我國利率市場化與泰勒規(guī)則的適用性評述

■ 黃險峰 教授 顧書華 博士生（遼寧大學經(jīng)濟學院 沈陽 110031）

規(guī)則之爭與泰勒規(guī)則

凱恩斯主義主張相機抉擇的政策規(guī)則，而弗里德曼則認為應(yīng)該執(zhí)行單一規(guī)則的貨幣政策規(guī)則。兩派之間引發(fā)了一場廣泛的爭論。Kydland and Prescott（1977）通過對動態(tài)不一致問題的研究表明，政策制定者的相機抉擇只會導(dǎo)致不斷增高的通貨膨脹。巴羅（1983）也得出了同樣的結(jié)論。人們這才接受了政策規(guī)則對相機抉擇的優(yōu)越性。在以貨幣供給為貨幣政策的目標變量時，提出了麥克林姆規(guī)則。隨著金融市場不斷地深化，貨幣供給量目標越來越難以控制，所以貨幣當局逐漸轉(zhuǎn)向以調(diào)控基準利率為目標的貨幣政策上來。因此在多年的實踐基礎(chǔ)上，泰勒（1993）提出著名的泰勒規(guī)則：

其中it為政策的基準利率。πt-π*為通脹缺口，π*為目標通貨膨脹率。yt為產(chǎn)出缺口。r*是通脹缺口和產(chǎn)出缺口都為0時的實際利率。（1）式表明，當期的通脹缺口或者產(chǎn)出缺口上升或下降一個百分點時，政策基準利率則提高或降低0.5 個百分點以抵消經(jīng)濟的波動。泰勒（1993）用美國1987年到1992年的季度數(shù)據(jù)實際檢驗了（1）式的“泰勒規(guī)則”，結(jié)果表明，其基本上擬合了美聯(lián)儲的政策行為。

（一）泰勒規(guī)則的穩(wěn)定條件

泰勒（1993）所提出的（1）式中的通脹缺口的系數(shù)設(shè)定為0.5，這通常被認為是不穩(wěn)定的。因為當通脹上升一個百分點時，名義利率只上升了0.5個百分點，即實際利率下降了0.5個百分點，這將刺激經(jīng)濟的持續(xù)高漲。所以，Bullard and Mitra（2002）研究表明泰勒規(guī)則的穩(wěn)定條件為通脹缺口的系數(shù)大于1。即當通貨膨脹超過目標的通脹率時，名義利率上升，并且大于通貨膨脹上升的幅度，使實際利率上升而抑制通貨膨脹。當通貨膨脹低于目標的通脹率時，名義利率下降的幅度大于通貨膨脹下降的幅度，使實際利率下降而刺激通貨膨脹。然而我國學者謝平、羅雄（2002），王建國（2006），卞志村（2006）研究表明，我國市場化的利率具有不穩(wěn)定的泰勒規(guī)則形式。

（二）泰勒規(guī)則的福利性質(zhì)

泰勒規(guī)則最有良好的福利性質(zhì)。劉斌（2003）通過建立標準的福利損失函數(shù)并計算與福利損失等值的通脹率變化，來比較泰勒規(guī)則與其它政策規(guī)則優(yōu)劣。研究表明泰勒規(guī)則能夠很好地近似最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。孫穩(wěn)存（2007）根據(jù)實際的數(shù)據(jù)模擬我國利率的泰勒規(guī)則，并以此考察了泰勒規(guī)則對我國宏觀經(jīng)濟波動的影響。表明穩(wěn)定的泰勒規(guī)則是實現(xiàn)經(jīng)濟波動均衡的唯一條件。Svensson（2007）利用中央銀行的二次型目標損失函數(shù)來分析中央銀行的最優(yōu)化行為，研究表明最優(yōu)的政策規(guī)則可以描述成一定形式的泰勒規(guī)則。

泰勒規(guī)則的拓展

（1）式中通脹缺口和產(chǎn)出缺口的系數(shù)是泰勒（1993）人為設(shè)定的。但在具體的研究中，人們通常采用計量方法對（1）式的系數(shù)進行回歸而得。所以（1）式的泰勒規(guī)則又轉(zhuǎn)化為更一般的形式：

隨著對泰勒規(guī)則的深入研究，學者對（2）式的泰勒規(guī)則進行了廣泛的拓展。

（一）利率平滑

研究表明，貨幣當局對利率的調(diào)整存在著明顯的利率平滑現(xiàn)象，即不是將基準利率一步到位調(diào)整至目標利率，而是逐步將利率調(diào)整至目標水平。這主要是防止經(jīng)濟因利率的大幅度調(diào)整而引發(fā)的人為波動。因此也對泰勒規(guī)則進行了平滑處理。設(shè)利率的平滑方式為：再用（2）式代替其中的即可得利率平滑后的泰勒規(guī)則：

