歐債危機(jī)沖擊我國(guó)股票與債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染研究?

【摘要】歐債危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著的沖擊，引發(fā)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)構(gòu)建二元GARCH-BEKK模型，實(shí)證檢驗(yàn)了歐債危機(jī)背景下歐洲股票市場(chǎng)、我國(guó)股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，揭示了歐債危機(jī)沖擊我國(guó)股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。實(shí)證表明，歐債危機(jī)沖擊我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑為：歐債危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)歐洲股票市場(chǎng)傳導(dǎo)到我國(guó)股票市場(chǎng)，然后傳導(dǎo)到企業(yè)債市場(chǎng)，最后傳導(dǎo)到國(guó)債市場(chǎng)。

【關(guān)鍵詞】歐債危機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)傳染；股票市場(chǎng)；債券市場(chǎng)

Study on risk contagion of European debt crisis on China's stock and bond markets

Wang Ran

（Department of Economics， Renmin University of China， Beijing 10000， China）

Abstract： The European debt crisis have had a significant impact on the financial markets， and triggered a huge risk. By constructing binary GARCH-BEKK model， this paper empirical tests volatility spillover effects between the European stock market， China's stock market， bond market and corporate bond market in the context of the European debt crisis， and reveals risk contagion path of the European debt crisis on China's stock market， bond market and corporate bond market. Empirical results shows that the risk contagion path of European debt crisis on China's stock market and bond market is that， the risk of European debt crisis through the European stock markets transfers to the China’s stock market， then transmits to the corporate bond market， ， and finally transfers to the Treasury bond market.

Keywords： European debt crisis； risk contagion； stock market； bond market

1.引言

2009年10月始于希臘的歐債危機(jī)對(duì)歐洲金融產(chǎn)生了顯著的沖擊，引發(fā)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是我國(guó)金融市場(chǎng)最為重要的組成部分。因此，研究歐債危機(jī)沖擊我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，對(duì)于維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2.文獻(xiàn)綜述

由于金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間傳染，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)受到各國(guó)學(xué)者的廣泛重視和研究。在國(guó)外學(xué)者的研究中，Diebold和Yilmaz（2009）[1]的分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)均值溢出和波動(dòng)溢出的動(dòng)態(tài)性明顯不同：均值溢出具有溫和的上升趨勢(shì)而沒(méi)有突變，但是波動(dòng)溢出沒(méi)有趨勢(shì)但是具有明顯的突變特征。Dean等（2010）[2]研究了澳大利亞股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間波動(dòng)溢出的非對(duì)稱(chēng)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，但是不存在股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)。Engle等（2012）[3]研究了亞洲貨幣危機(jī)爆發(fā)前、危機(jī)中和危機(jī)后八個(gè)東亞國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)波動(dòng)沖擊通過(guò)相關(guān)性網(wǎng)絡(luò)動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)，并且源自香港的沖擊引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)比源自其他國(guó)家的沖擊風(fēng)險(xiǎn)更大。Zhou等（2012）[4]研究了中國(guó)與世界股票市場(chǎng)的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)期間美國(guó)市場(chǎng)對(duì)其它市場(chǎng)具有顯著的波動(dòng)影響。

國(guó)內(nèi)學(xué)者采用了各種方法和模型對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染進(jìn)行了深入的研究，取得了豐碩的研究成果。趙華（2009）[5]的實(shí)證表明，歐洲成熟區(qū)域、美洲區(qū)域和亞太區(qū)域股市之間存在顯著的雙向波動(dòng)溢出關(guān)系，存在從亞太區(qū)域股市到歐洲新興區(qū)域股市的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。袁晨和傅強(qiáng)（2010）[6]的研究發(fā)現(xiàn)2007年我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)都具有風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，2008年股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間存在風(fēng)險(xiǎn)傳染。倪晉武等（2011）[7]比較分析了金融危機(jī)前后中國(guó)大陸、香港和美國(guó)股票市場(chǎng)傳染效應(yīng)，比較結(jié)果發(fā)現(xiàn)危機(jī)前，恒生指數(shù)對(duì)上證指數(shù)存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)；危機(jī)中，上證指數(shù)對(duì)恒生指數(shù)存在單向波動(dòng)傳染效應(yīng)。李志輝和王穎（2012）[8]實(shí)證分析了各金融市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，分析結(jié)果表明，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)場(chǎng)。

