慎對(duì)“閃電并購(gòu)”

文/李永源 編輯/劉麗娟

慎對(duì)“閃電并購(gòu)”

文/李永源 編輯/劉麗娟

即使面對(duì)轉(zhuǎn)瞬即逝的并購(gòu)時(shí)機(jī)，企業(yè)也需保持冷靜，在有限的時(shí)間內(nèi)做足“功課”，以規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果條件允許，應(yīng)盡可能不用“閃電并購(gòu)”交易模式。

隨著我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在海外并購(gòu)舞臺(tái)上日益活躍，我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)交易實(shí)務(wù)中的靈活性也顯著增強(qiáng)，并極大地提高了企業(yè)在抓住并購(gòu)機(jī)遇方面的競(jìng)爭(zhēng)力。然而，由于跨境并購(gòu)交易極為復(fù)雜，因此即使面對(duì)轉(zhuǎn)瞬即逝的并購(gòu)時(shí)機(jī)，企業(yè)仍需保持冷靜，在有限的時(shí)間內(nèi)做足“功課”，以規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果條件允許，應(yīng)盡可能不用“閃電并購(gòu)”交易模式。

發(fā)現(xiàn)并購(gòu)時(shí)機(jī)

位于美國(guó)F州的ABC公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是某小型醫(yī)療器械的生產(chǎn)和銷售。該公司規(guī)模并不大，在全美的管理團(tuán)隊(duì)只有不到50人，產(chǎn)品全部外包給中國(guó)的工廠生產(chǎn)。但是，因?yàn)樵摦a(chǎn)品有一定的技術(shù)壁壘，且ABC公司擁有一支頂尖的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，其產(chǎn)品在美國(guó)、歐洲、中國(guó)等多個(gè)市場(chǎng)上的知名度均可以排在前三位。市場(chǎng)普遍看好ABC公司的發(fā)展前景。

表面光鮮的背后，ABC公司也有很多不為外界所知的軟肋：一是雖然產(chǎn)品知名度很高，但由于廉價(jià)的中國(guó)仿制品進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，其銷量逐年下降；二是公司自身不具備生產(chǎn)能力，導(dǎo)致其融資困難，融資成本很高；三是高昂的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用吞噬了公司的全部利潤(rùn)；四是公司三位創(chuàng)始股東之間存在諸多分歧。2015年，ABC公司發(fā)生了一場(chǎng)產(chǎn)品質(zhì)量侵權(quán)訴訟。雖然該訴訟最終得以和解，但ABC公司付出了數(shù)百萬(wàn)美元的代價(jià)，對(duì)其正常運(yùn)營(yíng)帶來(lái)了巨大沖擊。

位于中國(guó)的華美公司（化名）是ABC公司的同行，生產(chǎn)與ABC公司類似的醫(yī)療器械。雖然其產(chǎn)品的技術(shù)水平和品牌形象都還處于較低層次，但作為某大型資本集團(tuán)的子公司，華美公司的資金實(shí)力較ABC公司更雄厚。2015年6月，華美公司從其供應(yīng)商（也是ABC公司的供應(yīng)商）處得知，ABC公司已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月無(wú)法按時(shí)付款，并據(jù)此猜測(cè)，ABC公司的資金鏈可能出現(xiàn)了問(wèn)題。經(jīng)過(guò)內(nèi)部討論，華美公司認(rèn)為，這是收購(gòu)ABC公司的極好機(jī)會(huì)，于是開(kāi)始與ABC公司接觸。

確定“閃電并購(gòu)”意向

通過(guò)前期接觸，華美公司發(fā)現(xiàn)ABC公司的問(wèn)題比外界猜測(cè)的要大得多。事實(shí)上，ABC公司已經(jīng)在秘密地進(jìn)行進(jìn)入Chapter 11程序（美國(guó)破產(chǎn)法下的破產(chǎn)保護(hù)、企業(yè)重整的程序）的籌劃。而就在該公司計(jì)劃在三周后申請(qǐng)進(jìn)入Chapter 11程序，出售公司的全部資產(chǎn)，用以償還債務(wù)之時(shí)，華美公司向其提出了以投資換取控股股權(quán)，解決其現(xiàn)金流問(wèn)題的合作意向。對(duì)此，ABC公司的三位創(chuàng)始人當(dāng)然是非常樂(lè)意的。在很短時(shí)間內(nèi)，雙方就敲定了華美公司以5000萬(wàn)美元投資換取ABC公司51%股權(quán)的投資意向。

