上海自貿(mào)區(qū)離岸金融市場建設(shè)探析

◎萬家麗

上海自貿(mào)區(qū)離岸金融市場建設(shè)探析

◎萬家麗

2015年2月12日，在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立一年半之后，央行在上海發(fā)布了《上海自貿(mào)區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)境外融資與跨境資金流動審慎監(jiān)管實(shí)施細(xì)則》，其中金融領(lǐng)域的開放和改革首當(dāng)其沖?！秾?shí)施細(xì)則》包括：將全面放開本、外幣境外融資，與全球低成本資金牽手；擴(kuò)大企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)境外融資資格和規(guī)模；取消境外融資的前置審批，運(yùn)用風(fēng)險轉(zhuǎn)換因子等新的管理方式代之，進(jìn)行事中事后監(jiān)管。作為中國金融改革的重要布局，上海能否在未來成為與倫敦、香港、新加波同臺共舞的國際金融中心得益于自貿(mào)區(qū)金融改革的破冰之旅。離岸金融正是構(gòu)建國際金融中心的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，該問題的研究將直面上海自貿(mào)區(qū)未來的國際金融地位，也是人民幣國際化的前沿陣地。

自貿(mào)區(qū)離岸金融市場建設(shè)的目的

離岸金融指高度自由化和國際化的金融管理體制和優(yōu)惠稅收制度下的，在一國金融體系之外的，由非居民參與的資金融通。上海自貿(mào)區(qū)的離岸金融市場建設(shè)是開放制度探索的陣地，目前已經(jīng)將成熟經(jīng)驗(yàn)推廣至全國，將涌現(xiàn)出更多的自貿(mào)區(qū)。由此，打造中國經(jīng)濟(jì)的升級版才是自貿(mào)區(qū)離岸金融市場建設(shè)的長遠(yuǎn)目標(biāo)。

(一)以開放帶動中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

上海自貿(mào)區(qū)定位于成為亞太區(qū)最大的自由港，最新發(fā)布的“新華·波羅的海國際航運(yùn)中心發(fā)展指數(shù)”顯示，上海以排名全球第七位躋身十大國際航運(yùn)中心，隨著中國經(jīng)濟(jì)的崛起和國際經(jīng)濟(jì)秩序的重構(gòu)，上海將以更開放的綜合實(shí)力趕超亞太其他金融自由港。近代以來上海一直是中國經(jīng)濟(jì)的前沿窗口，擁有完備的工業(yè)體系，同時也是金融中心與技術(shù)創(chuàng)新工廠，通過與國內(nèi)和國外的貿(mào)易、航運(yùn)、制造業(yè)、金融等產(chǎn)業(yè)的一體化聯(lián)動，信息科技、智能工業(yè)等新技術(shù)動力已逐步出現(xiàn)，率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級順理成章。上海自貿(mào)區(qū)的目的不在于設(shè)立新的特區(qū)，而是要形成全國推廣的復(fù)制方案，達(dá)到由上海輻射全國的帶動效應(yīng)，通過“一帶一路”，高端裝備出海，工業(yè)4.0，絲綢之路基金等國家戰(zhàn)略拉動金融配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，初步形成在亞太地區(qū)活躍的貿(mào)易市場和離岸金融市場。

(二)由點(diǎn)到面探索全國的金融改革。

上海自貿(mào)區(qū)既不是新的特區(qū)，也不是政策扶持的新洼地，而是建立國際化經(jīng)濟(jì)制度藍(lán)本的根本轉(zhuǎn)變，社會經(jīng)濟(jì)治理的新模式，負(fù)面清單與世界商業(yè)模式全面趨同。自貿(mào)區(qū)建設(shè)的核心內(nèi)容是通過金融改革建設(shè)離岸金融市場，目的是優(yōu)化社會融資效率，維持金融體系簡單高效。區(qū)內(nèi)允許全球金融機(jī)構(gòu)開展高度市場化的業(yè)務(wù)，從企業(yè)注冊到監(jiān)管也要求政府簡政放權(quán)，率先探索人民幣的國際化、匯率自由浮動和利率的市場化、資本市場滬港通等等。由此，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可以自由在境內(nèi)外融資，充分利用歐美刺激經(jīng)濟(jì)而實(shí)行的低利率資金，并借機(jī)實(shí)行外并購，海外資金與技術(shù)整體利用，配置世界優(yōu)質(zhì)資源。自由不等于沒有監(jiān)管，金融創(chuàng)新過程需要加強(qiáng)風(fēng)險的控制。那么，通過區(qū)內(nèi)試點(diǎn)的方法既能預(yù)見到改革紅利，也能將風(fēng)險降低到可控程度，。

