服務(wù)于“走出去”戰(zhàn)略的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)衡量

郭 敏(教授) 黃亦炫 蔣 濤

繼 2012 年成為世界第三大對(duì)外投資國(guó)之后，2013 年中國(guó)對(duì)外直接投資流量創(chuàng)下1078.4億美元的歷史新高，其中非金融類(lèi)對(duì)外直接投資流量達(dá)到927.4 億美元。然而，受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，全球?qū)ν庵苯油顿Y整體呈下降趨勢(shì)，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)海外資產(chǎn)安全的威脅逐漸引起人們重視。那么，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)究竟如何影響外商直接投資?怎樣科學(xué)有效地評(píng)價(jià)受資國(guó)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?跨國(guó)企業(yè)該如何應(yīng)對(duì)?母國(guó)政府又能提供哪些政策支持?隨著中國(guó)企業(yè)“走出去”熱情的不斷高漲和“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃的穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)于這些問(wèn)題的研究具有重要意義。

一、主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與中國(guó)對(duì)外直接投資

主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指的是債務(wù)規(guī)模長(zhǎng)期持續(xù)擴(kuò)大給按時(shí)償付所帶來(lái)的不確定性，大量到期主權(quán)債務(wù)一旦無(wú)法償付，主權(quán)國(guó)家甚至其所在地區(qū)便會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。從20世紀(jì)90 年代起，主權(quán)債務(wù)危機(jī)就陸續(xù)發(fā)生在墨西哥、俄羅斯、阿根廷、冰島、迪拜、希臘等多個(gè)國(guó)家，其根本原因不外乎經(jīng)濟(jì)衰退、負(fù)債過(guò)多、資本外逃和貨幣貶值。根據(jù)經(jīng)典國(guó)際直接投資折衷理論(Eclectic Theory)，隨著債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加，東道國(guó)區(qū)位優(yōu)勢(shì)(如良好的政策環(huán)境、豐富的自然資源與人力資源、較高的科技水平與人均收入等)將發(fā)生相應(yīng)的變化。具體來(lái)說(shuō)，一是對(duì)境內(nèi)海外企業(yè)利潤(rùn)間接征用，如利用外匯管制措施對(duì)跨國(guó)公司利潤(rùn)和資本匯回母國(guó)比例實(shí)施限制等;二是債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加將迫使政府實(shí)施削減開(kāi)支、減少赤字的政策，使國(guó)內(nèi)公共及私人需求銳減，降低投資回報(bào)率，損害境內(nèi)企業(yè)的盈利基礎(chǔ);三是債務(wù)國(guó)的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)不斷增大，其造成的信貸緊縮和貸款利率上升也將使國(guó)內(nèi)企業(yè)的生存環(huán)境進(jìn)一步惡化;四是通過(guò)增發(fā)貨幣導(dǎo)致通貨膨脹和本幣貶值以減少實(shí)際債務(wù)水平。

目前，我國(guó)對(duì)外直接投資正在從支持貿(mào)易、維護(hù)市場(chǎng)份額的防御型投資，轉(zhuǎn)變?yōu)殚_(kāi)拓市場(chǎng)、主動(dòng)尋求戰(zhàn)略資產(chǎn)的進(jìn)攻型投資。從投資領(lǐng)域來(lái)看，我國(guó)商務(wù)服務(wù)企業(yè)、金融企業(yè)和采礦企業(yè)在海外平均投資規(guī)模較大，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)平均投資規(guī)模較小。從投資分布來(lái)看，亞洲的投資額接近總量的70%，拉丁美洲地區(qū)投資增長(zhǎng)明顯，流量占比13%。但是，由于違約風(fēng)險(xiǎn)的存在，若在對(duì)未來(lái)預(yù)期不明朗的情況下貿(mào)然出擊則有可能遭受巨大損失。因此，當(dāng)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)時(shí)，必須要對(duì)其進(jìn)行有效的衡量和管理，確保對(duì)外投資、貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)合作穩(wěn)妥周全地開(kāi)展。

