公司控制權(quán)市場(chǎng)國外研究評(píng)介及展望

■ 劉建民 教授 陳 陽（、西南政法大學(xué)財(cái)務(wù)處 、西南政法大學(xué)管理學(xué)院 重慶 400）

引言

公司控制權(quán)市場(chǎng)是屬于現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下的一個(gè)具體部分，研究的是企業(yè)控制權(quán)的交易及其對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的影響?？刂茩?quán)市場(chǎng)的基礎(chǔ)是現(xiàn)代企業(yè)代理問題的出現(xiàn)?？扑梗?937）最早提出企業(yè)的契約觀點(diǎn)，其類似于社會(huì)契約論，認(rèn)為一系列不完全的契約或者合同相互聯(lián)結(jié)而形成企業(yè)。現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)反映了自然人之間的產(chǎn)權(quán)交易關(guān)系，企業(yè)最終行為是企業(yè)所有者之間及企業(yè)之間相互博弈的結(jié)果。企業(yè)存在的意義是將傳統(tǒng)的一系列生產(chǎn)要素間的單獨(dú)合約統(tǒng)一成一個(gè)市場(chǎng)合約，在統(tǒng)一合約中各生產(chǎn)要素均在一定程度內(nèi)接受企業(yè)的使用調(diào)配，形成一系列契約間聯(lián)結(jié)，節(jié)約了原有單獨(dú)合約產(chǎn)生的市場(chǎng)交易費(fèi)用。自發(fā)表之后，企業(yè)契約理論在20世紀(jì)70年代引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的廣泛關(guān)注，并成為近30年間主流經(jīng)濟(jì)學(xué)中發(fā)展最為迅速、最富有成果的領(lǐng)域之一。繼科斯之后，現(xiàn)代企業(yè)理論經(jīng)過阿和德姆塞茨（1972）、威廉姆森（1975）、詹森和麥克林（1976）、克萊因等（1978）、法瑪和詹森（1983）、格羅斯曼和哈特（1986）、哈特和莫爾（1990）等學(xué)者的發(fā)展，最終呈現(xiàn)出兩大研究方向：其一是交易成本理論，探討企業(yè)存在與發(fā)展的合理性以及與利益相關(guān)方的關(guān)系；其二是代理理論，主要分析基于兩權(quán)分離帶來的委托-代理關(guān)系以及其對(duì)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)與利益分配的關(guān)系。

控制權(quán)理論是代理理論中的一個(gè)非常重要的組成部分。Berle和Means（1932）提出現(xiàn)代企業(yè)隨著規(guī)模的擴(kuò)大而使原本一體的控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)逐漸分離，隨后許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家如Alehian和Demsetz（1972）、Jensen和Meekling（1976）、Fama和Jneesn（1983）等將研究重點(diǎn)放在由于兩權(quán)分離而構(gòu)成的由股東委托管理者，管理者代理股東管理的委托-代理關(guān)系上，并逐步形成了現(xiàn)代企業(yè)理論中的委托代理理論。受信息和能力的約束，股東不可能直接行使決策權(quán)（投票權(quán)），而是委托給管理者。而且，由于股東搭便車等問題，盡管股東擁有投票權(quán)，也沒有很大熱情去關(guān)心公司的經(jīng)營事務(wù)。另外，隨著時(shí)間的推移，管理層比股東對(duì)公司經(jīng)營的情況更為了解，二者間存在著信息不對(duì)稱的問題，這都導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際被管理層所控制，而管理層可能會(huì)為了自身利益而出賣企業(yè)所有者利益。因此，為約束管理層，有一整套激勵(lì)、約束、解雇等機(jī)制用于監(jiān)管管理者，其中就包括市場(chǎng)、政府、法律和外部人組成的外部治理機(jī)制，而控制權(quán)市場(chǎng)，就是其中的重要組成部分。

