基于券商職能轉(zhuǎn)變的中國(guó)式注冊(cè)制路徑探索

吳思瓊

（蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇 蘇州 215000）

一、我國(guó)證券發(fā)行的現(xiàn)狀

從1999年開(kāi)始，我國(guó)的證券發(fā)行一直以核準(zhǔn)制為主，核準(zhǔn)制是介于注冊(cè)制和審批制的中間形式。在我國(guó)其主要經(jīng)歷了“額度管理”、“指標(biāo)管理”、“通道制”和“保薦制”四個(gè)階段，沿用至今的“保薦制”階段取消了原有承銷(xiāo)商推薦制度，采用了承銷(xiāo)商保薦制度，而券商在這一制度中擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)角色，起到舉足輕重的作用。

相較于審批制，核準(zhǔn)制實(shí)行大大提升了我國(guó)市場(chǎng)的活躍度，減少了相關(guān)監(jiān)管成本。由于核準(zhǔn)制適時(shí)性地階段性的發(fā)展，使得我國(guó)證券發(fā)行的總體狀況較為活躍，2014年年初更是迎來(lái)難得的IPO發(fā)行熱潮，原先我國(guó)一月30家，2014年五月第一批就已經(jīng)達(dá)到25家，同時(shí)，在排隊(duì)名單中的部分商業(yè)銀行也由終止變?yōu)榇龑?，這意味著還有大批公司涌現(xiàn)。但是，核準(zhǔn)制背景下的新股發(fā)行市場(chǎng)仍然存在著一些問(wèn)題，譬如發(fā)行管制的失敗、內(nèi)部交易、操縱股市、基金黑幕和老鼠倉(cāng)等。其中，“三高”現(xiàn)象尤為明顯，即高市盈率、高發(fā)行價(jià)和超額募集，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2009年《指導(dǎo)意見(jiàn)》實(shí)施以后，新股平均發(fā)行市盈率由2009年的55.25倍升至2011年11月的90倍左右，更有個(gè)別新股的發(fā)行市盈率超過(guò)100倍。從2014年7月22日開(kāi)始，兩市共有1103只股票股價(jià)翻番，股價(jià)漲幅在5倍以上的股票有13只，其中中科曙光、京天利、蘭石重裝漲幅超10倍，超額募集現(xiàn)象也普遍存在。另外，IPO過(guò)程包裝造假現(xiàn)象盛行，很多公司在上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的情況。2014年1—2月間新股上市的四十多家企業(yè)中，到2014年四月已有金一文化、東方通、綠盟科技和安控股份等八家公司宣告第一季度虧損。根據(jù)證監(jiān)會(huì)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截止12月18日，2014年有138家IPO企業(yè)終止審查，2013與2014兩年間終止審查企業(yè)高達(dá)429家，占比超過(guò)40%。過(guò)多的企業(yè)粉飾報(bào)表，使得上市企業(yè)良莠不齊，嚴(yán)重加大了我國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，還存在一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題就是投資者欺詐，由于核準(zhǔn)制下信息披露不完善，使得部分券商與發(fā)行人惡意勾結(jié)，2013年3月，萬(wàn)福生科在停牌7個(gè)交易日后發(fā)布重大事項(xiàng)披露以及股票復(fù)牌公告，其中提到2008年到2011年累計(jì)虛增收入7.4億元左右，虛增營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.8億元左右，虛增凈利潤(rùn)1.6億元左右。萬(wàn)福生科在發(fā)行股票中虛增收入，實(shí)質(zhì)上是一種通過(guò)造假活動(dòng)而實(shí)施的欺騙行為。

目前，我國(guó)注冊(cè)制呼聲高漲，中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確提出了“推行股票發(fā)行注冊(cè)改革”的要求。2013年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼首次提出了我國(guó)推進(jìn)發(fā)行注冊(cè)制改革的總體思路。我國(guó)政府針對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的現(xiàn)狀，逐步對(duì)核準(zhǔn)制相關(guān)規(guī)定進(jìn)行修改，試圖逐步穩(wěn)妥地向注冊(cè)制過(guò)渡。

二、證券發(fā)行存在的問(wèn)題——基于當(dāng)前券商的職能

（一）保薦人與承銷(xiāo)商職能重合

當(dāng)前我國(guó)證券發(fā)行處于核準(zhǔn)制下“保薦制”階段，保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任重大，其需要通過(guò)自身知識(shí)來(lái)做出獨(dú)立判斷，因此保薦機(jī)構(gòu)必須保持一定的獨(dú)立性。但是在我國(guó)當(dāng)前體制下，由券商擔(dān)任保薦機(jī)構(gòu)的角色，這就使得券商的保薦人和承銷(xiāo)商職能重合。