二、主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)衡量方法及應(yīng)用

(一)基于宏觀經(jīng)濟(jì)層面分析

所謂宏觀經(jīng)濟(jì)層面分析指的是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)理論，找出影響主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，結(jié)合衡量國(guó)家負(fù)債能力的指標(biāo)體系，對(duì)目標(biāo)國(guó)家債務(wù)狀況的長(zhǎng)期趨勢(shì)進(jìn)行測(cè)評(píng)。該方法具有較好的全面性，且經(jīng)濟(jì)含義明確。

首先，關(guān)注目標(biāo)國(guó)家主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的決定因素。一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素，通常包括人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄、通貨膨脹率、銀行不良貸款等。具體而言，從潛在稅基的角度看，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值越高的國(guó)家，政府的稅收收入越高，有助于降低主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)大表明該國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)定，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。高儲(chǔ)蓄率往往伴隨著高投資率，因此擁有高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家可以不依靠外部融資來(lái)保持經(jīng)濟(jì)的較快發(fā)展。但對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，其儲(chǔ)蓄水平較低，往往導(dǎo)致儲(chǔ)蓄投資比例失衡，進(jìn)而使經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，增加主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展中國(guó)家的通貨膨脹率高位徘徊會(huì)導(dǎo)致其生產(chǎn)成本上升，削弱其出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大經(jīng)常項(xiàng)目逆差，同時(shí)資本外流減少外匯儲(chǔ)備，使主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。從政府擔(dān)保的角度看，銀行的大量壞賬使得政府最終作為債務(wù)承擔(dān)者，容易引發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。二是財(cái)政收支因素。對(duì)于外幣債務(wù)的償還，發(fā)達(dá)國(guó)家主要依靠財(cái)政收支，這是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上兌換能力較強(qiáng)。而發(fā)展中國(guó)家財(cái)政收支主要應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)債務(wù)，主權(quán)債務(wù)則需要依靠本國(guó)的外匯儲(chǔ)備。三是外部流動(dòng)性。西方發(fā)達(dá)國(guó)家主張低賦稅、高消費(fèi)、高福利的政策，這就導(dǎo)致其財(cái)政貿(mào)易雙赤字。雖然通過(guò)使用外債的方式，一方面彌補(bǔ)了財(cái)政赤字，另一方面避免了因銀行透支而引發(fā)的通貨膨脹，但外債結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，最后不得不陷入借新債還舊債的龐氏博弈。

其次，構(gòu)建國(guó)家負(fù)債能力的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。國(guó)家的負(fù)債能力作為該國(guó)所能夠按期償還的最大負(fù)債規(guī)模，可以從國(guó)家償債能力(見(jiàn)表1)和國(guó)家負(fù)債規(guī)模(見(jiàn)表2)兩個(gè)方面來(lái)衡量，一般使用這些指標(biāo)的國(guó)際警戒線作為國(guó)家負(fù)債的安全上限。

以德、法兩國(guó)為例，早在2010 年，中國(guó)在德投資總額已達(dá)到了11.3 億美元，在歐盟國(guó)家中居首位，德國(guó)是中國(guó)在歐洲最大和全球第六大貿(mào)易伙伴，中國(guó)也是德國(guó)最大的進(jìn)口來(lái)源國(guó)。對(duì)于法國(guó)的直接投資同樣與日俱增，2012 年中國(guó)成為法國(guó)第十大投資來(lái)源國(guó)，法國(guó)成為中國(guó)在歐洲大陸的第二大投資目的地國(guó)。

德、法兩國(guó)從20 世紀(jì)80 年代開(kāi)始就長(zhǎng)期實(shí)行債務(wù)經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)歷了近30 年的穩(wěn)定發(fā)展后，在2008年金融危機(jī)影響下債務(wù)問(wèn)題暴露，財(cái)政可持續(xù)性矛盾凸顯。如圖1 所示，2009 年兩國(guó)人均真實(shí)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率均為負(fù)值，依靠積極的財(cái)政政策雖然可以拉動(dòng)一時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但隨后的歐債危機(jī)又將兩國(guó)經(jīng)濟(jì)拖入泥潭。

