媒體負(fù)面報(bào)道與股票市場(chǎng)表現(xiàn)

【摘要】在西方國(guó)家，媒體的負(fù)面報(bào)道能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資者產(chǎn)生很大影響，導(dǎo)致投資者在股票市場(chǎng)上拋售企業(yè)股票，最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。本文通過(guò)對(duì)雙匯的股價(jià)變動(dòng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，研究了在股票市場(chǎng)上投資者用腳投票失靈的原因。

【關(guān)鍵詞】媒體監(jiān)管；股票價(jià)格；失靈

一、導(dǎo)論

近年來(lái)中國(guó)食品安全事件頻發(fā)，并呈現(xiàn)出一些前所未有的新特點(diǎn)，食品安全事件的主角已經(jīng)由小作坊、小企業(yè)演變?yōu)榇笮汀⒅髽I(yè)。在奶類企業(yè)，2008年“三聚氰胺”事件爆發(fā)后，蒙牛等大企業(yè)都因?yàn)楫a(chǎn)品含有“三聚氰胺”而出現(xiàn)了數(shù)十億元的虧損，但隨著2009年上半年中國(guó)消費(fèi)者信任的迅速恢復(fù)，“蒙牛”等企業(yè)又實(shí)現(xiàn)了過(guò)十億元的盈利，好景不長(zhǎng)，2011年蒙牛乳業(yè)又發(fā)生黃曲霉病毒事件。在肉類行業(yè)，中國(guó)最大的肉類企業(yè)雙匯集團(tuán)在2011年卷入了瘦肉精風(fēng)波，隨后“蛆蟲(chóng)門(mén)”等食品安全事件不斷。在酒類行業(yè)，2012年的白酒塑化劑事件使得貴州茅臺(tái)、四川五糧液、洋河酒業(yè)等著名酒類企業(yè)都沒(méi)有逃脫。

通過(guò)理論分析，大型食品生產(chǎn)企業(yè)成為中國(guó)食品安全事件的主角有悖于聲譽(yù)機(jī)制、資產(chǎn)專用性等基本經(jīng)濟(jì)理論常識(shí)。專用資產(chǎn)投資是為支撐某種交易關(guān)系而進(jìn)行的耐久性投資，它一旦投資于某個(gè)領(lǐng)域，就會(huì)鎖定在一種特定形態(tài)上，若再作它用就會(huì)貶值或者變得沒(méi)有價(jià)值Williamson（1971）。資產(chǎn)專用性程度越高，專用性資產(chǎn)價(jià)值越大，擁有專用性資產(chǎn)的廠商對(duì)交易伙伴的依賴性越大，因此，大型企業(yè)為了維護(hù)企業(yè)的專用性資產(chǎn)價(jià)值，在一般情況下會(huì)增加企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量投資，積極維護(hù)產(chǎn)品質(zhì)量；而小企業(yè)在機(jī)會(huì)主義的驅(qū)使下，會(huì)生產(chǎn)劣質(zhì)產(chǎn)品。然而，目前中國(guó)的大型企業(yè)、知名企業(yè)卻頻頻成為食品安全事件的主角。

另一方面，在國(guó)外，普遍的現(xiàn)象是一旦這些知名企業(yè)出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，后果都不堪設(shè)想，公司的股價(jià)會(huì)暴跌，大多數(shù)會(huì)破產(chǎn)。例如，日本雪印公司由于造假將進(jìn)口牛肉充當(dāng)國(guó)產(chǎn)牛肉，將過(guò)期牛奶作為原料重新使用，這些丑聞被曝光后，日本各大商場(chǎng)紛紛停止銷(xiāo)售雪印公司產(chǎn)品，投資者狂拋公司股票，在短短一個(gè)月內(nèi)，公司股價(jià)暴跌44%，即便公司出售部分資產(chǎn)向其輸血，投資者仍然繼續(xù)沽售公司股票，信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)降其信貸評(píng)級(jí)，最終，公司股票在股市上除牌。

那么，在股票市場(chǎng)上，媒體的負(fù)面報(bào)道對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生怎樣的影響？投資者的“用腳投票”會(huì)不會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生影響而迫使其改進(jìn)企業(yè)的產(chǎn)品安全狀況？

本章結(jié)構(gòu)安排如下，第二部分給出雙匯瘦肉精事件報(bào)道后的股價(jià)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況；第三部分分析造成該股價(jià)走勢(shì)的原因。

