上市家族企業(yè)價值與第二大股東身份關(guān)系的實證研究

李進中

摘要：以2011年629家中國上市家族企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)為樣本，檢驗了第二大股東身份對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)第二大股東身份會影響企業(yè)價值，這種影響依賴于家族企業(yè)執(zhí)行控制權(quán)的方式，并且當其他大股東更具有競爭力的時候，第二大股東身份對企業(yè)價值的影響會顯著增強。

關(guān)鍵詞：上市家族企業(yè)；第二大股東；股東競爭力；企業(yè)價值；企業(yè)執(zhí)行控制權(quán)；橫截面數(shù)據(jù)；代理理論；激勵機制；公司治理

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）01-0084-05

一、問題的提出

Berle和Means（1932）認為股權(quán)的廣泛分散是現(xiàn)代公司的重要特征。[1]這一論斷對公司治理的理論研究產(chǎn)生了深遠的影響，有關(guān)公司治理的研究一直集中在管理層與股權(quán)高度分散的股東之間的代理問題。后來，一些文獻證明，世界上大部分國家的企業(yè)的股權(quán)不是分散而是相當集中的。例如，La Porta等（1999）通過對27個發(fā)達國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，約有64%的大企業(yè)存在大股東。[2]在國內(nèi)也有大量研究表明，股權(quán)集中是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。大股東通過金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式分離投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)，強化對企業(yè)的控制并攫取控制權(quán)私利。因此，20世紀90年代學術(shù)研究的熱點從股東與管理者的第一代代理沖突過渡到大股東與中小股東的第二代代理沖突問題。

近年來，隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，一類新的代理沖突逐漸顯現(xiàn)出來。中國家族企業(yè)經(jīng)歷近30年的發(fā)展，進入了一個全新的治理轉(zhuǎn)型期。一方面，隨著第一代家族企業(yè)創(chuàng)始人已漸入暮年，企業(yè)的權(quán)威傳遞需要尋找一個恰當?shù)姆绞剑涣硪环矫媸艿郊易迤髽I(yè)融資約束的壓力，一部分家族企業(yè)選擇引進戰(zhàn)略投資者等社會化策略。這些都漸漸改變了傳統(tǒng)家族企業(yè)的一元化權(quán)威治理結(jié)構(gòu)。家族企業(yè)第一大股東與機構(gòu)投資者或其他大股東的沖突成為公司治理新的熱點和現(xiàn)實問題。2007年娃哈哈宗慶后與達能控制權(quán)之爭；2010年國美黃光裕與貝恩資本支持的陳曉控制權(quán)之爭；2011年阿里巴巴馬云與雅虎軟銀之爭；2011年俏江南董事長張?zhí)m炮轟鼎暉；2012年雷士照明更是上演了高管、員工、供應商和創(chuàng)始人對投資機構(gòu)大股東的逼宮大戲。但是同時也有眾多的家族企業(yè)第一大股東與其他大股東保持了良好的合作關(guān)系。那么中國家族企業(yè)第一大股東與其他大股東合作與沖突的深層次根源是什么？在其他大股東中第二大股東無疑是特別重要的，而第二大股東的身份可能會影響其對第一大股東的態(tài)度。那么第二大股東的身份是否會影響企業(yè)價值呢？本文以中國上市家族企業(yè)為研究對象，分析第二大股東身份對大股東之間的關(guān)系影響，并用實證的方法研究第二大股東身份和企業(yè)價值的關(guān)系。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