由表3、表4 可知，德國(guó)僅在2009—2010 年財(cái)政赤字率超過(guò)《馬斯特里赫特條約》(簡(jiǎn)稱《馬約》)規(guī)定的3%，近年來(lái)財(cái)政收支基本平衡，政府債務(wù)的GDP 占比控制在80%左右。而法國(guó)受2008 年金融危機(jī)的影響，政府的赤字水平飆升，最高達(dá)到7.2%，經(jīng)過(guò)近三年的緊縮政策，2014 年赤字率雖然降至4%，但債務(wù)負(fù)擔(dān)率仍逐年遞增。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，長(zhǎng)期債券占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，截至2013 年年底，德國(guó)發(fā)行的短期債券占債務(wù)總量的14.36%，同期法國(guó)為23.13%。兩國(guó)的債權(quán)人結(jié)構(gòu)存在明顯差異，德國(guó)主要依靠國(guó)內(nèi)融資，國(guó)外債權(quán)人占比不足1/4;而法國(guó)國(guó)內(nèi)融資能力有限，近半數(shù)的債務(wù)融資來(lái)自外部。

表1 國(guó)家償債能力指標(biāo)

表2 國(guó)家負(fù)債規(guī)模指標(biāo)

綜上所述，德國(guó)短期內(nèi)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不大，但為維持債務(wù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，長(zhǎng)期的調(diào)整不可避免。法國(guó)的違約風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自高外部持有人比例和高短期債務(wù)，需要調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期安全性和流動(dòng)性欠佳。同時(shí)，歐元區(qū)內(nèi)的債務(wù)危機(jī)也增大了德國(guó)和法國(guó)的外部風(fēng)險(xiǎn)。

上述研究?jī)H限于從宏觀角度展開(kāi)，由于數(shù)據(jù)更新頻率低，只能對(duì)國(guó)家債務(wù)歷史做出回顧性評(píng)價(jià)和描述。同時(shí)，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，通常存在數(shù)據(jù)可得性差、可靠性弱等問(wèn)題，故基本面分析方法的適用性有限。

(二)基于金融市場(chǎng)工具分析

注意到金融資產(chǎn)的價(jià)格隱含著眾多市場(chǎng)參與者對(duì)信用主體未來(lái)違約信息的預(yù)期，并在公司金融領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用，因此可以從相關(guān)金融產(chǎn)品的價(jià)格數(shù)據(jù)中提取風(fēng)險(xiǎn)信息來(lái)研究主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。主權(quán)信用違約互換合約(主權(quán)CDS)發(fā)明伊始便是為了建立規(guī)避主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制。作為普遍流通的金融衍生品，主權(quán)CDS 的價(jià)格(spread)包含了主權(quán)債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)信號(hào)，多空雙向的交易模式相對(duì)于主權(quán)債券本身?yè)碛懈雍侠淼膬r(jià)格走勢(shì)。此外，CDS 數(shù)據(jù)作為高頻數(shù)據(jù)，能夠更精準(zhǔn)、更敏感、更具前瞻性地衡量主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)觀察歐洲主要國(guó)家的主權(quán)CDS合約價(jià)格走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn):一是部分高負(fù)債歐洲國(guó)家在金融危機(jī)后CDS 合約價(jià)格隨著國(guó)家主權(quán)債務(wù)規(guī)模的上升而明顯升高;二是如德國(guó)等經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好、債務(wù)規(guī)模適度的國(guó)家在2011—2012 年間CDS 合約價(jià)格也出現(xiàn)了不同程度的波動(dòng)(見(jiàn)圖2)。因此，利用主權(quán)CDS作為經(jīng)濟(jì)基本面分析的補(bǔ)充，一方面改善了宏觀數(shù)據(jù)更新速度慢的弊端，另一方面為衡量缺乏可靠宏觀數(shù)據(jù)的發(fā)展中國(guó)家主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提供了有力的市場(chǎng)化武器。