二、瘦肉精事件前后雙匯股價(jià)及股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況

1、事件前后股價(jià)波動(dòng)情況

3月15日消費(fèi)者權(quán)益日，央視曝光雙匯存在瘦肉精豬肉問(wèn)題，受此影響，雙匯股價(jià)在當(dāng)天直接跌停。下圖給出了雙匯股票價(jià)格2011年1月1日到2012年12月31日的股價(jià)運(yùn)行情況，通過(guò)圖形，我們可以直觀地看出，連續(xù)的股價(jià)運(yùn)行圖中出現(xiàn)了一個(gè)非常大的缺口，這個(gè)缺口就是媒體對(duì)事件報(bào)道后股價(jià)連續(xù)跌停的結(jié)果。具體來(lái)看，3月15日早晨8點(diǎn)鐘事件被央視二套披露后，9點(diǎn)30分，股市開(kāi)盤(pán)后，雙匯的股價(jià)一開(kāi)始在85.36元附近持續(xù)震蕩，隨后開(kāi)始迅速暴跌，到下午1點(diǎn)鐘封死跌停板。股價(jià)當(dāng)天成交金額6.51億元，換手率達(dá)到1.32%。第二天雙匯股票交易停牌，在經(jīng)歷一個(gè)多月后的4月19日，雙匯公司復(fù)牌交易，股價(jià)連續(xù)，連創(chuàng)兩個(gè)跌停板，股價(jià)在時(shí)間發(fā)生后的的三個(gè)交易日中由42.1元跌到30.37元，跌幅接近30%。但是，隨后的股價(jià)在底部徘徊一段時(shí)間后又逐漸回升。

2、事件前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化

下表給出了2010年到2013年雙匯股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體情況，該數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。表格中的第二列是公司第一大股東的持股比例，在2010年到2012年的上半年，第一大股東的持股比例一直保持30.27%的數(shù)值沒(méi)有變化。媒體對(duì)雙匯的瘦肉精事件的報(bào)道日期是2011年3月15日，而2011年3月31日的數(shù)據(jù)為30.27%，由于雙匯在事件披露后的第二天開(kāi)始停牌，直到下月19日復(fù)牌。但是2011年6月30日的的數(shù)據(jù)為30.27%，沒(méi)有任何變化，這說(shuō)明，第一大股東在瘦肉精事件發(fā)生前后沒(méi)有拋售過(guò)任何股票。

同樣，在表中第三、第四和第五列，我們分別考察了公司前三大股東、公司前五大股東和公司前十大股東的持股比例，數(shù)據(jù)顯示這幾個(gè)指標(biāo)在事件發(fā)生前后也幾乎沒(méi)有變化。

表6-1 股東股份比例變化情況

timeshrcr1shrcr2shrcr3shrcr4

2010-06-3030.2753.6057.3064.52

2010-12-3130.2753.8556.6962.22

2011-06-3030.2753.7756.4960.64

2011-12-3130.2753.4056.3560.89

2012-06-3030.2753.2155.9560.63

2012-12-3160.2474.2175.8778.03

2013-03-3160.2474.1975.8078.28

2013-06-3060.2474.1975.7378.12

2013-09-3060.2474.3375.9078.17

注釋：shrcr1、shrcr2、chrcr3、chrcr4分別表示公司第一大股東、公司前三大股東、公司前五大股東、公司前十大股東持股比例

三、股票市場(chǎng)失靈的原因

1、地方政府的激勵(lì)機(jī)制導(dǎo)致地方政府對(duì)企業(yè)的過(guò)分保護(hù)

中國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)上分權(quán)，政治上集權(quán)的國(guó)家，中央政府對(duì)地方官員的政績(jī)做出考核，并根據(jù)考核結(jié)果決定地方官員的升遷。在這種體制下，地方政府的各級(jí)官員之間圍繞GDP增長(zhǎng)而進(jìn)行的“晉升錦標(biāo)賽”模式成為地方政府對(duì)當(dāng)?shù)卮笮推髽I(yè)進(jìn)行保護(hù)的直接原因。中國(guó)這種獨(dú)特的晉升模式可以將關(guān)心仕途的地方官員置身于強(qiáng)而有力的激勵(lì)機(jī)制下，并且使得地方官員很關(guān)注當(dāng)?shù)谿DP的增長(zhǎng)。在這種體制下，地方政府和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)就存在著共同的利益。當(dāng)?shù)刂钠髽I(yè)，一方面給地方政府帶來(lái)了數(shù)量可觀的GDP、稅收，另一方面，也在很大程度上解決了當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)。在這種情況下，企業(yè)即便出現(xiàn)大型質(zhì)量安全事件，地方政府也會(huì)盡量替企業(yè)掩蓋。

雙匯集團(tuán)作為漯河市最大的企業(yè)，對(duì)當(dāng)?shù)氐腉DP和收入貢獻(xiàn)巨大。在2002年，漯河市的GDP總量為182.32億元，當(dāng)年雙匯的產(chǎn)值為47.59億元，占到當(dāng)?shù)谿DP總量的26.1%。在隨后的年份里，這種比值逐年增長(zhǎng)，到2012年，雙匯產(chǎn)值占到漯河市當(dāng)年GDP總量的49.81%。

在2002年，漯河市的財(cái)政收入為6.46億元，雙匯給政府繳納的稅收為1.1億元，占到當(dāng)年漯河市財(cái)政收入比重的17.03%；2012年，漯河市的財(cái)政收入為41.6億元，雙匯稅收為8.41億元，占到當(dāng)?shù)刎?cái)政收入的比重的20.22%；據(jù)調(diào)查，在2011年，雙匯瘦肉精事件導(dǎo)致漯河市在不到半個(gè)月的時(shí)間內(nèi)就損失各類稅收達(dá)到8500多萬(wàn)元。我們從表中可以看出，在2011年，雙匯由于瘦肉精事件的影響，給政府貢獻(xiàn)的稅收收入銳減到1.6億元，只占到當(dāng)年漯河市財(cái)政收入的4.74%。

