制造業(yè)企業(yè)的匯率不完全傳遞效應(yīng)實證研究

●復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院 陸 旸 中國人民銀行上?？偛?沈 駿 中國投資咨詢有限責(zé)任公司 李驚祥

制造業(yè)企業(yè)的匯率不完全傳遞效應(yīng)實證研究

●復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院 陸 旸 中國人民銀行上?？偛?沈 駿 中國投資咨詢有限責(zé)任公司 李驚祥

本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地提出了一個兩階段模型框架。在第一階段，得出了中國制造業(yè)企業(yè)進出口價格的匯率波動傳遞系數(shù)。在第二階段，利用出口企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，針對企業(yè)行為的變量進行回歸和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。分析結(jié)果表明：我國制造業(yè)企業(yè)目前屬于價格接受者，吸收了匯率波動的很大一部分。由于惡性競爭的存在，制造業(yè)企業(yè)進行創(chuàng)新的成效短期不大。此外，換匯成本和ROE對于企業(yè)而言是非常重要的影響因素。

匯率波動不完全傳遞 人民幣制造業(yè)

引言

匯率是開放經(jīng)濟中最重要的經(jīng)濟變量之一，在維持一國內(nèi)部平衡和外部平衡時有著至關(guān)重要的作用，其變動會改變國內(nèi)外商品價格之間的對比，從而影響貿(mào)易商品價格、生產(chǎn)商利潤以及國內(nèi)價格水平。因此，在開放經(jīng)濟條件下匯率傳遞效應(yīng)是我們無法回避的問題。匯率傳遞 （exchange rate pass-through）效應(yīng)是指匯率變動對商品價格的影響程度，反映出口企業(yè)將匯率變動對價格的影響多大程度上轉(zhuǎn)嫁到出口商品價格上，多大程度上由出口企業(yè)吸收，簡稱匯率傳遞。匯率傳遞的不完全性是指匯率的變動不會引起進出口價格的同比例變動，即匯率傳遞系數(shù)小于1。

上世紀70年代開始，隨著布雷頓森林體系的解體，國際金融體系發(fā)生了深刻的變化。最具有特點的變化之一就是，國際金融市場中世界各國的匯率存在著大起大落的現(xiàn)象。但值得注意的是，盡管匯率波動比較激烈，世界各國進出口價格卻相對穩(wěn)定。這是吸引國內(nèi)外學(xué)者進行不完全匯率傳遞問題研究的主要原因，并且受到了越來越廣泛的關(guān)注。在中國，對于不完全匯率傳遞的認識顯得尤為重要。這是基于以下幾方面原因：

第一，外匯傳遞的大小對于我們理解匯率變動產(chǎn)生的影響十分關(guān)鍵。第二，匯率傳遞的大小是衡量固定或浮動匯率制度孰優(yōu)孰劣的關(guān)鍵因素。第三，在行業(yè)和產(chǎn)品層面來了解匯率傳遞可以對特定行業(yè)和產(chǎn)品的國際市場力量有更深刻的認識。

根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，我國制造業(yè)的出口比重占到中國出口總額的90%以上。因此，匯率波動對于中國進出口價格的影響很大程度上取決于制造業(yè)企業(yè)面對匯率波動時的表現(xiàn)。研究制造業(yè)企業(yè)中不完全匯率傳遞現(xiàn)象有利于發(fā)現(xiàn)企業(yè)在匯率傳遞的傳導(dǎo)路徑中哪一階段吸收掉了由人民幣匯率變動所帶來的成本變化，并且，也能夠發(fā)掘企業(yè)的哪些行為會對不完全匯率傳遞程度產(chǎn)生影響，對制造業(yè)企業(yè)發(fā)展還是相關(guān)政策監(jiān)管部門都極具參考價值。

本文的結(jié)構(gòu)是：第一部分對不完全匯率傳遞進行文獻綜述，指出目前的趨勢以及存在的問題；第二部分，在現(xiàn)有經(jīng)典模型的基礎(chǔ)上，根據(jù)我們的實際問題進行適當(dāng)改進和優(yōu)化；第三部分，利用時間序列數(shù)據(jù)進行兩階段回歸，建立向量自回歸（VAR）系統(tǒng)并進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，給出回歸結(jié)果并進行解釋；最后進行全文總結(jié)，在實證研究的基礎(chǔ)上，從政府層面和企業(yè)層面給出相關(guān)的建議。