1.國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)分析

由于CDS 合約可以雙向交易，買(mǎi)賣(mài)雙方分歧越大，合約價(jià)格的波動(dòng)性越大，故可利用其對(duì)數(shù)收益率觀測(cè)出主權(quán)國(guó)家信用在某一時(shí)段的即時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)數(shù)收益率波動(dòng)范圍表示主權(quán)CDS 合約價(jià)格偏離均衡價(jià)格程度，波動(dòng)幅度增加意味著主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加。

圖1 德、法兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況(實(shí)際GDP 增長(zhǎng)率)

表3 赤字水平 單位:%

表4 債務(wù)負(fù)擔(dān)率 單位:%

表5 截至2013年年底債務(wù)發(fā)行期限結(jié)構(gòu)與債權(quán)人結(jié)構(gòu) 單位:%

首先以歐洲的西班牙和德國(guó)為例，西班牙CDS 合約價(jià)格的對(duì)數(shù)收益率在2008 年9 月金融危機(jī)爆發(fā)后波幅巨大，隨后希臘債務(wù)危機(jī)延續(xù)了波動(dòng)的時(shí)間跨度，直到在2010 年下半年才略有好轉(zhuǎn)。但好景不長(zhǎng)，2011 年年底，西班牙財(cái)政部發(fā)行的新一輪十年期國(guó)債收益率超過(guò)7%的警戒線，拉響西班牙債務(wù)危機(jī)警報(bào)，CDS 合約收益率在此期間波幅再次加大(見(jiàn)圖3)。通過(guò)對(duì)比穆迪與標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司的歷史評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2011、2012 年兩大機(jī)構(gòu)多次下調(diào)西班牙主權(quán)信用等級(jí)(見(jiàn)表6)，而調(diào)整時(shí)間均在CDS 指標(biāo)大幅波動(dòng)之后，具有明顯的滯后性。

德國(guó)作為歐洲老牌經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，雖然自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持穩(wěn)定，但面對(duì)金融危機(jī)和歐債危機(jī)的雙重打擊也受到了顯著影響，2008—2011 年間德國(guó)主權(quán)CDS 合約收益率小幅波動(dòng)，2012 年以后進(jìn)入穩(wěn)定時(shí)期(見(jiàn)圖4)。同期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)德國(guó)長(zhǎng)期外幣評(píng)級(jí)維持AAA 級(jí)和Aaa 級(jí)不變，也與CDS 指標(biāo)相吻合。

對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，主權(quán)CDS合約同樣可以起到良好的指示性作用?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性，以印度尼西亞和菲律賓為例。由圖5 可知，印度尼西亞主權(quán)CDS 合約收益率同樣受到金融危機(jī)的影響，并在2010 年上半年、2011 年5 月到9月間、2012 年6 月到10 月間波動(dòng)較大，并且最大振幅明顯高于歐洲國(guó)家。菲律賓在2008 年下半年出現(xiàn)明顯波動(dòng)，隨后趨勢(shì)有所收斂，但從2012 年開(kāi)始波幅逐漸增加，說(shuō)明投資者對(duì)于菲律賓主權(quán)債務(wù)持謹(jǐn)慎態(tài)度(見(jiàn)圖6)。然而，從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，兩個(gè)樣本國(guó)家的信用評(píng)級(jí)近年來(lái)都在升高，并沒(méi)有對(duì)主權(quán)CDS 合約的變化做出反應(yīng)，如表7 所示。同時(shí)值得注意的是，主權(quán)信用下調(diào)后西班牙的評(píng)級(jí)水平目前依然高于印、菲兩國(guó)，從而解釋了大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家CDS指標(biāo)波幅較大的原因。因此，對(duì)發(fā)展中國(guó)家信用的衡量，宜將CDS 合約價(jià)格的對(duì)數(shù)波動(dòng)率作為傳統(tǒng)宏觀信用評(píng)級(jí)的補(bǔ)充，從市場(chǎng)的角度理解和把握主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情況。