職能的重合勢(shì)必造成兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是保薦人的專(zhuān)業(yè)性和判斷力值得質(zhì)疑，另一個(gè)是兩者權(quán)責(zé)不清和定位不合理，不利分清保薦人與承銷(xiāo)商的職能界限和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，更不利于提高新股發(fā)行的質(zhì)量。另外，券商不同于單純的保薦機(jī)構(gòu)，其具有一定的利益驅(qū)動(dòng)性，這與獨(dú)立審核形成了一定的矛盾。同時(shí)，承銷(xiāo)商對(duì)于自主配售權(quán)的使用也存在利益導(dǎo)向行為，當(dāng)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)失衡的情況，承銷(xiāo)商的利益權(quán)就被一定程度的放大，這極易滋生權(quán)力尋租等行為。

（二）中介機(jī)構(gòu)角色錯(cuò)位

中介機(jī)構(gòu)主要包括券商、律師和審計(jì)師，這些角色交叉錯(cuò)位現(xiàn)象較為嚴(yán)重，各個(gè)機(jī)構(gòu)在做非自己擅長(zhǎng)之事，尤其是券商與律師之間。目前，券商把重心放在了寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)，而不是關(guān)注路演和證券發(fā)行，相應(yīng)的律師又把過(guò)多的注意力集中在法律意見(jiàn)書(shū)上而非招股說(shuō)明書(shū)，這就使得招股說(shuō)明書(shū)和相應(yīng)的文件不能體現(xiàn)其真正的價(jià)值，自然就不能被投資者很好地利用。這些中介機(jī)構(gòu)最為關(guān)鍵的作用就是專(zhuān)業(yè)信息的提供，若不能全面提升中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性、各取所長(zhǎng)，就是使得挑選出來(lái)企業(yè)信息良莠不齊，增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）定價(jià)方式行政色彩過(guò)濃

證券市場(chǎng)中的價(jià)格一直是引導(dǎo)資金流向的重要信號(hào)，我國(guó)證券發(fā)行的定價(jià)方式長(zhǎng)久以來(lái)都受到政府的嚴(yán)格管制，市盈率由相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定。但是證券市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，就兩個(gè)預(yù)期相同的股票而言，風(fēng)險(xiǎn)不同，其采用的定價(jià)方式就會(huì)有差異。監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定的近似的市盈率，會(huì)致使價(jià)格的信號(hào)作用失真，這也是一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)大的原因之一。另外，還有一定就是市盈率是影響投資者投資判斷的重要指標(biāo)，如果不能如實(shí)反映市場(chǎng)信息就會(huì)導(dǎo)致投資者做出錯(cuò)誤的投資決策。

盡管近年來(lái)我國(guó)證券發(fā)行的定價(jià)方式不斷的改變，引入了詢(xún)價(jià)、網(wǎng)上定價(jià)和網(wǎng)上競(jìng)價(jià)等方式，但是在核準(zhǔn)制下行政色彩過(guò)濃，作為證券市場(chǎng)較為活躍參與者的券商，在定價(jià)和詢(xún)價(jià)方面并沒(méi)有多大的空間發(fā)揮自身作用。

（四）信息披露制度不完善

信息披露制度的不完善主要表現(xiàn)在信息披露的質(zhì)量不高，就如上文提到的“三高”現(xiàn)象無(wú)法通過(guò)信息披露來(lái)改變，反而反映了信息披露中存在的水分。其次，就是信息披露的立法上的缺陷，我國(guó)的證券發(fā)行的核心法律是《證券法》，該法立足于核準(zhǔn)制來(lái)建立相應(yīng)的框架?，F(xiàn)今我國(guó)信息披露的規(guī)范性文件較多，層級(jí)較多，相互間有重疊與銜接，因而在追求相關(guān)責(zé)任時(shí)不明確，還有一些自律性的規(guī)定更是難以確保，盡管近年來(lái)政府相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)《證券法》的內(nèi)容不斷豐富，并試圖逐步向注冊(cè)制靠近，但是立法的可操作性上還是存在一定問(wèn)題。

另外，就是證券發(fā)行中的中介機(jī)構(gòu)并沒(méi)有真正做到其應(yīng)盡的職責(zé)，并未及時(shí)防范虛假信息，輔助篩選高質(zhì)量的新股發(fā)行。當(dāng)前，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的那一層級(jí)上基本沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)活躍參與者券商擔(dān)任保薦人與承銷(xiāo)商的雙重身份，其與證券發(fā)行人極易從監(jiān)督關(guān)系轉(zhuǎn)向?yàn)椤袄婀餐w”，即隱瞞發(fā)行人真實(shí)信息，默許在招股說(shuō)明書(shū)中提供虛假報(bào)告，從而從中獲利，致使廣大投資人利益受損，擾亂市場(chǎng)秩序。

