基于GS 模型的人民幣外匯市場價格引導(dǎo)關(guān)系研究

■ 葉立新 副教授 趙毅曼（南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 南京 210094）

引言

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展與國際地位的提升，人民幣在境外市場的影響力也不斷深化。2010年6月19日，央行重啟了我國匯率形成機制的改革，人民幣匯率的定價機制變得更加靈活、彈性化程度更強，也為我國外匯市場的發(fā)展增添了活力。2012年，中央政府頒布了“金融業(yè)發(fā)展和改革‘十二五’規(guī)劃”，政策層面明確表示“支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心和國際資產(chǎn)管理中心”，為離岸人民幣市場的發(fā)展提供強大動力。在地緣優(yōu)勢與利好政策的雙重支撐下，香港順利發(fā)展成最大的離岸人民幣貿(mào)易結(jié)算中心及外匯衍生品市場。同時，隨著我國貨幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，其在境外的影響范圍不斷擴大，我國臺灣地區(qū)、日本、新加坡等都爭相展開境外人民幣交易。

2010年9月，香港市場上推出了一種新的人民幣交易品種—遠(yuǎn)期結(jié)售匯（DF）交易，該交易在推出后得到迅速發(fā)展。經(jīng)過四年多的時間，香港市場上的人民幣DF交易已發(fā)展為香港離岸人民幣交易的重要組成部分。在香港離岸人民幣DF 市場的影響下，在岸與離岸人民幣外匯市場間的價格引導(dǎo)關(guān)系是否會出現(xiàn)變化，若有變化，新的價格引導(dǎo)關(guān)系又是怎樣的，這些問題均值得研究與探討。分析人民幣在岸與離岸外匯市場之間的互動關(guān)系和信息傳遞，對市場參與者及人民幣國際化發(fā)展都有重要的意義。對市場參與者而言，可根據(jù)多個市場價格的變化預(yù)測與自身相關(guān)市場價格的趨勢，達(dá)到風(fēng)險控制的目的；對我國人民幣國際化發(fā)展而言，通過研究離岸人民幣市場發(fā)展的狀況，可以為以后制定更合理的發(fā)展方案提供借鑒作用。

文獻(xiàn)回顧

為了探討不同外匯市場之間的關(guān)系，一些學(xué)者基于外匯市場有效性假說的視角，檢驗遠(yuǎn)期匯率是否為即期匯率未來的預(yù)期。Callen等（1989）為了驗證這一點，重點分析了即遠(yuǎn)期匯率間的因果關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)原本的匯率序列具有不穩(wěn)定的特點，轉(zhuǎn)而對遠(yuǎn)期匯率及即期匯率的實際變動率進(jìn)行回歸分析。研究結(jié)果顯示即遠(yuǎn)期匯率的變動率之間沒有相互引導(dǎo)的關(guān)系，從而否定了遠(yuǎn)期外匯市場有效性假說。McFarland（1994）等人采用英鎊與其他五種貨幣的匯率數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗法驗證了遠(yuǎn)期價格是否為即期價格的預(yù)期，而其中三種匯率未通過該檢驗，所以他們認(rèn)為遠(yuǎn)期外匯市場的運行不是有效的。

還有許多學(xué)者從信息流動的視角，判定不同外匯市場間的動態(tài)聯(lián)系。Colavecchio and Funket（2008）對亞洲多個國家貨幣的境內(nèi)外貨幣市場間的價格波動關(guān)系進(jìn)行研究。通過構(gòu)建GARCH 模型分析了不同貨幣的無本金交割市場與境內(nèi)外匯市場的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)無本金交割外匯價格的波動對境內(nèi)外匯價格的波動存在影響，且人民幣無本金交割外匯價格已成為亞洲外匯市場上的重要波動源。Maziad等（2012）分析了中國香港市場上人民幣即期匯率、無本金交割匯率及人民幣在岸匯率之間的溢出效應(yīng)，其研究結(jié)果表明香港市場上的人民幣外匯價格對在岸人民幣價格存在著波動溢出效應(yīng)。

