試論全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)監(jiān)管體系的構(gòu)建

王小軍 杜坤倫

(1.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061；2.四川省社會科學(xué)院，四川 成都 610041)

研究背景

證券監(jiān)管對于證券市場的發(fā)展具有重要作用。對監(jiān)管者而言，“防止證券發(fā)行人和金融機(jī)構(gòu)損害外部投資者的利益是有效證券監(jiān)管的重點所在”1。特別是對新興證券市場而言，嚴(yán)格證券監(jiān)管能夠在最大程度上阻擋業(yè)績較差的公司2，避免落入“檸檬市場”的陷阱。從海外市場的經(jīng)驗與教訓(xùn)來看，德國法蘭克福新市場由于市場監(jiān)管過于寬松，對企業(yè)信息披露不實、虛報業(yè)績等行為監(jiān)管不力，嚴(yán)重?fù)p害了投資者信心，僅僅運(yùn)營了五年就宣布關(guān)閉3。由此可見，一個市場的成功需要一整套風(fēng)險防范機(jī)制作為配套措施，在市場規(guī)范與發(fā)展之間找到一個均衡點，構(gòu)建科學(xué)合理的監(jiān)管體系。

我國多層次資本市場包括場內(nèi)市場和場外市場。場內(nèi)市場初期主要是為了解決國企改制發(fā)展資金需求，自上而下由中央政府推動建立的。場外市場是資本市場自身豐富和完善的內(nèi)生需要，也是緩解“兩多兩難”矛盾的客觀要求。我國20多年場內(nèi)市場發(fā)展成效表明，資本市場是企業(yè)直接融資的主要平臺，是投資者價值發(fā)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果分享的主要載體。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的觀點，我國場外市場主要問題及障礙在于沒有整體設(shè)計，亟需完善法律法規(guī)，明確監(jiān)管歸屬，整合現(xiàn)有資源4。因此，需要進(jìn)行場內(nèi)市場頂層設(shè)計修正，明確多層次資本市場各層次的市場定位，實現(xiàn)場內(nèi)市場與場外市場有效對接，加強(qiáng)場外市場體系建設(shè)5；同時要堅持市場化和雙重保護(hù)原則6，妥善處理多層次資本市場間競合關(guān)系7。

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)成立的全國性證券交易場所，也是多層次資本市場的重要組成部分，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司是納入證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的非上市公眾公司。2014年以來，隨著國務(wù)院《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》頒布實施，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司的范圍擴(kuò)大到全國，掛牌公司數(shù)量迅速增長，截止2014年年末，掛牌公司達(dá)到1572家。市場的快速發(fā)展對監(jiān)管體系完善提出了新的要求。中國證監(jiān)會主席肖鋼同志在2015年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上指出，2015年要著力抓好多層次資本市場體系建設(shè)，壯大主板市場，改革創(chuàng)業(yè)板市場，完善“新三板”市場，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場，為深化國企改革、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合、推動結(jié)構(gòu)調(diào)整和促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新提供有力支持。可見，2015年完善“新三板”市場將成為新三板市場的發(fā)展基調(diào)?！皫чl的車子才能跑的更快”，市場在完善中不斷發(fā)展，監(jiān)管體系構(gòu)建首當(dāng)其沖。

場外市場主要監(jiān)管模式與經(jīng)驗借鑒

一、美國模式：統(tǒng)一指導(dǎo)，分層監(jiān)管

美國是全球資本市場中心，具有完善的資本市場構(gòu)成和監(jiān)管體系，可以滿足不同層面的投融資需求。美國場外市場交易歷史悠久，包括全國性場外市場NASDAQ、電子公告板柜臺市場(OTCBB)和OTC Market Group；區(qū)域性場外交易市場有PORTAL、Second Market和SharesPost市場等。

美國場外市場實行政府指導(dǎo)下的多層次自律監(jiān)管，即各層次場外交易市場在美國證券交易委員會(SEC)的監(jiān)管指導(dǎo)下進(jìn)行自律監(jiān)管，每層對應(yīng)不同的監(jiān)管要求8。其中，OTCBB在1999年要求掛牌公司必須向SEC注冊，并接受SEC的持續(xù)信息披露及其他監(jiān)管；OTC Market Group在2010年成為由SEC按照另類交易系統(tǒng)規(guī)則(ATS規(guī)則)正式監(jiān)管的市場，部分公司在OTCBB同時掛牌，在OTCBB與粉單市場交易的非上市公眾公司也要遵守《1933年證券法》與《1934年證券交易法》的披露規(guī)定；PORTAL市場有價證券不在SEC登記，不受《1934年證券交易法》相關(guān)法規(guī)的約束，同時也不受《薩班斯—奧克斯利法》的約束。但參與該市場的投資者必須擁有超過1億美元的資產(chǎn)，且其背后的股東人數(shù)不能超過499個。