2、“用腳投票”的市場(chǎng)機(jī)制失靈

股東“用腳投票”的有效性要求公司的股票必須具有充分的流動(dòng)性。在我國(guó)，股票的市場(chǎng)價(jià)格和公司的業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性較差，股票的價(jià)格上漲主要以題材、朦朧的“小道消息”作為手段，而不能以對(duì)業(yè)績(jī)及回報(bào)的預(yù)期為主。同時(shí)，持股比例較小，中小股東很難通過(guò)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)監(jiān)管管理者和控股股東的行為，而“用腳投票”這種市場(chǎng)機(jī)制就成為中小股東保護(hù)自身利益的重要手段。對(duì)于雙匯集團(tuán)來(lái)說(shuō)，通過(guò)以上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析表明，由于流通股股東在整個(gè)股份中所占比重偏小，當(dāng)雙匯出現(xiàn)嚴(yán)重的食品安全問(wèn)題的時(shí)候，流通股股東“用腳投票”機(jī)制對(duì)上市公司的市場(chǎng)約束失靈。當(dāng)雙匯產(chǎn)品出現(xiàn)重大食品安全事故的時(shí)候，大股東之間往往能夠通過(guò)構(gòu)建“同盟”而不在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票，即便小股東“用腳投票”也沒(méi)法改變股票的最終價(jià)格趨勢(shì)。在具體的股價(jià)表現(xiàn)方面，一開(kāi)始，公司的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)大跌，但是這種趨勢(shì)持續(xù)的時(shí)間非常的短暫，雙匯股票經(jīng)過(guò)兩個(gè)跌停之后，在隨后開(kāi)始逐步平穩(wěn)，跌幅逐漸收窄。

這種機(jī)制的表現(xiàn)在三聚氰胺事件中表現(xiàn)的更為明顯。同樣是由于三聚氰胺事件，蒙牛和伊利股份的股價(jià)卻表現(xiàn)出來(lái)截然不同的趨勢(shì)。由于伊利股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中，公司的股價(jià)雖然也經(jīng)歷了下跌，但是幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于蒙牛。而蒙牛股份在2008年9月23日開(kāi)盤(pán)當(dāng)天就暴跌了66%，即便在一年后中糧入股蒙牛，公眾的持股比例也在65%的水平。在蒙牛股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，中小投資者通過(guò)“用腳投票”機(jī)制對(duì)大股東造成了很大的威脅。

3、收購(gòu)機(jī)制失靈

另一方面，股票市場(chǎng)上的流通性還關(guān)系到企業(yè)收購(gòu)機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員形成的約束。通過(guò)上表可以看出，第一大流通股股票所占的市場(chǎng)份額就達(dá)到了30%以上，如果分析前五大股東，流通股的比例就占到了市場(chǎng)總流通股本的56.36%，在這種股本結(jié)構(gòu)下，即便有意進(jìn)行收購(gòu)的市場(chǎng)主體即時(shí)能夠購(gòu)買(mǎi)下全部的流通股也不能取得企業(yè)的控制權(quán)。

同樣以蒙牛為例，過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致在三聚氰胺事件以后，境外投資者瑞銀、摩根史坦利等境外投資者在二級(jí)市場(chǎng)上增持公司股票，蒙牛的控制權(quán)險(xiǎn)些旁落。

4、大股東控制與“掏空”行為

股權(quán)集中經(jīng)常產(chǎn)生大股東的“掏空”行為，因?yàn)榭刂菩源蠊蓶|可以利用其絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的投票權(quán)將上市公司的利益轉(zhuǎn)移到自己手中，同時(shí)只按照其擁有的股權(quán)比例部分承擔(dān)由于利益轉(zhuǎn)移而給上市公司帶來(lái)的損失。只要通過(guò)轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的好處大于所有權(quán)的存在而遭受的損失，大股東就有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司資源，對(duì)小股東實(shí)施掠奪。一旦大股東能通過(guò)“掏空”行為而攫取足夠的利潤(rùn)，這勢(shì)必會(huì)降低公司改善經(jīng)營(yíng)狀況、提高公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)。雙匯大股東的“掏空”行為也被多家媒體報(bào)①。

參考文獻(xiàn)

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[4]尹振東.垂直管理與屬地管理：行政管理體制的選擇[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，4：005.

作者簡(jiǎn)介

薛巖龍：博士研究生，主要研究方向?yàn)槭称钒踩?/p>

喻志軍：博士，教授，主要研究方向?yàn)閲?guó)際貿(mào)易，企業(yè)社會(huì)責(zé)任。

楊婧：碩士研究生，主要研究方向是食品安全。

基金項(xiàng)目

本文得到了國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“社會(huì)監(jiān)管力量與企業(yè)行為反應(yīng)交互作用機(jī)理：理論與實(shí)證分析——以食品類企業(yè)為例”（71173225）和國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“食品安全管理的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和借鑒”（71141021）的資助。