(三)肩負(fù)人民幣國際化的使命。

上海作為“一帶一路”規(guī)劃的跨境貿(mào)易與金融重點(diǎn)窗口，人民幣國際化的發(fā)展為自貿(mào)區(qū)深入開展國際貿(mào)易服務(wù)提供了新的契機(jī)，使得上海建立國際人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新、交易、定價、清算中心地位的前景日趨明顯。2014年人民幣的支付貨幣市場份額創(chuàng)下2.17%的新紀(jì)錄，成功躍升全球第五大支付貨幣，有28個國家與我國開展互換，與12個國家和地區(qū)簽訂了清算安排協(xié)定，同147個國家和地區(qū)有跨境人民幣收支，30多個國家和地區(qū)把人民幣作為外匯儲備。目前的國際金融力量正在經(jīng)歷危機(jī)后的重新洗牌，集聚與分化趨勢顯著，各國金融產(chǎn)業(yè)加速深化，隨著人民幣在世界貿(mào)易中的結(jié)算儲蓄地位的提高，人民幣國際化的新機(jī)遇也將在自貿(mào)區(qū)首先顯現(xiàn)。自貿(mào)區(qū)在 9大領(lǐng)域，對98項(xiàng)細(xì)則進(jìn)行改革，其中與金融領(lǐng)域相關(guān)的細(xì)則多達(dá)15項(xiàng)，并將以產(chǎn)品創(chuàng)新的形式呈現(xiàn)，力求在離岸市場建設(shè)中肩負(fù)起人民幣國際化的歷史使命。

自貿(mào)區(qū)離岸金融市場建設(shè)的可行性

從國際來看，目前中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，制造業(yè)產(chǎn)值和出口規(guī)模已是世界第一，進(jìn)口世界第二，外匯儲備達(dá)到3.84萬億美元，居全球之首。我國先后在法蘭克福、首爾、巴黎、盧森堡、多哈、多倫多、悉尼等地建立了人民幣清算安排。從國內(nèi)來看，目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)，貿(mào)易順差持續(xù)，新舊產(chǎn)業(yè)兩極分化，經(jīng)濟(jì)增長低速運(yùn)行。隨著自貿(mào)區(qū)離岸業(yè)務(wù)發(fā)展的細(xì)則逐步落實(shí)，上海發(fā)展離岸金融中心正當(dāng)其時。

(一)中國亟需轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式。

原來依靠人口紅利的中國制造模式已經(jīng)不可持續(xù)。依靠科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來實(shí)現(xiàn)技術(shù)強(qiáng)國、金融強(qiáng)國戰(zhàn)略，是適應(yīng)新時代國際競爭格局的必然選擇，上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立從政府治理理念、市場運(yùn)作模式等方面發(fā)揮金融服務(wù)業(yè)對外開放的杠桿作用，是中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，改變自身在國際分工中的地位的戰(zhàn)略性舉措。

(二)巨額外匯儲備保值增值。

2014年中國的對外直接投資達(dá)1029億美元，首次突破千億美元，對外擁有高達(dá)1.74萬億的凈債權(quán)，但投資收益差額卻是負(fù)數(shù)。隨著我國外匯儲備資產(chǎn)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，提高外匯資產(chǎn)的收益率，實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)的保值增值壓力也日益增大，在這種情形下，以離岸金融中心為試驗(yàn)區(qū)，適度開放資本項(xiàng)下的人民幣可兌換，讓更多的資金自由流動，吸納更低成本的資金，獲取更高的回報率，是降低巨額外匯儲備，減少機(jī)會成本的有力舉措。

(三)人民幣的跨境交易和跨境結(jié)算初具規(guī)模。

自從2005年人民幣匯改以來，人民幣對美元匯率始終處于升值通道。各國對人民幣交易和持有的需求日益增加。過去3年，人民幣超過了25種貨幣，成為全球第五大常用支付貨幣，占支付貨幣市場份額的2.17%，逼近日元的2.69%。目前，韓國、英國、澳大利亞、巴西、歐洲央行紛紛與中國央行簽署雙邊本幣互換協(xié)議，英國、法國、盧森堡和德國都在爭取成為人民幣離岸交易中心。

(四)中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)?？癸L(fēng)險能力增加。

由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量和金融業(yè)規(guī)模的巨大，一般性資本跨境流動很難對其形成顛覆性的影響。在人民幣利率市場化過程中，人民幣匯率的浮動區(qū)間還有待進(jìn)一步放開，優(yōu)先開放對部分國家和地區(qū)的資本項(xiàng)下人民幣可兌換對國內(nèi)金融市場較為有利且風(fēng)險可控，這為自貿(mào)區(qū)若干金融改革試驗(yàn)提供了有利契機(jī)。

