基于一致性預期的房價波動影響因素實證研究

■ 葉 杰 王國松（上海大學經濟學院 上海 200444）

引言

自1998年我國啟動住房制度改革以來，我國的房地產業(yè)迅猛發(fā)展。經過多年的高速發(fā)展，房地產業(yè)現(xiàn)已是國民經濟的支柱產業(yè)，房價的波動也成為影響我國經濟運行的重要因素。為應對房價不合理的波動，政府采取了相機抉擇的調控政策。從而近期為應對房地產市場的低迷，央行、住建部、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)通知下調購房首付比例，財政部也放松了住房轉讓營業(yè)稅政策。然而政府出臺的房地產宏觀政策大多僅在一段時間內發(fā)揮作用，調控手段與調控目標極不協(xié)調，造成的房價上漲或下跌都是暫時的，房地產調控政策的短視性甚至在一定程度上加劇了房價的波動。實際上宏觀調控政策發(fā)揮效果取決于多方面的因素，其中市場預期一直是被政策制定者所忽視、也難以調控的因素。

一致性預期最早運用于股市中，指的是對賣方研究報告預測數(shù)據(jù)的總和分析，它最大程度上考慮了研究機構和核心研究員在市場中的位置，因此一致性預期很大程度上反映了市場主流的觀點，同時也引導了投資者的決策。本文借用一致性預期概念，基于政府的宏觀調控政策，從房地產商以及消費者之間分析房價波動的影響因素，并給出相關的政策建議。

文獻綜述

隨著政府對房地產行業(yè)宏觀調控政策的相繼出臺，學界對此的研究也不斷深入。項衛(wèi)星、李宏瑾（2007）借鑒貨幣交易方程，建立了一個分析房價和供求關系變化的理論分析框架，發(fā)現(xiàn)政府的各項政策基本上都是從控制供給的角度進行的，而對需求的抑制效果非常有限，這反而加劇了市場的供求矛盾，致使房價迅速上漲。董昕（2008）通過分析政策性住房供應對正常商品住房市場價格的影響，認為政策性住房供應對房價有完整的上升或下降趨勢影響的傳導機制。況偉大（2009）運用面板數(shù)據(jù)對物業(yè)稅征收政策進行實證研究，結果表明，上一期物業(yè)稅越高，當期房價趨低；但當期物業(yè)稅越高，當期房價越高。王華春、趙蕊等（2009）通過對實施各種政策組合與預期因素變化的實證分析認為，為形成穩(wěn)定的預期，應該加大房地產產品市場供給力度；完善住房保障對象體系建設，合理引導與有效穩(wěn)定市場的心理預期等方面進行科學調控與管理，切實推進房地產市場健康發(fā)展。豐雷、苗田、蔣妍（2011）利用我國30個省市的季度面板數(shù)據(jù)進行計量檢驗，分析土地供應管制與住宅價格波動的關系，發(fā)現(xiàn)我國的土地供應管制對住宅價格水平及波動都有顯著的影響。鄧富民、王剛（2012）利用VAR模型研究了利率變化沖擊對房地產價格的動態(tài)影響，認為短期內利率變化對房地產價格的影響并不明顯，而在較長時間內，貨幣政策則可以顯著影響房價，而且貨幣供應量的大小相比利率的調控影響效果更加顯著。

在市場預期與房地產價格和政府政策關系方面：王來福（2008）分析了公眾預期對經濟政策效果的影響，結果表明，由于政策的事前不可測性與事后執(zhí)行中的逆轉，在社會公眾理性預期的基礎上，政策承諾面臨失效的境地。史永東、陳日清（2009）認為，央行所頒布的加息政策缺乏預期的效果，在居民適應性預期的影響下，房地產價格自身的變動沖擊是導致房地產價格上漲的主要原因。況偉大（2010）基于預期理論，對中國35個大中城市數(shù)據(jù)進行分析，結果表明經濟基本面對房價波動的影響要大于預期和投機，且適應性預期的作用大于理性預期。賀京同、徐璐（2011）研究表明，我國房地產市場的波動主要受到市場主體的行為因素影響，包括貨幣幻覺、過度信息、片面信息等，政府為減少市場波動應該減少各類片面信息的頻繁發(fā)布，減少對土地財政的依賴。周彬、杜兩?。?010）的研究也得到類似的研究結論。通過構造一般均衡模型發(fā)現(xiàn)，土地財政必然推動房價持續(xù)上漲。而且房價越高，政府獲得的土地財政越多，地方政府的效應就越大，因而政府具有推動房價上升的內在激勵，這一循環(huán)機制的存在不斷地推高房價的預期，并在之后得到驗證。

