yè)績(jī)無(wú)明顯的相關(guān)關(guān)系；令人意外的是，有機(jī)構(gòu)投資者持股公司的業(yè)績(jī)?nèi)跤跊](méi)有機(jī)構(gòu)投資者持股公司的業(yè)績(jī)。

鑒于機(jī)構(gòu)投資者積極的公司業(yè)績(jī)改善功能不能有效發(fā)揮，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司存在較高的股權(quán)集中度，這要求我國(guó)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的控股股東應(yīng)當(dāng)注重公司的成長(zhǎng)性，認(rèn)識(shí)農(nóng)業(yè)類(lèi)公司的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)和歷史使命，而不是一味地追求資本的相對(duì)收益。

我國(guó)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的數(shù)量在整個(gè)證券市場(chǎng)中所占的份額不足5%，而要想在數(shù)量上和質(zhì)量上有所提高，農(nóng)業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性顯得尤為重要。同時(shí)，農(nóng)業(yè)上市公司的績(jī)效不宜作為機(jī)構(gòu)投資者參與農(nóng)業(yè)公司治理、發(fā)揮其積極作用的指標(biāo)，而應(yīng)從關(guān)注公司的成長(zhǎng)性入手。只有這樣才能發(fā)揮農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司在農(nóng)業(yè)資源配置和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化生產(chǎn)中的示范作用，成為新形勢(shì)下國(guó)家糧食安全的基石?！?/p>

（本文受湖北省教育廳人文社會(huì)科學(xué)項(xiàng)目〈14G239〉資助）

1.梁畢明、王德勇.2010.農(nóng)業(yè)上市公司成長(zhǎng)性戰(zhàn)略思考[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì),3。

2.徐曉東、陳小悅.2003.第一大股東對(duì)公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)的影響分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2。

3.張桂麗、李小健.2014.機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司績(jī)效的影響[J].西北農(nóng)林科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）,5。