在交易雙方確定交易意向之后，華美公司的法律顧問(wèn)開(kāi)始介入交易。ABC公司和華美公司對(duì)投資價(jià)格都非常滿意，但此時(shí)，時(shí)間卻成為交易完成的頭等難題。這是由于ABC公司有大量的債務(wù)將在兩周后到期，屆時(shí)如果不能按時(shí)付款，可能導(dǎo)致其現(xiàn)金流問(wèn)題被公開(kāi)。這會(huì)嚴(yán)重影響ABC公司的企業(yè)形象，同時(shí)也不排除多個(gè)債權(quán)方迫使ABC公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的可能。如果上述情形出現(xiàn)，ABC公司的資產(chǎn)出售將完全失控，華美公司也將失去并購(gòu)主動(dòng)權(quán)。

按照一般的交易經(jīng)驗(yàn)，要完成盡職調(diào)查、起草投資協(xié)議、進(jìn)行商務(wù)談判等交易中的主要流程，類似規(guī)模的并購(gòu)交易最快也需要六周時(shí)間。尤其是ABC公司由于長(zhǎng)期處于A、B、C三位創(chuàng)始人的管理之下，運(yùn)營(yíng)并不規(guī)范，公司文檔資料也不齊全，近期又遭遇多個(gè)訴訟糾紛，因此盡職調(diào)查環(huán)節(jié)可能就需要2～3周的時(shí)間。也就是說(shuō)，在兩周內(nèi)完成整個(gè)交易，幾乎是不可能完成的任務(wù)。律師團(tuán)隊(duì)將由此可能帶來(lái)的相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)向華美公司進(jìn)行了說(shuō)明。華美公司的高層在討論后認(rèn)為，雖然風(fēng)險(xiǎn)較大，但此次并購(gòu)機(jī)會(huì)難得，在盡量控制法律風(fēng)險(xiǎn)的前提下，一定要在兩周內(nèi)完成此次“閃電并購(gòu)”。

在尚未進(jìn)行完全盡職調(diào)查的情況下進(jìn)行投資，可轉(zhuǎn)債是值得優(yōu)先考慮的投資方式。

靈活交易與防范風(fēng)險(xiǎn)并舉

在“閃電并購(gòu)”中，由于時(shí)間有限，企業(yè)不能也不應(yīng)該遵循正常的投資流程，而應(yīng)該集中精力處理最重要的問(wèn)題，抓大放小，使交易模式更加靈活化，并在交易架構(gòu)與商務(wù)談判中留足空間，以防范短期內(nèi)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

華美公司商務(wù)團(tuán)隊(duì)在第一時(shí)間設(shè)計(jì)了此次投資的交易程序：第一步，在兩周內(nèi)向ABC公司提供1500萬(wàn)美元的投資款項(xiàng)，換取ABC公司在全面稀釋基礎(chǔ)上22%的股權(quán)，以避免ABC公司的債務(wù)違約；第二步，在首筆投資款到位后，對(duì)ABC公司展開(kāi)全面的盡職調(diào)查；第三步，如果華美公司對(duì)于盡職調(diào)查的結(jié)果滿意，則在3個(gè)月內(nèi)再追加投資3500萬(wàn)美元，并在兩次投資完成后，獲得ABC公司在全面稀釋基礎(chǔ)上51%的股權(quán)。按照這一交易架構(gòu)，華美公司要求律師團(tuán)隊(duì)在兩周內(nèi)準(zhǔn)備并簽署一份《股權(quán)購(gòu)買協(xié)議》，其他工作在協(xié)議簽署后進(jìn)行。

針對(duì)上述交易結(jié)構(gòu)，律師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，鑒于華美公司對(duì)于ABC公司的日常運(yùn)營(yíng)情況并不了解，將1500萬(wàn)美元直接投資ABC公司的風(fēng)險(xiǎn)很大。特別是這筆款項(xiàng)是在開(kāi)展盡職調(diào)查前投入，大大降低了通過(guò)盡職調(diào)查進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的作用，一旦這一環(huán)節(jié)發(fā)現(xiàn)了嚴(yán)重問(wèn)題，前期的1500萬(wàn)美元投資將無(wú)法挽回。

