基于市場比較法下的公司價值分析研究

【摘要】目前，折現(xiàn)現(xiàn)金流法已經(jīng)成為研究分析測算公司價值比較常用的一種方法，其主要原理是對公司未來一段時間現(xiàn)金流入進行預(yù)測，并按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到目前這一時點的價值。當(dāng)前最多采用的折現(xiàn)率是采用了同期的銀行貸款利率來進行折現(xiàn)，筆者認(rèn)為，采用同期銀行利率來進行折現(xiàn)只是一種較為簡單的折現(xiàn)方法，因并未綜合考慮到投資者的期望收益、各公司自身綜合收益水平等相關(guān)因素，不能客觀真實的反映公司價值水平，應(yīng)對折現(xiàn)率進行認(rèn)真的綜合分析研究，市場比較法是在對該類公司平均收益水平測算的基礎(chǔ)上得出的，不失為一種較為合理的方法，能夠更加真實準(zhǔn)確的進行價值分析。

【關(guān)鍵詞】市場比較法；價值分析；研究

企業(yè)價值概念已經(jīng)成為現(xiàn)代理財學(xué)的核心概念之一，對它的理解與運用從很大程度上決定了一個企業(yè)財務(wù)管理水平的高低，公司價值分析評估是指對公司的持續(xù)經(jīng)營價值進行判斷、估計的過程，也就是對公司未來效益水平進行科學(xué)量化的過程。

公司價值評估就是把有多個或多種單項資產(chǎn)有機組成的資產(chǎn)綜合體及公司本身所具有的整體獲利能力作為評估對象，根據(jù)公司的獲利能力來評估公司價值的方法。其主要應(yīng)用是并購時測定目標(biāo)企業(yè)的價值，以便收購企業(yè)對并購行為進行收益分析，并購中企業(yè)相關(guān)價值的確定是并購價格確定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公司價值評估的另外一個目的就是企業(yè)績效評價，以價值為目標(biāo)的管理。企業(yè)的管理層通過對其所在的企業(yè)在管理決策或企業(yè)戰(zhàn)略角度上的價值評估，確定出一個企業(yè)價值，再將價值評估的結(jié)果與企業(yè)實際狀況對比，衡量企業(yè)的經(jīng)營績效，并據(jù)此做出科學(xué)、合理的管理決策，促進企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。

一、企業(yè)價值評估方法概述

1、成本法

其原理簡單來說就是將企業(yè)的各項賬面資產(chǎn)按照重置成本進行調(diào)整而加總得到企業(yè)的價值，價值評估的對象是企業(yè)的整體價值，而整體的價值來源于要素的結(jié)合方式，而不是其現(xiàn)行市場價格。

2、收益法

收益法是指通過估測被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值，來判斷資產(chǎn)價值的各種評估方法的總稱。它服從資產(chǎn)評估中將利求本的思路，即采用資本化和折現(xiàn)的途徑及其方法來判斷和估算資產(chǎn)價值，也是目前較為常用的價值分析的方法。

3、市場法

是指利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法的總稱。

二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法進行價值評估方法的缺陷及不足

折現(xiàn)現(xiàn)金流法是較為常用的一種公司價值評估的方法，該方法的主要思路是任何一個理智的投資者在購置或投資于某一資產(chǎn)時，所愿意支付或投資的貨幣數(shù)額不會高于所購置或投資的資產(chǎn)在未來能給其帶來的回報，即收益額。收益法利用投資回報和收益折現(xiàn)等技術(shù)手段，把評估對象的預(yù)期產(chǎn)出能力和獲利能力作為評估標(biāo)的來估測評估對象的價值。所以，從理論上講，收益法是較為合理科學(xué)的方法之一，折現(xiàn)現(xiàn)金流法計算公司價值的公式是：

公司價值=

上式中，n表示資產(chǎn)或投資的經(jīng)濟年限（通常用年來表示），CFt表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流量，r表示貼現(xiàn)率（它反映了現(xiàn)金流量的預(yù)期風(fēng)險）。貼現(xiàn)率是投資者的資本成本，它表明投資者將現(xiàn)金投資于其他資產(chǎn)、資本投資或者具有同樣風(fēng)險的證券投資的預(yù)期回報。