一、文獻回顧

國內(nèi)對于匯率傳遞的問題已有不少研究，如陳六傅與劉厚?。?007）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣有效匯率對我國進口價格和消費者價格的影響雖然具有統(tǒng)計顯著性,但影響程度非常低。曹偉與羅浩等（2009）研究表明，人民幣名義有效匯率每變化一個單位，進口價格指數(shù)僅變動0.22個百分點，這表明人民幣匯率傳遞的不完全性；兩者之間的正向關(guān)系表明人民幣名義有效匯率降低導(dǎo)致進口成本的下降。貨幣供給量是影響我國通貨膨脹最關(guān)鍵的因素。相關(guān)研究還有杜運蘇（2009）、畢玉江與朱鐘棣 （2007）、畢玉江與朱鐘棣 （2007）、杜運蘇（2009）、萬曉莉與陳斌開（2011）等。但這些研究都是關(guān)于匯率波動對中國所有行業(yè)整體的進出口傳遞的影響，并沒有專門研究某一個行業(yè)。并且，他們的研究停留在宏觀層面，沒有針對企業(yè)微觀行為進行研究。目前國內(nèi)僅有為數(shù)不多的文獻，如譚本艷與周先平（2009），從制造業(yè)上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)入手，對制造業(yè)企業(yè)對于人民幣匯率波動從微觀層面入手進行了分析。由此可見，目前國內(nèi)研究側(cè)重于宏觀層面的研究，對于企業(yè)微觀層面行為的研究尚未有成熟的研究體系。本文的研究填補了這一領(lǐng)域的空白，為后來學(xué)者的研究提供了思路和方向。

二、理論模型

在本文中，理論模型分為一階段模型和二階段模型。第一階段模型中，進口價格匯率傳遞模型 （M1）基于Yang（1997）的方法，在修正模型基礎(chǔ)上進行回歸。理論框架如圖 1所示。

圖1 理論模型框架

在接下來的研究中，將會基于此模型框架進行回歸和分析。

三、數(shù)據(jù)來源、樣本描述及變量定義

（一）數(shù)據(jù)來源。數(shù)據(jù)主要來源有：國研網(wǎng)、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）、中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中國海關(guān)網(wǎng)站、國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行換匯成本監(jiān)測系統(tǒng)樣本企業(yè)提供的數(shù)據(jù)等。時間范圍是2005年1月至2013年6月。

（二）變量定義。涉及的主要變量定義如表1所示：

表1 主要變量定義

參與中國人民銀行上海市外匯管理局換匯成本調(diào)研的樣本企業(yè)行業(yè)分布基本情況如表2所示：

表2 調(diào)研企業(yè)基本情況

在研究中使用的分析軟件主要以Stata 11.2為主。對于部分時間序列數(shù)據(jù)的X12季節(jié)性處理使用了中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司開發(fā)的PBC版X-12-ARIMA季節(jié)調(diào)整軟件。

三、計量模型與實證結(jié)果分析

（一）一階段模型

1.進口價格匯率傳遞。設(shè)定模型估計方程為：

其中，△表示一階差分序列。

進口價格△lnIMP：采用制造業(yè)進口價格指數(shù)作為進口價格的代理變量。

人民幣有效匯率△lnNEER：采用了國際清算銀行（Bank for International Settlements,BIS）定期公布的人民幣有效匯率作為研究中使用的實際匯率。采用直接標(biāo)價法，其數(shù)值上升表示人民幣貶值。

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)價格△lnPPI：采用了中國國家統(tǒng)計局定期公布的生產(chǎn)者物價指數(shù)作為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)價格指數(shù)的代理變量。

國內(nèi)總產(chǎn)值△lnGDP：采用中國國家統(tǒng)計局定期公布的國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)，需要說明的是，該數(shù)據(jù)序列為季度值，在處理的時候采用了取平均值的方法計算出月度數(shù)值。

一階與二階滯后變量△lnIMP(-1)、△lnIMP(-2)：在實際中，當(dāng)期的進口價格往往受到前期進口價格的影響，所以需要加入滯后變量進行回歸。根據(jù)從Wind獲取的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國制造業(yè)的周轉(zhuǎn)期往往在兩個月及以上。因此，選擇了使用二階滯后變量進行回歸，這更加具有經(jīng)濟學(xué)意義。

