我國農產品期貨價格與現貨價格關系實證分析

■ 張若冰（長春光華學院 長春 130031）

我國農產品期貨市場的發(fā)展現狀

（一）農產品期貨市場規(guī)模不斷擴大

自1990年我國農產品期貨市場在鄭州誕生以來，歷經二十五年不斷成熟、不斷擴大，目前已在期貨市場中占據著重要位置。據中國期貨業(yè)協會公布數據顯示，2014年我國農產品期貨市場金額達到35.68 萬億元，較上年同期增長12.41%。成交量達到90232.87萬手，較上年同期增長23.63%。我國農產品期貨市場分別占全國期貨市場品種數、成交金額、成交量的42.55%、36.01%、12.22%，較上年均有所上漲。尤其是2014年農產品期貨種類增加了兩個品種，一是鄭州商品交易所的晚秈稻，一是大連商品交易所的玉米淀粉，至此我國農產品期貨品種已經達到了20種。總體而言，隨著我國農產品期貨市場交易規(guī)模的不斷擴大、新品種的陸續(xù)上市，對促進農產品市場的健康發(fā)展、結構完善有著重要意義。

表1 變量對數序列的ADF 檢驗

表3 基于VAR 的Johansen 協整檢驗結果

表4 Granger 檢驗（滯后階數1期）

（二）農產品期貨市場交易額呈現兩極分化現象

目前我國農產品期貨市場中已有20個品種，但就2014年的交易金額來看，呈現出兩極分化的現象。具體表現在幾個方面：其一，部分農產品期貨交易活躍，成交量顯著上升。其二，部分農產品期貨交易額急劇下降。主要緣于產品自身以及合約等設計不合理?？傮w來看，我國農產品期貨市場中兩極分化現象嚴重，部分農產

品受投資者追捧，成為明星產品，但是部分農產品成交量極低。

（三）農產品期貨價格大多呈現弱勢下行格局

近年來受我國經濟結構性調整的影響，許多大宗商品價格走低。從2014年農產品期貨市場數據可見，大多農產品期貨價格呈現弱勢下行的格局。如菜籽油、豆油、棕櫚油等農產品受消費市場疲軟、存貨占比過高等影響，期貨價格呈現持續(xù)下挫，僅2014年累計跌幅就達到13.27%、9.78%、8.26%，若加上2013年的跌幅，兩年時間期貨價格累計下挫達到三成之多。受巴西、印度等主產地產量大幅上漲的影響，白糖期貨價格也呈現“跳水”趨勢，下跌達到12.27%。同時，受多種因素的影響，少部分農產品期貨價格穩(wěn)定或呈現小幅上漲的格局。如受國家出臺無限量收儲政策的利好消息，棉花、谷物期貨價格持續(xù)穩(wěn)定。受水產養(yǎng)殖飼料需求穩(wěn)定增長的影響，豆粕、菜粕期貨價格呈現小幅上漲?？傮w來看，2014年受經濟大環(huán)境不景氣的波及，我國農產品期貨價格大多呈現出弱勢下行的格局。

我國農產品期貨價格與現貨價格關系的實證檢驗

（一）變量與數據

為了研究我國農產品期貨價格與現貨價格之間的關系，在實證研究中選取了2014年1月-2015年6月豆粕期貨的相關數據進行研究。豆粕是大豆的主要副產品，因其產量、貿易量巨大，成為國際農產品貿易的生力軍。豆粕因其價格波動頻繁、流動性好、現貨市場基礎良好的特點，成為農產品期貨市場中的重要品種。2014年我國豆粕期貨交易金額達到4.14萬億元，占農產品期貨交易總額的11.6%。本文研究數據主要選取于中國期貨業(yè)協會網站（www.cfachina.org）。選擇X（豆粕的期貨價格序列）、Y（豆粕的現貨價格序列）作為變量，采用向量誤差修正模型（VECM）、脈沖響應、Granger 因果檢驗等方法展開實證研究。為保障實證結論的有效性，對變量進行了對數處理，即Ln（X）、Ln（Y）。

