試論以改革創(chuàng)新破解資金瓶頸的路徑

○齊心

（北京市經(jīng)濟(jì)信息中心 北京 100031）

資金是投資的主要要素，也是投資調(diào)控的重要閥門，資金是否充裕以及資本價格都是影響投資規(guī)模、效率的重要因素。年初以來，雖然銀行體系流動性總體上較為充裕，但由于貨幣政策傳導(dǎo)不暢，大量資金在金融體系里空轉(zhuǎn)，并沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致融資難、融資貴的現(xiàn)象依然存在，投資進(jìn)度和效率都受到影響。下半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象的背景下，亟需通過深化多領(lǐng)域改革，破解投資資金來源瓶頸難題。

一、目前資金制約是投資增長的瓶頸之一

年初以來我國投資資金來源持續(xù)個位數(shù)增長，是投資低增長的原因之一。作為固定資產(chǎn)投資的重要要素，資金已經(jīng)成為投資增長的瓶頸。資金來源增速下滑，一方面反映出實體經(jīng)濟(jì)活力不足，另一方面意味著我國宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域融資難的問題仍然存在。從我國上市企業(yè)資金成本和盈利情況來看，融資難融資貴，直接影響企業(yè)盈利能力，影響企業(yè)持續(xù)投資的能力和意愿。從上市的2000多家一般企業(yè)來看，財務(wù)費用占營業(yè)總收入比重較前幾年出現(xiàn)上升的企業(yè)多達(dá)六成以上；上市企業(yè)凈利潤占營業(yè)總收入比重較前幾年出現(xiàn)上升的企業(yè)不及五成。上市企業(yè)資金狀況尚且如此，中小微企業(yè)的融資情況就更不樂觀了。資金成本上升，將持續(xù)影響企業(yè)持續(xù)投資能力和意愿，影響固定資產(chǎn)投資穩(wěn)健增長。

二、面臨流動性陷阱危局，下半年資金環(huán)境仍將寬松

連續(xù)四次降準(zhǔn)、五次降息，再考慮到衰退性貿(mào)易順差，流動性應(yīng)該十分充裕，但目前融資難、融資貴問題仍然突出。雖然名義利率還有下降空間，但寬松的貨幣環(huán)境和低迷的社會融資以及疲軟的企業(yè)中長期貸款表明，我國可能正在落入“流動性陷阱”。雖然5月份國家部分先行指標(biāo)出現(xiàn)向好跡象，但宏觀經(jīng)濟(jì)還沒有明顯企穩(wěn)，央行可能將采取類似量化寬松貨幣政策，實施收短放長的中國版“扭曲操作”，以降低長期利率。在此背景下，下半年整體資金環(huán)境仍將持續(xù)寬松，但由于宏觀經(jīng)濟(jì)依然相對低迷，對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期難有改善，再考慮到存在預(yù)期不明朗、企業(yè)信心不足、體制僵化、金融改革滯后、金融創(chuàng)新異化、預(yù)算軟約束部門的無效融資需求等因素，資金仍在金融體系里空轉(zhuǎn)，無法進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策傳導(dǎo)不暢的情況恐仍將延續(xù)。

三、破解資金瓶頸需要全面推進(jìn)改革創(chuàng)新

緩解資金壓力對投資增長的影響，需要有宏觀經(jīng)濟(jì)整體向好的大環(huán)境，需要投資者對市場前景形成明確、穩(wěn)定的預(yù)期。目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)還位于觸底企穩(wěn)的前夜，雖然資金環(huán)境寬松，但大都仍淤積在金融體系，實體經(jīng)濟(jì)貸款加權(quán)平均利率難以回落，加之近期金融市場出現(xiàn)動蕩，無法形成穩(wěn)定的市場預(yù)期。短期內(nèi)國家和北京市可以通過加速推動基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等領(lǐng)域建設(shè)刺激投資回升；但長期來看，需要繼續(xù)增強投資主體活力、優(yōu)化投資環(huán)境、改善投資要素結(jié)構(gòu)、規(guī)范投融資活動，通過改革創(chuàng)新來破解資金瓶頸；在不同領(lǐng)域、不同投資主體之間要有差異性的、針對性的舉措。