回歸結(jié)果如下：

（括號內(nèi)為標(biāo)準誤，其中，***表示p＜0.01,**表示p＜0.05,*表示p＜0.1）

可以看到，人民幣有效匯率對于進口價格的彈性系數(shù)為0.556，即1個百分點的人民幣有效匯率變動沖擊會引起進口價格指數(shù)0.556的變化。同時，兩者之間的關(guān)系為正向，說明了當(dāng)人民幣有效匯率降低，即人民幣升值時，制造業(yè)進口成本將會下降，但是彈性是小于1的，這就體現(xiàn)了匯率傳遞的不完全性。

2.進口價格的脈沖響應(yīng)。在脈沖響應(yīng)示意圖中，我們關(guān)注的是進口價格受到人民幣匯率變動沖擊之后的波動性?？梢钥吹剑?-6期區(qū)間中，進口價格先是有小幅度的波動，在第3期波動達到最高點，接著又緩緩降到基點。就整體過程而言，進口價格對于匯率變動的沖擊顯示出較小的波動，但同時也有比較長的滯后性。

進口價格對于匯率變動的沖擊顯示出較小的波動，我們認為這是因為中國制造業(yè)企業(yè)過分依賴于國外進口原材料，沒有議價能力，只能被動接受價格，因此對于原材料等價格的波動處于被動接受的地位，波動不大。另外，根據(jù)調(diào)研，一些制造業(yè)企業(yè)會進入運用金融工具，例如進入期貨市場進行原料采購，提前鎖定了原材料價格，這也對波動幅度起到了一定的穩(wěn)定抑制作用。

圖2 進口價格的脈沖響應(yīng)

3.出口價格匯率傳遞。對于出口價格匯率傳遞，采用的是基于Jose and Linda(2002)中的經(jīng)典模型：

出口價格△liEXP：在這里使用出口價格指數(shù)作為代理變量。

人民幣有效匯率△lnNEER：采用了國際清算銀行官方網(wǎng)站定期公布的人民幣有效匯率作為研究中使用的實際匯率。

出口商生產(chǎn)成本△lnIMP、△lnCPI：在研究中，我們試圖將本國企業(yè)總成本中與國內(nèi)物價相關(guān)的成本和與國外物價相關(guān)的成本區(qū)分開來，因此使用了進口價格指數(shù)△lnIMP與CPI指數(shù)△lnCPI作為國內(nèi)出口商的生產(chǎn)成本代理變量。

世界需求水平△lnWGDP：參考畢玉江與朱鐘棣(2007)的方法，使用OECD部分成員國GDP指數(shù)進行加權(quán)平均之后的數(shù)值作為世界需求水平。

國外競爭者價格△lnCOMP：選取了部分亞洲主要出口國家或地區(qū) （我們選取的部分亞洲主要出口國家或地區(qū)是：日本、新加坡、馬來西亞、越南、泰國、臺灣、香港、韓國、印度等）的出口價格指數(shù)，相關(guān)數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

一階與二階滯后變量△lnEXP(-1)、△lnEXP(-2)：由于出口價格與前期的出口價格有著一定的相關(guān)性，所以需要加入滯后變量進行回歸。我們在這里采用二階滯后變量進行回歸。

回歸結(jié)果如下：

（括號內(nèi)為標(biāo)準誤，其中，***表示p＜0.01,**表示p＜0.05,*表示p＜0.1）

人民幣有效匯率對于出口價格的彈性系數(shù)為-0.0618，即1個百分點的人民幣有效匯率變動沖擊會引起出口價格指數(shù)0.0618的變化，這表明人民幣匯率傳遞的不完全性。同時，兩者之間的關(guān)系為負向，說明了當(dāng)人民幣有效匯率降低，即人民幣升值時，制造業(yè)出口價格將會上升，但是彈性是小于1的，體現(xiàn)了匯率傳遞的不完全性。這同時也表明了我國出口企業(yè)在匯率傳遞效應(yīng)中的能動作用——看市定價(PTM,Pricing To Market)(Krugman,1986)，即在面臨匯率沖擊這類外部沖擊時，我國出口企業(yè)并不是被動地把匯率變化全部傳遞到用進口國貨幣表示的價格上（即完全的匯率傳遞），而是根據(jù)市場份額、產(chǎn)品差異或邊際成本的可變性等能動地調(diào)整出口產(chǎn)品的加成份額，以抑制匯率波動對出口產(chǎn)品價格產(chǎn)生過度影響，具有一定的看市定價能力。