代理理論認為中小股東缺乏調(diào)節(jié)經(jīng)理人與股東之間利益沖突的激勵機制。因此，經(jīng)理人會背離公司價值，而將資源應用于謀取私利。Grossman和Hart（1980）指出，中小股東監(jiān)督經(jīng)理人的代價過高，只有當股東變得足夠強大了，能將控制成本內(nèi)化，監(jiān)督才是有效率的。[3]因此，大股東被看做是一種提高企業(yè)價值的公司治理機制。但這并不能全面解釋家族企業(yè)的治理問題。因為一方面家族作為委托人，將其財富投資于企業(yè)，并希望獲得市場回報，運用治理系統(tǒng)保護其利益，以最大化企業(yè)的價值。另一方面，家族也作為代理人，他們是企業(yè)里最有勢力的股東，可能直接制定公司政策，也可能任命公司的管理團隊，因此，其他股東可能缺乏對抗家族決策的激勵機制。通常情況下，家族會傾向于維持家族領(lǐng)袖的權(quán)威，而做出損害其他股東價值的決策。例如，將企業(yè)中的重要職位任命給其親屬而非職業(yè)經(jīng)理人，從而將控制權(quán)保留在家族內(nèi)部。家族企業(yè)大股東在追求控制權(quán)私利的過程中，往往會損害中小股東的利益。

這種大股東與中小股東之間的沖突也可能存在于大股東之間。Laeven和Levine（2008）調(diào)查發(fā)現(xiàn)西歐國家40%的上市公司存在其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其在家族上市公司中更普遍。其他大股東作為控制股東可以監(jiān)督家族股東。[4]Maury和Pajuste（2005）也認為其他大股東可以減小家族股東對企業(yè)的影響，限制家族股東的掏空行為和尋租行為并且還會加速家族企業(yè)的社會化進程。[5]Lehmann和Weigand （2000）指出第二大股東有利于加強公司競爭力。[6]但是，F(xiàn)oronda等（2007）認為大股東之間的談判也可能會造成治理系統(tǒng)的癱瘓，從而降低公司效率，損害中小股東利益。[7]Tribo′和Casasola，（2010）認為大股東之間的結(jié)盟可能會降低公司績效。[8]Foronda等（2007）發(fā)現(xiàn)在民法法系的歐洲國家中，第二大股東能夠與最大股東爭奪控制權(quán)，在降低最大股東尋租的機率，提升公司價值方面起到關(guān)鍵作用；相反，在普通法法系的其他歐洲國家中，資本結(jié)構(gòu)與管理層持股則是最有效的控制機制。[7]

在研究家族企業(yè)大股東關(guān)系時，應考慮大股東的身份。大股東的身份決定了其偏好和動機。因此，其他大股東對于家族企業(yè)價值的影響，可能會隨著其性質(zhì)以及他們與權(quán)威家族的聯(lián)合形式的不同而不同。大股東的身份包括個人和家族、銀行托管基金、政府部門、保險公司、信托公司、證券投資基金、股權(quán)投資基金和非金融公司等。

如果第二大股東是個人或家族，企業(yè)價值會受到影響。例如Jara和Foronda（2008）認為第二大股東如果是個人或家族會強化控制權(quán)私利的爭奪，必將損害企業(yè)價值。[9]Maury和Pajuste（2005）也認為其他家族作為第二大股東與企業(yè)價值負相關(guān)。[10]因此提出以下假設(shè)1。

假設(shè)1：第二大股東身份是個人和家族與企業(yè)價值負相關(guān)

銀行作為大股東會為它們投資的企業(yè)帶來財務資源，也會積極監(jiān)督管理層績效。而且銀行面臨的信息不對稱風險較小，因為它們要評估其貸款的安全性，因此會加強對企業(yè)的財務限制。除此之外，銀行與企業(yè)有長期合作關(guān)系，可能會幫助企業(yè)作出決定而不涉及其控制權(quán)。因此，銀行作為第二大股東對企業(yè)價值將有積極的影響。Cable（1985），Casasola和Tribo′（2004），Hoshi、Thomsen和Pedersen，（2000）強調(diào)了銀行作為大股東的好處，并認為由銀行持有股權(quán)會提高企業(yè)價值。[11] [12] [13] 由于我國公司法規(guī)定銀行不允許直接投資企業(yè)，而銀行托管基金具有銀行背景，因此我們視銀行托管基金會發(fā)揮與銀行同樣的作用。另外，第二大股東身份可能是政府國資委、財政廳等部門，這無疑會給企業(yè)提供某種政治資源和社會關(guān)系網(wǎng)絡，這將會提高企業(yè)價值。綜上所述，提出以下假設(shè)2。endprint

