中國股市：非理性繁榮

如果你是一名普通的中國工人，在過去的一年，你可能在辛苦工作謀生；或者，你可能通過炒股賺了一筆，在沙發(fā)上躺著數(shù)錢。

在“牛氣沖天”的中國股票市場上，最佳的賺錢方式，似乎就是“什么也不干”。彭博社稱，如果一個中國股民去年買入了滬市的股票，并一直持有到今天的話，他就可以享受到滬指自去年以來累計上漲142%帶來的回報。

從去年最低點的1991點上漲到逾5000點，中國A股市場走出了一輪史詩級的牛市行情，漲幅超過150%，小市值科技股集中的深圳創(chuàng)業(yè)板在過去一年里則上漲了兩倍多。

估值過高的跡象隨處可見。一家寵物食品公司市盈率達221倍，一間桑拿機制造公司為285，而一家風扇制造公司為732。大多數(shù)科技企業(yè)上市的深交所，目前股票平均市盈率已達64倍。在中小板上市的股票平均市盈率是80倍。創(chuàng)業(yè)板的股票正以接近去年盈利140倍的價格被交易，這種情形與科技股泡沫最瘋狂時納斯達克交易所的估值相當。在香港和上海交易所上市的股票，交易溢價為30%，接近4年來最高點。

2008年中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟遭遇寒冬時保持了7%以上強勁的增長，但上證指數(shù)在2007年創(chuàng)出6124點的歷史高點后一蹶不振，雖然經(jīng)歷過幾輪短暫的反彈行情，但從未走出熊市的陰影。大量的民間資金投向了銀行理財產(chǎn)品、貨幣市場基金等相對收益穩(wěn)定的資產(chǎn)。進入2014年，中國經(jīng)濟增長放緩，房地產(chǎn)市場也大幅降溫，股市卻迎來了一輪波瀾壯闊的行情和久違的人氣。

中國的股市經(jīng)常被稱作賭場，其股價幾乎不反映市場運行情況。如今是中國經(jīng)濟六年來最慢增速，而股市市值卻比去年年中翻了一番多。有人說，有錢的中國新股民造就了這波牛市，貨幣政策放寬和財政刺激，以及對兩者更多的預(yù)期也可以解釋股市反彈。但該反彈持續(xù)越久，它看起來就越像一個非理性繁榮的傳統(tǒng)案例。

瘋漲的推手

十八屆三中全會以來，新一屆政府全面深化改革的決心十分堅定，60條306項的具體任務(wù)逐步推進，金融改革、城鎮(zhèn)化改革、財稅改革、價格改革、京津冀一體化戰(zhàn)略、國企改革等深水區(qū)改革頂層設(shè)計相繼通過。從本輪資產(chǎn)價格上漲的情況來看，投資改革概念股的資金更是賺得盆滿缽盈，如京津冀改革、醫(yī)療改革、國企改革等相關(guān)股票表現(xiàn)卓越。可以說，市場對“改革?！钡臉酚^預(yù)期是推動本輪股市上行的重要原因。

但是，中國的經(jīng)濟增長正在面臨下行壓力。國際貨幣基金組織預(yù)計，中國今年的經(jīng)濟增速為6.8%，股市在這種情況下反而上揚，似乎不大合情合理。

國外機構(gòu)投資者認為，私人投資者似乎紛紛涌向股市，部分原因就在于為投機者帶來巨大利潤的中國房地產(chǎn)市場已然降溫。部分投資者如今將股票視為下一個值得一搏的賭注。

尤其令人擔憂的是，中國股市的這一輪暴漲是由融資融券推動的，杠桿放大是出現(xiàn)急漲行情的最主要原因。彭博社近日報道，未償付的保證金債務(wù)總額水平是一年前的5倍，用于購買股票的借貸總額實際數(shù)目或許更高，因為一些投資者很可能也從銀行或家人那里借款炒股。在這一輪股市上漲中，中小型企業(yè)和業(yè)績一般的企業(yè)的股票價格的上升幅度最大。這是中國股市的一個風險信號，因為這表明，投資者甘愿冒極大的風險，以求快速獲得收益。

另外，政府還在采取的其他提振經(jīng)濟的措施，例如降息和鼓勵銀行放貸，實際上會提高貸款的易獲得性、增強投資者的自信，造成股市進一步膨脹。

有證據(jù)表明，中國股市此輪飆升得到北京方面的支持。巴黎銀行策略師Manishi Raychaudhuri指出，中國現(xiàn)在的目的顯然是利用股市來幫助重振經(jīng)濟，同時盡量避免股市重蹈房地產(chǎn)市場泡沫的覆轍。提振股市有助于修復(fù)企業(yè)的資產(chǎn)狀況，也勢必會令消費者感覺更加富有，從而增加支出。通過在6個月里三次降息，中國央行正鼓勵資金流入股市。迄今，散戶投資者是此輪漲勢的推動力。當局允許他們用借來的錢買入股票，進一步表明了買盤與官方政策相吻合——至少在一定限度內(nèi)是如此。

北京方面過去糾結(jié)于股市牛市變成熊市所引發(fā)的社會沖擊；在中國股市的25年歷史上，每輪漲勢到頭來都以急轉(zhuǎn)直下告終，無一例外。當市場崩盤時，深圳街頭曾發(fā)生騷亂。但這一次，對社會不安定的擔心似乎被暫時放在一旁。也許這是因為，政府預(yù)期更多境外資金將被迫進場。