此外，我們注意到，進口價格的系數(shù)為0.0223，表示進口價格指數(shù)每提高1個百分點，出口價格將會增加0.0223%。這是一個正向關(guān)系，但是數(shù)值很小。其中的原因可能是：由于許多進口的半成品、原材料需要通過后續(xù)的生產(chǎn)加工過程才能進入消費過程。原材料價格的波動會經(jīng)過完整的生產(chǎn)供應(yīng)鏈過程才會傳遞到最終消費價格上。由于這個過程比較長，牽涉環(huán)節(jié)比較多，隨著時間的進一步推移，會進一步弱化進口價格對出口價格的傳遞效應(yīng)。

4.出口價格的脈沖響應(yīng)。在圖3中，我們關(guān)注的是出口價格受到人民幣有效匯率變動沖擊之后的波動性?？梢钥吹?，在受到人民幣有效匯率的沖擊之后，出口價格從第0期開始產(chǎn)生波動，在第2期時波動幅度達到最大，再逐漸減至為0。出口價格對匯率波動的沖擊十分敏感，說明出口商正越來越多地將匯率因素考慮進定價過程當(dāng)中。此外，出口價格對匯率波動的沖擊有一定的時滯效應(yīng)。因此，在存在較強滯后效應(yīng)的情形下，漸進式匯率形成機制改革有利于降低升值對出口的沖擊。

圖3 出口價格的脈沖響應(yīng)

（二）二階段模型。二階段回歸模型設(shè)定如下：

其中：

人民幣出口價格有效匯率彈性α1,t：根據(jù)Yang(2007)的方法，將一階段中的模型二分年度進行回歸，獲得了人民幣出口價格有效匯率彈性的年度數(shù)據(jù)。

人民幣進口價格有效匯率彈性β1,t：這里的處理方法同人民幣出口價格有效匯率彈性，采用的模型一按年度進行回歸，獲得人民幣進口價格有效匯率彈性的年度數(shù)據(jù)。

出口情況EXPPt：根據(jù)Valerie and Sweta(2002)的方法，使用出口產(chǎn)品總額/（出口產(chǎn)品總額+進口產(chǎn)品總額）作為代理變量。數(shù)據(jù)來源于中國海關(guān)月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

企業(yè)產(chǎn)品差異化程度DIFFt：采用科學(xué)家和工程師占總員工比重作為企業(yè)產(chǎn)品差異化程度的代理變量。

出口換匯成本EXCt：出口換匯成本，亦稱“出口換匯率”，它反映了出口商品的盈虧情況，是考察出口企業(yè)有無經(jīng)濟效益的重要指標(biāo)。計算公式是：出口換匯成本=出口總成本（人民幣）/出口換匯額（美元金額）。

企業(yè)盈利情況ROEt：使用企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)盈利情況的代理變量。

回歸結(jié)果如下：

（括號內(nèi)為標(biāo)準誤，其中，***表示p＜0.01,**表示p＜0.05,*表示p＜0.1）

可以看到，人民幣進口價格有效匯率彈性為正，說明進口價格有效匯率彈性的增加會引起出口價格有效匯率彈性的增加。但是，數(shù)值比較小，表明進口價格在經(jīng)過產(chǎn)業(yè)鏈一系列的處理過程之后能夠傳遞到影響到出口價格的程度有限。這與我們在模型二中得出的結(jié)論是一致的。

其次，出口情況的符號為負。說明出口越多，出口價格的彈性越低。數(shù)量巨大的出口不僅沒有獲得相應(yīng)的貿(mào)易利益，反而降低了自身的議價能力。我們認為，這是因為我國制造業(yè)企業(yè)還是處在整個產(chǎn)業(yè)的下游，缺乏核心技術(shù)，沒有定價權(quán)。