控制權(quán)市場(chǎng)的概念及作用

（一）控制權(quán)市場(chǎng)的概念

企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)在許多研究中又稱接管市場(chǎng)，是指獨(dú)立于原公司以外的企業(yè)或個(gè)人通過收購原股東股票或收集股東大會(huì)投票權(quán)的行為取得對(duì)被并購企業(yè)的控制，并進(jìn)一步利用得到的控制權(quán)影響該企業(yè)經(jīng)營等，其主要目的是清除不良管理層對(duì)企業(yè)的影響。公司控制權(quán)市場(chǎng)的具體概念最早是由Manne（1965）提出，他認(rèn)為“公司控制權(quán)也是一項(xiàng)有價(jià)值的資產(chǎn)，這種資產(chǎn)的存在不是為了規(guī)模經(jīng)濟(jì)或壟斷利潤(rùn)，而且這種控制權(quán)市場(chǎng)是非?；钴S的，它可以解釋許多兼并活動(dòng)的出現(xiàn)”。公司股權(quán)的流轉(zhuǎn)最終體現(xiàn)為公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，可以直接影響公司治理效率，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營水平的提高。在此之后，關(guān)于企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的研究逐漸繁榮起來，在20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)間最為繁榮，在當(dāng)前研究主要向著深入發(fā)展。值得注意的是，自從Manne首次提出該概念后，理論界一直沒有對(duì)其內(nèi)涵與外延進(jìn)行研究和討論，而主要研究企業(yè)間并購活動(dòng)以及與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的相互影響上。這可能與該理論本身屬于一個(gè)來源于實(shí)踐的名詞，其本身是對(duì)一類市場(chǎng)活動(dòng)及其影響的統(tǒng)稱，而沒有具體嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬?nèi)涵有關(guān)。

（二）控制權(quán)市場(chǎng)的作用

從控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司董事會(huì)治理的作用來看，一般認(rèn)為存在著兩種作用：替代效應(yīng)和促進(jìn)效應(yīng)。替代效應(yīng)是指公司董事會(huì)代表股東對(duì)職業(yè)經(jīng)理人應(yīng)進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)不稱職的管理者進(jìn)行解雇，而如果董事會(huì)不作為則通過轉(zhuǎn)移控制權(quán)對(duì)公司人力物力財(cái)力資源的重新優(yōu)化組合；促進(jìn)效應(yīng)是當(dāng)公司業(yè)績(jī)或管理情況不佳，使得公司內(nèi)外對(duì)企業(yè)管理層乃至董事會(huì)產(chǎn)生不滿時(shí)，企業(yè)外部投資者可能希望通過多種方式取得公司控制權(quán)，成為“監(jiān)督者的監(jiān)督者”來影響企業(yè)經(jīng)營，在這種情況下控制權(quán)一旦改變，原有經(jīng)營者或董事會(huì)可能遭遇被辭退或解散，這可反過來促進(jìn)公司原有管理層或董事努力行使其職權(quán)，努力工作。這兩種效應(yīng)是控制權(quán)市場(chǎng)的主要作用，也是控制權(quán)市場(chǎng)并購活動(dòng)的主要原因。但從實(shí)踐上看，當(dāng)前控制權(quán)市場(chǎng)的收購活動(dòng)早已不僅是單純考慮企業(yè)管理的內(nèi)容，同時(shí)這兩類效應(yīng)雖然從理論上看相互補(bǔ)充配合，但實(shí)踐中仍可能相互矛盾。

控制權(quán)市場(chǎng)的主要理論及發(fā)展

（一）Easterbrook、Fischel與懲戒理論

懲戒理論是指由于上述的替代效應(yīng)與促進(jìn)效應(yīng)存在，其實(shí)質(zhì)上構(gòu)成對(duì)現(xiàn)有企業(yè)管理層和董事會(huì)的潛在懲戒，如果其沒有很好的履行職責(zé)，則被解職等后果是對(duì)其的懲罰。兩位學(xué)者認(rèn)為企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是企業(yè)降低總體成本的一種機(jī)制。在完全的市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值或者表現(xiàn)為股價(jià)等已準(zhǔn)確反映了當(dāng)前經(jīng)營不善帶來的結(jié)果，主并方提出并購并溢價(jià)支付即表明通過企業(yè)重組或更換管理層可以提高企業(yè)效益。企業(yè)效益提升，主并方獲得分紅或價(jià)值增加收益，公司其他股東獲得溢價(jià)，原管理層受到懲戒。兩位學(xué)者提出無論是善意還是敵意并購均能提高生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?；?yīng)并提高信息運(yùn)用有效性，使企業(yè)上下產(chǎn)生“協(xié)同化效應(yīng)”，只是相比而言善意并購比敵意并購成本更低。通常兩者均可享受有利的稅收政策，而如果管理層有意回避善意并購的機(jī)會(huì)，則可能面臨敵意并購的威脅，對(duì)所有公司股東而言，無論公司是否面臨被并購，只要可能性存在，則企業(yè)管理層必須采取措施提升企業(yè)績(jī)效，避免因?yàn)榭刂茩?quán)的更換而被解雇，這無疑最終將增加股東利益。正因如此，這兩位學(xué)者對(duì)所有的控制權(quán)轉(zhuǎn)移均保持支持態(tài)度，這也成為他們主張立法與行政管理部門應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中的收購行為完全寬容的理論基石。