1、豐富資金來源，實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施投資主體多元化

增加融資渠道，豐富資金來源。一方面由于基礎(chǔ)設(shè)施投資存在資金占用多、回收時間長等特點，對社會資本吸引力有限，另一方面隨著改革深入推進(jìn)和城市增長邊界劃定，傳統(tǒng)的土地財政模式將難以為繼，因此地方政府應(yīng)統(tǒng)籌利用中央政府轉(zhuǎn)移支付、財政收入、地方債和其他贊助捐贈等資源，以豐富投資資金來源。一是進(jìn)一步加大中央政府轉(zhuǎn)移支付、地方財政收入和地方債用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的比重。例如，發(fā)行市政債券，是美國州和地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的主要方式。二是大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施信托基金，可以嘗試通過設(shè)置基金化的產(chǎn)品架構(gòu)和投資模式，設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，實現(xiàn)信托項目基金化。例如，美國州際和國防高速公路的建設(shè)資金的來源，主要是由汽車燃料特別稅和重要汽車配件消費稅等組成的州際公路信托基金。三是抓住中央提供的地方債置換契機，著力解決到期債務(wù)問題，降低融資壓力。四是充分利用亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行將總部設(shè)在北京的優(yōu)勢，積極為重大優(yōu)質(zhì)項目申請資助。

注重市場化方式，實現(xiàn)投資主體多元化。一是逐步打破由國企壟斷的電信、金融服務(wù)等高利潤行業(yè)，在國企壟斷部門引入更多競爭，允許私營企業(yè)更自由地進(jìn)出這些行業(yè)，從而提高行業(yè)的整體效率。可以率先加快推動電信、電力等國有資本控股經(jīng)營的壟斷行業(yè)實行網(wǎng)運分開、放開競爭性業(yè)務(wù)，推動公共資源配置市場化。加快推進(jìn)水、石油、天然氣、電力、交通、電信登臨與價格改革，放開競爭性環(huán)節(jié)價格，將有利于通過價格杠桿引導(dǎo)企業(yè)投資行為，吸引民間資本進(jìn)入。例如，上世紀(jì)80年代初，英國通過出售國有資產(chǎn)、放松政府管制、鼓勵私人部門提供部分公共產(chǎn)品或服務(wù)等方式，相繼對電信、煤氣、電力、自來水和鐵路等主要基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行了民營化改革，提高了基礎(chǔ)設(shè)施部門的生產(chǎn)效率。

分類型探索嘗試新型投融資方式。一是在大型交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域加快推廣PPP模式。一方面，要運用新的政策工具，讓基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項目對民間資本更有吸引力。例如，美國聯(lián)邦政府為鼓勵各州推行PPP模式，運用新的聯(lián)邦政策工具，包括：交通設(shè)施融資創(chuàng)新法案、私人活動債券、特殊實驗項目-15和收費授權(quán)等，以增強交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)λ饺瞬块T的吸引力。另一方面，政府要明晰職能，不能缺位也不越位。在整個PPP模式運作過程中，政府需要和社會資本建立起長期的合作機制、建立合理的利益共享機制、建立平等的風(fēng)險共擔(dān)機制、政府還要建立嚴(yán)格的監(jiān)管和績效評價機制。二是在能夠提升區(qū)域綜合價值的項目上探索嘗試稅收增額融資（TIF）模式，更適合于區(qū)縣基礎(chǔ)設(shè)施項目。該模式不但創(chuàng)新了地方政府的財政制度，還推進(jìn)了企業(yè)型發(fā)展政策的實施。目前，TIF在美國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中已經(jīng)成為重要的融資來源。由于TIF規(guī)劃項目以政府——私人之間進(jìn)行密切交易為特征，這就要求在TIF規(guī)劃的批準(zhǔn)程序中有更高的透明度和公眾參與度并且加強對TIF運作的監(jiān)督。三是在收益性較高的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，受益性較高的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會公益項目中探索嘗試私人主動融資（PFI）模式。例如，天津市華明鎮(zhèn)的“宅基地?fù)Q房項目”，是利用PFI融資模式推動小城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的成功案例，不但解決了土地占用和資金短缺的矛盾，也實現(xiàn)了耕地占補、人民利益和城鎮(zhèn)建設(shè)等多方面的平衡。

2、創(chuàng)新融資模式，提升房地產(chǎn)項目融資能力

對于房地產(chǎn)開發(fā)來說，資金來源一方面是金融市場融資，另一方面是通過預(yù)售籌資。因此，無論是住房還是商業(yè)地產(chǎn)，項目能否融到資金，受制于開發(fā)企業(yè)的能力，更重要的是產(chǎn)品的市場前景，也就是市場需求。因此，要想改善融資狀況，在創(chuàng)新融資方式的同時，就要更加注重產(chǎn)品品質(zhì)、提升開發(fā)服務(wù)能力，以優(yōu)化房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)。