二、日本模式：從嚴(yán)的自律監(jiān)管

日本早先的場外市場主要是日本證券業(yè)協(xié)會(JSDA)于1983年設(shè)立的公開報價系統(tǒng)JASDAQ，目前真正意義上的場外市場是JSDA運(yùn)營和管理下的綠單市場(Green Sheet Market)，是日本非上市公司、特別是新興企業(yè)和風(fēng)險公司直接融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺。目前，該市場包括新興企業(yè)板塊、投資信托/特殊目的公司板塊、鳳凰板塊和普通板塊四個板塊。除退市公司外，綠單市場的掛牌公司均需經(jīng)過推薦券商審查并向JSDA申報。JSDA依據(jù)規(guī)則對掛牌公司的摘牌做出決定，并對綠單市場的信息披露和交易進(jìn)行全面監(jiān)管。掛牌公司披露的所有重大信息均需向JSDA報告，其重大信息的披露標(biāo)準(zhǔn)、程序、方式和及時性與交易所上市公司要求完全一致。證券商收到投資者買賣報單或與投資者成交后，需同步將報單或成交信息報告給JSDA，由JSDA在其網(wǎng)站及時進(jìn)行公告。為防范和監(jiān)控內(nèi)幕交易，自2005年4月開始，JSDA對綠單市場所有證券交易進(jìn)行監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)交易，JSDA有權(quán)撤銷。

三、臺灣模式：政府主導(dǎo)監(jiān)管

臺灣資本市場從高向低有四個層次，依次為臺灣證券交易所、證券柜臺買賣中心、興柜市場和盤商市場9。興柜市場和盤商市場構(gòu)成臺灣的場外交易市場。興柜市場屬于官方有組織的場外市場，接受證券監(jiān)管當(dāng)局及自律組織的監(jiān)管，但盤商市場是民間自發(fā)、未獲得正式法律認(rèn)可的分散的場外交易市場，本身對掛牌公司無任何監(jiān)管要求。臺灣場外交易市場屬于政府監(jiān)管模式，2004年成立的直屬“行政院”的“金融監(jiān)督管理委員會”，把場外交易納入監(jiān)管，對柜臺買賣中心和興柜市場分別采取“平入嚴(yán)督”和“寬入嚴(yán)督”的方式進(jìn)行監(jiān)管。

四、三種模式制度差異動因分析及對我國新三板建設(shè)的啟示

1.制度差異動因分析

三種場外市場監(jiān)管制度差異性的背后，反映出在多重動因作用下，由于市場發(fā)展階段、市場成熟度、監(jiān)管體制的不同，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場的不同監(jiān)管理念和監(jiān)管目標(biāo)各有側(cè)重，而后者的選擇常常取決于一國在特定的經(jīng)濟(jì)、政治、法制、文化等環(huán)境下的客觀狀態(tài)和發(fā)展水平，主要有以下幾個層面的動因：

一是經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場定位的不同。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化是決定市場形態(tài)的重要因素，它直接影響市場定位，進(jìn)而對公司監(jiān)管制度產(chǎn)生決定性影響。境外主要創(chuàng)業(yè)板市場的定位隨各國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展變化不斷進(jìn)行調(diào)整。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，中小微企業(yè)的發(fā)展環(huán)境發(fā)生了重大變化。面向未來，中小微企業(yè)要想發(fā)展得更好，關(guān)鍵是要準(zhǔn)確認(rèn)識新常態(tài)，適應(yīng)新常態(tài)，抓住新常態(tài)帶來的機(jī)遇，應(yīng)對好新常態(tài)帶來的挑戰(zhàn)。中小微企業(yè)量大面廣，既是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重點，也是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的難點，因此針對中小微企業(yè)服務(wù)的定位需要差異化的監(jiān)管制度。

二是監(jiān)管目標(biāo)的驅(qū)動與均衡。境外國家或地區(qū)主要場外市場功能定位的共性特點包括：促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素自由流動和提高經(jīng)濟(jì)整合能力；通過調(diào)整存量和引導(dǎo)增量，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營管理創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，從而支持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長等。但是，證券市場的功能發(fā)展與社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間是個動態(tài)平衡過程。證券監(jiān)管具有規(guī)范與發(fā)展雙重目標(biāo)，一方面要依靠監(jiān)管盡可能地改善和解決證券市場機(jī)制失靈的問題；另一方面要保證實現(xiàn)證券市場資源配置功能和改進(jìn)效率。監(jiān)管制度的選擇是在這雙重目標(biāo)之間的動態(tài)均衡。因此，市場發(fā)展階段與市場成熟度的差異性，決定監(jiān)管目標(biāo)選擇與實施路徑的差異化。中小微企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中具有舉足輕重的地位和分量，新三板作為服務(wù)中小微企業(yè)的綜合服務(wù)平臺，本身發(fā)展尚處在初創(chuàng)期，發(fā)展與規(guī)范之間需要進(jìn)行獨(dú)到考量。

三是市場參與者的差異。投資者結(jié)構(gòu)是影響市場監(jiān)管的重要因素，并越來越得到重視。在普通個人投資者直接參與較多的市場上，監(jiān)管者一般會持更為嚴(yán)格的監(jiān)管立場，以減少因投資失敗形成的衍生風(fēng)險。而在以機(jī)構(gòu)等專業(yè)投資者為主，且投資者自我保護(hù)能力較強(qiáng)的市場上，買者自負(fù)的理念深入人心，監(jiān)管的尺度就相對較松。新三板掛牌企業(yè)多為處于初創(chuàng)期或成長期的中小微企業(yè)，企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)營風(fēng)險高，新三板普通股發(fā)行實行投資者適當(dāng)性準(zhǔn)入制度，對投資者準(zhǔn)入設(shè)立了較高的門檻，這既有利于市場平穩(wěn)起步，也為市場理念創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新預(yù)留了空間。

此外，市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平、法律環(huán)境、司法救濟(jì)體系的差異性，對監(jiān)管制度選擇也有一定影響。