Clardis and Gali（1997）的研究表明，引入利率平滑因素后，泰勒規(guī)則比之間能更好的解釋利率的變動。然而其回歸得ρ=0.98。石柱鮮等（2009）的研究表明，ρ=0.95。童?。?012）研究得ρ=0.91。ρ值接近于1，從利率平滑公式可知，利率平滑機制使得當期的貨幣政策受前期政策的滯后影響很嚴重，當期可調(diào)整的空間有限。所以（3）式中的it-1與當期的產(chǎn)出缺口yt存在著高度共線性，故而ρ的估值失真。因此本文建議不宜使用利率平滑。

（二）混合型泰勒規(guī)則

政策制定的過程中，不僅要考慮前期政策的滯后影響，也要考慮未來經(jīng)濟形勢的影響。因此對（2）式的泰勒規(guī)則從預(yù)期缺口和滯后缺口兩個角度進行了拓展，即稱之為混合型泰勒規(guī)則。Gali and Gertler（2000）用預(yù)期的通脹缺口和預(yù)期的產(chǎn)出缺口修正了（2）式的傳統(tǒng)形式，并以此驗證了美、德、日等國的貨幣政策行為遵循前瞻性的泰勒規(guī)則。其拓展形式如下：

其中Et(πt+k)、Et(yt+k)表示對t+k 通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口的預(yù)期。卞志村（2006）用廣義矩法估計（4）式，結(jié)果表明，我國同業(yè)拆借利率符合混合型的泰勒規(guī)則。張屹山、張岱強（2007）也用前瞻性的泰勒規(guī)則檢驗了我國的市場利率的行為特征，也得出了相同的結(jié)論。

（三）開放型泰勒規(guī)則

Clarida（2002）利用新開放宏觀經(jīng)濟學中的兩國動態(tài)一般均衡模型開創(chuàng)性的研究了開放條件下最優(yōu)的貨幣政策問題，并得到開放型泰勒規(guī)則。即：為與本國經(jīng)濟密切相關(guān)的他國的產(chǎn)出缺口。王勝、鄒恒甫（2006）應(yīng)用

（四）非線性泰勒規(guī)則

泰勒規(guī)則的非線性研究是起因于Kaufmann（2002）對歐洲央行對產(chǎn)出的政策反應(yīng)的觀察研究。Assenmacher（2006）對美聯(lián)儲、德國央行研究也發(fā)現(xiàn)，貨幣當局政策對產(chǎn)出下降的反應(yīng)比上升的反應(yīng)更大，對通脹的反應(yīng)比對通縮反應(yīng)也大。這種政策的非對稱性促使泰勒規(guī)則的非線性研究（趙進文、范繼濤，2007）。楊國中（2009）進一步檢驗表明，對我國泰勒規(guī)則存在著顯著的LSTR2形式的非線性特征。徐亞平（2009）用門限自回歸也檢驗出我國政策的非對稱性，其結(jié)論表明在低通貨膨脹狀態(tài)下，泰勒規(guī)則側(cè)重于促進經(jīng)濟增長；但在溫和以及較高通貨膨脹狀態(tài)下，泰勒規(guī)則更側(cè)重于防止通脹。

（五）其它拓展

泰勒規(guī)則表明，政策基準利率對產(chǎn)出缺口和通脹缺口反應(yīng)，并且在（2）式中通常把實際均衡利率r*看作是回歸截距。事實上，潛在產(chǎn)出、目標通脹率與實際利率都是未知的參數(shù)，雖然可以通過各種方法來求解或代替，但是這帶有人為的嫌疑。鄧創(chuàng)等（2009）采用空間向量模型，借鑒Laubach and Williams（2003）的方法直接回歸求解出各期數(shù)據(jù)的潛在產(chǎn)出和實際利率值，然而在用（4）式的混合泰勒規(guī)則檢驗了我國的同業(yè)拆借利率，結(jié)論表明我國貨幣政策行為并不具有明顯的前瞻性，但對滯后的通脹缺口和產(chǎn)出缺口反應(yīng)顯著穩(wěn)定。之前的文獻都對目標通脹率都采用3%假設(shè)值，但石柱鮮等（2009）構(gòu)建了新凱恩斯宏觀模型，用卡爾曼濾波和極大似然法估計了各期的理論目標通脹率，并以此檢驗了我國政策的泰勒規(guī)則形式。結(jié)論認為在時變隱性通貨膨脹目標的條件下，名義利率的變動基本上能夠與Taylor規(guī)則的利率調(diào)整要求相符合；同時，實際通貨膨脹率圍繞隱性通貨膨脹率波動，通貨膨脹率缺口具有“階段性”的特點。