（二）Jensen的自由現(xiàn)金流理論

Jensen主要從財(cái)務(wù)理論中的現(xiàn)金流理論分析收購問題，他認(rèn)為企業(yè)發(fā)生控制權(quán)變動(dòng)的原因之一是股東與管理層之間對(duì)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流處置的分歧。問題焦點(diǎn)在于自由現(xiàn)金流量，其是指企業(yè)已有的剩余現(xiàn)金流量減去將用于企業(yè)未來發(fā)展所需投入現(xiàn)金流后剩余的現(xiàn)金流量。Jensen（1986）指出，由于委托代理問題存在，股東與管理者利益并不一致，管理者更傾向?qū)⒆杂涩F(xiàn)金流量使用到公司未來投資中，即使投資回報(bào)率并不高；在規(guī)模越大，盈利現(xiàn)金流越多的企業(yè)，這種管理者與股東的矛盾就越嚴(yán)重；如果管理層執(zhí)意將自由現(xiàn)金流量投入投資項(xiàng)目中，則很可能出現(xiàn)過度投資情況，其對(duì)股東利益最大化的違背將進(jìn)一步提升代理成本。剩余現(xiàn)金流理論結(jié)合現(xiàn)代企業(yè)以現(xiàn)金流為核心的財(cái)務(wù)分析思路，使控制權(quán)市場(chǎng)研究向深入發(fā)展，但其缺陷也顯而易見：正如Jensen本人所承認(rèn)，該理論并不適合成長(zhǎng)型公司分析，因?yàn)楦鶕?jù)財(cái)務(wù)理論，該類公司本身就應(yīng)減少對(duì)股東的分紅而進(jìn)一步擴(kuò)大資金投入，如果將企業(yè)現(xiàn)金流分紅，勢(shì)必導(dǎo)致負(fù)債增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也大為增加。另外對(duì)企業(yè)剩余現(xiàn)金流量的分析，也根據(jù)行業(yè)的不同而有所差異。

（三）Fama的經(jīng)理人市場(chǎng)理論

Fama站在企業(yè)管理層的角度提出經(jīng)理人市場(chǎng)理論，他認(rèn)為除了控制權(quán)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致當(dāng)前企業(yè)管理者面臨被解職危險(xiǎn)外，由于職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)會(huì)根據(jù)職業(yè)經(jīng)理人過去的信息來評(píng)價(jià)和選擇未來適用的職業(yè)經(jīng)理人，所以一旦遭到解聘，管理者也將會(huì)受到再就業(yè)機(jī)會(huì)減少、收入降低等懲戒，進(jìn)而也激勵(lì)當(dāng)前管理者以股東利益最大化為目標(biāo)。這一理論相對(duì)來說更偏向于經(jīng)理人理論，其結(jié)論類似于懲戒理論，核心仍然是控制權(quán)交易對(duì)管理層的影響。

（四）Williamson的治理結(jié)構(gòu)學(xué)說

Williamson（1988）提出了基于治理結(jié)構(gòu)學(xué)說的公司控制權(quán)市場(chǎng)理論。他認(rèn)為，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)兩大構(gòu)成因素的股權(quán)和債券各自特征劃分成不同的治理結(jié)構(gòu)，股票由于賦予股東一定的處置權(quán)而達(dá)成治理，稱“隨意處置治理”，而債券則是根據(jù)合同條款嚴(yán)格設(shè)計(jì)的治理結(jié)構(gòu)，稱“條約治理”。Williamson發(fā)展了Grossman和Hart（1982）、Jensen（1986）的相關(guān)研究，認(rèn)為正是由于公司不同資產(chǎn)間治理結(jié)構(gòu)的差異，因此負(fù)債可通過條約治理起到控制和減弱隨意處置治理的影響。Williamson贊同Jensen關(guān)于杠桿收購的觀點(diǎn)，他從資產(chǎn)角度出發(fā)，也認(rèn)同杠桿收購對(duì)減弱管理層隨意處置的作用。

