輕資產(chǎn)公司財(cái)務(wù)特征與發(fā)行上市制度優(yōu)化

輕資產(chǎn)公司通常指利用品牌、技術(shù)等無形資產(chǎn)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)或銷售收入比重較低的公司，往往表現(xiàn)為各種新業(yè)態(tài)、新模式。典型代表為TMT行業(yè)的百度、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司，華誼兄弟、華策影視等文化傳媒公司，以及傳統(tǒng)行業(yè)中創(chuàng)新商業(yè)模式，實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的公司。自20世紀(jì)80年代以來，輕資產(chǎn)公司大量涌現(xiàn)。在登陸納斯達(dá)克、紐交所市場(chǎng)的中概股中，輕資產(chǎn)公司占比接近60%。

輕資產(chǎn)公司的涌現(xiàn)源于兩大力量的推動(dòng)。一是經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工與協(xié)作不斷深入，通過較小的資本投入，專注于產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中高附加值的部分，可以提升資本效益；二是互聯(lián)網(wǎng)和IT技術(shù)進(jìn)步，可以低成本地根據(jù)市場(chǎng)需求反向分配訂單或調(diào)配生產(chǎn)資源。以輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張，與大規(guī)模進(jìn)行固定資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)相比，可以獲得更強(qiáng)勁的盈利能力、更快的增長(zhǎng)速度。由于輕資產(chǎn)公司的盈利模式、發(fā)展軌跡與傳統(tǒng)重資產(chǎn)公司差異較大，其財(cái)務(wù)特征、風(fēng)險(xiǎn)也差異較大。

以納斯達(dá)克和紐交所中概股為樣本統(tǒng)計(jì)顯示，輕資產(chǎn)公司的盈利能力、成長(zhǎng)性、運(yùn)營(yíng)水平顯著高于其他公司。例如，2013年納斯達(dá)克、紐交所輕資產(chǎn)公司平均毛利率分別為38.4%、54.6%，大大高于其他公司26.9%和26.5%的水平。2010～2013年，輕資產(chǎn)公司3年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為89.71%、410.77%，其他公司為17.07%、41.04%。2013年納斯達(dá)克輕資產(chǎn)公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為84天，遠(yuǎn)低于其他公司的220天。

從典型公司看，輕資產(chǎn)公司往往：(1)現(xiàn)金儲(chǔ)備量高；優(yōu)酷、微博、京東、騰訊現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重均超過50%；(2)應(yīng)收賬款、存貨占總資產(chǎn)的比重較低；京東、奇虎、優(yōu)酷應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例均在10%以下；(3)研發(fā)和營(yíng)銷支出大；微博、奇虎研發(fā)支出和營(yíng)銷支出占比合計(jì)達(dá)87%、64%；(4)盈利指標(biāo)受成長(zhǎng)階段、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境影響明顯。處于開發(fā)階段的微博、成長(zhǎng)階段的京東、優(yōu)酷未實(shí)現(xiàn)盈利，而騰訊、奇虎、阿里巴巴的凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)68.3%、312%、76.9%。

盡管盈利能力、收入增長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)水平出色，但是輕資產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)也較高。主要體現(xiàn)在：(1)門檻低，容易被模仿超越，發(fā)展不確定性高。輕資產(chǎn)公司極易形成同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。如2010年團(tuán)購網(wǎng)站在半年之內(nèi)達(dá)上千家，截至2014年1月，全國團(tuán)購網(wǎng)站存活的僅為213家，實(shí)現(xiàn)盈利的更是寥寥無幾。(2)研發(fā)、品牌投入高，可能長(zhǎng)期微利或虧損。優(yōu)酷、58同城、途牛上市多年仍未盈利。(3)部分環(huán)節(jié)外包，質(zhì)量控制、物流配送風(fēng)險(xiǎn)高，可能對(duì)品牌形象產(chǎn)生不利影響。(4)核心資產(chǎn)容易流失，公司監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)高。人力、客戶資源等核心資產(chǎn)大多表外化，無法像固定資產(chǎn)那樣固化到公司，一旦流失，將對(duì)企業(yè)造成毀滅性的打擊。核心資產(chǎn)的易轉(zhuǎn)移也便利了公司控制人通過轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)侵害上市公司、投資者的行為。

輕資產(chǎn)公司所代表的新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要力量，應(yīng)充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置功能，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。目前境內(nèi)市場(chǎng)以歷史盈利指標(biāo)為主的發(fā)行上市門檻、傳統(tǒng)的審核理念，與部分創(chuàng)業(yè)期、新業(yè)態(tài)的輕資產(chǎn)公司財(cái)務(wù)特征、風(fēng)險(xiǎn)不匹配，應(yīng)予以優(yōu)化。建議：

1.上市標(biāo)準(zhǔn)中增設(shè)收入規(guī)模、市值等指標(biāo)，允許未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市

犧牲前期的盈利來換取市場(chǎng)份額和未來的成長(zhǎng)性是部分輕資產(chǎn)公司典型的發(fā)展路徑。奇虎、唯品會(huì)等公司的發(fā)展顯示，盡管初期盈利微薄或虧損，但是先進(jìn)的技術(shù)、創(chuàng)新的商業(yè)模式、巨大的市場(chǎng)份額，往往能帶來收入的跨越式增長(zhǎng)，并最終實(shí)現(xiàn)盈利。除歷史盈利指標(biāo)外，收入規(guī)模也可以作為未來前景、價(jià)值的判斷依據(jù)。另一方面，輕資產(chǎn)公司的估值已經(jīng)反映了公司風(fēng)險(xiǎn)、是對(duì)未來價(jià)值判斷的綜合指標(biāo)。收入規(guī)模、市值標(biāo)準(zhǔn)與部分輕資產(chǎn)公司特征更為契合。建議增設(shè)收入規(guī)模和市值指標(biāo)，增強(qiáng)境內(nèi)市場(chǎng)的覆蓋面。

2.轉(zhuǎn)變發(fā)行上市審核理念，放松對(duì)募投項(xiàng)目的管制

從資本市場(chǎng)發(fā)展的大趨勢(shì)來看，發(fā)行上市目的多元化是主流動(dòng)向?，F(xiàn)金儲(chǔ)備量高的公司上市除了融資之外，還有獲取流動(dòng)性、提升品牌關(guān)注度、股權(quán)激勵(lì)等多方面目的，資本市場(chǎng)應(yīng)提供更多的包容性，滿足不同需求的公司上市。

3.探索差異化監(jiān)管措施，防范輕資產(chǎn)公司治理、道德風(fēng)險(xiǎn)

在增強(qiáng)境內(nèi)市場(chǎng)包容性的同時(shí)，針對(duì)輕資產(chǎn)公司發(fā)展不確定性高，核心資產(chǎn)易轉(zhuǎn)移、復(fù)制的特點(diǎn)，應(yīng)探索差異化監(jiān)管措施，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，提升信息披露有效性，化解風(fēng)險(xiǎn)。(文/廖涵平)