政府合理規(guī)劃引導(dǎo)，提升房地產(chǎn)開發(fā)融資能力。一是結(jié)合城市發(fā)展定位合理規(guī)劃建設(shè)用地。房地產(chǎn)開發(fā)布局和類型在土地“招拍掛”的時候就已確定，而土地儲備和一級開發(fā)完全由政府主導(dǎo)。因此相關(guān)部門要結(jié)合城市功能定位、城市總規(guī)等多因素。著力推動中心城區(qū)非首都功能疏解；加強新城、新區(qū)綜合配套水平，實現(xiàn)職住平衡的目標(biāo)，合理規(guī)劃調(diào)整建設(shè)用地規(guī)劃，以優(yōu)化房地產(chǎn)業(yè)布局使之與城市規(guī)劃相匹配，提升房地產(chǎn)項目的融資能力。二是調(diào)整相關(guān)政策。應(yīng)適時取消二手房交易20%個人所得稅征收政策，提前著手設(shè)計限購政策逐步退出等，增強市場自主調(diào)節(jié)能力，促進(jìn)市場穩(wěn)健發(fā)展，提升產(chǎn)業(yè)融資能力。

注重品質(zhì)，提升產(chǎn)品投資吸引力。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)要融入時尚氣息，豐富產(chǎn)品類型，引入新技術(shù)、新材料、新工藝，讓房屋更加智能化、更加環(huán)保節(jié)能、更加人性化。通過提升產(chǎn)品品質(zhì)和建筑質(zhì)量，來吸引投資。一是對于住宅來說，無論是面向自住型需求的小戶型還是面向改善型需求的大戶型在品質(zhì)、配套設(shè)施等方面都應(yīng)投入精細(xì)化人性化的戶型設(shè)計，房屋建筑質(zhì)量應(yīng)更加有保障，相關(guān)配套的物業(yè)服務(wù)應(yīng)該更加優(yōu)質(zhì)，配套的公共服務(wù)和商業(yè)設(shè)施應(yīng)該更加便利。二是對于商業(yè)地產(chǎn)來說，在注重產(chǎn)品質(zhì)量的同時，更要關(guān)注需求變化。在網(wǎng)絡(luò)時代，要更加注重體驗性消費服務(wù)、企業(yè)定制化生產(chǎn)開發(fā)。探索城市運營商角色等，在提升產(chǎn)品品質(zhì)的同時，注重提升企業(yè)綜合實力，以增強融資能力。

積極探索嘗試融資新模式。一是探索房地產(chǎn)眾籌模式。自2012年12月在美國誕生以來，“房地產(chǎn)眾籌”模式已經(jīng)在多個國家成功實踐。我國的房地產(chǎn)眾籌仍處于起步階段，無論是宣傳型眾籌、銷售型眾籌還是投資型眾籌，都能有效為企業(yè)提供融資機會，降低融資成本。二是促進(jìn)房地產(chǎn)和金融保險業(yè)互哺。近兩年萬科、保利、綠地等眾多地產(chǎn)企業(yè)紛紛入股商業(yè)銀行，今年上半年又出現(xiàn)新華保險、中國平安保險等多家保險企業(yè)成為地產(chǎn)企業(yè)的大股東的現(xiàn)象。這種相互入股的方式，有利于房地產(chǎn)企業(yè)通過與金融業(yè)深度融合，反哺企業(yè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，也有助于金融保險業(yè)能夠拿到相對收益較高、又比較安全的投資渠道。三是嘗試住房抵押貸款證券化。2014年9月30日，央行等部門提出“鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（下稱MBS），發(fā)行期限較長的專項金融債券等多措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。雖然目前在無風(fēng)險利率較高的特殊環(huán)境下，由于MBS期限較長、收益偏低而導(dǎo)致融資吸引力較低；但長期來看，隨著國家金融體制改革的不斷深化，住房抵押貸款證券化將成為養(yǎng)老基金、退休基金、保險基金等被限制投資領(lǐng)域的資金和40多萬億的居民儲蓄開辟新的投資渠道。