泰勒規(guī)則在我國的適用性與分析

泰勒規(guī)則在我國的適用性問題，其實包含著兩層含義，一是我國的市場化利率能否被模擬成一定形式的泰勒規(guī)則，二是這種形式的泰勒規(guī)則是否具有穩(wěn)定性。在我國的現(xiàn)有研究泰勒規(guī)則的文獻中，幾乎全部都采用市場化程度最高的同業(yè)拆借利率做為研究對象的。所以對第一層含義的結(jié)論幾乎都相同，但是由于采用不用的研究方法或手段，對第二層含義的結(jié)論卻互相矛盾了。

謝平、羅雄（2002）首次使用歷史分析法和反應(yīng)函數(shù)法檢驗了我國的貨幣政策行為是否符合泰勒規(guī)則的形式。其研究表明用泰勒規(guī)則所得的利率能比較完美的擬合我國的事實上的市場利率，但是用該規(guī)則所表現(xiàn)的貨幣反應(yīng)函數(shù)不具有穩(wěn)定性。孫穩(wěn)存（2007）采用具有粘性價格和壟斷競爭的貨幣經(jīng)濟周期模型的分析框架，用泰勒規(guī)則所擬合的我國的政策利率來考察我國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。研究同樣表明泰勒規(guī)則所擬合的利率不是積極的反通貨膨脹的規(guī)則。石柱鮮等（2009）利用新凱恩斯理論框架下的狀態(tài)空間模型，基于時變隱性通貨膨脹目標對Taylor規(guī)則在我國貨幣政策中的適用性進行實證檢驗，表明Taylor 規(guī)則在樣本時期內(nèi)是我國的一種穩(wěn)定的貨幣政策規(guī)則，名義利率的變動基本上能夠與Taylor 規(guī)則所模擬。楊國中等（2009）研究表明前瞻性的泰勒規(guī)則更符合我國貨幣政策操作實際，但利率對產(chǎn)出缺口參數(shù)不顯著。鄧創(chuàng)（2011）通過混合型泰勒規(guī)則對我國貨幣政策反應(yīng)函數(shù)研究，結(jié)果顯示，我國貨幣政策行為對通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和匯率波動具有及時和穩(wěn)定的反應(yīng)。而楊柳（2013）研究表明，我國的貨幣政策操作總體上不遵循泰勒規(guī)則，反而遵循McCallum 規(guī)則，并且匯率和外匯儲備因素對基礎(chǔ)貨幣的投放影響顯著。

造成這種矛盾的原因主要是所采取的數(shù)據(jù)使然。通常認為研究泰勒規(guī)則宜采用市場化程度最高的同業(yè)拆借利率，但這在我國卻行不通。事實上，我國的政策基準利率是幾乎固定不變信貸利率。又由于寬松的貨幣政策和外匯占款，我國超發(fā)了大量的貨幣。所以不得不放開貨幣市場，任由市場供需決定貨幣市場的均衡利率。所以同業(yè)拆借利率只是市場形成的結(jié)果而不是決定經(jīng)濟必然的原因。因此，它與同為結(jié)果變量的產(chǎn)出缺口和通脹缺口必然存在一定的協(xié)整關(guān)系，這就是它們無論怎樣檢驗都符合一定形式泰勒規(guī)則的原因。然而決定我國經(jīng)濟的是固定的名義信貸利率和通貨膨脹（這意味實際利率是降低的），以及信貸配給，并不是市場化的同業(yè)拆借利率。所以由同業(yè)拆借利率所得的泰勒規(guī)則不能客觀地反映我國經(jīng)濟的穩(wěn)定均衡（李平、陳全會，2015）。這是以上所有文獻互相矛盾的根本原因。然而用實際貸款利率來檢驗我國基準利率的泰勒規(guī)則形式表明，其產(chǎn)出缺口系數(shù)不顯著，即它不符合一定形式的泰勒規(guī)則（李平、陳全會，2015）。

我國“雙軌制”的利率政策，是通過固定信貸市場利率和適當寬松的貨幣政策的結(jié)合，來降低實際利率以刺激和穩(wěn)定經(jīng)濟增長。這基本滿足了我國具體條件下的客觀需求，它不必須與西方具體形勢下的推演的泰勒規(guī)則相同。但是，市場化利率是經(jīng)濟發(fā)展的必然，也是改革的一項重要目標。所以，經(jīng)濟理論所發(fā)現(xiàn)的政策基準利率與產(chǎn)出缺口和通脹缺口之間的泰勒規(guī)則形式，同樣會為我國政策調(diào)控方式的改革指明了具體的方向，也為我國今后的政策利率改革奠定了理論基礎(chǔ)。

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