綜上所述，可以看出我國目前關于預期對房價問題的研究，多數(shù)研究是從需求方（消費者）的心理入手，將消費者對房價的預期定義為適應性預期或理性預期，以此來解釋房價不合理的波動。但是，目前鮮有從一致性預期出發(fā)，結合政府、房地產商以及消費者的角度進行房價波動的研究。

表1 房價有關變量的單位根檢驗

表2 數(shù)據(jù)的最小二乘回歸結果（一）

表3 數(shù)據(jù)的最小二乘回歸結果（二）

基于一致性預期的房價波動理論與實證分析

（一）一致性預期與房價波動的理論分析

“預期”是指當事人在進行某項活動之前，對未來的情況及變化進行估計和判斷，以便采取必要的行動或者策略以實現(xiàn)預想的目標。一致性預期很早被股市中所運用，指投資者可以根據(jù)券商研究報告或是根據(jù)公司當前估值以及走勢來做個大致判斷，然后找到決定公司未來的根本變量，通過觀察這個先行變量來先于市場推導出公司未來的超預期機會。由此可見，一致性預期與上述預期的最大區(qū)別在于市場對未來的趨勢有一個共同的代理變量，該代理變量反映了市場主體對今后事件的預期。那么，基于當前政府宏觀調控政策的背景下，是否存在這樣的代理變量？本文基于一致性預期，分析市場主體對政府宏觀調控政策的預期將如何影響房價的波動。

第一，消費者基于一致性預期與房價變動。消費者在市場中可以從多渠道及時的獲取有關房地產市場的一切信息，從而他們可以比較確定的從這些數(shù)據(jù)中預測房價的走勢。他們會關注過往房價的走勢，政府出臺的各種政策，各個房地產商的樓盤等，不斷改善他們的預期，以期獲得最大的效益。從過往房價在政府調控政策下出現(xiàn)單邊行情的情況下，下一期的房價走勢成為了反映市場主體一致性預期的最佳變量。但是，當消費者形成一致性預期時，消費者能改變的因素只能從需求端解釋。當預期房價上漲時，他們期望自己的人均可支配收入增長率能趕上房價的上漲速度，同時，他們會增加自己的儲蓄減少消費，進行未來消費。在當前的市場環(huán)境下，出現(xiàn)房價在政府宏觀調控政策下越調越漲的情況時，房地產作為我國的支柱產業(yè)，一方面，由于財富效應，消費者的人均可支配收入不斷的增加；另一方面，消費者還會增加個人儲蓄以實現(xiàn)未來消費，在此情況下，消費者的“理性”行為反而可能會加劇房價的波動。

第二，房地產商的一致性預期與房價變動。在房地產市場中，房地產商處于信息的優(yōu)勢地位，他們能比消費者更加提前、更精準的了解市場的變化。當下一期房價預期形成一致性預期時，房價被認為是固定的變量，在收益固定的情況下，房地產商考慮如何降低成本來提高自身的盈利。而影響房地產商成本最大的是土地成本和投資成本。因此，當房價預期上漲時，房地產商會加大對土地的收購，避免土地價格受到開發(fā)樓盤價格的過多影響；另一方面，加大對房地產的投資額，快速完成項目資金的回收，加快存貨的消化，以實現(xiàn)利益的最大化?？梢姡康禺a商在此情況下，所采取的行動和消費者不謀而合，反而有可能進一步加劇房價的波動，繼續(xù)推高房價的走勢。