圖2 主權(quán)COS 合約價(jià)格走勢(shì)

圖3 西班牙主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況

圖4 德國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況

2.主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染分析

2008 年發(fā)生的全球信用危機(jī)說(shuō)明傳染能夠快速超越國(guó)家邊界，反映出金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)中的高度關(guān)聯(lián)特征。隨之而來(lái)的歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題再次點(diǎn)燃了關(guān)于如果最終發(fā)生債務(wù)違約，傳染是否能夠造成國(guó)際金融系統(tǒng)癱瘓的討論。

條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法(CoVaR)能夠量化兩個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體面臨風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，是發(fā)生不利沖擊時(shí)衡量風(fēng)險(xiǎn)傳染的常用方法。這里的風(fēng)險(xiǎn)指的是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)，即給定概率下的潛在損失或者發(fā)生給定損失的概率。比如在1%的概率下，某國(guó)任意一天主權(quán)CDS 合約價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為50 個(gè)基點(diǎn)，表示存在1%的概率使得該國(guó)家CDS 合約會(huì)遭受50 個(gè)基點(diǎn)的價(jià)格波動(dòng)。然而，當(dāng)周邊國(guó)家處于困境時(shí)，這種概率可能會(huì)更高，或者CDS 合約價(jià)格在相同概率下潛在波動(dòng)可能更大。換句話說(shuō)，VaR 在不利的市場(chǎng)條件下傾向于被低估。因此，需要一種更為精確的評(píng)估方法以衡量危機(jī)期間投資目標(biāo)國(guó)家面臨的風(fēng)險(xiǎn)，CoVaR 方法便是利用一國(guó)的VaR為條件衡量另一國(guó)的VaR。從計(jì)量的角度講，采用統(tǒng)計(jì)分布右邊的高分位數(shù)條件下，條件風(fēng)險(xiǎn)能夠抓住尾部風(fēng)險(xiǎn)，這便是與極端惡劣市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

利用CoVaR 方法探索條件風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的先驅(qū)是Adrian 和Brunnermeier(2008)。他們最早使用會(huì)計(jì)方法和財(cái)務(wù)比率研究金融機(jī)構(gòu)對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。隨后國(guó)際貨幣基金組織也采用了相似的方法利用美國(guó)、歐洲、日本等金融機(jī)構(gòu)CDS合約價(jià)格研究風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。因此，筆者希望能夠利用主權(quán)CDS 數(shù)據(jù)揭開(kāi)中國(guó)對(duì)外投資目標(biāo)國(guó)家之間的條件風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。通過(guò)對(duì)比重大危機(jī)前后CoVaR 的變化情況分析傳染源對(duì)于周邊國(guó)家的影響。由于主權(quán)CDS 合約的期限分為1 年至10 年不等，通常認(rèn)為5 年期定價(jià)公允，故本文選取目標(biāo)國(guó)家5 年期主權(quán)CDS合約的中間價(jià)格作為原始變量。