（二）實證檢驗

ADF單位根檢驗。本文選取的數據為豆粕期貨、現貨價格指數，模型選擇序列有截距項和趨勢項。因此，為保證實證結果有效性，在實證研究前必須對變量進行ADF單位根檢驗。原假設為序列存在單位根、非平穩(wěn)。備擇假設為序列不存在單位根、平穩(wěn)。表1檢驗結果顯示，其中D 表示一階差分。對豆粕期貨、現貨價格對數序列的ADF檢驗結果表明，ADF統計量值在5%置信水平下都不能拒絕原假設，即Ln（X）與Ln（Y）是非平穩(wěn)序列。

隨后，對豆粕期貨、現貨價格對數序列進行一階差分，得到序列DLn（X）與DLn（Y）的序列圖（見圖1），可見兩組數據均在0 值上下徘徊。進一步檢驗表明，ADF 統計量值在5%置信水平下都拒絕原假設，即DLn（X）與DLn（Y）是平穩(wěn)序列（見表2）。

協整檢驗。協整檢驗的目的在于觀察各變量之間是否存在長期均衡關系。首先，用未經差分的變量對數序列估計向量自回歸模型（VAR），通過檢驗比較得出1階滯后期比較合理。隨后采用Johansen極大似然法進行協整檢驗（見表3）。通過跡檢驗和最大特征值檢驗可看出，在置信度5%各存在一個協整關系。即Ln（X）、Ln（Y）存在著長期的均衡關系，Ln（X）是Ln（Y）的無偏估計量。由此說明，豆粕期貨價格具有引導、發(fā)現現貨價格的功能，期貨市場運行良好、有效。

格蘭杰因果檢驗。通過Johansen協整檢驗，得出豆粕的期貨價格與現貨價格之間存在著長期的均衡關系。為避免“偽回歸”現象，對Ln（X）、Ln（Y）進行Granger因果檢驗（見表4）。檢驗結果表明，在臨界值5%顯著水平下：豆粕現貨價格Ln（Y）不是期貨價格Ln（X）的Granger原因，豆粕現貨價格對期貨價格不具有引導作用。豆粕期貨價格Ln（X）是現貨價格Ln（Y）的Granger原因，豆粕現貨期貨價格對現貨價格存在著單向引導關系。由此可見，期貨投資者、農戶、政府等都可通過豆粕期貨價格預測現貨價格，但不能通過豆粕現貨價格預測期貨價格。

向量誤差修正（VECM）模型。協整檢驗表明，Ln（X）與Ln（Y）存在長期均衡關系。以下，通過構建VECM 模型，研究兩變量間的短期偏離及對期貨、現貨價格變動的影響。對2014年1月-2015年6月豆粕相關數據進行估計（見模型1、模型2、模型3）。

協整方程：

模型1：Ln(Y)=1.24490Ln(X)-1.95259

誤差修正模型：

模型2：DLn(Y)=-0.04987 A-0.02883DlnY(-1)+0.16246DLnX(-1)+0.00075

模型3：DLn(X)=-0.00463 A-0.01104DlnY(-1)+0.12383DLnX(-1)+0.00031

其中A=LnY(-1)-1.24490LnX(-1)+1.95259

從三個模型的估計結果來看：模型解釋力都非常高，分別為0.8579、0.8342、0.8231。模型1再次證明豆粕期貨、現貨價格之間存在長期協整關系。模型2、3豆粕期貨、現貨價格之間存在著短期非均衡關系，誤差修正系數分別為-0.04987、-0.00463，均小于零，表明誤差修正系數對豆粕的兩種價格都具有反向調整功能。模型2中，DLnX（-1）的系數為0.16246，表明豆粕期貨價格的變動對現貨價格產生顯著影響，且兩種價格的短期偏離對現貨價格調整作用顯著。模型3中，DLnY（-1）的系數為-0.01104，表明豆粕現貨價格的變動對期貨價格影響較弱，且兩種價格的短期偏離對期貨價格調整作用微弱。

由此可見，從短期價格影響來看，當豆粕期貨價格與現貨價格發(fā)生較大偏離時，誤差修正項作為長期趨勢項，將調節(jié)現貨價格向長期均衡位置變動。同時，兩種價格的偏離，對現貨價格影響顯著，對期貨價格影響不顯著。

向量誤差修正（VECM）模型。對變量Ln（X）、Ln（Y）、DLn（X）和DLn（Y）進行一個標準差大小的沖擊，比較不同滯后期的脈沖響應，反應從第1期開始（見圖2）。其中橫軸表示滯后期數，縱軸表示受到價格波動沖擊后的標準差信息反應。