假設(shè)2：第二大股東身份是銀行托管基金或政府部門時，可以提高企業(yè)價值

第二大股東是非銀行金融機構(gòu)時，比如投資基金、保險公司和信托公司，可能擁有家族企業(yè)的大量股權(quán)。這些大股東監(jiān)督第一大股東，避免公司資源的濫用或為了私利的尋租。而且，這些投資者本身通常會受到特殊的監(jiān)督，尤其在我國對金融機構(gòu)的監(jiān)管是很嚴格的。因此可能會積極影響企業(yè)價值。Jara等（2008）認為第二大股東是金融機構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)價值產(chǎn)生積極影響。[14]Nieto等（2009）也證明了機構(gòu)大股東對于家族企業(yè)價值的積極影響。[15]

除此之外，非金融機構(gòu)公司也會成為企業(yè)的大股東。這些公司通常情況下也會持有其他企業(yè)的股份，從而形成交叉持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此會在保護其管理權(quán)利上起到接管防御的作用，或在企業(yè)內(nèi)部形成一個利益集團。擁有其他企業(yè)的股權(quán)促使其能夠接近有價值的技術(shù)和其他特殊的資源。這些與企業(yè)關(guān)聯(lián)的機構(gòu)大股東可能被視為內(nèi)部股東，因為他們的利益分歧較低，因此，Pedersen和Thomsen（2003）認為此類大股東應該會提高企業(yè)價值。[16]但是Nieto等（2009）認為其他公司作為大股東會損害企業(yè)價值。[15]根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)3。

假設(shè)3：第二大股東是金融機構(gòu)時會提高企業(yè)價值

當家族企業(yè)成員作為企業(yè)的CEO，占據(jù)其他高管職位或董事會席位，家族就可能把自己的私利更容易地加于企業(yè)，因此會加大其對家族企業(yè)價值的負面影響。同時家族企業(yè)還會將管理層和董事會的職位限制于家族企業(yè)內(nèi)，因此限制了高質(zhì)量高能力的人力資源進入企業(yè)。當家族控制的企業(yè)，所有者和經(jīng)理屬于同一個集團，可能會加劇攫取控制權(quán)私利。于是，其他大股東對于家族企業(yè)價值的影響會隨著權(quán)威家族控制企業(yè)的方式而改變。因此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：董事長與總經(jīng)理是否兼任，實際控制人是否擔任董事長或總經(jīng)理會影響家族企業(yè)價值。

三、樣本選擇與變量定義

（一）樣本選擇

本文將我國上市家族企業(yè)采用下列標準定義：（1）直接控制人是自然人或家族；（2）控制的方式為直接控制或金字塔結(jié)構(gòu)；（3）上市方式為直接上市；（4）第一大股東持股比例大于10%。選取滬、深兩市A股2011年上市公司中符合上市家族企業(yè)定義的631家。為確保研究數(shù)據(jù)的準確性與可靠性，對有效樣本的選取采用剔除樣本中數(shù)據(jù)資料不全的上市公司，最終得到可靠樣本629家。研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。中國上市家族企業(yè)樣本中行業(yè)分布最多的前6個行業(yè)分別是：專用設(shè)備63家、化學原料52家、計算機應用46家、電器機械40家、醫(yī)藥制造33家、電子元件32家。上市家族企業(yè)分布最多的省份為廣東省130家，其次為江蘇省88家，浙江省78家，北京市54家，山東省46家，上海市31家。