2.對完善全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)管體系的啟示

發(fā)展多層次資本市場體系的基礎(chǔ)思路是為處于不同發(fā)展階段、或具有不同性質(zhì)特征的企業(yè)提供差異化的資本市場服務(wù)。僅就監(jiān)管而言，不同制度的差別化體現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對不同層次市場中的掛牌(或上市)主體或交易機(jī)制采取了差異化的監(jiān)管及信息披露要求。主要場外市場國際監(jiān)管經(jīng)驗表明，基于法律環(huán)境和整體金融監(jiān)管體系的不同，對不同層次的股權(quán)市場，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了不同的監(jiān)管模式，在政策上進(jìn)行區(qū)別對待，以達(dá)到滿足多元化融資者和投資者需求的均衡狀態(tài)。其共性及主要特點對完善我國場外市場監(jiān)管體系有重要啟示和借鑒意義，體現(xiàn)在：一是風(fēng)險防范的系統(tǒng)性。為了保護(hù)投資者及市場公信力，各市場對場外市場的管理具有一整套風(fēng)險防范機(jī)制，明確有別于上市公司的監(jiān)管邊界。二是監(jiān)管模式選擇的差異化。具體監(jiān)管模式選擇需要因地制宜，沒有“放之四海而皆準(zhǔn)”的監(jiān)管制度，需要與本地法律環(huán)境和整體金融監(jiān)管體系相適應(yīng)。三是監(jiān)管目標(biāo)的一致性。即均是在市場規(guī)范與發(fā)展之間尋找相對均衡點，兼顧公司商業(yè)利益及市場發(fā)展，構(gòu)建科學(xué)合理的監(jiān)管體系。因此，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，構(gòu)建適合我國多層次資本市場發(fā)展的分層次的監(jiān)管制度是必要的，也是迫切的。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)目前快速發(fā)展，掛牌公司家數(shù)不斷增加，新的金融生態(tài)面臨失衡的危險，市場的快速發(fā)展需要系統(tǒng)的動態(tài)平衡，毫無疑問，監(jiān)管問題是維持平衡重要一極。

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司監(jiān)管特點

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》(以下稱《暫行辦法》)的公布與實施，標(biāo)志著“新三板”法律地位得以正式確立。根據(jù)《暫行辦法》的規(guī)定，原“老三板”掛牌公司和退市公司等及其股份轉(zhuǎn)讓相關(guān)活動，由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)監(jiān)督管理。自此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開始了自律監(jiān)管之路的探索。

一、掛牌公司的特點

非上市公眾公司是一般有限責(zé)任公司向上市公司的過渡形態(tài)，多數(shù)公司剛剛從偏“人合”狀態(tài)“翻牌”變成股份公司，對于“資合”方式的運(yùn)作理念有個適應(yīng)過程10。掛牌公司普遍具有規(guī)范度不高、透明度較差、公司治理“形似而神不至”、經(jīng)營風(fēng)險高、股權(quán)交易流通性差、股本規(guī)模及經(jīng)營業(yè)績差異大等特點。監(jiān)管過嚴(yán)，會造成成本太高，很多公司將進(jìn)不來；監(jiān)管過松，市場風(fēng)險會過大，市場發(fā)展不可持續(xù)。要處理好監(jiān)管和市場效益之間的關(guān)系，需要構(gòu)建與市場特點相適應(yīng)的科學(xué)監(jiān)管體系。

二、掛牌公司自律監(jiān)管現(xiàn)狀

通過對2014年全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)關(guān)于年報信息披露違規(guī)采取自律監(jiān)管措施的統(tǒng)計分析，涉及當(dāng)事人包括6家掛牌公司、4家主辦券商和1家會計師事務(wù)所。違規(guī)類型包括信息披露、公司治理及證監(jiān)會和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)特殊監(jiān)管要求三類。以業(yè)務(wù)線條為分類標(biāo)準(zhǔn)，掛牌公司的違規(guī)行為主要有：信息披露違規(guī)，包括定期報告信息披露違規(guī)、臨時報告信息披露違規(guī)；融資行為、并購重組業(yè)務(wù)中相關(guān)信息披露及程序違規(guī)等。日常業(yè)務(wù)違規(guī)，包括股份限售、轉(zhuǎn)增、分紅派息(包括除權(quán)除息)、董監(jiān)高人員情況報備、不配合監(jiān)管等。公司治理違規(guī)，包括違反《公司法》“三會一層”治理要求、違反公司章程及內(nèi)部控制等。

三、掛牌公司違規(guī)特點

1.公眾公司理念不強(qiáng)

一些掛牌公司對從“人合”向“資合”轉(zhuǎn)變還需要有相當(dāng)長的適應(yīng)過程，大股東習(xí)慣“一言堂”，片面追求效率，不重視甚至忽略中小股東或其他投資者的利益，缺失“公眾公司”的理念，抱著慣性思維去處理掛牌公司的事情，行為上有失偏頗。

2.規(guī)范運(yùn)作意識有待提高

公眾性對掛牌公司的內(nèi)部治理和信息披露提出了更高的要求。一些掛牌公司在具體操作中暴露出公司治理機(jī)制有待進(jìn)一步完善、合法規(guī)范經(jīng)營程度還需大幅度提升等問題。一些掛牌公司不重視程序正義，依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷的提醒，依賴事后補(bǔ)救，甚至對公司章程都不能清晰地了解和遵守。多數(shù)公司甚至還片面地認(rèn)為規(guī)范運(yùn)作會降低公司運(yùn)作效率。