圖2 中前兩個圖表現為期貨市場中的變化。受期貨價格的沖擊，使期貨價格在第1期立即增長1.1%，隨后呈現明顯下降趨勢，影響逐步減弱，直至第4 期影響消失；受現貨價格的沖擊，使期貨價格在第2 期時波動最大，增長0.12%左右，至第3期影響全部消失。圖2中后兩個圖表現為現貨市場中的變化。受期貨價格的沖擊，使現貨價格在第1期立即增長0.6%，隨后呈現明顯下降趨勢，影響逐步減弱，直至第4期影響消失；受現貨價格的沖擊，現貨價格在第1期立即增長1%，在第2期迅速下降至負數，隨后影響逐步減弱，直至第4期影響全部消失。

通過脈沖響應函數圖可見，對于豆粕這一農產品而言，其期貨價格對現貨價格的影響較大。反之，現貨價格對期貨價格的影響較小。由此表明，豆粕期貨價格對現貨價格具有較為顯著的引導作用。

（三）實證結論

利用2014年1月-2015年6月豆粕期貨價格（X）、現貨價格（Y）的時間序列數據，建立向量誤差修正（VECM）模型，對兩變量間的關系展開研究，得到以下結論：

在我國豆粕期貨市場中，期貨價格與現貨價格存在著長期穩(wěn)定的均衡關系，二者具有較強的相關性。豆粕期貨價格與現貨價格之間存在單向的Granger 因果關系，說明我國豆粕期貨市場運行良好、有效，其價格對現貨價格存在著一定的引導功能。采用VECM 模型實證表明，當豆粕的兩種價格發(fā)生短期偏離時，對期貨價格影響不顯著，但當二者的偏離逐步加大時，誤差修正項對現貨價格有一定的調節(jié)作用，使之向長期均衡位置移動。脈沖響應函數圖說明，豆粕期貨價格的變動對現貨價格影響較大。

促進我國農產品期貨市場健康發(fā)展的建議

（一）完善農產品期貨市場品種結構

促進我國農產品期貨市場的健康發(fā)展，首要任務是不斷完善農產品期貨市場品種結構。期貨交易品種是期貨市場的生命線，農產品期貨品種涵蓋范圍越廣，對我國基礎產業(yè)—農業(yè)的影響更為廣泛。盡管隨著農產品期貨市場的不斷穩(wěn)定發(fā)展，我國農產品期貨品種逐步增加，但相較于西方發(fā)達國家的成熟市場而言，品種依舊顯得匱乏。如美國芝加哥、明尼阿波利斯交易所的農產品期貨交易品種就超過40個。事實上，期貨品種的單一已成為阻礙我國農產品期貨市場健康發(fā)展的主要因素。由此，可從以下幾條路徑著力完善農產品期貨市場品種結構：其一，依托于全球經濟一體化以及我國糧食流通體制改革的背景，豐富農產品期貨品種。逐步將與居民生活息息相關的農產品納入到期貨市場中，如小米、大豆油、豬肉等。其二，針對我國農產品期貨市場中現有的“僵尸”品種，必須有針對性地對合約設計進行修改，使之最大限度接近現貨市場實際，從而增加交易量。如由于交易成本過高，嚴重影響期貨流動性，可通過嚴格實施保證金制度進行改善。

圖1 豆粕期貨價格與現貨價格的對數差分序列圖

（二）完善農產品期貨市場法律體系

與西方成熟期貨市場相比，我國農產品期貨市場起步較晚，相關法律體系不完善，影響了農產品期貨市場的進一步發(fā)展。由此，從三種路徑著手，著力完善我國農產品期貨市場法律體系：其一，綜合運用法律與市場手段，促進農產品期貨市場的規(guī)范化運行。逐步消除行政干預手段，推動農產品期貨交易的市場化、高效運作；運用法律法規(guī)對農產品期貨市場進行宏觀調控，為參與者提供公平、公正市場環(huán)境；注重市場調節(jié)，規(guī)范農產品期貨市場秩序，防范風險。其二，加快農產品期貨市場立法，完善法律法規(guī)的規(guī)范與制約。隨著農產品期貨市場的不斷發(fā)展，必須對相關的法律法規(guī)進行修訂；加強監(jiān)管的連續(xù)性、穩(wěn)定性，以適應新時期、新環(huán)境的農產品期貨市場環(huán)境；完善農產品期貨市場法律規(guī)范體系，加強市場運行的有效性。其三，充分發(fā)揮農產品期貨業(yè)協會的自律作用，彌補政府監(jiān)管空白。期貨業(yè)協會是自律性組織，是連接政府與期貨市場的紐帶；能夠彌補政府監(jiān)管空白，起到一定的輔助作用；制定農產品期貨行業(yè)行為準則、技術標準，促進行業(yè)高效、有序運行。由此，必須打破期貨行業(yè)自律薄弱這一現狀，夯實期貨業(yè)協會基礎，促進政府監(jiān)管與協會自律形成合力，營造健康、高效的農產品期貨市場。