泡沫飛濺？

6月19日，中國股市大跌，該周是自2008年金融危機以來主要指數(shù)跌幅最大的一周，牛市似乎已失去動力。股市是否正面臨進一步調(diào)整？比較樂觀的觀察人士表示，滬指的巨大跌幅是短期因素導(dǎo)致的。而離岸投資者則日益看跌中國股市。

高盛高級研究員慕天輝稱，即使中國A股有一些泡沫，也不至于崩塌，因為有充足的現(xiàn)金在駕馭泡沫。而美銀美林對全球基金經(jīng)理開展的一項調(diào)查顯示，每10名基金經(jīng)理中就有7名認為中國股市處于“泡沫”之中。

美國知名金融機構(gòu)摩根大通和貝萊德集團在中國股市是否存在泡沫的問題上也存在分歧。摩根大通在上周表示，中國股市近期13%的跌幅已經(jīng)為投資者提供了抄底的機會，而貝萊德則認為，中國股市的“萎縮勢頭相當迅速”。

中國股市存在泡沫嗎？《經(jīng)濟學人》認為，這取決于股市的板塊。大盤股和長期低迷的股票在過去一年的反彈里價格相對合理。很多銀行的市值仍然低于國際同業(yè)。而創(chuàng)業(yè)板則不同，特別是科技公司，它們的市盈率已經(jīng)達到130，是具有較強成長背景的公司的兩倍多。目前創(chuàng)業(yè)板的走勢與1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前很相似。另一個判斷中國股市狂熱的標準是大陸市場和香港市場股價差值。同一家上市公司在大陸市場的股價比在香港市場的高出30%。

經(jīng)濟學家金德爾伯格對泡沫的定義更為明確：“資產(chǎn)價格在一個區(qū)間內(nèi)不斷上漲直至破滅的過程”。具體來看，資產(chǎn)價格泡沫擁有幾個關(guān)鍵的特征：泡沫通常伴隨著技術(shù)或金融上的創(chuàng)新；伴隨著投資者交易量的劇增、新興投資者交易的活躍；容易受到資產(chǎn)供應(yīng)增加的影響；泡沫的破滅毫無預(yù)警。

相較下，第二個特征的表現(xiàn)尤為明顯。據(jù)統(tǒng)計，2007年-2013年間，A股日均成交額不到人民幣2000億元，而去年至今，A股成交額先是破萬億大關(guān)，緊隨其后突破2萬億元。與此相對應(yīng)的是，新增股票賬戶數(shù)量也隨之激增，2015年第一季度，中國股市新增賬戶幾乎達到了800萬。

在中國股市曾經(jīng)出現(xiàn)過的投機性泡沫和信貸泡沫中，鐵路、無線電技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、資產(chǎn)證券化甚至奧運會都曾是泡沫出現(xiàn)的原因。而此次A股暴漲的根本原因似乎只是杠桿的利用。《經(jīng)濟學人》指出，如今股票融資量超過了2萬億，約占GDP的3%。如此高的債務(wù)支撐股市反彈將導(dǎo)致一個劇烈的嚴重的修正。

如果崩盤

既然泡沫終將消失，那關(guān)鍵問題是泡沫還可以持續(xù)多久，這一問題沒有絕對的答案；由于其內(nèi)在天然的非合理性，泡沫通常比預(yù)期來得長久。

好消息是，即便泡沫破裂，對中國宏觀經(jīng)濟的影響不大。《經(jīng)濟學人》認為，與發(fā)達國家相比，中國股市只是整個國民經(jīng)濟的一小部分。中國市場可交易的價值僅占GDP的40%左右，而在發(fā)達國家，這個數(shù)值通常超過100%。這表明，即使股市崩盤對經(jīng)濟的影響也很有限。

股市逆轉(zhuǎn)機制也會減弱泡沫破裂的影響。內(nèi)地市場對每日漲跌的幅度有10%的限制，這意味著向下調(diào)整將會形成長期緩慢的螺旋，而非斷崖式下跌。

更多的憂慮則是擔心崩盤可能給中國股市的發(fā)展投下長期陰影。2007年股市崩盤之后，股價停滯了將近7年。投資者失去信心，監(jiān)管層放慢甚至凍結(jié)了新股的發(fā)行。類似的寒意在今天將會讓中國付出更大代價。摩根斯坦利銀行的分析師喬紅表示：“現(xiàn)在，中國家庭極有可能會遭受更大損失。”

2007年股災(zāi)后，企業(yè)別無選擇，只能向銀行尋求資金。這也是中國債務(wù)水平從2008年占GDP的150%飆升至現(xiàn)在超過250%的原因之一。許多人希望，通過允許公司借由股票募集更多資金，減少對債務(wù)融資的依賴。如果此次牛市崩潰，企業(yè)融資方式的轉(zhuǎn)型將受到打擊。

其次，崩盤將會拖慢金融自由化的步伐。近年來，中國的監(jiān)管層正在大力推進金融市場自由化。例如，放開了銀行的貸款利率和儲蓄產(chǎn)品的浮動利率，放松了資本管制。一次崩盤可能會嚇到他們，使其不敢推行更多的市場化政策。

然而，這未必是明智之舉。為了使中國股市有一個更堅實的基礎(chǔ)，中國監(jiān)管層需要有更多市場改革措施，而不是更少。中國不可能消除其資本市場中的瘋漲大跌，但是可以通過改變現(xiàn)有的扭曲機制，改善這種狀況。否則，監(jiān)管者想要一頭緩慢的牛，但得到的恐將是一頭兇猛的野獸。

金金根據(jù)《經(jīng)濟學人》《巴倫周刊》《金融時報》《衛(wèi)報》《中國證券報》《紐約時報》、BBC、美聯(lián)社、彭博社等綜合編譯。