3.缺乏底線思維

一些掛牌公司往往只是片面地、盲目地追求眼前的、短期的利益，甚至以違法違規(guī)為代價，沒有從更深層次的角度認(rèn)識到遵紀(jì)守法對公司來說既是約束同樣也是保護(hù)。對于法律法規(guī)規(guī)定的可能導(dǎo)致承擔(dān)刑事及重大民事責(zé)任的底線問題不清晰，風(fēng)險防范和處理意識淡薄，存有僥幸心理，對于有些“毫末”之事，更傾向于隱瞞而不是披露與解決，導(dǎo)致問題的事后處理愈發(fā)棘手。

4.主辦券商持續(xù)督導(dǎo)不足

與推薦掛牌環(huán)節(jié)相比，相當(dāng)一部分主辦券商在持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)投入不足，督導(dǎo)人員分散不利于經(jīng)驗積累，規(guī)則培訓(xùn)不夠，導(dǎo)致對于部分掛牌公司信息披露及公司治理違規(guī)行為沒有起到應(yīng)有的督導(dǎo)作用。

總體而言，由于掛牌公司對公司的獨(dú)立性、公眾性認(rèn)識尚不充分，加之主辦券商督導(dǎo)力度不夠，導(dǎo)致目前掛牌公司“無知犯錯”的情形比較常見，惡意違規(guī)并不多見。展望未來，如何構(gòu)建高效、科學(xué)的公司監(jiān)管體系，顯得日益迫切。

四、監(jiān)管面臨的主要問題

掛牌公司目前的違規(guī)還是以“無知犯錯”為主要特點。監(jiān)管體系過度依賴自律監(jiān)管，當(dāng)前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自律規(guī)則雖在準(zhǔn)入和主動退出、信息披露、交易、主辦券商、公司治理、并購重組等方面均有監(jiān)管制度安排，但自律監(jiān)管的法律層級較低，很難對重大違法違規(guī)行為產(chǎn)生震懾效果。如何更好地維護(hù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)市場秩序及良好生態(tài)，需要系統(tǒng)思考，高度重視如下問題：

1.非上市公眾公司監(jiān)管體系的完善問題

雖然肖鋼同志在2015年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上的講話中指出，在非上市公眾公司監(jiān)管領(lǐng)域，由公眾公司部牽頭，派出機(jī)構(gòu)以非現(xiàn)場監(jiān)管為主，不開展例行現(xiàn)場檢查，根據(jù)問題和違法違規(guī)線索開展現(xiàn)場檢查，并依法采取監(jiān)管措施或立案稽查，全國股轉(zhuǎn)公司實施自律監(jiān)管。但下一步依然需要進(jìn)一步明確中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)、稽查執(zhí)法層面的行政監(jiān)管與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及其他行業(yè)自律組織自律監(jiān)管的職責(zé)分工與工作邊界，完善事權(quán)劃分，統(tǒng)籌證監(jiān)會系統(tǒng)監(jiān)管與司法救濟(jì)及其他社會監(jiān)督之間的協(xié)作機(jī)制。

2.自律監(jiān)管手段創(chuàng)新不足問題

自律監(jiān)管手段主要沿用滬深交易所的基本監(jiān)管手段，監(jiān)管手段缺乏創(chuàng)新，對場外市場及其發(fā)展中的新情況、新問題缺乏系統(tǒng)的研究和分析，監(jiān)管手段及監(jiān)管措施的針對性、及時性和有效性不足，有效維護(hù)市場秩序及公信力的能力有待進(jìn)一步提高。

3.對市場參與主體的獎懲體系不完善問題

目前，尚未形成市場主體歸位盡責(zé)的市場化約束機(jī)制，榜樣效果未得到充分彰顯，“壞人”“壞事”時有發(fā)生，樹立對市場和規(guī)則的敬畏之心尚需時日。

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)監(jiān)管體系的構(gòu)想

肖鋼同志2014年提出要大力推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型，為加強(qiáng)資本市場監(jiān)管指明了方向。2015年初進(jìn)一步指出要推進(jìn)新常態(tài)下資本市場改革發(fā)展，處理好市場與政府的關(guān)系，持續(xù)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型。監(jiān)管轉(zhuǎn)型是監(jiān)管理念、監(jiān)管模式和監(jiān)管方法的革新和轉(zhuǎn)變，是對社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下現(xiàn)代證券期貨監(jiān)管規(guī)律的新探索，既無現(xiàn)成經(jīng)驗可以照搬，也沒有既定模式可遵循，只能“摸著石頭過河”。在多層次資本市場體系中，監(jiān)管應(yīng)由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管，對證券市場監(jiān)管要因地制宜，對不同層次資本市場采取不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管方法。證券市場監(jiān)管本身就是一個多層次的監(jiān)管體系，自律監(jiān)管、行政監(jiān)管及司法救濟(jì)等形成較強(qiáng)的互補(bǔ)性。所謂多層次的監(jiān)管，是指對證券市場的各層次進(jìn)行差別化監(jiān)管，防止大一統(tǒng)的監(jiān)管。對于不同層次的資本市場，應(yīng)當(dāng)采用不同的標(biāo)準(zhǔn)和理念。融資者總是不想讓投資者了解太多東西，而投資者則希望知道盡可能多的信息。場外市場的監(jiān)管就是在投融資雙方及其他利益相關(guān)人的博弈中尋求相對均衡，既最大努力地滿足投資者基本的和必須的要求，又鼓勵掛牌公司在符合最低要求基礎(chǔ)上最大限度地充分披露，由此形成交易場所的自律監(jiān)管規(guī)則。由于不同市場所處位置及服務(wù)群體的不同，監(jiān)管規(guī)則也應(yīng)當(dāng)有差異，應(yīng)該“接地氣”。不同的規(guī)則向掛牌公司和投資者提供了不同的收益--風(fēng)險均衡。不同層次的交易場所之間的競爭，既是規(guī)則的競爭，也是服務(wù)的競爭。交易場所應(yīng)動態(tài)調(diào)整其規(guī)則，在掛牌公司、投資者及其他相關(guān)利益人之間保持一個微妙的相對平衡。