（三）加強農產品期貨投資者教育

在資本市場中，投資者素質、行為等會對現貨價格產生不同的波動。這一規(guī)律對于農產品期貨市場也不例外。我國農產品期貨市場還不成熟，存在大量過度投機現象，無法充分發(fā)揮期貨市場的價格引導、發(fā)現作用，導致現貨市場不穩(wěn)定因素增強。尤其是投資者缺乏對市場深入了解、理論基礎匱乏、對風險的認識與把握不足，盲目投資、過度投機行為嚴重。當前，要促進我國農產品期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展、有效運行，加強期貨投資者教育已迫在眉睫。具體可從以下幾方面著手：其一，加強期貨理論的宣傳教育，倡導誠信社會的構建。通過社會輿論，在全社會營造重視契約、誠實信用的社會文化；期貨專業(yè)機構應倡導以誠信為核心的期貨交易理念，逐步消除投機行為；政府加強監(jiān)管，營造公開、公平、公正的農產品期貨交易氛圍，營造良好的期貨市場文化。其二，加強農產品期貨投資培訓，提升投資者的決策水平。農產品期貨市場的無形性、復雜性，決定了投資難度大、風險高。尤其是期貨衍生產品的不斷變化，更是加大了投資者在信息、技術上的難度。期貨專業(yè)機構應適時組織培訓，或有償、或無償，提升投資者的決策水平；了解農產品期貨投資產品的相關信息，提升分析與判斷能力；增強風險意識，促進投資者理性交易。其三，規(guī)范農產品期貨市場，加強投資者市場參與教育。加強投資者個人資產管理教育，評估風險承受度，引導理性投資；加強市場參與教育，規(guī)范農產品期貨市場；對于農產品期貨市場的違規(guī)行為，提供一定的法律援助。

圖2 豆粕期貨價格與現貨價格的脈沖響應圖

（四）鼓勵農產品現貨企業(yè)積極參與并加強農業(yè)信息化建設

農產品期貨市場對現貨市場的價格引導、規(guī)避風險功能已顯而易見。事實上，現貨企業(yè)是農產品期貨市場的重要主體。鼓勵現貨企業(yè)積極參與期貨市場，能夠提升經營管理水平，規(guī)避價格風險。由此，具體從以下幾條路徑著手，促進農產品現貨的順利交割，著力提升期貨市場功能：其一，加強農產品期貨市場套期保值功能的宣傳。通過宣傳工作，提高農產品現貨企業(yè)對期貨市場的認識與信任；加強農業(yè)信息化建設，使農戶、現貨企業(yè)能夠及時獲取農產品期貨市場信息；推出切實可行的優(yōu)惠政策，吸引農戶、現貨企業(yè)參與期貨市場。其二，解決現貨企業(yè)流動資金匱乏問題。對于現貨企業(yè)而言，其流動資金大多是信貸資金，出于保守經營的視角，參與農產品期貨市場的積極性不高。政府應聯合金融機構、民間融資財團，對現貨企業(yè)的資金提供一定的支持，如降低利率、創(chuàng)新信貸產品等，解決現貨企業(yè)資金匱乏問題。在現貨企業(yè)資金充分的前提下，鼓勵其參與期貨市場套期保值交易，規(guī)避經營風險。其三，構建農產品期貨、現貨一體的綜合信息服務體系。通過各種媒體，形成統一的農業(yè)信息收集、整理、發(fā)布渠道；整合農產品期貨、現貨信息，積極引導農民獲?。粡V泛宣傳農產品期貨知識、典型案例，農民、現貨企業(yè)參與期貨市場交易；促進糧食企業(yè)加大改革力度，定期到糧食主產區(qū)組織農戶、現貨企業(yè)進行期貨知識普及宣傳。

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