目前大多數(shù)研究只是檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是否存在風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，關(guān)于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳染方向和路徑的研究較少。因此，本文實(shí)證分析歐債危機(jī)沖擊我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，挖掘歐債危機(jī)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑。

3.模型建立

本文采用研究學(xué)者廣泛使用的多元GARCH模型——GARCH-BEKK模型，檢驗(yàn)歐債危機(jī)沖擊我國(guó)股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。GARCH-BEKK模型是Engle和Kroner（1995）[9]提出的一類(lèi)最常用的多元GARCH模型。本文使用的二元GARCH-BEKK（1，1）模型可設(shè)定為：

（1）

（2）

其中，式（1）是向量形式的均值方程，式（2）是BEKK形式的多元GARCH模型的方差方程。其中，Yt表示2×1維收益率向量，Et表示殘差向量，C為常數(shù)上三角矩陣；A表示ARCH項(xiàng)的系數(shù)矩陣；B表示GARCH項(xiàng)的系數(shù)矩陣；Ht表示收益率序列的條件方差-協(xié)方差矩陣。具體表示如下：

其中，i和j分別表示第i和j個(gè)市場(chǎng)指數(shù)。

將式（2）展開(kāi)后能夠得到條件方差-協(xié)方差矩陣 具體表示式：

（3）

（4）

（5）

其中，hii表示矩陣A的條件方差，hjj表示矩陣B的條件方差，hij和hji表示矩陣A和B之間的條件協(xié)方差。運(yùn)用式（3）、式（4）和式（5）可以分析歐債危機(jī)背景下我國(guó)股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，揭示歐債危機(jī)沖擊風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)方向和傳染路徑。

假設(shè)殘差向量Et服從二元條件正態(tài)分布，當(dāng)含有T個(gè)樣本時(shí)，對(duì)數(shù)似然函數(shù)為：

（6）

式中，T為研究樣本的總數(shù)，θ為待估的參數(shù)向量，由于GARCH模型的對(duì)數(shù)似然函數(shù)形式為非線性的，可采用BHHH（Berndt-Hall-Hall-Haus）算法進(jìn)行估計(jì)。

4.歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染實(shí)證分析

4.1數(shù)據(jù)選取

為了研究歐債危機(jī)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，本文選取彭博歐洲500指數(shù)、上證指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)以及上證企債指數(shù)日收盤(pán)價(jià)反映歐債股市、我國(guó)股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)和企業(yè)債市場(chǎng)的運(yùn)行情況，分析歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。數(shù)據(jù)區(qū)間選取為：2009年10月20日至2012年10月31日。一共739組收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。彭博歐洲500指數(shù)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于匯通網(wǎng)，上證指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)以及上證企債指數(shù)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

彭博歐洲500指數(shù)、上證指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)和上證企債指數(shù)的日收益率 可以利用如下公式進(jìn)行計(jì)算：

（9）

其中，，分別表示彭博歐洲500指數(shù)、上證指數(shù)、上證國(guó)債和上證企債指數(shù)。

4.2單位根檢驗(yàn)

對(duì)彭博歐洲500指數(shù)、上證指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)以及上證企債指數(shù)收益率序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。從表1的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，彭博歐洲500指數(shù)、上證指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)以及上證企債指數(shù)收益率序列的ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的概率均0.0000。這表明，彭博歐洲500指數(shù)、上證指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)以及上證企債指數(shù)收益率序列均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，建模時(shí)不會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”問(wèn)題。

表1 單位根檢驗(yàn)

變量ADF檢驗(yàn)PP檢驗(yàn)

統(tǒng)計(jì)值概率統(tǒng)計(jì)值概率

RB-12.7498***0.0000-20.0999***0.0000

RS-27.7856***0.0000-27.7910***0.0000

RT-18.9327***0.0000-18.2588***0.0000

RC-8.6267***0.0000-9.2652***0.0000

注：***表示在1%的水平下顯著。

4.3風(fēng)險(xiǎn)傳染實(shí)證結(jié)果分析①

4.3.1歐洲股票市場(chǎng)與我國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染結(jié)果分析