（五）控制權(quán)市場(chǎng)相關(guān)統(tǒng)計(jì)學(xué)分析

在控制權(quán)市場(chǎng)概念提出后，在20世紀(jì)80年代到90年代涌現(xiàn)出大量的相關(guān)研究，大部分的研究著眼于以下三方面：第一，控制權(quán)市場(chǎng)中并購行為的發(fā)生以及其對(duì)雙方的影響；第二，股東——無論是并購中哪一方的股東，在并購過程中及完成后的收益或損失問題；第三，企業(yè)管理層在并購中起何種作用。這一階段的研究主要以實(shí)證研究為主，作者通常從活躍的證券市場(chǎng)獲取數(shù)據(jù)，驗(yàn)證在控制權(quán)市場(chǎng)大環(huán)境中具體變量的變化情況。相關(guān)研究主要包括：Moek Shleifer和vishny（1980）以托賓Q值（Tobin`Q ratios）作為統(tǒng)計(jì)變量，衡量發(fā)生敵意收購時(shí)被收購公司前任管理層經(jīng)營績(jī)效，得出其經(jīng)營業(yè)績(jī)不高的結(jié)果。Jensen和Ruback（1983）指出，通過公司收購，目標(biāo)公司股票的價(jià)值得到最大化的提高，通過公司收購所導(dǎo)致的收益在股票上的體現(xiàn)尤其明顯。Cbed Leebcor（1999）提到相關(guān)學(xué)者通過1988年的調(diào)查顯示，在市場(chǎng)發(fā)育程度比較成熟的地方，由于控制權(quán)的交易，股票價(jià)格平均上揚(yáng)20%到30%，而這部分收益則被認(rèn)為是收購者準(zhǔn)備與目標(biāo)公司分享收購所產(chǎn)生的收益中的一部分。Agrawal和Walkhn（1994）認(rèn)為，接管實(shí)際上是向經(jīng)理市場(chǎng)發(fā)出的一種信息，用以約束管理層，是一種事后清算。

綜上所述，在20世紀(jì)公司控制權(quán)市場(chǎng)相關(guān)研究與實(shí)踐是公司治理研究的一個(gè)重要組成部分，學(xué)者的研究主要是圍繞控制權(quán)市場(chǎng)中并購行為的發(fā)生及其目的與結(jié)果進(jìn)行，根據(jù)主并方和被并方目的的不同以及相互間的影響是研究的重點(diǎn)，在當(dāng)前資本市場(chǎng)不斷發(fā)展公司治理不斷變化的環(huán)境中，相關(guān)研究進(jìn)一步深入。

近年來控制權(quán)市場(chǎng)研究的深入

當(dāng)前公司控制權(quán)市場(chǎng)的研究以實(shí)證研究為主，學(xué)者們主要是通過來自證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)結(jié)合自身調(diào)查的結(jié)果，主要在以下三方面推動(dòng)研究的深入：

（一）并購交易具體策略與技術(shù)