（二）實證研究

1.數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理。全國房價的數(shù)據(jù)并沒有直接的來源。因此可以先從國家統(tǒng)計局采集2001年1月至2014年12月的房地產的銷售面積和銷售額（均為月度數(shù)據(jù)），再用銷售額除以銷售面積得到全國房價的平均值（月度數(shù)據(jù)）。將得到的房價月度數(shù)據(jù)進行處理得到季度的房價平均值，然后在季度數(shù)據(jù)的基礎上得到從2002年第一季度到2014年第四季度房價季度的同比增長率，將此變量定義為HP。反映市場主體一致性預期的變量為下一期房價為NHP，即t+1期HP。CRE為房地產投資資金來源中屬于金融機構貸款部分，同樣是季度的同比增長率。INV 表示房地產業(yè)季度投資額的同比增長率。ARE表示土地的供給，因為沒有相關的數(shù)據(jù)，而土地的供給在當年基本上為房地產商所購買，因此選用房地產商本期購地面積來代替。ATP表示房產商購置土地平均價格的季度同比增長率，等于房地產投資額除以本期購地面積。SAV 表示居民的儲蓄余額，數(shù)據(jù)同樣是季度的同比增長率。INC 表示城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入，反映的也是季度的同比增長率。所有的變量選用從2002年第一季度到2014年第四季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)表示均為同比增長率，各變量的單位都是%。數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局、中國人民銀行和中經統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

為反映各變量時間序列的統(tǒng)計分布特征以及為防止出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，本文利用Eviews7.0 對模型的各變量時間序列進行了統(tǒng)計分析與穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗結果如表1所示。

表1的ADF單位根檢驗結果表明，在5%的置信水平下拒絕各變量有單位根，即各序列都是平穩(wěn)的。由于時間序列有限，對多變量的模型進行協(xié)整性檢驗比較困難，因此本文直接對平穩(wěn)數(shù)據(jù)進行計量分析。

2.消費者一致性預期與房價波動的關系。以房價作為被解釋變量HP，建立以下基本經濟模型：

其中，NHPt為一致性預期變量；NHPt×SAVt、NHPt×INCt為代理變量，反應一致性預期對消費者的行動影響；CREt、ATPt為政府政策變量。

首先，對式（1）直接進行回歸，結果顯示在5%的顯著性水平下，部分變量沒有通過檢驗，因此，需對模型進行修改?？紤]到政策的滯后性、房地產行業(yè)的周期性，分別對各宏觀解釋變量的滯后項與被解釋變量進行回歸，結果如表2 所示。

結果顯示，ATP的4階滯后項與HP的回歸結果最優(yōu)，其他變量均不存在滯后性。在該最小二乘回歸結果中，R2為0.563，表示模型解釋變量能解釋被解釋變量變化的56.3%，方程擬合度較好。由此，得到回歸結果如下：

從式（2）可以看出，用t+1期房價作為一致性預期變量，可以觀察到預期房價對本期的房價有正向的積極作用，從變量前系數(shù)的絕對值來看，一致性預期對房價的影響非常大，說明消費者對房價的預期比較一致。

從兩個代理變量來看，一致性預期與儲蓄的交互作用、一致性預期與人均可支配收入的交互作用對房價產生了一個負的作用。具體表現(xiàn)為：在基于上述的預期下，當政府發(fā)布促進房地產市場的政策時（表現(xiàn)為增加房地產的信貸、擴大土地供應），消費者在了解各類信息和數(shù)據(jù)的基礎上，會“理性”地選擇減少儲蓄，增加部分的收入用于購房，從而實現(xiàn)了房價向預期的靠攏，預期得到加強。消費者預期與房價變動呈負相關關系，之所以存在負向變動關系，說明當期房價上漲誘發(fā)了市場對下期房價上漲的預期，由此導致市場搶購行為，因此出現(xiàn)當期房價同比漲幅與當期的儲蓄率同比漲幅以及可支配收入的同比漲幅之間存在負向變動關系，由此進一步說明我國房地產調控政策對消費者預期的影響是單邊的，只有上漲預期。

從ATP 的4 階滯后項可以看出，消費者在政府發(fā)布的各類調控政策中，對土地政策最為敏感，之前的土地政策效果極大的影響了本期消費的決定。

3.房產商一致性預期與房價波動的關系。以房價作為被解釋變量HP，建立以下基本經濟模型：

其中，NHPt為一致性預期變量；NHPt×INVt、NHPt×AREt為代理變量；反應在一致性預期變化下，房產商所采取的行動；CREt、ATPt為政府政策變量。

同上得到反映房產商基于一致性預期的最優(yōu)行為模型及各變量統(tǒng)計結果如表3所示。

回歸結果為：

結果顯示，ATP 的4 階滯后項、NHP×ARE 的1階滯后項與HP 的回歸結果最優(yōu)，其他變量均不存在滯后性。在該最小二乘回歸結果中，R2為0.711，表示模型解釋變量能解釋被解釋變量變化的71.1%，方程擬合度較好。