表6 西班牙主權(quán)信用評(píng)級(jí)變化情況

圖5 印度尼西亞主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況

我們選取西班牙作為傳染源，法國(guó)、德國(guó)、意大利、瑞典作為被傳染國(guó)家，由表8 (a)可知，此次歐債危機(jī)前后，條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值僅在瑞典有所上升，其余三國(guó)均呈下降態(tài)勢(shì)，其中意大利在債務(wù)問(wèn)題爆發(fā)后受到的溢出效應(yīng)最弱。研究結(jié)果表明，非歐元國(guó)家受到的溢出效應(yīng)變大。但需要指出的是，由于自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，風(fēng)險(xiǎn)傳染的增強(qiáng)對(duì)瑞典經(jīng)濟(jì)發(fā)展絕對(duì)量的影響依然較小;而法、德、意三國(guó)雖然溢出效應(yīng)有所減弱，但并不意味著絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的降低，事實(shí)上，隨著救助計(jì)劃的出臺(tái)，傳染源在危機(jī)后逐步擴(kuò)大為整個(gè)歐元區(qū)，內(nèi)部的溢出效應(yīng)已經(jīng)逐漸開(kāi)始向外部擴(kuò)散。

由于歐債危機(jī)對(duì)于亞洲和拉丁美洲國(guó)家的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的金融沖擊，同時(shí)考慮到金融危機(jī)空前的規(guī)模和影響范圍，故使用2008 年金融危機(jī)前后的CDS 合約價(jià)格數(shù)據(jù)作為主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的代理變量。分別選取印度尼西亞和墨西哥為傳染源，由表8(b)、(c)可知，亞洲投資目標(biāo)國(guó)家在沖擊過(guò)后相對(duì)傳染源的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值均明顯上升，而拉美國(guó)家沒(méi)有共同趨勢(shì)，其中，巴西基本沒(méi)有受到影響，智利和秘魯在金融危機(jī)后的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值明顯增加，而哥倫比亞與其相反，金融危機(jī)過(guò)后，傳染效應(yīng)有所減弱。

綜上所述，通過(guò)對(duì)于投資目標(biāo)國(guó)家主權(quán)CDS 合約價(jià)格蘊(yùn)含信息的提取，能夠有效衡量每個(gè)國(guó)家在一段時(shí)期的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況，并且利用條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法有助于準(zhǔn)確把握區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染。但需要注意的是，由于主權(quán)CDS 本身是可交易的市場(chǎng)產(chǎn)品，其價(jià)格可能因市場(chǎng)情緒、投機(jī)行為等影響而出現(xiàn)短時(shí)大幅波動(dòng)，從而構(gòu)成一定的噪音。

圖6 菲律賓主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況

表7 印度尼西亞與菲律賓主權(quán)信用評(píng)級(jí)變化情況

三、中國(guó)應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的策略分析

(一)緩解主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的路徑選擇

第一，針對(duì)外部市場(chǎng)的出口導(dǎo)向型企業(yè)更易于維持利潤(rùn)流，比如作為母公司全球價(jià)值鏈的一環(huán)從事專(zhuān)門(mén)生產(chǎn)和中間產(chǎn)品出口，并且本幣的貶值對(duì)于這些企業(yè)也較為有利。因此在投資區(qū)位選擇上，優(yōu)先對(duì)我國(guó)周邊國(guó)家進(jìn)行投資。同時(shí)，地域優(yōu)勢(shì)也使得企業(yè)在危機(jī)發(fā)生時(shí)能夠在較短時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，但是需要警惕的是當(dāng)一國(guó)受到金融沖擊時(shí)，需要提前做好防范國(guó)家之間風(fēng)險(xiǎn)傳染的準(zhǔn)備。此外，歐債危機(jī)之后，新興國(guó)家成為了全球投資“新的安全天堂”(New Safe Havens)，其投資環(huán)境發(fā)展良好，有助于企業(yè)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，由于外商投資的獨(dú)資公司或分支機(jī)構(gòu)可能會(huì)面對(duì)當(dāng)?shù)卣栽龆惖确绞竭M(jìn)行的利潤(rùn)間接侵占，因此選擇風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的進(jìn)入模式，多元化對(duì)外直接投資的資本來(lái)源，如借助國(guó)內(nèi)外金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的力量實(shí)施聯(lián)合收購(gòu)，既可降低投資成本與風(fēng)險(xiǎn)，也可幫助減少目標(biāo)企業(yè)及其所在地區(qū)內(nèi)各利益團(tuán)體對(duì)中國(guó)資本大舉強(qiáng)勢(shì)介入的顧慮。而且當(dāng)?shù)卣畬?duì)所有權(quán)多樣化的國(guó)外投資企業(yè) (如合資企業(yè))會(huì)缺乏增稅動(dòng)力，故可考慮除跨國(guó)并購(gòu)和建立獨(dú)資公司等一次性進(jìn)入方式以外的其他方式逐步進(jìn)入發(fā)達(dá)市場(chǎng)，比如與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合資經(jīng)營(yíng)或漸進(jìn)式的股份收購(gòu)等。