在控制權(quán)市場(chǎng)中最主要的交易方式是企業(yè)間的并購，以直接達(dá)到控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的。在當(dāng)今市場(chǎng)條件下，許多金融創(chuàng)新產(chǎn)品被開發(fā)出來，在交易過程中雙方出于自身目的也不斷采取新的交易方式進(jìn)行，不論最終結(jié)果和雙方損益，這些交易方式與技術(shù)本身就可能對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)生影響。例如：Larry Y.Dann，Harry Deangelo（1983）已經(jīng)研究了暫停協(xié)議和私下回購股份對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)的影響。暫停協(xié)議是一種自由協(xié)議，以在固定時(shí)限內(nèi)限制主要股東的所有者權(quán)益回報(bào)，其通常伴隨著對(duì)主要股東股份的溢價(jià)回購。暫停協(xié)議和私下協(xié)商股票回購具有兩方面的作用，一是減少了對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，二是對(duì)公司股東存在區(qū)別對(duì)待。在并購中這兩類方式的存在損害了股東的利益，卻是管理層維護(hù)自身利益的手段。相似地，Kyle（1985），以及Shleifer和Vishny（1986）的研究均表明，伴隨主動(dòng)并購方持有被并購企業(yè)初始股權(quán)的逐漸增加，并購成功概率與主并方期望未來利潤(rùn)均呈上升趨勢(shì)。Dosoung Choi（1991）研究了立足點(diǎn)收購的問題，立足股份收購指在企業(yè)收購時(shí)主并企業(yè)購買部分目標(biāo)企業(yè)股票（5%以上）以獲得一個(gè)收購立足點(diǎn)，使目標(biāo)企業(yè)股票價(jià)格逐漸上升達(dá)到收購價(jià)格的過程。采取立足股份收購的企業(yè)如果達(dá)到收購、贖回或出售等方式完成交易的通常能給股東帶來額外收益，否則就可能面臨損失。

（二）并購交易與股東超額利潤(rùn)

雖然控制權(quán)市場(chǎng)從誕生之日起就是以規(guī)范約束企業(yè)管理為己任，但在市場(chǎng)極度發(fā)達(dá)的情況下，主并企業(yè)或被并企業(yè)的股東為了獲取超額利潤(rùn)也可能采取并購手段，無論是出于什么目的產(chǎn)生的企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，如何有效保護(hù)股東的利益也同樣是一個(gè)重點(diǎn)關(guān)注的問題。Massimo Massa和Lei Zhang（2009）研究了股東投資風(fēng)格對(duì)并購及收益的影響，一家流行的公司可以通過并購另外一家在市場(chǎng)中更為流行的企業(yè)來推動(dòng)其市場(chǎng)價(jià)值的提升，主并企業(yè)價(jià)值提升作用期限較短，主要受管理層對(duì)這種價(jià)值高估利用和被并企業(yè)需求曲線變化影響。Jose′-Miguel Gaspara,Massimo Massab,Pedro Matos（2005）研究了投資者投資期限的影響，認(rèn)為投資期限影響接管并購的能力，被并企業(yè)的短期投資者提高并購發(fā)生可能性，并降低并購成本，而主并企業(yè)的短期投資者給了管理者降低收益收購的可能性，長(zhǎng)期投資者從接管威脅中保護(hù)了管理者（通過提高收購成本），但同時(shí)也降低了溢價(jià)收購的可能性。Mark L.Humphery-Jenner,Ronan G.Powell（2011）則研究了企業(yè)規(guī)模同股東收益以及并購超額收益間的關(guān)系，認(rèn)為規(guī)模較大的企業(yè)股東在并購中更可能獲得更大的綜合收益，體現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)，雖然其股東的并購超額收益并不大。

（三）管理層防御

管理層防御指的是在控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)生交易前和交易時(shí)，企業(yè)管理層特別是被并方通過一些技術(shù)手段使得并購無法動(dòng)搖其在本企業(yè)中的管理地位，或者借此機(jī)會(huì)維護(hù)私人利益。監(jiān)管管理層本身是控制權(quán)市場(chǎng)的主要作用，但現(xiàn)在很多的研究站在管理層角度希望找到管理層防御的手段和方法，以此來評(píng)估收購本身的作用大小以及改進(jìn)。Jensen（1993）、Yermack（1996）等學(xué)者研究表明，董事會(huì)規(guī)模大小與其效率呈反向變動(dòng)關(guān)系，其監(jiān)督管理層的作用也會(huì)減弱；同時(shí)，董事會(huì)規(guī)模越大，董事參與公司治理的積極性會(huì)降低或者選擇偷懶。Shijun Cheng，John H.Evans III與Nandu J.Nagarajan（2008）研究了董事會(huì)大小與企業(yè)績(jī)效在控制權(quán)市場(chǎng)影響下的相互關(guān)系，認(rèn)為在控制權(quán)市場(chǎng)較強(qiáng)時(shí)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系非常明顯，而控制權(quán)市場(chǎng)較弱時(shí)則不夠明顯。Thomas W.Batesa,David A.Becherb,Michael L.Lemmon（2008）的研究則表明董事會(huì)的分類交叉選舉是管理層有效抵御控制權(quán)變動(dòng)帶來的管理變動(dòng)的重要方式，這樣哪怕馬上發(fā)生收購，企業(yè)董事會(huì)也不會(huì)馬上被換掉，企業(yè)股東的收益也將會(huì)提高。Kaun Y.Lee 與Kee H.Chung（2013）研究了企業(yè)股票流動(dòng)性的問題，并購活動(dòng)由于控制權(quán)市場(chǎng)的影響，對(duì)并購企業(yè)證券流動(dòng)性有較大影響，總體說來，在并購后企業(yè)證券流動(dòng)性呈下降趨勢(shì)。