一、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要形成自己的監(jiān)管特色并有別于滬深交易所的監(jiān)管

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的屬于場外市場范疇的全國性證券交易場所，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所。在場所性質(zhì)和法律定位上，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與滬深證券交易所是相同的，都是多層次資本市場體系的重要組成部分。但也存在明顯的差異：例如：服務(wù)對象不同。《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》(以下簡稱《國務(wù)院決定》)明確全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。這類企業(yè)普遍規(guī)模較小，經(jīng)營風(fēng)險較高。在準(zhǔn)入條件上，不設(shè)財務(wù)門檻，申請掛牌的公司可以尚未盈利，只要股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、經(jīng)營合法規(guī)范、公司治理健全、業(yè)務(wù)明確并履行信息披露義務(wù)的股份公司均可以經(jīng)主辦券商推薦申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。又如：投資者群體不同。目前滬深交易所市場的投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，而全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實行了較為嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，未來的發(fā)展方向?qū)⑹且粋€以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，這類投資者普遍具有較強(qiáng)的風(fēng)險識別與承受能力。此外，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的服務(wù)媒介，主要是為企業(yè)發(fā)展、資本投入與退出服務(wù)，不是以交易為主要目的。

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)作為多層次資本市場中的一個層次，其監(jiān)管思路必須從多層次資本市場出發(fā)，強(qiáng)化市場約束。其自律監(jiān)管需樹立新的監(jiān)管理念，應(yīng)加強(qiáng)公司的信息披露，發(fā)揮自律機(jī)構(gòu)監(jiān)管作用，加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，提高其違規(guī)成本。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的市場定位及掛牌公司特點決定了其在監(jiān)管理念、監(jiān)管模式、監(jiān)管方法、監(jiān)管內(nèi)容等方面與滬深交易所相比較，既有共性，也有明確的差異。為此，結(jié)合當(dāng)前市場發(fā)展現(xiàn)狀及特點，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管必須堅持“以信息披露”為核心的監(jiān)管理念，采取行政監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的中間型監(jiān)管模式，強(qiáng)化自律監(jiān)管功能，逐步構(gòu)建科學(xué)合理、分工合作的監(jiān)管架構(gòu)，通過創(chuàng)新監(jiān)管方式，探索大數(shù)據(jù)監(jiān)管，提高監(jiān)管效率。

二、在監(jiān)管理念上：實行分段監(jiān)管、漸進(jìn)監(jiān)管

無論是自發(fā)形成還是政府推動，各國證券市場都存在一整套監(jiān)管制度，其基本目標(biāo)是保障投資者不受偽劣質(zhì)次公司的欺詐，免受優(yōu)勢交易方不當(dāng)行為的侵害。只有如此，方能維護(hù)投資者信心，防止那些真正需要融資的誠信公司遭受“劣幣驅(qū)除良幣”的不公待遇，從而保持證券市場的繁榮穩(wěn)定。各國監(jiān)管的目標(biāo)也基本一致：即保護(hù)投資者權(quán)益，確保資本市場公平、有效和透明，減少系統(tǒng)性風(fēng)險。

證券監(jiān)管理念作為證券監(jiān)管的指導(dǎo)思想和實踐原則，貫穿整個證券監(jiān)管過程和重點監(jiān)管環(huán)節(jié)始終。參考各國經(jīng)驗，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管可以分為兩個階段：第一階段，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展初期，將披露型監(jiān)管與績效型監(jiān)管相結(jié)合，對于重大資產(chǎn)重組、債券發(fā)行等重大敏感事項進(jìn)行事前審查，注重提高公司質(zhì)量，保持市場對全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的信心；第二階段，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展相對穩(wěn)定時，市場監(jiān)管機(jī)制得以完善，此時應(yīng)逐步轉(zhuǎn)型為以披露型監(jiān)管為主，降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，充分發(fā)揮市場機(jī)制選擇和評價作用，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

三、在監(jiān)管模式上：堅持行政監(jiān)管與自律監(jiān)管并重，自律監(jiān)管優(yōu)先

從世界各國監(jiān)管經(jīng)驗看，資本市場監(jiān)管主體是一國政府體制的重要組成部分，其監(jiān)管權(quán)的行使是國家行政權(quán)力在金融領(lǐng)域的運(yùn)用和實踐，具有強(qiáng)制性；其監(jiān)管權(quán)的取得須經(jīng)過國家依法授權(quán)。從資本市場實踐看，監(jiān)管主體是多元化的，有證監(jiān)會，自律組織，交易場所等。當(dāng)前，幾乎所有國家的資本市場監(jiān)管活動都是由政府部門、行業(yè)協(xié)會和證券交易所共同完成，絕大多數(shù)國家的政府部門承擔(dān)了較多的職責(zé)，行業(yè)協(xié)會及交易所相對承擔(dān)較少。