2005年7月，我國開啟了匯率形成制度改革，新的制度使在岸人民幣即期與遠(yuǎn)期外匯市場得到較大發(fā)展。不少學(xué)者對在岸及離岸人民幣外匯市場之間的相關(guān)性展開研究，并以利率平價為基礎(chǔ)來探討境內(nèi)外即期與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系?？變x方（2011）根據(jù)套補利率平價理論計算出人民幣無本金交割外匯匯率和本金交割外匯匯率的貶值壓力指標(biāo)時間序列，實證研究二者對人民幣即期匯率的預(yù)測能力。從結(jié)果可看出，境外一年期的無本金交割匯率及境內(nèi)一年期的遠(yuǎn)期結(jié)售匯匯率均對境內(nèi)即期匯率起單向引導(dǎo)作用。

目前，更多的是基于價格引導(dǎo)的視角來探討多個人民幣外匯匯率之間的關(guān)聯(lián)性。從時間跨度上看，該研究可分為兩個階段：第一階段是從我國匯改（2005年7月）到香港金融當(dāng)局推出人民幣即期匯率定盤價（2011年6月）。這段時間里，國內(nèi)學(xué)者大多以在岸的即遠(yuǎn)期外匯市場與離岸的無本金交割外匯市場為研究目標(biāo)。代幼渝（2007）通過格蘭杰檢驗分析了人民幣境內(nèi)外匯市場及境外的無本金交割市場間的價格引導(dǎo)關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的價格顯著地引導(dǎo)著境外無本金交割市場的價格，境內(nèi)即期市場引導(dǎo)著境外無本金交割市場走勢，因此國內(nèi)市場具有信息優(yōu)勢。巴曙松等（2010）采用理論與實證相結(jié)合的方法研究了境內(nèi)外人民幣外匯價格的動態(tài)關(guān)聯(lián)，他們發(fā)現(xiàn)，無本金交割外匯匯率的價格引導(dǎo)作用比在岸的外匯匯率更強。第二階段是從香港市場推出人民幣即期匯率的定盤價至今。吳志明等（2013）采用格蘭杰檢驗及脈沖響應(yīng)法，測試了人民幣的在岸外匯市場與香港離岸市場的數(shù)據(jù)。他們認(rèn)為對于NDF與境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率而言，人們大多數(shù)選擇NDF 作為避險的途徑；對于NDF 和境內(nèi)即期匯率（CNY）而言，CNY對NDF有單向引導(dǎo)力量，他們認(rèn)為這是因為CNY具有本土優(yōu)勢，處于價格發(fā)現(xiàn)的中心。張喜玲（2014）通過構(gòu)造GARCH 模型發(fā)現(xiàn)，人民幣的在岸即、遠(yuǎn)期外匯市場以及無本金交割外匯市場均與香港的即期市場存在雙向的價格引導(dǎo)關(guān)系。此外，香港人民幣即期市場的價格引導(dǎo)能力大于境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期和即期市場，但小于無本金交割外匯市場。

表1 單位根ADF 平穩(wěn)性檢驗

表2 GS 模型結(jié)論

經(jīng)過對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可發(fā)現(xiàn)對于境內(nèi)外人民幣匯率關(guān)系的研究鮮少出現(xiàn)在國外，這類研究主要集中在國內(nèi)。隨著境內(nèi)外政策環(huán)境的改變以及我國貨幣國際化進(jìn)程的推展，學(xué)者們對這一問題的研究趨勢也發(fā)生了變化。香港離岸人民幣中心建立之前，國內(nèi)的學(xué)者主要研究與探討的是人民幣在岸的即遠(yuǎn)期匯率及離岸無本金交割匯率之間的關(guān)系，且大部分學(xué)者認(rèn)為在岸人民幣匯率處于主導(dǎo)地位，引導(dǎo)著離岸無本金交割匯率。2011年香港離岸人民幣中心正式成立，香港離岸人民幣匯率數(shù)據(jù)的完善度越來越高，加上香港是最大的離岸人民幣市場，大部分學(xué)者將香港選為人民幣離岸市場的代表。因此，該論題在很大程度上轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧诺脑诎妒袌雠c香港離岸市場相互聯(lián)系的研究。