3、用好那只看得見的手，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展

投資與最終的市場需求之間有一道鴻溝，投資要能滿足市場需求才能有收益，馬克思在《資本論》中稱之為“驚險的一躍”，如果跳躍失敗，投資低效、產(chǎn)品無效。2009年，為應(yīng)對全球金融危機的“四萬億”投資，由于地方政府的盲目投入，項目最終與市場需求不匹配，是造成當(dāng)前產(chǎn)能過剩的重要原因。對于產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展，政府要做的應(yīng)該只是營造發(fā)展環(huán)境、維護(hù)市場秩序。

進(jìn)一步深化行政體制改革。一是進(jìn)一步簡政放權(quán)，深化行政審批制度，最大限度減少地方政府對微觀事物的管理，這將有利于提升基層政府的積極性，有利于改善基層投資環(huán)境。在依法治國的背景下，不能讓依法辦事成為簡政放權(quán)的軟肋，要在依法的前提下，繼續(xù)簡化行政審批手續(xù)等行政工作，以減少企業(yè)投資運作的時間成本。二是進(jìn)一步明確職能定位。首先政府相關(guān)部門應(yīng)將行業(yè)規(guī)劃、行業(yè)準(zhǔn)則等專業(yè)性較強的指導(dǎo)性文件的研究和制定工作，委托給行業(yè)協(xié)會等與大眾企業(yè)聯(lián)系緊密的專業(yè)性機構(gòu)進(jìn)行，政府機關(guān)僅負(fù)責(zé)監(jiān)督、驗收和發(fā)布等行政性工作。

豐富產(chǎn)業(yè)投資政策，支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。一是建立“財政+金融”的引導(dǎo)支持機制。強化地方政府與金融部門的溝通，協(xié)調(diào)各部門掌握的金融資源，以此搭建一個金融合作平臺，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高精尖產(chǎn)業(yè)提供金融服務(wù)?？梢酝ㄟ^財政資金設(shè)立引導(dǎo)基金、貸款貼息、風(fēng)險投資；通過財政資金直接進(jìn)行財政補貼、貸款擔(dān)保；制定政府采購政策；制定特殊的產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)惠政策等。例如，愛爾蘭政府為跨國企業(yè)在愛爾蘭的研發(fā)投入提供25%的稅收抵扣額度，同時，愛爾蘭投資發(fā)展局也會為企業(yè)在愛爾蘭開展的研發(fā)活動提供補助。二是健全多層次資本市場。進(jìn)一步發(fā)展完善新三板和四板市場。大力發(fā)展債券市場，尤其是中小企業(yè)債券市場，要完善中小企業(yè)信息顯示機制，強化政府在中小企業(yè)債券市場上的服務(wù)職能，推動債券品種創(chuàng)新。三是改善投融資環(huán)境。首先要建立完善法律保障體系，要加強專項立法、產(chǎn)業(yè)政策立法、知識產(chǎn)權(quán)立法和管理機構(gòu)立法。其次要完善人才培養(yǎng)體系。一方面要實行教育創(chuàng)新，通過人才培育理念的改變以及高校學(xué)科專業(yè)設(shè)置的優(yōu)化等方式增強戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)人才的“造血”功能；另一方面，還應(yīng)實行開放的人才政策，從而不斷增強獲得外部新鮮“血液”的能力。

發(fā)揮行業(yè)協(xié)會作用，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展。一是行業(yè)協(xié)會或其他非政府組織為企業(yè)搭建專業(yè)信息平臺。行業(yè)協(xié)會應(yīng)充分發(fā)揮其作為政府與企業(yè)間橋梁的作用，利用豐富的信息優(yōu)勢，建立與企業(yè)的融資、生產(chǎn)和經(jīng)營活動緊密聯(lián)系的信息服務(wù)體系。一方面為企業(yè)提供國家宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及趨勢分析、現(xiàn)行的投融資政策、融資程序、投資預(yù)測等各方面的相關(guān)信息，另一方面向投資者提供必要的關(guān)于企業(yè)納稅情況、經(jīng)營情況和資金運營狀況的信息，以便投資者能根據(jù)這些信息進(jìn)行相應(yīng)的投資選擇。二是充分挖掘“互聯(lián)網(wǎng)+”的潛力。近年來“互聯(lián)網(wǎng)+”的發(fā)展為產(chǎn)業(yè)融合、產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來新機遇。通過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、新興金融服務(wù)的應(yīng)用，讓傳統(tǒng)的封閉式投資逐漸變得透明、快捷、高效。尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融，為更多的創(chuàng)業(yè)投資者、中小企業(yè)、資金密集型行等提供了新的融資渠道和發(fā)展空間。

[1]劉正山：新編固定資產(chǎn)投資學(xué)[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2005.