1.常見監(jiān)管模式

一是以美國為代表的集中監(jiān)管模式。根據(jù)《1934年證券交易法》的規(guī)定，SEC作為統(tǒng)一監(jiān)管美國證券市場的最高機(jī)構(gòu)，直接隸屬國會，獨(dú)立于政府。美國證券立法主要基于兩大立法原則：一是以信息披露為核心，二是賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)較大執(zhí)法權(quán)。近一個世紀(jì)以來，美國國會授予證監(jiān)會行使的職權(quán)，從一般行政執(zhí)法權(quán)，到準(zhǔn)立法權(quán)、準(zhǔn)司法權(quán)，逐步擴(kuò)大，其擁有的職能超出了任何行政部門，華爾街甚至稱美國證監(jiān)會為三權(quán)分立之外的“第四部門”11。

二是以英國為代表的自律監(jiān)管模式。該模式?jīng)]有制定直接的專門針對證券市場的管理法規(guī)，其證券管理是建立在公司法體系下，由其中關(guān)于公開說明書的規(guī)定、證券商的登記、防止欺詐條例和資本發(fā)行的管理法規(guī)組成，證券市場由英國證券業(yè)理事會和證券交易所協(xié)會為核心的非政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行自我管理，傳統(tǒng)上，倫敦證券交易所完全自治，不受政府干預(yù)。

三是以德國為代表的中間型監(jiān)管模式。即集中型和自律型監(jiān)管模式的融合，既強(qiáng)調(diào)立法管理又注重自律管理。聯(lián)邦金融監(jiān)管局直接負(fù)責(zé)對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，同時各州也都設(shè)有各自的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，加上在證券交易所內(nèi)設(shè)置的監(jiān)管辦公室，形成了德國證券市場監(jiān)管的三層架構(gòu)。

2.全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管模式及監(jiān)管架構(gòu)

對全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管，需要建立以集中監(jiān)管為主的中間型證券監(jiān)管模式，既強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管部門的統(tǒng)一立法管理，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法的作用，監(jiān)管和引導(dǎo)各利益主體依法行事，確保證券市場規(guī)范運(yùn)行；又要注重自律管理，堅持自律監(jiān)管優(yōu)先的原則，促進(jìn)市場參與主體歸位盡責(zé)，發(fā)揮市場化約束。該模式首先強(qiáng)調(diào)發(fā)揮自律監(jiān)管手段，強(qiáng)調(diào)市場參與主體在自律管理框架下自主糾偏，防范市場失靈。具體應(yīng)該強(qiáng)調(diào)公司自治與自律監(jiān)管，這一點應(yīng)該與目前上市公司轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制度有較大的差異。

監(jiān)管結(jié)構(gòu)上要建立“三管一督”監(jiān)管架構(gòu)，這與滬深交易所的監(jiān)管架構(gòu)差異不大，即充分調(diào)動行政監(jiān)管、司法監(jiān)管、自律監(jiān)管及社會監(jiān)督的力量。避免“單打獨(dú)斗”與“包打天下”，打造全方位立體式監(jiān)管體系。具體監(jiān)管架構(gòu)上，證監(jiān)會強(qiáng)化立法管理，完善非上市公眾公司監(jiān)管體系的頂層設(shè)計，協(xié)調(diào)稽查執(zhí)法工作；全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)及其他相關(guān)自律組織依法進(jìn)行自律管理；司法救濟(jì)也成為監(jiān)管體系中不可或缺的一級。此外，建立并完善非上市公眾公司舉報獎勵制度，充分發(fā)揮包括投資者、媒體等力量共同參與的社會監(jiān)督作用。各種監(jiān)管力量之間的分工與合作、內(nèi)在相互替代與制約構(gòu)成整個有機(jī)聯(lián)系的監(jiān)管體系。

三、在監(jiān)管方式上：以大數(shù)據(jù)為主要手段，構(gòu)建信息驅(qū)動型監(jiān)管

上述監(jiān)管體系中不同形式的監(jiān)管都有其獨(dú)特的功能和作用，監(jiān)管轉(zhuǎn)型需要對監(jiān)管方法進(jìn)行革新和轉(zhuǎn)變。具體到全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管，則一切要以圍繞全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在多層次資本市場中的定位為出發(fā)點，結(jié)合市場特點，鼓勵監(jiān)管方式創(chuàng)新。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)覆蓋面廣，掛牌公司增速快，個體差異較大，新興業(yè)態(tài)分布廣，依托大數(shù)據(jù)、云計算等信息技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)新，運(yùn)用可靠的量化分析工具、數(shù)據(jù)比對系統(tǒng)和風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警模型，實現(xiàn)從“人工判斷型”監(jiān)管向“技術(shù)導(dǎo)向型”監(jiān)管轉(zhuǎn)變，從而拓展監(jiān)管時間和空間，提高監(jiān)管效能。

1.政府行政監(jiān)管創(chuàng)新

國發(fā)[2013]49號文明確了證監(jiān)會對全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的行政監(jiān)管責(zé)任。該責(zé)任的履行，一是有利于優(yōu)化立法，對于非法定行政職能，探索交由市場自律組織規(guī)制；二是探索建立行政和解制度，行政監(jiān)管也需要向多樣性、協(xié)商性和開放性轉(zhuǎn)變，行政和解正是多樣性和協(xié)商性監(jiān)管的具體體現(xiàn)；三是針對股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司特點，探索有別于上市公司的差異化稽查執(zhí)法制度，提高稽查執(zhí)法效能。