(五)上海擁有廣闊的經(jīng)濟(jì)腹地。

國際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量是推動離岸金融市場壯大的重要基礎(chǔ)，大的離岸中心都是背靠發(fā)達(dá)的工業(yè)或服務(wù)業(yè)中心。上海廣闊的經(jīng)濟(jì)腹地和金融腹地是其各項(xiàng)業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的支柱。上海所處的區(qū)域宏觀環(huán)境與亞太主要離岸中心極為相似，如果借鑒日本、新加坡、香港的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，選擇內(nèi)外分離模式的離岸金融中心模式較為合適。大膽嘗試金融改革開放的諸項(xiàng)措施，上海自貿(mào)區(qū)作為離岸金融中心的前景不可估量，其人民幣離岸業(yè)務(wù)的規(guī)模和影響力將大大超過香港，香港受制于大陸的結(jié)構(gòu)調(diào)整，目前難以發(fā)揮更大的能量。

(六)利用亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行的有利契機(jī)。

表1 ：不同類型離岸市場的特點(diǎn)

繼英國之后，3月17日法國、德國和意大利申請以創(chuàng)始成員國身份加入亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行。至此，歐洲最大的4個經(jīng)濟(jì)體均已決定加入亞投行，他們同時也是七國集團(tuán)的成員，此輪由中國主導(dǎo)的國際金融機(jī)構(gòu)獲得全球主要經(jīng)濟(jì)力量的認(rèn)可，對接自貿(mào)區(qū)的離岸市場建設(shè)有著不可估量的市場預(yù)期，人民國際化已經(jīng)成為全球金融穩(wěn)定的重要支柱。

自貿(mào)區(qū)離岸金融市場建設(shè)的政策建議

(一)建設(shè)內(nèi)外分離型離岸中心。

根據(jù)業(yè)務(wù)和監(jiān)管范圍分類，離岸金融市場主要有混合型、分離型、滲漏型及避稅港型等離岸金融市場 （表1）。比較而言，上海更適合分離型離岸金融市場。其一、目前國內(nèi)存款利率、資本項(xiàng)目兌換、匯率并沒有完全放開管制，而自貿(mào)區(qū)目前的要求是大類徹底放開，小類嚴(yán)格管理，根據(jù)自貿(mào)區(qū)的發(fā)育階段把自貿(mào)區(qū)與境內(nèi)市場進(jìn)行高度隔離；其二、自貿(mào)區(qū)的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)表明，老牌的混合型離岸中心由于政治和自由經(jīng)濟(jì)起步階段不同已經(jīng)發(fā)展的比較完備，期初經(jīng)驗(yàn)較為復(fù)雜不易追溯，例如香港和倫敦，而有可復(fù)制經(jīng)驗(yàn)的離岸中心起步階段都是采取漸進(jìn)式的內(nèi)外分離模式，分別階段管理便于操作，如紐約、新加坡和東京，其后視離岸市場發(fā)育前景和國際貿(mào)易環(huán)境再向混合型演變。

(二)建立完整的金融創(chuàng)新監(jiān)管體制。

由于離岸金融市場的高度自由化，它往往也是金融衍生產(chǎn)品的孵化池。資產(chǎn)證券化、股指期貨、個股期權(quán)等產(chǎn)品優(yōu)化了資產(chǎn)配置標(biāo)的，獲得更好的投資組合。與此同時，由于金融衍生品工具的特性，套利行為可能乘數(shù)效應(yīng)的放大市場風(fēng)險，波及整個離岸市場。創(chuàng)新提供了新機(jī)遇也增大了監(jiān)管難度。創(chuàng)新和監(jiān)管始終是相輔相成的，監(jiān)管為創(chuàng)新提供了制度保障，創(chuàng)新又能推動監(jiān)管的進(jìn)一步深化。因此可以從頂層設(shè)計(jì)高度建立金融監(jiān)管聯(lián)合協(xié)調(diào)機(jī)制，掃除金融創(chuàng)新的監(jiān)管盲區(qū)。

(三)積極離岸市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

利用中國現(xiàn)在作為世界最大貿(mào)易國的有利地位，繼續(xù)提升人民幣在國際資本流動中的計(jì)價使用，進(jìn)一步完善人民幣清算網(wǎng)絡(luò)，不斷創(chuàng)新離岸人民幣金融產(chǎn)品，培育外匯交易、債券發(fā)行與投資、人民幣衍生交易等市場，推動人民幣成為各離岸金融市場的活躍交易貨幣，將離岸市場建設(shè)成為人民幣海外停留的港口，依托世界經(jīng)濟(jì)力量，逐步推動境內(nèi)外人民幣市場的良性對流。

綜上所述，離岸金融中心作為上海自貿(mào)區(qū)的重要使命恰逢其時，依靠經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與深化改革的時代背景，采用分離型的離岸模式設(shè)計(jì)，依托長三角經(jīng)濟(jì)帶的產(chǎn)業(yè)腹地，勢必是上海成為未來國際金融中心的硬平臺。而金融改革不可或缺的監(jiān)管創(chuàng)新、法律創(chuàng)新、制度創(chuàng)新則成為制約離岸金融港建設(shè)的軟平臺。軟硬兼顧才是建設(shè)離岸金融中心的前景所在。