在回歸結(jié)果中，產(chǎn)品差異化的數(shù)值為正，符合一般邏輯。即產(chǎn)品差異化程度的提高會增加出口價格彈性，但是該結(jié)果并不顯著。這說明，在目前發(fā)展階段，由于惡性競爭的大量存在，制造業(yè)企業(yè)進行創(chuàng)新的成效在短期看來不大，因此也挫傷了不少企業(yè)積極性，釋放了不良信號。

換匯成本代表了換回一單位外幣所需要出口商品的人民幣總成本，因此，換匯成本的升高意味著企業(yè)總成本的上升，對于企業(yè)而言屬于不利因素。在回歸結(jié)果中，換匯成本每提高一個單位，出口價格的彈性會減少0.9%。

凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)符號為正，說明凈資產(chǎn)收益率提高將會使得出口價格彈性值提高。系數(shù)數(shù)值為0.022，即凈資產(chǎn)收益率每提高1%，出口價格彈性將提高0.022%。制造業(yè)企業(yè)的盈利使得企業(yè)收入增長，自身規(guī)模擴大，到一定程度之后會進行橫向兼并與縱向兼并，打通供應(yīng)鏈上下游，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，進而進一步降低成本——這是良性循環(huán)，對于制造業(yè)企業(yè)在談判過程中的話語權(quán)提升有很好的促進作用。

五、結(jié)論與建議

不難看到，我國制造業(yè)企業(yè)目前存在著以下問題：

第一，我國出口商品在國際市場上只具有價格競爭優(yōu)勢而不具有非價格競爭優(yōu)勢。對國際市場依賴性較大，缺乏絕對定價權(quán)。

第二，我國制造業(yè)企業(yè)還是處在整個產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，即“微笑曲線”的最中間（見圖4），缺乏核心技術(shù)，沒有定價權(quán)。并且，我國制造業(yè)企業(yè)十分依賴國外訂單，不敢輕易調(diào)價。

圖4 “微笑曲線”示意圖

第三，在目前發(fā)展階段，由于惡性競爭的大量存在，制造業(yè)企業(yè)進行創(chuàng)新的成效在短期看來不大，因此也挫傷了不少企業(yè)積極性，釋放了不良信號。

第四，人民幣需要建立更富彈性的匯率形成機制，不斷擴大浮動區(qū)間。但由于中國進口在企業(yè)性質(zhì)及進口用途上具有明顯的特點，而且進口價格匯率傳遞存在較強的滯后效應(yīng)，因而漸進式改革有利于降低匯率波動對進出口的沖擊。

第五，換匯成本對于企業(yè)而言是非常重要的影響因素。但企業(yè)并沒有開始采用這一計量成本的方式。

對此，我們從政府以及企業(yè)層面提出建議。從政府層面而言：一是需要進一步出臺政策，鼓勵企業(yè)勇于創(chuàng)新，同時加強對知識產(chǎn)權(quán)的保護；二是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰掉那些高污染、高能耗的作坊式小企業(yè)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局；三是在出口制造型企業(yè)中推廣換匯成本統(tǒng)計，讓企業(yè)能夠從新的維度進行管理，從而更好地進行成本控制。

從企業(yè)層面而言：一是需要由簡單粗放的增長方式向技術(shù)密集型的增長方式轉(zhuǎn)變，逐步淘汰傳統(tǒng)的依靠規(guī)模效應(yīng)賺取微薄利潤的加工型貿(mào)易，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置；二是放眼于長期利益，增加對研發(fā)環(huán)節(jié)的投入，掌握核心技術(shù)，提升企業(yè)的競爭力；三是在企業(yè)發(fā)展到一定程度后，需要進行產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸以及行業(yè)的橫向兼并，這樣可以打通供應(yīng)鏈上下游，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，進而進一步降低成本，產(chǎn)生良性循環(huán)，對于制造業(yè)企業(yè)在談判過程中的話語權(quán)提升有很好的促進作用；四是對于制造業(yè)企業(yè)，低附加值的產(chǎn)品或產(chǎn)業(yè)要逐漸退出市場，而具有自主創(chuàng)新能力、可以帶來高附加值的產(chǎn)品行業(yè)可以繼續(xù)生存下去，并通過資源配置的進一步傾斜得到更大的發(fā)展；五是認識到換匯成本在企業(yè)統(tǒng)計中的重要性，將這個指標(biāo)納入到成本考核的范圍之內(nèi)，從而更好地對企業(yè)進行管理和控制。■

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）