三、美國(guó)注冊(cè)制的啟示

目前，世界上美國(guó)、日本和中國(guó)臺(tái)灣等地證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，其中以美國(guó)的注冊(cè)制最為典型。1933年以前，美國(guó)受州立“藍(lán)天法”的影響奉行核準(zhǔn)制，但在《1933年證券法》、《1934年證券法交易法》和1996年《資本市場(chǎng)改善法》的出臺(tái)，州立法律的影響力縮小。同時(shí)，《1993年美國(guó)證券法》確定了證券發(fā)行的注冊(cè)制。美國(guó)注冊(cè)制以信息披露為核心，同時(shí)強(qiáng)調(diào)投資者公平參與，自行承擔(dān)損失。美國(guó)的注冊(cè)制在券商職能、定價(jià)方式和信息披露上對(duì)中國(guó)式注冊(cè)制路徑探索具有深遠(yuǎn)意義。

（一）中介機(jī)構(gòu)各司其責(zé)

美國(guó)注冊(cè)制下各個(gè)中介機(jī)構(gòu)分工明確，就招股說(shuō)明書(shū)而言，正文部分由發(fā)行人擬好后，審計(jì)師負(fù)責(zé)撰寫(xiě)審計(jì)報(bào)告與財(cái)務(wù)報(bào)告，因此，發(fā)行人主要針對(duì)正文中的財(cái)務(wù)信息負(fù)有披露責(zé)任，而審計(jì)師對(duì)審計(jì)報(bào)告和審計(jì)過(guò)的財(cái)務(wù)報(bào)表承擔(dān)責(zé)任。發(fā)行人律師負(fù)責(zé)把關(guān)正文的文字是否恰當(dāng)，以及準(zhǔn)備招股書(shū)、注冊(cè)表附件和其他披露文件，為證監(jiān)會(huì)審核提供方便。

另外，美國(guó)注冊(cè)制之下，券商只擔(dān)任承銷(xiāo)商的角色，其幫助發(fā)行人尋找投資者，協(xié)助發(fā)行人路演和詢(xún)價(jià)，最終確定股票價(jià)格。券商還有一項(xiàng)主要的責(zé)任就是做好盡職調(diào)查，招股說(shuō)明書(shū)中券商對(duì)正文承擔(dān)責(zé)任，而盡職調(diào)查就是作為抗辯的依據(jù)。

（二）定價(jià)方式由市場(chǎng)決定

美國(guó)注冊(cè)制的定價(jià)方式在信息如實(shí)披露基礎(chǔ)上由市場(chǎng)決定，其無(wú)論在全國(guó)性場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)還是地方場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，公司證券發(fā)行的定價(jià)方式都以詢(xún)價(jià)和承銷(xiāo)商自由配售為主。具體來(lái)說(shuō)，定價(jià)最常見(jiàn)的是承銷(xiāo)商通過(guò)詢(xún)價(jià)建立賬簿的方式，也有選擇直接競(jìng)價(jià)的。配售最常見(jiàn)的是承銷(xiāo)商自行配售，也有部分公司會(huì)在IPO中預(yù)留一定比例證券來(lái)配售給指定人群。

美國(guó)采取累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)制的目的就是為使定價(jià)更加市場(chǎng)化，其核心是使承銷(xiāo)商享有自由分配股份的權(quán)利。公司經(jīng)過(guò)注冊(cè)后，作為承銷(xiāo)商的券商與發(fā)行人確定價(jià)格區(qū)間，然后進(jìn)行路演和推介，之后發(fā)行公司與主承銷(xiāo)商將招股說(shuō)明書(shū)發(fā)放給投資者，從而獲得投資者的價(jià)位與需求信息。這一過(guò)程充分發(fā)揮了承銷(xiāo)商的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)以及橋梁作用，從而也有利于知道投資者的真實(shí)報(bào)價(jià)，使得市場(chǎng)雙方信息暢通。

（三）完善的信息披露制度

美國(guó)注冊(cè)制一直強(qiáng)調(diào)的就是以信息披露為核心，其披露文件也是發(fā)行活動(dòng)的中心。美國(guó)信息披露制度也分為初次披露和持續(xù)披露，初次披露中主要指的是注冊(cè)登記說(shuō)明書(shū)和招股說(shuō)明書(shū)，持續(xù)披露指的是年度報(bào)告、季度報(bào)告和期中報(bào)告。