2.自律監(jiān)管創(chuàng)新

自律組織貼近市場、接地氣，其規(guī)章和產(chǎn)品更加符合市場運(yùn)行規(guī)律，包括社會性的監(jiān)督組織和行業(yè)自律。前者如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評估事務(wù)所的行業(yè)自律等，后者包括交易所自律，證券業(yè)協(xié)會自律等。自律監(jiān)管是基于契約關(guān)系進(jìn)行的，能夠增加參與主體的違約成本，自律監(jiān)管成本較低，高效靈活，具有動態(tài)平衡的特點，實施起來更有效率。此外，自律監(jiān)管中，各參與主體是基于民事約定并讓渡權(quán)利被監(jiān)管，此種監(jiān)管方式有著不可替代的作用和優(yōu)點。在行政監(jiān)管提出監(jiān)管轉(zhuǎn)型，將“運(yùn)營重心”從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移的前提下，從自律監(jiān)管與行政監(jiān)管互補(bǔ)的角度看，行政監(jiān)管“往后退”而能有效控制系統(tǒng)風(fēng)險的前提是自律監(jiān)管必須“往前走”。國發(fā)[2013]49號文規(guī)定全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)要制定并完善業(yè)務(wù)規(guī)則體系，建立市場監(jiān)控系統(tǒng)，完善風(fēng)險管理制度和設(shè)施，保障技術(shù)系統(tǒng)和信息安全，切實履行自律監(jiān)管職責(zé)。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)該發(fā)揮“接地氣”的優(yōu)勢，建立防范掛牌公司出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的機(jī)制，對于重要風(fēng)險點要做到早預(yù)警、早應(yīng)對。具體而言，包括：

一是創(chuàng)新市場準(zhǔn)入監(jiān)管市場化機(jī)制。市場準(zhǔn)入監(jiān)管指的是對市場各類參與主體進(jìn)入市場的資格進(jìn)行審查和批準(zhǔn)，明確市場準(zhǔn)入條件，包括掛牌公司準(zhǔn)入、投資者準(zhǔn)入、主辦券商準(zhǔn)入、做市商準(zhǔn)入、其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入等。在堅持注冊制改革的前提下，積極創(chuàng)新準(zhǔn)入監(jiān)管，在掛牌公司準(zhǔn)入及做市商方面，探索引入證券投資咨詢機(jī)構(gòu)及私募股權(quán)管理公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)，擴(kuò)大市場參與主體，適度引入競爭，建立市場參與主體牌照管理及獎懲機(jī)制。借助電子化手段對準(zhǔn)入各個環(huán)節(jié)進(jìn)行記錄與透明化，有助于監(jiān)管數(shù)據(jù)沉淀與再次開發(fā)。

二是借助大數(shù)據(jù)手段提高交易監(jiān)管效能。對接證監(jiān)會中央監(jiān)管信息平臺，運(yùn)用大數(shù)據(jù)手段創(chuàng)新交易監(jiān)管，加強(qiáng)對交易參與者交易行為的適時監(jiān)控和跟蹤，提高對違法違規(guī)線索發(fā)現(xiàn)的及時性，加大對違法違規(guī)行為的調(diào)查和處理力度，以增強(qiáng)對市場規(guī)則的敬畏和懲處的警示效果。

三是實施分層監(jiān)管，提高服務(wù)及監(jiān)管的針對性。由于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)市場準(zhǔn)入門檻相對較低，市場包容性強(qiáng)，公司在股本規(guī)模、發(fā)展前景、經(jīng)營效益、內(nèi)部治理等方面存在較大差異，為了提高監(jiān)管針對性并實現(xiàn)科學(xué)監(jiān)管，探索建立市場分層制度，對不同層次的公司實施差異化信息披露制度、交易制度及其他制度安排，提高服務(wù)及監(jiān)管的針對性。設(shè)置不同透明度層次公司的信息制度及監(jiān)管要求，對不披露信息的掛牌公司提供非公開轉(zhuǎn)讓服務(wù)。

四是創(chuàng)新監(jiān)管方法，提高信息披露監(jiān)管的實效性和時效性。堅持以信息披露監(jiān)管為核心，加強(qiáng)信息披露事后審查，利用信息技術(shù)強(qiáng)化對信息披露、媒體輿情、股價異動、投訴舉報的監(jiān)控和響應(yīng)。充分利用互聯(lián)網(wǎng)機(jī)器人技術(shù)，抓實輿情監(jiān)控；充分發(fā)揮主辦券商督導(dǎo)作用，快速核實問題。屬于一般性披露違規(guī)的，應(yīng)快速反應(yīng)，迅速采取監(jiān)管措施，提高監(jiān)管時效性；屬于重大違規(guī)的，會商證監(jiān)會有關(guān)部門及時啟動稽查執(zhí)法程序，依法及時采取行政處罰措施。借鑒網(wǎng)絡(luò)爬蟲及新型搜索等技術(shù)，加強(qiáng)對掛牌公司的輿情監(jiān)控與投資者管理；借鑒大數(shù)據(jù)手段，動態(tài)評價公司風(fēng)險，及時發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)線索；實現(xiàn)監(jiān)管信息共享。同時，繼續(xù)完善查審分離的紀(jì)律處分執(zhí)行機(jī)制，提高紀(jì)律處分的透明度、公正性和公信力，依法監(jiān)管、陽光監(jiān)管，包括：繼續(xù)完善紀(jì)律處分相關(guān)業(yè)務(wù)流程，增加事前告知及免責(zé)程序；總結(jié)違規(guī)責(zé)任人認(rèn)定和區(qū)分的原則，理清公司責(zé)任和個人責(zé)任，尤其是持股高度集中的公司中不同個人之間的責(zé)任區(qū)分；利用電子化手段完善記錄與計量券商與公司在信息披露事前審查中的責(zé)任區(qū)分；完善誠信檔案數(shù)據(jù)庫建設(shè)與自律監(jiān)管執(zhí)法，推進(jìn)紀(jì)律處分與誠信建設(shè)的有效銜接，依據(jù)誠信平臺實施分類監(jiān)管，建立失信懲戒和誠信激勵的相關(guān)機(jī)制。