（二）變量定義

1. 因變量。關(guān)于公司價值的衡量指標有很多種，比如以經(jīng)營成果為基礎(chǔ)的凈利潤增長率、以所有者權(quán)益為基礎(chǔ)的凈資本收益率、以總資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)回報率、還有以市場價值為基礎(chǔ)的托賓q、市凈率等。雖然這些指標都曾被以往的研宄所采用，但托賓的q含義是每單位資源財富為社會所創(chuàng)造的財富。因此，本文認為該指標能夠反映基于治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)價值。

市場價值=市價/總資產(chǎn)

2. 自變量。（1）第二大股東身份：虛擬變量，身份分別為個人和家族、銀行托管基金、政府國資委等部門、證劵投資基金、股權(quán)投資基金、信托公司、保險公司、非金融公司。

（2）董事長與總經(jīng)理是否兼任：虛擬變量，是為1，否為0。

（3）實際控制人是否擔任董事長或總經(jīng)理：虛擬變量，是為1，否為0。

3. 控制變量?？刂谱兞繛椋憾麻L持股比例、總經(jīng)理持股比例、規(guī)模、財務杠桿、資產(chǎn)負債率。

具體的變量定義如表1所示。

4. 模型。為了檢驗中國上市家族企業(yè)第二大股東身份與企業(yè)價值的關(guān)系，本文建立了以下回歸模型：

Value=C+a1Ssh+a2Dual+a3Control+∑btYt

四、描述性統(tǒng)計

在中國上市家族企業(yè)樣本中，第二大股東身份是個人和家族的最多，共384家，占總樣本的60.9%；第二位的是股權(quán)投資基金，共107家；第三位的是非金融公司，共90家。其余分別是銀行托管基金18家；證券投資基金9家；信托11家；政府國資委等部門6家；保險公司4家。

其他變量具體的描述性統(tǒng)計見表2。

從表中可以看出中國上市家族企業(yè)的市場價值差異巨大，最小值為0，最大值為81.81，方差為4.297 67。同時董事長和總經(jīng)理的持股比例的離散程度也非常高分別達到18.807 36和17.060 63。資產(chǎn)負債率最小的是0.71，最大達169.57，方差達到20.924 2。規(guī)模和財務杠桿的差異較小。

五、實證結(jié)果及分析

根據(jù)以上假設(shè)和模型，將全部629家樣本數(shù)據(jù)代入模型得到如下Model 1的檢驗結(jié)果。同時當?shù)诙恋谖宕蠊蓶|持股比例之和大于10%，我們認為其他大股東會表現(xiàn)出更強的競爭力，并能與第一大股東相抗衡。因此，我們選取第二至第五大股東持股比例之和大于10%的547家族企業(yè)為檢驗樣本代入模型，得到Model 2的檢驗結(jié)果。

從表3中我們可以看出：

1. 實證結(jié)果驗證了假設(shè)1，即第二大股東是個人和家族時與企業(yè)價值負相關(guān)。第二大股東是家族和個人的家族企業(yè)市場價值小于其他家族企業(yè)，在5%的顯著性水平下通過檢驗。中國家族企業(yè)第二大股東是個人和家族時，如果與第一大股東是關(guān)聯(lián)方或一致行動人，這種治理結(jié)構(gòu)會強化家族企業(yè)的一元化權(quán)威治理，使大股東具有更強烈的攫取控制權(quán)私利的傾向，并且手段更加隱蔽和有效。如果第二大股東與第一大股東不是關(guān)聯(lián)方或一致行動人，由于我國證券發(fā)行審核過程中，取得上市資格對于相對薄弱的家族企業(yè)來說并非易事，一個解決辦法是幾個企業(yè)合成一個整體上市，或者幾個家族企業(yè)共同收購一家已上市公司的股權(quán)而間接上市。這樣就形成幾大家族“相近持股比”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。朱紅軍，汪輝（2004）認為相對于持股比例很高的“一股獨大”，股權(quán)分散情況下的單個股東獲得的控制權(quán)收益更高，可以用較少的股權(quán)動用更多的屬于其他股東的經(jīng)濟資源。[17]在這種情況下，由于雙方之間的信息不對稱，并缺乏信任基礎(chǔ)，常會由于意見不和而致使決策失效，有時甚至引起股東之間相互攻擊，從而損害公司價值。endprint