美國(guó)信息披露制度完善的一方面就體現(xiàn)在其披露文件的質(zhì)量高，并且披露內(nèi)容詳略得當(dāng)，即將更多的披露內(nèi)容放在與投資者決策相關(guān)的方面。同時(shí)，其強(qiáng)調(diào)披露風(fēng)險(xiǎn)的充分性和準(zhǔn)確性，譬如Facebook的招股說(shuō)明書(shū)上就明確提出了51個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，這讓投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)具有很好的參考依據(jù)。如果注冊(cè)表表中有不合規(guī)定之處和招股說(shuō)明書(shū)未按規(guī)定修改，SEC也將不斷督促審核。當(dāng)然，美國(guó)針對(duì)信息披露建立了相應(yīng)的法律法規(guī)，對(duì)于發(fā)行或者銷(xiāo)售中的欺詐行為進(jìn)行嚴(yán)懲，尤其像券商與發(fā)行人串通提供虛假報(bào)告的行為，從而穩(wěn)定證券市場(chǎng)的秩序。

四、中國(guó)式注冊(cè)制路徑探索的建議——基于券商職能的轉(zhuǎn)變

美國(guó)實(shí)行門(mén)檻較低注冊(cè)制的背后是較為完善的法律環(huán)境和活躍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)，由于聯(lián)邦與州政府獨(dú)特的憲政分權(quán)機(jī)制，使得其實(shí)行的是一種復(fù)合注冊(cè)制。因此，中國(guó)注冊(cè)制的路徑探索需要對(duì)美國(guó)注冊(cè)制抱有求同存異的態(tài)度，并基于券商職能的轉(zhuǎn)變提出以下建議：

（一）證券發(fā)行保薦人與承銷(xiāo)商分離，完善保薦人制度

保薦人與承銷(xiāo)商重合，使得發(fā)行人、保薦人和承銷(xiāo)商直接相互勾結(jié)的機(jī)率大大增加，因此，在我國(guó)目前證券發(fā)行背景下必須使得證券發(fā)行與承銷(xiāo)商分離，分別由不同的證券公司擔(dān)任，在證券發(fā)行環(huán)節(jié)中履行不同的職能。除此之外，在證券發(fā)行中應(yīng)該使得主承銷(xiāo)商與保薦人起到相互制約的作用。在證券發(fā)行銷(xiāo)售中，承銷(xiāo)商憑借自身的銷(xiāo)售能力幫助發(fā)行人發(fā)行證券，同時(shí)，投資者又借助銷(xiāo)售商發(fā)布的投資信息進(jìn)行投資決策?？梢?jiàn)這其中作為承銷(xiāo)商的券商承擔(dān)著相當(dāng)重要的中介作用，所以保薦人在發(fā)行審核銷(xiāo)售的過(guò)程中必須對(duì)主承銷(xiāo)商的違規(guī)操作及時(shí)核查糾正。

要實(shí)現(xiàn)切實(shí)可行的注冊(cè)制，不僅要明確承銷(xiāo)商的權(quán)利和義務(wù)，還有完善保薦人制度。首先，要建立多層次的保薦人制度，改變?cè)兄灰钥荚嚍橹攸c(diǎn)的方式，通過(guò)全面選拔機(jī)制綜合考慮保薦人的素質(zhì)。其次，要保證保薦機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，避免其與上市公司合謀的情況。最后，完善當(dāng)前保薦制度的法律法規(guī)，對(duì)欺詐合謀等行為嚴(yán)懲。

（二）改變中介機(jī)構(gòu)角色錯(cuò)位現(xiàn)象，明確各自職責(zé)

借鑒美國(guó)注冊(cè)制下的各個(gè)中介機(jī)構(gòu)明確分工，明確正文部分由發(fā)行人先擬，審計(jì)師負(fù)責(zé)撰寫(xiě)審計(jì)報(bào)告與財(cái)務(wù)報(bào)告，發(fā)行人律師負(fù)責(zé)把關(guān)正文的文字，以及準(zhǔn)備招股書(shū)、注冊(cè)表附件和其他披露文件，并且各自對(duì)其職責(zé)負(fù)責(zé)。尤其要改變?nèi)膛c律師角色的錯(cuò)位現(xiàn)象，盡管兩者對(duì)于發(fā)行人的證券發(fā)行都有一定的輔助作用，但是兩者的側(cè)重點(diǎn)一定要有明顯的區(qū)分。