從回歸結果來看，房產商對房地產市場的預期也表現(xiàn)為一致性預期，對政策的預期也表現(xiàn)為不斷的強化。所以當政府采取刺激性的政策時，房地產商會擴大房地產投資額、擴大土地購買量，當下期房價繼續(xù)上漲時獲取收益。

從房產商的代理變量來看，房地產商的預期與房價變動呈正相關關系。一致性預期與房地產投資額的交互作用、一致性預期與房地產購地面積的交互作用對房價產生了一個正向的作用。這說明房地產商在行業(yè)中處于信息優(yōu)勢地位，對政府宏觀調控政策的解讀要比消費者強，他們預期到政府的調控政策只不過是抑制房價的過快上漲，反而將調控政策出臺后作為大筆投資的機會，以降低開發(fā)成本。同時，在供給端再配以限購，消費者搶購愈發(fā)嚴重，房地產商的利益得到進一步的鞏固。

與消費者相同的是，房地產商受政府的土地政策影響非常大，這有可能和當前我國地方政府依賴土地財政有極大的關系；同時，土地的購置成本也構成了房產商開發(fā)的重要的成本部分，土地供應的變化理所當然的受到房產商的重視，也影響了他們對房價的預期。

結論與政策建議

近幾年來政府調控房地產的政策存在著乏力現(xiàn)象，主要反映為政府為防止房價過快上漲采取調控政策，但是政策并沒有起到有效抑制房價的作用，反而進一步加劇了房價的波動。

在政策陷入上述的境地后，房地產業(yè)的不同參與者基于一致性預期，針對房價的波動采取了一系列的行動，同時這些行為也影響了房價下一期的走勢。具體來看，政府對房價上漲雖然在行政手段上采取了限購令等手段，但是受貨幣量的增長、金融機構的信貸量增加以及各級政府捂地的行為，反而進一步激化了房價的上漲趨勢。因此，在房價上漲預期增強的情況下，政府并沒有從貨幣政策以及其他方面控制房價的上漲。另外，在中央政府掌握著大量稅收來源的情況下，各級地方政府迫切的希望增加土地財政，以緩解資金的饑渴。這些短視的行為均引起了房價的過快上漲。對居民主要是有購房意愿的消費者而言，當出現(xiàn)房價越調越漲時，有購房意愿的消費者也被這種房價單邊上漲的預期所綁架，消耗個人的大量儲蓄加入到搶購的隊列中，由此增加對房產的需求，引發(fā)了房價的進一步上漲。而從實證角度看，在房價上漲預期強烈的情況下，在房地產市場，出現(xiàn)房企大規(guī)模的投資以及所有房企搶地的盛況。房地產商不斷從銀行獲得低成本資金取得投資額，大量的資金不斷地推高土地價格。因此，房產商的行為在房價上漲的過程當中起到助推作用。

另外，政府對土地財政的嚴重依賴加劇了市場參與者對房價的上漲預期?；谑袌鰠⑴c者對土地政策的重視，政府在調控房地產市場時，對土地供應要做到恰當合理；同時地方政府也要盡快擺脫對土地財政的依賴，考慮從其他方面擴大地方收入。

基于以上所述，政府在調控房地產時，不僅應盯住影響居民、房地產商等實際因素，而且在制定調控政策的時候還應充分考慮預期的作用。在調控過程中，首先，將預期的因素納入到決策當中，結合居民儲蓄、人均可支配收入、金融機構的信貸量等因素制定調控政策。其次，政府應該加大房地產業(yè)的信息透明度，正確引導市場形成一致性的預期，在一致性的預期下，政府應從政策信息的發(fā)布、政策的執(zhí)行等方面增強政策的可信度。最后，政府作為房價信息的主要發(fā)布者，要加強對信息發(fā)布的責任感，公布房價采集的具體信息，增加民眾對政策以及信息的可信度。

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