第三，對(duì)外投資企業(yè)應(yīng)充分利用已有的企業(yè)集聚區(qū)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條。雖然央企作為對(duì)外直接投資的主力軍近年來(lái)的虧損問(wèn)題被社會(huì)關(guān)注，但其憑借“先行者”的優(yōu)勢(shì)開(kāi)發(fā)建立了良好的地緣關(guān)系，因此地方企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)不妨充分利用央企的渠道關(guān)系開(kāi)展合作，以便更快地開(kāi)拓市場(chǎng)，解決央企盈利問(wèn)題。同時(shí)，在市場(chǎng)需求比較穩(wěn)定的行業(yè)中經(jīng)營(yíng)的企業(yè)能更好地保持盈利，因此進(jìn)一步向銷(xiāo)售渠道和原材料基地延伸產(chǎn)業(yè)鏈，與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)形成上下游的產(chǎn)業(yè)關(guān)系，一方面可以應(yīng)對(duì)通脹，保值增值，另一方面可以最大限度地減少投資波動(dòng)，降低整體風(fēng)險(xiǎn)。

(二)加強(qiáng)防范主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的頂層設(shè)計(jì)

第一，拓展中資銀行的離岸金融業(yè)務(wù)。我國(guó)海外企業(yè)獲得融資的方式主要包括與外方建立戰(zhàn)略合作、并購(gòu)和建立生產(chǎn)銷(xiāo)售公司。目前我國(guó)海外企業(yè)的融資能力普遍還比較薄弱，參與離岸業(yè)務(wù)的銀行數(shù)量太少，無(wú)法滿足“走出去”企業(yè)的金融需求。因此，政策上對(duì)于離岸金融業(yè)務(wù)的支持至關(guān)重要。一方面要引導(dǎo)現(xiàn)有銀行機(jī)構(gòu)發(fā)展離岸業(yè)務(wù)，放寬中資銀行開(kāi)展離岸業(yè)務(wù)的限制;另一方面運(yùn)用全球統(tǒng)一授信(Global Credit Line)的方式滿足貸款前后的管理要求。

表8 投資目標(biāo)國(guó)家條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值變化情況

第二，加大海外投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。在改善中信保承保實(shí)力的同時(shí)，制定引導(dǎo)性的行業(yè)政策，引入一定的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和政府引導(dǎo)，逐步降低保費(fèi)，提高參保率，使海外投資企業(yè)能夠便捷地管理風(fēng)險(xiǎn)。此外，可以利用我國(guó)目前充裕的外匯儲(chǔ)備引導(dǎo)、建立相應(yīng)的對(duì)外投資保障基金，為“走出去”企業(yè)提供保險(xiǎn)服務(wù)。

第三，完善雙邊貿(mào)易保護(hù)體系。截至2014 年5 月，我國(guó)簽署的雙邊投資保護(hù)協(xié)定(Bilateral Investment Treaty)已在101 個(gè)國(guó)家生效，對(duì)中資企業(yè)在外投資發(fā)揮著保障作用。但仍有超過(guò)1/3 的受資國(guó)和潛在的目標(biāo)國(guó)尚未簽訂，今后需要靠國(guó)際雙邊和多邊協(xié)定的緊密配合，進(jìn)一步擴(kuò)大協(xié)定的簽訂范圍以維護(hù)好中國(guó)企業(yè)的海外利益。