首先，要一定程度上減少政府對(duì)法律意見(jiàn)書(shū)和券商路演和定價(jià)的管制；其次，讓律師嚴(yán)格把關(guān)招股說(shuō)明書(shū)的披露文字質(zhì)量和提高法律意見(jiàn)書(shū)的質(zhì)量，讓券商在路演定價(jià)等環(huán)節(jié)中發(fā)揮重要作用，同時(shí)做好盡職調(diào)查的工作；最后，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”職責(zé)，嚴(yán)格審查上市公司的質(zhì)量，從而使得放低門(mén)檻的注冊(cè)制給更多優(yōu)秀企業(yè)機(jī)會(huì)，也不落下企業(yè)的質(zhì)量。

（三）實(shí)現(xiàn)多樣化的定價(jià)方式，提高市場(chǎng)化程度

單一和行政干預(yù)過(guò)多的定價(jià)方式不利于證券公司發(fā)揮其作用，也不利于全面反應(yīng)市場(chǎng)和產(chǎn)品信息。盡管我國(guó)定價(jià)方式近年來(lái)一直在改進(jìn)，但是在實(shí)踐上還有一定的不足，因此，注冊(cè)制下必須實(shí)現(xiàn)定價(jià)方式的多樣化，網(wǎng)上網(wǎng)下相結(jié)合，競(jìng)價(jià)與詢(xún)價(jià)相配套，從而提高定價(jià)效率，使得價(jià)格充分反映市場(chǎng)信息。

借鑒美國(guó)的累計(jì)詢(xún)價(jià)法，充分發(fā)揮券商的作用，提高市場(chǎng)化程度。由主承銷(xiāo)商將路演與推介工作落實(shí)到實(shí)處，從而獲得投資者真實(shí)的價(jià)位和需求信息，暢通市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)雙方信息。

（四）完善信息披露制度

注冊(cè)制以信息披露為核心，無(wú)論哪一個(gè)國(guó)家實(shí)行注冊(cè)制，都必須有一個(gè)完善的信息披露制度。必須建立相關(guān)規(guī)定，嚴(yán)格規(guī)范初次披露和持續(xù)披露，尤其是持續(xù)披露，必須認(rèn)真把關(guān)企業(yè)的年度報(bào)告和季度報(bào)告，避免出現(xiàn)企業(yè)上市第一季度就虧損的情況。

作為最重要信息披露文件的招股說(shuō)明書(shū)，必須嚴(yán)格按具體規(guī)定擬寫(xiě)，充分準(zhǔn)確的披露存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。同時(shí)，承銷(xiāo)商必須嚴(yán)格把關(guān)證券發(fā)行人信息披露的真實(shí)性，做好盡職調(diào)查，對(duì)投資者負(fù)責(zé)。此外，建立和完善相關(guān)信息披露的法律法規(guī)相當(dāng)重要，必須對(duì)于提供虛假報(bào)告、欺詐投資者等行為加以規(guī)范，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，提高證券發(fā)行的總體質(zhì)量。

五、結(jié)語(yǔ)

自1999年實(shí)行核準(zhǔn)制以來(lái)，至今經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展十幾年，政府對(duì)于證券發(fā)行過(guò)多的干預(yù)早已不適應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)的情況。再加之近年來(lái)對(duì)于注冊(cè)制的呼聲高漲，實(shí)行注冊(cè)制是我國(guó)證券發(fā)行改革的必然。但是，由于我國(guó)國(guó)情的特殊性，必須探索一條中國(guó)式注冊(cè)制路徑，鑒于當(dāng)前券商在證券發(fā)行市場(chǎng)的問(wèn)題，我國(guó)需要對(duì)其在保薦人、承銷(xiāo)商、定價(jià)方式和信息披露各方面做一定的職能轉(zhuǎn)變，從而更好地達(dá)到注冊(cè)制的目的。

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[4]蔣大興.隱退中的“權(quán)力型”證監(jiān)會(huì)——注冊(cè)制改革與證券監(jiān)管權(quán)之重整[J].法學(xué)評(píng)論，2014：39-53.

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[6]唐應(yīng)茂.我國(guó)離注冊(cè)制還有多遠(yuǎn)——兼論推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的措施[J].金融理論與改革，2014：37-41.

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[8] 宋國(guó)良.劉志丹.黃大康.我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革：?jiǎn)栴}、路徑與過(guò)渡期政策研究——基于國(guó)際比較與中國(guó)實(shí)踐思考[J].改革實(shí)踐，2014：126-142.

[9] 顧連書(shū).王宏力.王海霞.我國(guó)新股發(fā)行審核由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型的路徑選擇 [J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012：45-49.