科技型企業(yè)的融資方式與績效關(guān)系的實證

王鸞鳳，鄢明蓓

（湖北大學(xué)商學(xué)院，武漢430062）

0 引言

科技型中小企業(yè)是國家創(chuàng)新的源泉，是經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力。但是一直以來，我國科技型企業(yè)面臨著融資難、融資貴的問題。經(jīng)濟新常態(tài)下，如何通過創(chuàng)新科技型中小企業(yè)的融資方式，降低其融資成本，以推進其創(chuàng)新發(fā)展，將是我國實現(xiàn)大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新的根本途徑。國外學(xué)者對于科技型企業(yè)融資問題的研究著眼于企業(yè)的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)（Modigliani&Miller,1958；Kunt&Levine,1996）、融資順序（Myers,1984）。國內(nèi)學(xué)者則主要研究初創(chuàng)期、成長期和成熟期的科技型企業(yè)分別采取風(fēng)險投資和政府補助、貸款和政府補助以及貸款和股權(quán)融資形式的策略。

雖然國內(nèi)外的研究為我們探討科技型企業(yè)的融資方式與績效的關(guān)系提供了理論指導(dǎo)和研究方法，但是現(xiàn)有研究側(cè)重于探討不同成長階段的科技型企業(yè)的融資方式選擇與政策，股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)劣。而對于成熟期的已上市的科技型企業(yè)仍然依靠政府融資的績效沒有做系統(tǒng)研究，同時也缺乏對全國性上市科技型企業(yè)的股票融資的績效研究。由此，本文基于我國創(chuàng)業(yè)板70家上市科技企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，研究我國的科技型企業(yè)選擇不同的融資方式所產(chǎn)生的效應(yīng)。

1 研究假設(shè)

我國科技型企業(yè)最常見的融資方式是政府財政投入、銀行貸款和資本市場籌資。政府財政投入包括直接財政科技撥款和間接財政投入，如對科技創(chuàng)新的稅收減免、科技獎勵等政策措施。上市科技型企業(yè)在公布的財務(wù)報告中將政府的直接財政投入和間接財政投入都歸類為政府補助（GOV）。本文研究的融資方式主要是政府補助和股票市場融資。企業(yè)的績效主要包括企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力。本文假設(shè)科技型企業(yè)的融資方式對其績效的影響表現(xiàn)在以下方面：

H1：政府補助對科技型企業(yè)的績效存在顯著的正向影響，即增加政府補助能夠提高企業(yè)的績效。

H1a：政府補助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的盈利能力；

H1b：政府補助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的營運能力；

H1c：政府補助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的償債能力；

H1d：政府補助能夠顯著地提高科技型企業(yè)的發(fā)展能力。

H2：股票融資對科技型企業(yè)的績效存在顯著的正向影響，即增加企業(yè)的股票融資額能夠提高企業(yè)的績效。

H2a：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的盈利能力；

H2b：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的營運能力；

H2c：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的償債能力；

H2d：股票融資能夠顯著地提高科技型企業(yè)的發(fā)展能力。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與變量說明

本文選取2010年第四季度到2014年第三季度電子信息業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、機械、軟件服務(wù)業(yè)等創(chuàng)業(yè)板70家上市科技型企業(yè)為研究樣本。所有數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。選取科技型企業(yè)的融資方式和企業(yè)的績效作為計量指標。

（1）科技型企業(yè)的融資方式

本文選取的融資方式是政府補助（GOV）和股票市場融資（STOCK）。政府補助包括財政撥款、財政貼息、稅收返還和無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)。這一指標直接來源于同花順數(shù)據(jù)庫中公布的上市公司年報披露的“計入當期損益的政府補助”。股票市場融資來源于上市公司年報披露的“資本公積”。

（2）科技型企業(yè)的績效指標

科技型企業(yè)的盈利能力以凈資產(chǎn)收益率（ROE）表示，它是企業(yè)一段會計期間內(nèi)的凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比值。該值越大，就越能夠保障企業(yè)的所有者、債權(quán)人的利益。科技型企業(yè)的營運能力以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）表示，它是企業(yè)在一定時期內(nèi)銷售（營業(yè)）收入與平均資產(chǎn)總額的比值。企業(yè)的償債能力的以流動比率（CR）表示，它是企業(yè)的流動資產(chǎn)與流動負債的比值。流動比率越高，說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強，短期償債能力也越強。科技型企業(yè)的發(fā)展能力的以營業(yè)收入增長率（IR）表示，等于企業(yè)本年營業(yè)收入增長額與上年營業(yè)收入總額的比率。該指標值越高，表明企業(yè)營業(yè)收入的增長速度越快，企業(yè)的市場前景越好。

（3）控制指標

除此之外，本文以企業(yè)的規(guī)模作為控制變量。企業(yè)規(guī)模（SIZE）是衡量企業(yè)獲取貸款概率的重要變量。在現(xiàn)有的以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)下，規(guī)模較小的企業(yè)因缺乏充足的抵押品，受到的貸款歧視較大，資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)相對容易獲得貸款，同樣上市的機率也更大。企業(yè)規(guī)模一般以企業(yè)從業(yè)人員、企業(yè)銷售額度和企業(yè)資產(chǎn)總數(shù)來衡量。本文以企業(yè)資產(chǎn)總數(shù)表示企業(yè)的規(guī)模。