2. 部分驗證了假設(shè)2，即第二大股東是銀行托管基金時，會提高企業(yè)價值，并在1%的顯著性水平下通過檢驗；但第二大股東是政府國資委等部門時則對企業(yè)價值沒有影響。中國的家族企業(yè)在發(fā)展過程中面臨巨大的制度約束，其表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)得不到保護、融資限制、投資壁壘、國有企業(yè)壟斷資源和政府干預，等等。銀行信用是企業(yè)發(fā)展必不可少的關(guān)鍵資源，但是我國的金融體系主要由四大國有銀行占據(jù)主導地位，政府作為國有銀行的最終所有者，仍然主導著銀行信貸資源的配置，導致銀行信貸資源更多地配置給國有企業(yè)，而家族企業(yè)難以得到銀行信貸的支持?？梢哉f銀行業(yè)壟斷了主要的金融資源，同時銀行也掌握了企業(yè)豐富的財務信息，這是企業(yè)發(fā)展必不可少的。因此第二大股東是具有銀行背景的銀行托管資金時，銀行為了自身的利益，會向家族企業(yè)提供一定的金融資源和網(wǎng)絡，這可能會降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的價值。第二大股東是政府國資委等部門時，應與銀行有同樣的效果，但實證檢驗的結(jié)果并不顯著，這可能與政府部門除了經(jīng)濟目標外還有社會目標有關(guān)。

3. 部分驗證了假設(shè)3，第二大股東是證券投資基金時，與企業(yè)價值正相關(guān)，第二大股東是股權(quán)投資基金時與企業(yè)價值負相關(guān)；第二大股東是保險、信托時均與企業(yè)價值回歸結(jié)果不顯著。非金融機構(gòu)往往持股數(shù)量巨大，而且持股穩(wěn)定。當他們作為第二大股東參與公司治理時，會糾正個人股東在監(jiān)督方面的“搭便車”行為，一定程度解決了股東對經(jīng)營者和第一大股東的監(jiān)督不足的問題，使“用腳投票”的消極股東轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝檬滞镀薄钡姆e極股東，并在董事會和股東大會上對第一大股東形成有效制衡，約束第一大股東攫取控制權(quán)私利的行為和管理層的代理問題。這些都有助于提高企業(yè)價值，所以第二大股東是證券投資基金時與企業(yè)價值正相關(guān)。而非銀行金融機構(gòu)中的股權(quán)投資基金，除了向其他機構(gòu)投資者一樣關(guān)注業(yè)績外還特別關(guān)注公司的控制權(quán)。我國家族企業(yè)大多離不開一位極富個人權(quán)威的企業(yè)家，這種權(quán)威深刻影響了企業(yè)員工以至企業(yè)組織制度。由于市場規(guī)則和制度約束不健全，凸顯家族權(quán)威能夠為企業(yè)建立政治關(guān)系、獲得銀行貸款、拓展客戶等帶來諸多利益。但是權(quán)威及長期在位也可能導致保守行為，甚至發(fā)展到極端的個人獨裁，出現(xiàn)個人權(quán)力完全不受約束的局面。引入了股權(quán)投資基金，家族的權(quán)限則被大大地約束了。原來在企業(yè)內(nèi)說一不二，現(xiàn)在則要跟投資者商量著來，家族大股東難免一時難以適應。而家族大股東越過規(guī)則，擅自行動，這往往會加劇與股權(quán)投資基金的沖突。雷士照明大股東沖突造成的多方面共輸?shù)木置嬲怯捎谏鲜鲈?。另外值得注意的是企業(yè)價值與企業(yè)規(guī)模存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明目前我國家族企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)適應企業(yè)規(guī)模較小的情況。企業(yè)家的“權(quán)威”發(fā)揮了積極的作用，而當企業(yè)規(guī)模變大時，這種“權(quán)威”起了阻礙作用。