根據(jù)律師的建議，華美公司對(duì)交易架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。一是利用2～3天的時(shí)間開(kāi)展基礎(chǔ)的盡職調(diào)查，主要審核ABC公司的基礎(chǔ)設(shè)立與存續(xù)文件。二是將首筆1500萬(wàn)美元投資轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)債，如果后期盡職調(diào)查的結(jié)果令投資方滿意，則華美公司可以將債轉(zhuǎn)股，獲得ABC公司股權(quán)；如果在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)比較嚴(yán)重的問(wèn)題，則華美公司可以繼續(xù)持有債權(quán)，并要求ABC公司在一定期限內(nèi)償還。三是要求A、B兩位創(chuàng)始股東將其持有的ABC公司66%的股權(quán)質(zhì)押給華美公司，如果ABC公司違約，華美公司即可取得這部分股權(quán)。華美公司將“違約”確定為兩種情況：一種情況是，在華美公司對(duì)盡調(diào)結(jié)果滿意的情況下，如果因ABC公司的原因?qū)е码p方不能就后續(xù)的3500萬(wàn)美元股權(quán)投資達(dá)成一致，則視ABC公司違約（以此避免ABC公司在獲得1500萬(wàn)美元投資并清償債務(wù)后反悔，并提高華美公司在后期投資談判中的主動(dòng)權(quán)）；另一種情況是，在華美公司對(duì)盡職調(diào)查結(jié)果不滿意而決定持有債權(quán)的情況下，如果ABC公司未能如期還款，則視ABC公司違約（以此保證ABC公司將盡最大努力償還該筆債務(wù)）。除上述調(diào)整外，其他仍然按照原計(jì)劃執(zhí)行，在1500萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)債到位后，華美公司開(kāi)展全面的盡職調(diào)查，以決定是否進(jìn)行下一步投資。

在初期的盡職調(diào)查中，華美公司的律師團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)了一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題：ABC公司的《運(yùn)營(yíng)協(xié)議》（OperatingAgreement，是美國(guó)有限責(zé)任公司通常使用的公司治理文件，相當(dāng)于中國(guó)的股東協(xié)議與公司章程）僅有A、B兩位股東的簽字，股東C并沒(méi)有簽署，《運(yùn)營(yíng)協(xié)議》的效力可能存在瑕疵（這是由于美國(guó)各州都比較崇尚公司的自由治理，《運(yùn)營(yíng)協(xié)議》等文件并不在政府部門登記備案，而是以股東之間簽字達(dá)成協(xié)議為準(zhǔn)）。在初期的談判中，華美公司一直是與A、B兩位股東進(jìn)行洽談，且A、B一直承諾，他們完全有權(quán)批準(zhǔn)向ABC公司投資的事宜（依據(jù)是，該公司的《運(yùn)營(yíng)協(xié)議》中有關(guān)于“持股超過(guò)51%的股東即可以做出此類決定”的規(guī)定）。

華美公司對(duì)這一情況進(jìn)行了深入了解。原來(lái)股東C由于與A、B兩位股東與之間不和，故有意不簽署該《運(yùn)營(yíng)協(xié)議》，并曾揚(yáng)言可能會(huì)就該《運(yùn)營(yíng)協(xié)議》的有效性提起訴訟?；诖耍A美公司要求ABC公司提供上一版本的《運(yùn)營(yíng)協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱“原協(xié)議”）。果然，原協(xié)議中明確規(guī)定“與ABC公司接受投資、發(fā)行新股相關(guān)的事宜，需要全體股東一致同意”。后來(lái)的《運(yùn)營(yíng)協(xié)議》是A、B兩位股東為了排擠C而重新簽署的，并降低了此類事宜的投票標(biāo)準(zhǔn)。在了解清楚事實(shí)的基礎(chǔ)上，華美公司要求A、B兩位股東與股東C溝通，務(wù)必使股東C在華美公司投資的相關(guān)文件上簽字。