五是探索基于中小微企業(yè)公司治理特性的監(jiān)管方式，逐步引導(dǎo)、規(guī)范非上市公眾公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步規(guī)范。掛牌公司屬于公眾公司范疇，存在著公司治理結(jié)構(gòu)方面的問題，如公眾股東與董事、經(jīng)理之間的代理人問題，大股東與中小股東的利益制衡問題等，同時由于非上市公眾公司透明度較差，委托代理問題可能更為突出，但也必須考慮到非上市公眾公司具有一定的私密性，這是它的天然屬性，因此，對于非上市公眾公司的治理結(jié)構(gòu)問題，適用引導(dǎo)原則。

六是創(chuàng)新自律監(jiān)管規(guī)則，建立健全簡明高效的業(yè)務(wù)規(guī)則體系。針對掛牌公司特點，吸收滬深交易所制度設(shè)計的優(yōu)點，進(jìn)一步完善自律監(jiān)管的制度基礎(chǔ)。簡化規(guī)則層級、內(nèi)容及形式，便于投資者、掛牌公司及其他參與主體理解和遵守，同時利用現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)促進(jìn)參與主體能夠?qū)ο嚓P(guān)規(guī)則“易得、易懂、易用”，促使規(guī)則高效落地。進(jìn)一步打造簡化、公平和開放的業(yè)務(wù)規(guī)則體系，提高自律監(jiān)管的市場化、法制化水平。充分利用互聯(lián)網(wǎng)及各種移動終端，形成規(guī)則制定的開放性與互動性，及時反映市場需求。

七是借助其他市場參與主體的行業(yè)管理，督促相關(guān)中介機(jī)構(gòu)遵循各自行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)規(guī)則和道德底線，規(guī)范市場參與主體行為，勤勉盡責(zé)，充分發(fā)揮參與主體對掛牌公司的監(jiān)督作用。完善參與主體的獎懲體系，形成市場主體歸位盡責(zé)的市場化約束機(jī)制。繼續(xù)明確市場參與主體的權(quán)利與義務(wù)，在責(zé)權(quán)利對等的情況下發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)對違規(guī)行為的市場化約束，依法完善市場參與主體牌照管理，營造市場健康生態(tài)。

八是調(diào)動社會監(jiān)督力量，完善監(jiān)管體系。媒體(包括互聯(lián)網(wǎng)媒體)監(jiān)督是社會監(jiān)督中的重要組成部分，引導(dǎo)媒體依法進(jìn)行社會監(jiān)督。發(fā)揮投資者及投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，探索多元化的證券市場糾紛解決機(jī)制，擴(kuò)展中小投資者維權(quán)及監(jiān)督渠道。探索利用互聯(lián)網(wǎng)及各種移動終端實現(xiàn)與投資者互動，擴(kuò)寬投資者表決參與機(jī)制。

結(jié)語

總之，對于不同層次的資本市場，需要采取不同的政策給予引導(dǎo)和監(jiān)管，不能實行“大一統(tǒng)”的監(jiān)管政策。加強(qiáng)自律監(jiān)管組織的作用，并加強(qiáng)對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，是建立多層次資本市場的必要條件。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)蹣跚起步，風(fēng)險應(yīng)對、業(yè)務(wù)管理和市場監(jiān)管的能力還有很大的完善空間，只有認(rèn)準(zhǔn)多層次資本市場建設(shè)的總體方向，把握不同層次市場的定位與差異，針對全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)特點樹立正確的監(jiān)管理念，依法監(jiān)管、科學(xué)監(jiān)管，才能促進(jìn)該市場的規(guī)范發(fā)展。同時，相關(guān)監(jiān)管工作要在學(xué)習(xí)中不斷解放思想，在實踐中不斷提高認(rèn)識，在探索中不斷凝聚共識，在推進(jìn)中始終堅持方向，在頂層設(shè)計中科學(xué)整體謀劃，在實踐中講究方法，吸收新型技術(shù)手段，在創(chuàng)新中更好地服務(wù)市場發(fā)展，才能促進(jìn)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)健康成長，實現(xiàn)資本市場與中小微企業(yè)的良性對接，助力我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，助推我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的成功實施。

注釋

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5.樊增東, 李文華.加快多層次股權(quán)交易市場發(fā)展頂層設(shè)計思考[J].西南金融, 2014, (01).

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9.賴英照.股市游戲規(guī)則——最新證券交易法解析[M].元照出版社, 2009.

10.以公司信用基礎(chǔ)為標(biāo)準(zhǔn)，公司可以分為人合公司、資合公司以及人資兼合公司。人合公司，是指以股東個人條件作為公司信用基礎(chǔ)而組成的公司，人合公司的股東對公司債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，無限公司屬于典型的人合公司；資合公司，是指以公司資本和資產(chǎn)條件作為其信用基礎(chǔ)的公司，由一個或數(shù)個以達(dá)到法律規(guī)定的最低注冊資金做資本金的自然人或法人注冊成立的公司，其中又分有限責(zé)任公司和股份公司這兩種基本形式。

11.肖鋼.監(jiān)管執(zhí)法: 資本市場健康發(fā)展的基石[J].求是, 2013, (15).