4. 實證結(jié)果驗證假設(shè)4，家族企業(yè)價值的影響依賴于家族執(zhí)行控制權(quán)的方式。實際控制人是否擔任董事長或總經(jīng)理會影響企業(yè)價值。當實際控制人擔任董事長或總經(jīng)理時企業(yè)價值較低。但董事長與總經(jīng)理是否兼任，不影響企業(yè)價值。說明當實際控制人兼任董事長時會強化家族一元化控制，從而更容易謀取控制權(quán)私利。

5. 實證結(jié)果證明了當家族企業(yè)具有顯著的能夠與家族股東抗衡的其他股東力量時，第二大股東身份對企業(yè)價值的影響更加顯著。當我們選擇第二至第五大股東持股比例大于10%的樣本進行回歸分析時，模型的擬合度提高了（R2=0.496），F(xiàn)值由7.862提高到40.075，回歸結(jié)果更顯著。當?shù)诙蠊蓶|是證劵投資基金時，對于企業(yè)的市場價值有顯著正向影響。第二大股東是個人和家族或股權(quán)投資基金時，對企業(yè)的市場價值有顯著負向影響。這說明在探討第二大股東身份對中國上市家族企業(yè)價值影響時，其他大股東競爭力是一個需要關(guān)注的重要因素。

六、結(jié)論與啟示

本文對中國上市家族企業(yè)第二大股東身份與企業(yè)價值的關(guān)系進行了實證分析。實證結(jié)果表明家族企業(yè)第二大股東身份確實會影響企業(yè)價值，其中第二大股東身份是銀行托管基金、證券投資基金與企業(yè)價值正相關(guān)，第二大股東身份是個人和家族、股權(quán)投資基金與企業(yè)價值負相關(guān)。而且第二大股東身份對企業(yè)價值的影響依賴于家族企業(yè)執(zhí)行控制權(quán)的方式。實際控制人是否擔任董事長或總經(jīng)理會影響企業(yè)價值。而且當其他大股東具有更強的競爭力的時候，第二大股東身份對企業(yè)價值的影響更加明顯。

在我國轉(zhuǎn)型時期，起點太低積累時間太短的私有財產(chǎn)與龐大的壟斷社會資源的國有資產(chǎn)并存。私有財產(chǎn)的合法性與產(chǎn)權(quán)保護的有效性一直存在不確定性。和很多轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體類似，中國家族企業(yè)的發(fā)展面臨著諸多的制度約束。當家族企業(yè)面臨制度約束時，會尋求突破約束的途徑。一方面第二大股東的身份恰恰提供了企業(yè)稀缺的經(jīng)濟資源，并有效地約束大股東獲取的控制權(quán)私利行為；而另一方面第二大股東有自己的利益訴求，可能會與第一大股東進行合謀或是抗爭，在目前法律和制度對投資者監(jiān)管與保護還不是很成熟的情況下，大股東之間的合謀與抗爭往往依賴于某些潛規(guī)則，而這會損害企業(yè)價值。可見中國家族企業(yè)第二大股東身份影響企業(yè)價值的深層次根源在于法律制度和市場環(huán)境。正如McMillan和Woodruff（2002）所認為的“在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟和很多發(fā)展中國家，制度相當欠缺，嚴重阻礙私有企業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟增長。面臨這些制度約束，私有企業(yè)依賴于一些替代性的非正規(guī)機制支持企業(yè)的發(fā)展。”[18]因此，中國家族企業(yè)在轉(zhuǎn)型治理中，深化經(jīng)濟體制改革，為企業(yè)提供公平平等的生存環(huán)境，使它們平等地獲得各項經(jīng)濟資源，加強法治建設(shè)，保護投資者權(quán)利等是十分重要的。

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責任編輯、校對：張增強endprint

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