國家召喚牛市

楊帥

毫無疑問，這一輪牛市有著明顯的政府推動(dòng)的痕跡。

無論是暴跌之后新華社發(fā)文力挺“慢?！?，還是央行降準(zhǔn)降息，都給如今的股市帶來濃濃的“政策?！钡奈兜?。

問題是，中央政府推高股市，用意何在？

俠之大者，為國出錢

其實(shí)政府的目的，就擺在一次次的發(fā)言之中，清楚明了。

比如6月26日“2015年陸家嘴論壇”上，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼發(fā)表主題演講，開篇就說道：“以前以大型企業(yè)主導(dǎo)科技創(chuàng)新的格局顯著改變，中小型企業(yè)科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的優(yōu)勢日益凸顯。科技型企業(yè)成長、壯大的周期也比過去大為縮短，不斷地為各國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展注入新的動(dòng)力和活力。

“科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征不同于成熟型產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)行為，必須高度依賴資本，因?yàn)榭孔陨淼姆e累和銀行貸款往往是不現(xiàn)實(shí)的。因此，加快健全適應(yīng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的多層次資本市場體系，提供全面系統(tǒng)的投融資服務(wù)就顯得至關(guān)重要?！?/p>

簡單說，中央希望通過火熱的股市解決中小企業(yè)融資難問題，從而為中國經(jīng)濟(jì)增長提供新動(dòng)力。

緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，是習(xí)李這一屆政府的重要?dú)v史任務(wù)。投資房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式在他們上任之初就走到了盡頭，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要更精細(xì)的方式。于是，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、扶持中小企業(yè)發(fā)展，在近年來反復(fù)被提及。

新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，在于高科技產(chǎn)業(yè)，在于服務(wù)行業(yè)。

問題是，這些行業(yè)融資難，尤其是間接融資難。

所謂“間接融資”，就是儲(chǔ)戶往銀行存錢，企業(yè)再向銀行借錢，區(qū)別于“直接融資”——企業(yè)直接通過發(fā)行股票與債券借錢。在市場經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的美國，直接融資存量占到金融資產(chǎn)總額的80%以上，而日本、德國乃至印度、巴西等國家，直接融資占比也在70%左右。

在中國，這個(gè)數(shù)字不到40%。

幾年前的樓市火熱造就了銀行的強(qiáng)勢，“晴天借傘，雨天收傘”更是成為常態(tài)，資本雄厚的央企國企不缺錢也要去送，新興民企卻是想借錢也借不來。即便李克強(qiáng)總理三令五申，呼吁放開對(duì)小微企業(yè)的信貸支持，各大銀行出于穩(wěn)健經(jīng)營的考慮，還是不為所動(dòng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國中小企業(yè)有4300多萬家，占企業(yè)總數(shù)的99%以上，但中小企業(yè)銀行貸款占比卻不足20%。融資成本居高不下，企業(yè)經(jīng)營屢遭掣肘，成為新興經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大難題。

在此局面下，李總理在今年的政府工作報(bào)告中明確提出：“提高直接融資比重，降低社會(huì)融資成本，讓更多的金融活水流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)?！?/p>

在資金供給和資金需求之間建立直接聯(lián)系，較之銀行貸款存在明顯的成本優(yōu)勢。但是幫中小企業(yè)找錢，錢從哪兒來？既然要扭轉(zhuǎn)間接融資比重過高的局面，自然不能通過擴(kuò)大廣義貨幣供應(yīng)量來“發(fā)錢”。

解決問題的關(guān)鍵，在于中國的每一戶家庭。

“居民儲(chǔ)蓄率超過50%，居世界第一?！鼻皟赡觐愃频男侣劊覀兌伎催^不少。鼓勵(lì)居民將存到銀行的50萬億拿出來，這就是中央政府心目中的“金融活水”。

牛市帶來的賺錢效應(yīng)，就像毛驢面前的蘿卜，吸引著每一個(gè)人攜款入場。

“俠之大者，為國出錢”，時(shí)代正在召喚。

注冊制改革

歷次“國家牛市”，中央都有著明確的目的，此前是國企改革與股權(quán)分置改革，這一次則是助力中小企業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

問題是，股市里的錢變成中小企業(yè)的錢，還差一步。

注冊制改革，為此而來。

所謂“注冊制”，與股票發(fā)行中的“審批制”和“核準(zhǔn)制”相對(duì)，是指證券發(fā)行人的申請(qǐng)材料只要全面、準(zhǔn)確、真實(shí)、及時(shí)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就無權(quán)進(jìn)行其他資質(zhì)審核或價(jià)值判斷，股票的好壞留給市場自行判定。這類發(fā)行制度在美國、日本等多數(shù)市場經(jīng)濟(jì)國家實(shí)行，無疑使發(fā)行程序更高效，也大大降低了企業(yè)的上市門檻。

去年3月5日，肖鋼表示，正在推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，2014年的主要任務(wù)是形成改革方案，當(dāng)年注冊制不會(huì)實(shí)施，但將逐步實(shí)現(xiàn)過渡，正式實(shí)施要待證券法修改之后。