結(jié)論與未來研究展望

本文主要結(jié)論包括：第一，控制權(quán)市場(chǎng)是外部治理的一種重要方式，特別是在兩權(quán)分離較為徹底，流動(dòng)性較高的市場(chǎng)中，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移活動(dòng)能夠有效規(guī)范企業(yè)管理層運(yùn)作，其也成為企業(yè)經(jīng)營管理的一個(gè)重要方面。第二，控制權(quán)市場(chǎng)有助于提高企業(yè)業(yè)績(jī)。通過長(zhǎng)期實(shí)證觀察和檢驗(yàn)，發(fā)生并購的企業(yè)無論是進(jìn)行并購的還是被并購的企業(yè)經(jīng)營管理效率均得到提高。這一方面有管理層管理改進(jìn)的因素，也有企業(yè)間協(xié)同效應(yīng)的因素，這使控制權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)生了外部治理以外另一個(gè)重要作用。第三，對(duì)主并企業(yè)股東而言控制權(quán)轉(zhuǎn)移為其帶來了超額收益，但被并方企業(yè)股東則很難享受到超額收益，這可能使在并購中被并方股東和管理層聯(lián)合起來防御被并購；第四，在控制權(quán)市場(chǎng)中政府的管制和法律的約束是一個(gè)重要的影響因素，特別如反壟斷法、反接管法和證券市場(chǎng)信息披露的發(fā)展，這些因素將會(huì)影響到企業(yè)并購決策和行為的采用和效果。

根據(jù)以上分析，未來在該領(lǐng)域的研究發(fā)展主要有：第一，要確定并購重組不同績(jī)效產(chǎn)生的根源仍然需要做出不懈的努力。這不僅要求進(jìn)一步完善評(píng)估并購效應(yīng)的研究方法，而且要求更深刻地理解公司這一現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)組織形式的本質(zhì)與特征。從現(xiàn)有研究來看，控制權(quán)市場(chǎng)相關(guān)因素非常多，只要和公司治理相關(guān)的任何一個(gè)企業(yè)內(nèi)外因素都可能影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移的效果，這需要研究者一方面加強(qiáng)研究深入程度，另一方面可以嘗試建立相對(duì)完整的理論體系和思路以指導(dǎo)實(shí)踐活動(dòng)。第二，從統(tǒng)計(jì)學(xué)實(shí)證角度看，在如何衡量收購?fù)瓿珊蟮拈L(zhǎng)期超常收益時(shí)，西方學(xué)者至今仍存在爭(zhēng)議，包括基準(zhǔn)模型的選擇、長(zhǎng)期收益統(tǒng)計(jì)上是否顯著的檢驗(yàn)、不同估計(jì)方法的選擇等。同時(shí)由于難以找到收購方和目標(biāo)方都是上市公司的并購案例，從而使得并購的綜合收益無法計(jì)量。第三，從中國上市公司并購現(xiàn)狀來看,績(jī)效是比較明顯的，而且潛力巨大，同時(shí)企業(yè)管理的改善也具有一定效果，但相比國外成熟的市場(chǎng)環(huán)境仍有很長(zhǎng)路要走。要保持中國并購市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展，需要規(guī)范政府行為（特別是地方政府）和加快政府職能的轉(zhuǎn)換，需要培育并購市場(chǎng)的金融中介組織，最重要的是促使國內(nèi)企業(yè)完整治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的建立完善。

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