從研究范圍上看，已有的研究均是選取2-4個市場作比較，還很少有學(xué)者將香港的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場納入研究框架，而目前該市場已經(jīng)是香港離岸人民幣市場的重要組成部分，所以要準(zhǔn)確分析人民幣境內(nèi)外市場的互動關(guān)系，就不能忽視香港遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場。從實證方法上看，大部分學(xué)者都采用格蘭杰因果檢驗法來探討多種匯率之間的引導(dǎo)關(guān)系，而該計量方法并無法量化價格引導(dǎo)作用的大小。為克服這些缺點，本文將做出以下創(chuàng)新：一是將香港遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場納入研究范圍，以期分析能更全面，結(jié)果能更契合離岸人民幣市場的現(xiàn)狀。二是引入Garbade-Silber模型來量化境內(nèi)外人民幣市場價格引導(dǎo)作用的大小。Garbade-Silber 模型大多情況下被運用于期貨與現(xiàn)貨市場價格引導(dǎo)的實證分析中，而學(xué)者嚴(yán)敏（2010）將該模型運用于外匯市場的研究中，本文將參考這樣的做法。

實證分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇與處理

在岸人民幣匯率選取我國銀行間即期匯率、銀行間12月期的遠(yuǎn)期匯率數(shù)據(jù)為研究對象；離岸人民幣匯率選用香港市場上即期匯率、12月期的遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)，人民幣NDF匯率則選取較活躍、交易量較大的12月期合約數(shù)據(jù)為研究對象。以上數(shù)據(jù)均來自彭博數(shù)據(jù)庫。為方便分析，文章將用CNY表示人民幣境內(nèi)即期匯率，CNY12表示境內(nèi)12月期遠(yuǎn)期匯率，CNH 表示人民幣境外即期匯率，CNH12 表示境外12月期遠(yuǎn)期匯率，NDF12表示境外人民幣12月期的無本金交割遠(yuǎn)期匯率。樣本區(qū)間為2012年12月19日至2014年12月19日，剔除境內(nèi)外交易日不匹配的數(shù)據(jù)后，每個匯率序列得到498 個日數(shù)據(jù)。由于匯率的分布常常缺乏平穩(wěn)性特征，所以對每個匯率序列做出處理，求出每個匯率的收益率序列，即對每組匯率數(shù)據(jù)取對數(shù)、求差分再乘以100。經(jīng)過處理，每個序列剩余497個數(shù)據(jù)，并使用RCNY、RCNY12、RCNH、RCNH12、RNDF12 來表示各自的收益率序列。

（二）實證過程

1.單位根檢驗。為確保序列的平穩(wěn)性，對五個匯率序列分別進(jìn)行單位根檢驗，本文將采用ADF檢驗方法。由于匯率序列及匯率收益率序列的分布均無明顯趨勢，因此采用無趨勢項的ADF檢驗?zāi)Ｐ蛯Ω鲄R率序列進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

由表1發(fā)現(xiàn)，CNY 匯率序列的t 值大于-2.57（10%的顯著性水平下t 的臨界值），表明無法拒絕CNY 序列具有一個單位根的原假設(shè)，所以CNY匯率序列是非平穩(wěn)的。同樣的，CNY12、CNH、CNH12及NDF12序列也均是不平穩(wěn)的。而各個匯率收益率序列的t 值均小于-3.44（1%的顯著性水平下t的臨界值），所以各匯率收益率序列均是平穩(wěn)的，符合進(jìn)行格蘭杰檢驗的條件。

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，兩兩變量之間的關(guān)系可分為雙向引導(dǎo)、單向引導(dǎo)及無引導(dǎo)作用三種。滯后1階的時候，在1% 的顯著性水平下同時拒絕RCNY 不是RCNH的格蘭杰原因及RCHN不是RCNY 的格蘭杰原因，說明RCNY 與RCNH間具有非常明顯的相互引導(dǎo)的關(guān)系。類似地，具有雙向引導(dǎo)關(guān)系的還有RCNY與RCNH12、RCNY 與RNDF12、RCNH與RCHY12及RCNY12與RNDF12。滯后2 階的時候，在10%的顯著性水平下拒絕RCNY 不是RCNY12 的格蘭杰原因，而在1～3階滯后水平上均無法拒絕RCNY12不是RCNY 的格蘭杰原因，表明RCNY 對RCNY12 具有單向的引導(dǎo)關(guān)系。類似的，RNDF12 對RCNH 具有單向引導(dǎo)關(guān)系，RNDF12 對RCNH12 具有單向引導(dǎo)關(guān)系。因此，具有價格引導(dǎo)關(guān)系（包括單向與雙向）的變量共有八對。經(jīng)整理，得出以下結(jié)論：