2.2 模型構(gòu)建

本文采取格瑞里茨（1979）的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，研究我國上市科技企業(yè)不同的融資方式對其績效的影響，構(gòu)建以下四個模型：

其中被解釋變量ROE表示凈資產(chǎn)收益率；TAT表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；CR表示流動比率；IR表示營業(yè)收入增長率。解釋變量STOCK表示股票融資；GOV表示國家政府補助；SIZE表示企業(yè)規(guī)模。i取1～70，表示第i個樣本企業(yè)。t表示季度，從2010年第四季度到2014年第三季度。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表1 描述性統(tǒng)計

3.2 多元回歸分析

本文運用Stata 12.0軟件，首先對模型（1）-（4）分別進行固定效應(yīng)模型估計和隨機效應(yīng)模型估計，然后根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果判斷各模型采取的檢驗方法。根據(jù)表2的多元回歸檢驗結(jié)果，模型（1）選擇固定效應(yīng)模型。其固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示，政府補助在5%的水平下顯著為正，表明政府補助對科技型企業(yè)的盈利能力存在顯著的正向作用，驗證了假設(shè)H1a。企業(yè)的股票融資在5%的水平下顯著為負，表明提高企業(yè)股票市場的融資額對科技型企業(yè)的盈利能力的提高具有抑制作用，否定了假設(shè)H2a。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模對于科技型企業(yè)的盈利能力具有促進作用。模型（2）選擇隨機效應(yīng)模型。其隨機效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示，政府補助對上市科技企業(yè)的營運能力的影響為負，否定了假設(shè)H1b。股票融資在5%的水平下顯著為負，說明企業(yè)的股票融資對科技型企業(yè)的營運能力存在顯著的負效應(yīng)，否定了假設(shè)H2b。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模對于科技型企業(yè)的營運能力具有顯著的正效應(yīng)。模型（3）選擇固定效應(yīng)模型。其固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示，國家財政補貼在5%的水平下顯著為正，表明政府補助對科技型企業(yè)的償債能力存在顯著的正向作用，驗證了假設(shè)H1c。股票融資在5%的水平下顯著為正，說明企業(yè)股票市場的融資額對科技型企業(yè)的償債能力具有促進作用，驗證了假設(shè)H2c。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為負，表明企業(yè)規(guī)模對于科技型企業(yè)償債能力具有抑制作用。模型（4）選擇固定效應(yīng)模型。其固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果顯示，國家財政補貼對上市科技型企業(yè)的發(fā)展能力的影響是負面的，否定了假設(shè)H1d。股票融資在5%的水平下顯著為負，說明企業(yè)的股票融資對科技型企業(yè)的發(fā)展能力存在顯著的負效應(yīng)，否定了假設(shè)H2d。企業(yè)規(guī)模在5%水平下顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模的擴大顯著地提高了科技型企業(yè)的發(fā)展能力。

表2 多元回歸結(jié)果

上述對模型（1）-（4）的檢驗結(jié)果表明，模型（1）和模型（3）反映政府補助在5%的水平下顯著為正，驗證了假設(shè)H1。而模型（2）和模型（4）反映政府補助對企業(yè)的營運能力和發(fā)展能力產(chǎn)生了負面的影響，但是結(jié)果不顯著。因此，科技型企業(yè)的政府補助融資方式顯然是有利于企業(yè)績效提高的。在證券市場融資方式上，模型（1）、（2）和（4）的結(jié)果都表明提高企業(yè)的證券市場籌資額并沒有帶來科技型企業(yè)績效的提高，反而對科技型企業(yè)的績效存在抑制作用，否定了假設(shè)H2。只有模型（3）的結(jié)果說明科技型企業(yè)的股票融資對其償債能力存在顯著的正效應(yīng)。模型（1）、（2）、（4）的結(jié)果均表明企業(yè)規(guī)模的擴大有助于提高科技型企業(yè)的績效。

4 結(jié)論

本文利用我國創(chuàng)業(yè)板70家上市科技型企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗了政府補助和證券市場融資對科技型企業(yè)績效的影響，發(fā)現(xiàn)政府補助對科技型企業(yè)的績效具有顯著的促進作用，因此當前以及未來，我國政府仍然應(yīng)堅定不移地增加對中小科技型企業(yè)的投入，以增強科技型企業(yè)創(chuàng)新的動力和能力。

雖然當前我國證券市場融資方式?jīng)]有提高科技型企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力，甚至在某種程度上抑制了其績效的提高，但是不能由此而否認資本市場的效應(yīng)。當前我國證券市場之所以抑制我國科技型企業(yè)的盈利能力，究其原因是我國不僅缺乏多層次的科技資本市場，也缺乏與多層次科技資本市場建設(shè)與發(fā)展相配套的制度體系。而且我國現(xiàn)實的金融環(huán)境導(dǎo)致我國絕大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)仍然以銀行貸款為主要融資渠道。成熟的市場經(jīng)濟國家的科技型企業(yè)更多地是借助于發(fā)達的多層次科技資本市場獲取資金，因此我國應(yīng)加快構(gòu)建多層次科技資本市場的步伐。企業(yè)的規(guī)模也是影響上市科技企業(yè)績效的一個重要變量，由此在政府財政投入和多層次資本市場建設(shè)的基礎(chǔ)上，也要適當擴大科技型企業(yè)，特別是中小科技企業(yè)的規(guī)模。

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