今年3月5日，肖鋼表示，2015年將實(shí)施注冊制，待《證券法》修訂完成正式實(shí)施起，注冊制即可落地。

連續(xù)兩年進(jìn)入政府工作報(bào)告，也該成事了。

回想一年之前，IPO“堰塞湖”現(xiàn)象被媒體廣泛報(bào)道，而如今牛市之下，新增IPO如開閘泄洪一般涌來。截至6月24日證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)28家公司的首發(fā)申請(qǐng)，今年已有9批，總計(jì)218家IPO獲準(zhǔn)發(fā)行。

多數(shù)觀察者認(rèn)為，現(xiàn)在的IPO發(fā)行節(jié)奏，是在為未來注冊制實(shí)行之后新股發(fā)行的真實(shí)節(jié)奏做演練。按照近來每月發(fā)行兩批新股的情況來看，基本速率就是一批新股申購?fù)戤?，新一輪IPO批文隨即下發(fā)。

預(yù)計(jì)現(xiàn)有IPO存量壓力減小之后，股票發(fā)行注冊制就會(huì)隨之推出。

錢從老百姓的口袋里流入股市，再通過注冊制改革流入一級(jí)市場，成為新興企業(yè)的“活水”，這條金融運(yùn)河才算打通。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平在其研究報(bào)告中指出，當(dāng)前中國金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。未來有望大發(fā)展的高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、民營中小企業(yè)等都是輕資產(chǎn)、重知識(shí)、高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，當(dāng)前以銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)不能有效支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)。推動(dòng)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新、去杠桿、降低企業(yè)融資成本的關(guān)鍵是推動(dòng)股權(quán)融資崛起。注冊制將降低企業(yè)上市門檻、上市成本并提高市場效率，有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

此外，在他看來，注冊制還會(huì)激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力促進(jìn)轉(zhuǎn)型?！白灾聘母镏忻鞔_提出取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，這可以讓那些現(xiàn)階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業(yè)直接受益。直接融資比例的提高，將暢通VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）、PE（私募股權(quán)投資）的退出渠道，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力?！?/p>

因此，說一句略顯武斷的話，在注冊制開閘，完成其解決中小企業(yè)融資難題的歷史使命之前，中央政府不會(huì)，至少是不愿讓此次牛市“熄火”的。

愿望美好，現(xiàn)實(shí)呢？

“雖然我們對(duì)長期的金融時(shí)代堅(jiān)信不疑，但是我個(gè)人對(duì)下半年的資本市場相對(duì)謹(jǐn)慎。因?yàn)轵?qū)動(dòng)資本市場的三頭牛，杠桿牛、資金牛和改革牛，現(xiàn)在前兩頭好像都要跑掉了，只剩下了改革牛?！焙ＭㄗC券分析師姜超近日說道。

的確，端午節(jié)以來的股市巨幅震蕩，讓不少觀察者對(duì)于“國家牛市”的信心越來越少。

畢竟，多數(shù)人是抱著投機(jī)的心態(tài)走進(jìn)去的，不是真打算做“俠之大者”，不可能以自身家當(dāng)檢驗(yàn)政府的調(diào)控能力。有人預(yù)計(jì)注冊制會(huì)在第四季度落地，牛市能撐到第四季度嗎？人人心中都是問號(hào)。

有一位分析師的比喻很形象：“這一輪牛市漲成這樣，就好比出去吃飯，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人了，最后吃的人是要買單的。所以現(xiàn)在已經(jīng)不能坐著吃了，要站著吃，而且還要站在門口吃，情況不對(duì)隨時(shí)準(zhǔn)備開溜，絕對(duì)不能買單！因?yàn)閯e人已經(jīng)吃了好幾年了，這個(gè)單是買不起的。”

同時(shí)，當(dāng)股市中多數(shù)人抱著投機(jī)心態(tài)時(shí)，這種股市究竟能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來多少推動(dòng)力，也令人懷疑。二級(jí)市場資金空轉(zhuǎn)，一級(jí)市場冷冷清清，是中國金融體系一直存在的問題。注冊制改革后，資金就能轉(zhuǎn)移到中小企業(yè)那里嗎？

中信證券固定收益研究部主管鄧海清認(rèn)為，房地產(chǎn)的一級(jí)市場好歹直接產(chǎn)生GDP——上游的原材料、中游的建材、下游的裝修家電等等。股票泡沫與房地產(chǎn)泡沫相比，對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接貢獻(xiàn)可能更小。而且，“股市上漲并不一定會(huì)降低融資成本，相反可能導(dǎo)致融資成本上升。在央行不‘大放水的情況下，股票牛市往往對(duì)應(yīng)債券熊市，這就是所謂‘股債蹺蹺板效應(yīng)?！?/p>

為了吸引資金，如今的政府必然不會(huì)刺破股市泡沫。而為了避免過度投機(jī)影響實(shí)際生產(chǎn)、投資和消費(fèi)，政府也不會(huì)鼓勵(lì)泡沫。進(jìn)退之間，真是難拿捏。但為了催生新經(jīng)濟(jì)，走出中等收入陷阱，或許也不得不冒險(xiǎn)為之。

本欄目責(zé)任編輯： 張菲菲（zhangyisuri@163.com）