RCNY與RCNH、RCNY與RCNH12、RCNY 與RNDF12、RCNH 與RCNY12、RCNY12 與RNDF12 具有雙向引導(dǎo)的作用。但是，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，無法判斷兩變量中哪一個變量在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，也無法計算價格引導(dǎo)作用的大小。

相對于RCNY與RCNY12而言，RCNY在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用；相對于RNDF12 與RCNH 而言，RNDF12 在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用；相對于RNDF12 與RCNH12 而言，RNDF12 起主導(dǎo)作用。但是，具體價格引導(dǎo)作用的大小無法計算。

3.Garbade-Silber模型。為了進(jìn)一步計算兩兩市場之間價格引導(dǎo)作用的大小，本文引入Garbade-Silber模型（簡稱GS模型）。GS 模型的原理是構(gòu)建有關(guān)當(dāng)期的即遠(yuǎn)期匯率與滯后一期的即遠(yuǎn)期匯率的聯(lián)立方程組，然后運用最小二乘法對方程組進(jìn)行回歸分析，求得各個系數(shù)的估計值，再由系數(shù)估計值來確定價格引導(dǎo)作用的大小。模型的具體形式為：

其中，St、Ft為t時刻即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的對數(shù)，αs、βs、αf、βf為常數(shù)，Mt、Nt為隨機誤差。βs和βf刻畫了一個市場滯后一期價格對另外一個市場當(dāng)期價格的影響，其中，βs代表滯后一期遠(yuǎn)期匯率對當(dāng)前即期匯率的影響，βf代表滯后一期即期匯率對當(dāng)前遠(yuǎn)期匯率的影響。令參數(shù)θi可以用來測度即期外匯市場和遠(yuǎn)期外匯市場之間價格引導(dǎo)作用的大小。當(dāng)0 ＜θi＜0.5 時，在價格引導(dǎo)功能中，說明即期外匯市場的作用大于遠(yuǎn)期外匯市場；而當(dāng)0.5 ＜θi＜1時，說明在價格引導(dǎo)作用中，遠(yuǎn)期外匯市場的作用大于即期外匯市場。為使用最小二乘法對GS模型進(jìn)行回歸，對模型進(jìn)行以下推導(dǎo)：

通過上文的格蘭杰因果檢驗，篩選出了八對具有因果關(guān)系的變量組，現(xiàn)將這八對變量的數(shù)據(jù)帶入GS模型。對所得結(jié)果進(jìn)行整理，得到如表2 所示的結(jié)論。

由參數(shù)θi的數(shù)值，可清晰了解變量組中前一個變量對于后一個變量價格引導(dǎo)作用的大小，以及哪一個變量價格引導(dǎo)作用更大。由表2可知，0＜θ1=0.1891＜0.5，表明在第一個變量組中，CNY的價格引導(dǎo)作用大于CNH。類似地，由θ2、θ4均小于0.5 可知，CNY 的價格引導(dǎo)能力同樣大于CNH12 和CNY12。根據(jù)0.5 ＜θ3＜1可知，在價格引導(dǎo)中，CNY 的作用小于NDF12。根據(jù)0.5＜θ6＜θ5＜1可知，CNH的價格引導(dǎo)能力小于CNY12，也小于NDF12，同時，NDF12 對于CNH 的價格引導(dǎo)能力相較CNY12對于CNH的引導(dǎo)能力更強。類似地，在價格發(fā)現(xiàn)中，NDF12的作用大于CNY12 且大于CNH12，同時NDF12 對于CNY12 的價格引導(dǎo)能力強于其對CNH12的引導(dǎo)力。由以上分析可知，在價格引導(dǎo)作用中，五個變量引導(dǎo)作用由強到弱依次是：NDF12、CNY、CNY12、CNH12、CNH。當(dāng)綜合觀察θ1、θ2及θ4的數(shù)值時，可發(fā)現(xiàn)CNY 對于CNH 的價格引導(dǎo)作用最弱，對于CNH12 的引導(dǎo)力處于中間水平，對于CHY12的價格引導(dǎo)能力最強。綜合θ3、θ6、θ7、θ8的數(shù)值，可發(fā)現(xiàn)NDF12 對于CNY 的引導(dǎo)作用最弱，對CNH與CNY的引導(dǎo)作用較強，對于CNH12 的引導(dǎo)作用最強，接近1。