彭博歐洲500指數(shù)與上證指數(shù)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，檢驗(yàn)“彭博歐洲500指數(shù)與上證指數(shù)之間不存在波動(dòng)溢出”以及“不存在上證指數(shù)對(duì)彭博歐洲500指數(shù)的波動(dòng)溢出”的Wald統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率都大于0.05，在5%的顯著性水平下不拒絕原假設(shè)；而檢驗(yàn)“不存在彭博歐洲500指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的波動(dòng)溢出”的Wald統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率為0.0106，小于0.05，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。因此，歐洲股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，我國(guó)股票市場(chǎng)不存在對(duì)歐洲股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。這表明，歐洲股票市場(chǎng)會(huì)影響到我國(guó)股票市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)不會(huì)影響到歐洲股票市場(chǎng)，歐債危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)歐洲傳導(dǎo)到我國(guó)。

4.3.2我國(guó)股票市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染結(jié)果分析

上證指數(shù)與上證企債指數(shù)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，檢驗(yàn)“上證指數(shù)與上證企債指數(shù)之間不存在波動(dòng)溢出”、“不存在上證指數(shù)對(duì)上證企債指數(shù)的波動(dòng)溢出”以及“不存在上證企債指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的波動(dòng)溢出”的Wald統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率都小于0.05，都是顯著的。以上的波動(dòng)溢出檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，在5%的顯著性水平下，上證指數(shù)對(duì)上證企債指數(shù)收益率存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。這表明，歐債危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到我國(guó)股票市場(chǎng)上，再通過(guò)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)到企業(yè)債市場(chǎng)，造成我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

4.3.3我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染結(jié)果分析

歐債危機(jī)背景下上證國(guó)債指數(shù)與上證企債指數(shù)收益率之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，檢驗(yàn)“上證國(guó)債指數(shù)與上證企債指數(shù)之間不存在波動(dòng)溢出”以及“不存在上證國(guó)債指數(shù)對(duì)上證企債指數(shù)的波動(dòng)溢出”的Wald統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率都大于0.05，而檢驗(yàn)“不存在上證企債指數(shù)對(duì)上證國(guó)債指數(shù)的波動(dòng)溢出”的Wald統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率都小于0.05。因此，在5%的顯著性水平下，上證國(guó)債指數(shù)對(duì)上證企債指數(shù)不存在波動(dòng)溢出現(xiàn)象，上證企債指數(shù)對(duì)上證國(guó)債指數(shù)存在波動(dòng)溢出現(xiàn)象。這表明，歐債危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)傳導(dǎo)到我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。

4.3.4歐債危機(jī)沖擊我國(guó)股票與債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑

本文檢驗(yàn)了歐債危機(jī)背景下彭博歐洲500指數(shù)、上證指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)以及上證企債指數(shù)收益率序列之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)：彭博歐洲500指數(shù)對(duì)上證指數(shù)存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)；上證指數(shù)對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)；上證企債指數(shù)對(duì)上證國(guó)債指數(shù)存在單向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。彭博歐洲500指數(shù)、上證指數(shù)、上證國(guó)債指數(shù)以及上證企債指數(shù)收益率序列之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，歐債危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)歐洲股票市場(chǎng)傳導(dǎo)到我國(guó)股票市場(chǎng)，然后傳導(dǎo)到企業(yè)債市場(chǎng)，最后傳導(dǎo)到國(guó)債市場(chǎng)。

5.結(jié)論

本文通過(guò)構(gòu)建二元GARCH-BEKK模型，實(shí)證分析了歐債危機(jī)背景下歐洲股票市場(chǎng)、我國(guó)股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，揭示了歐債危機(jī)沖擊我國(guó)股票市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)與企業(yè)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。實(shí)證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，歐洲股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)；我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債市場(chǎng)存在的波動(dòng)溢出效應(yīng)；我國(guó)企業(yè)債市場(chǎng)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。這表明，歐債危機(jī)沖擊我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑為：歐債危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)歐洲股票市場(chǎng)傳導(dǎo)到我國(guó)股票市場(chǎng)，然后傳導(dǎo)到企業(yè)債市場(chǎng)，最后傳導(dǎo)到國(guó)債市場(chǎng)。

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作者簡(jiǎn)介

王苒（1982-），男，河南新鄉(xiāng)人，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：證券市場(chǎng)分析。