在ABC公司已經(jīng)資不抵債的情況下，說(shuō)服股東C同意投資事項(xiàng)并不困難。但是，股東C堅(jiān)決不同意股東A、B將其股份質(zhì)押給華美公司。ABC公司的原協(xié)議中規(guī)定，“如果公司的股東意圖將公司的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押或轉(zhuǎn)讓，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”，股東C據(jù)此要求或者華美公司放棄股權(quán)質(zhì)押要求，或者給予股東C行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的機(jī)會(huì)。面對(duì)這一難題，華美公司律師團(tuán)隊(duì)另辟蹊徑，重新設(shè)計(jì)了ABC公司股權(quán)質(zhì)押的交易架構(gòu)：由于股東A和股東B是分別使用公司X和公司Y持有ABC公司的股權(quán)，華美公司可以取得對(duì)公司X和公司Y的100%股權(quán)質(zhì)押權(quán)，進(jìn)而間接取得對(duì)ABC公司的66%股權(quán)質(zhì)押權(quán)。

華美公司在盡職調(diào)查中還發(fā)現(xiàn)，ABC公司在中國(guó)和歐洲設(shè)有多家銷售公司，但是銷售公司的股東并不是ABC公司，而是股東A和股東B在香港注冊(cè)的一家控股公司。這些銷售公司與ABC公司只有關(guān)聯(lián)關(guān)系，并沒(méi)有相互持股。為了避免并購(gòu)ABC公司后仍無(wú)法控制銷售公司，華美公司補(bǔ)充了一份額外協(xié)議，要求ABC公司必須在一定時(shí)間內(nèi)向股東A和股東B購(gòu)買香港控股公司的100%股權(quán)，股東A和股東B必須將這部分股權(quán)出售給ABC公司；同時(shí)，該交易價(jià)格應(yīng)不高于香港控股公司最近一期經(jīng)審計(jì)的財(cái)報(bào)中所顯示的公司凈資產(chǎn)價(jià)值。

在完成初步盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，華美公司與ABC公司及交易相關(guān)方分別簽署了包括可轉(zhuǎn)債協(xié)議、華美公司在全面盡職調(diào)查后進(jìn)行進(jìn)一步投資的期權(quán)協(xié)議、公司X和公司Y的股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、違約情況下進(jìn)行股權(quán)變更的授權(quán)委托書以及股東A和股東B將香港控股公司出售給ABC公司的協(xié)議等19份法律文件，并在14天內(nèi)完成了華美公司對(duì)ABC公司的首輪1500萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)債形式的投資。此次“閃電并購(gòu)”圓滿完成，達(dá)到了交易雙方都比較滿意的效果。

雖然華美公司通過(guò)“閃電并購(gòu)”爭(zhēng)取到了此次極為難得的商業(yè)機(jī)會(huì)，但從謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的角度而言，除了極其特殊的情況，閃電交易并不是值得推薦的投資方式。以華美公司的交易為例。華美公司在初期2天的盡職調(diào)查中就發(fā)現(xiàn)了不少問(wèn)題，雖然進(jìn)行了彌補(bǔ)和規(guī)避，有其可取之處，但這并不能保證在尚未來(lái)得及審閱的文件中，乃至在第二階段的盡職調(diào)查中不會(huì)發(fā)現(xiàn)更多、更嚴(yán)重的問(wèn)題。對(duì)此，華美公司必須做好準(zhǔn)備。表面上看，“閃電并購(gòu)”效率高、時(shí)間短，可以幫助企業(yè)抓住最好的投資機(jī)遇，進(jìn)而獲取更高的利潤(rùn)，但這樣的利潤(rùn)其實(shí)是用高風(fēng)險(xiǎn)換來(lái)的。其中的交易代價(jià)是否值得，則是企業(yè)家需要考慮的問(wèn)題。

“閃電并購(gòu)”效率高、時(shí)間短，可以幫助企業(yè)抓住最好的投資機(jī)遇，進(jìn)而獲取更高的利潤(rùn)，但這樣的利潤(rùn)其實(shí)是用高風(fēng)險(xiǎn)換來(lái)的。

作者單位：盈科律師事務(wù)所