結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文采用單位根檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗及GS 模型對人民幣外匯市場之間的價格引導(dǎo)作用進(jìn)行實證檢驗，得出以下結(jié)論：

通過格蘭杰因果檢驗可以發(fā)現(xiàn)，人民幣的在岸即期匯率與離岸即期匯率、在岸即期匯率與離岸遠(yuǎn)期匯率、在岸即期匯率與NDF匯率、離岸即期匯率與在岸遠(yuǎn)期匯率、在岸遠(yuǎn)期匯率與NDF匯率均具有相互引導(dǎo)的作用。人民幣的在岸即期市場對在岸遠(yuǎn)期市場有單向價格引導(dǎo)作用，同時，人民幣NDF市場單向引導(dǎo)著離岸即期、離岸遠(yuǎn)期市場。由此可見，境內(nèi)外人民幣外匯市場間存在著較為密切的互動與聯(lián)系，且境內(nèi)即期市場及境外NDF市場對其他三個外匯市場均具有很強的價格引導(dǎo)作用。此外，與發(fā)展時間較長的人民幣NDF 相比，離岸遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場對境內(nèi)外匯市場的影響力還比較有限，尤其是，離岸遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場對境內(nèi)遠(yuǎn)期市場之間不存在因果關(guān)系。

根據(jù)GS模型的結(jié)果可看出，在選取的五個人民幣外匯市場中，NDF的價格引導(dǎo)能力最強，掌握著引領(lǐng)價格的優(yōu)勢，在岸即期市場的價格引導(dǎo)能力處于第二位，其次是在岸遠(yuǎn)期市場、離岸遠(yuǎn)期市場，而離岸即期市場的價格發(fā)現(xiàn)能力最弱。由此可見，離岸的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場雖然取得了一定發(fā)展，但是其影響力還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于人民幣NDF市場的。此外，由于我國大陸地區(qū)與香港地區(qū)金融制度的分離，與在岸市場之間的互動程度相比，香港離岸即、遠(yuǎn)期市場與在岸即期市場的互動要微弱一些。而境外的NDF市場對香港的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場的影響十分顯著，NDF市場對于境內(nèi)遠(yuǎn)期市場的影響也較為明顯，而對于境內(nèi)即期的市場的影響小一些。

（二）政策建議

基于當(dāng)前我國金融發(fā)展的狀況及匯率制度的安排，多種人民幣外匯市場價格并存的局面將持續(xù)相當(dāng)長的時間。為了加強在岸人民幣外匯市場的價格引導(dǎo)能力，需做出以下努力：

提高我國匯率形成的市場化程度。我國的外匯市場包括結(jié)售匯市場和銀行間外匯市場，由于結(jié)售匯市場的強制性和銀行間外匯市場的封閉性，使得我國匯率的形成在很大程度上脫離了市場。要完善我國的匯率形成制度，就必須改變企業(yè)與個人的用匯制度，規(guī)范銀行間的外匯市場。國家可適當(dāng)放松外匯管制，給經(jīng)濟(jì)主體更多選擇的空間，為匯率市場化打下基礎(chǔ)。其次，在保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運行的條件下，可適當(dāng)放寬匯率波動的范圍，增強人民幣匯率的彈性。

提升我國對于外匯交易品種的創(chuàng)新能力，加快人民幣匯率風(fēng)險管理平臺的建立。目前，我國外匯衍生品市場面臨著成交量小、市場參與度低、交易品種少等問題，還無法為國內(nèi)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險提供有效的途徑。所以，我國應(yīng)加快建立權(quán)威而高效的匯率風(fēng)險管理平臺，以滿足國內(nèi)不斷增長的規(guī)避匯率風(fēng)險的需求。適時地推出不同期限的人民幣外匯衍生品，豐富我國外匯衍生品體系，為我國外匯衍生品市場注入活力，帶動人民幣遠(yuǎn)期外匯市場等已有衍生品市場的發(fā)展。目前，我國境內(nèi)人民幣外匯市場尤其是遠(yuǎn)期外匯市場，對人民幣境外市場的引導(dǎo)力還有待加強。而發(fā)展在岸人民幣外匯衍生品市場，正是增強在岸人民幣匯率影響力的有效途徑之一。

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3.巴曙松，嚴(yán)敏.境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期市場間聯(lián)動與定價權(quán)歸屬：實證檢驗與政策啟示[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2010（1）

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