目前，在實際進行公司價值測算時，在確定折現(xiàn)率的時候較多的采用了同期的銀行貸款利率，以此為折現(xiàn)率進行未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，造成不同類型公司采用同一折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。同時，該折現(xiàn)率尚未考慮到投資者預(yù)期的投資收益及公司實際盈利水平等綜合因素，造成以此為貼現(xiàn)率進行公司價值測算造成計算公司價值較高（未剔除所投資者期望的投資收益部分），為較客觀真實的反映公司的實際價值，應(yīng)結(jié)合各公司實際對擬評估價值公司折現(xiàn)率進行修正，最終以修正后的折現(xiàn)率為基礎(chǔ)來進行測算。

三、基于修正折現(xiàn)率的研究測算

1、目前常用的計算折現(xiàn)率的方法

用更加合理的折現(xiàn)率來確定公司價值是大勢所趨，這就需要尋求一種新的合理的計算折現(xiàn)率的方法，目前，確定折現(xiàn)率的方法主要有，收益率法，加權(quán)資金成本法、資本資產(chǎn)收益法等，資本資產(chǎn)收益法是目前最常見的確定折現(xiàn)率的方法，又稱為資本資產(chǎn)定價模型（CAMP），這個模型是以威廉·夏普為代表的經(jīng)濟學(xué)家和20世紀(jì)60年代中期在馬克維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，這個模型是目前比較成熟的一種財務(wù)定價理論，在市場經(jīng)濟發(fā)達的國家廣泛使用這個模型來確定折現(xiàn)率，其基本公式是：

R=Rf+β（Rm-Rf）

其中：R=投資報酬率（折現(xiàn)率）

β=風(fēng)險系數(shù)

Rf=無風(fēng)險報酬率

Rm=期望報酬率

但使用資本資產(chǎn)收益法通常用于上市公司的價值評估，用資本資產(chǎn)法計算出來的的折現(xiàn)率通常不能代表被評估特定對象的獲利能力。同時，由于公司行業(yè)不同，行業(yè)盈利水平不同，相應(yīng)的期望報酬率也不同。另一個關(guān)鍵問題是β的取值如何確定。在美國，β值的確定主要來自于證券市場的數(shù)據(jù)分析，各種方法和模型都依賴于歷史數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)或者它們的綜合。我國利用β系數(shù)法的條件尚不成熟，主要原因是：我國證券市場的發(fā)展時間較短，沒有較長的時間序列資料作為β值測算的依據(jù)；證券市場發(fā)育尚不完善，管理政策的多變和投資者的投機動機過強導(dǎo)致股票價格波動較大，上市公司公開的財務(wù)信息失真，使股票價格與實際收益之間的關(guān)聯(lián)度較低。上述情況說明，在目前的狀況下β值的測算很困難，且缺乏實際意義。

2、通過市場比較法的折現(xiàn)率的計算確認(rèn)

由于擬測算價值公司所處行業(yè)不同，盈利水平不同，因此，對每一家擬測算價值公司原則上所確定的折現(xiàn)率應(yīng)該不同，這樣才能更加客觀真實的反映公司的價值。在此形勢下，市場比較法不失為一種較為合理確認(rèn)折現(xiàn)率的方法，即通過收集與該公司同類型、規(guī)模的幾家公司的數(shù)據(jù)，通過測算平均投資報酬率來最終確定合理的投資報酬率即合理折現(xiàn)率。此折現(xiàn)率是通過正常經(jīng)營類似水平公司平均投資回報率來確定的，因此，該折現(xiàn)率包含了貨幣的時間價值、風(fēng)險報酬及投資者回報，不失為一種較為客觀真實的折現(xiàn)率，由該折現(xiàn)率來測算出來的公司價值相對較為客觀真實。對于無類似類型、規(guī)模公司的數(shù)據(jù)，可以參考借鑒國資委出臺的年度企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值中相應(yīng)數(shù)據(jù)進行測算。

利用同期銀行利率來進行折現(xiàn)現(xiàn)金流法中的折現(xiàn)率確定具有簡單方便的優(yōu)點，但也具有不能夠客觀反映投資者的預(yù)期投資收益及各公司不同盈利水平等因素。因此，用統(tǒng)一的同期銀行利率來進行公司價值測算具有一定的缺點，應(yīng)對所采用的折現(xiàn)率進行適當(dāng)修正，利用市場比較法來對目前經(jīng)常采用的折現(xiàn)率進行修正能夠更加客觀真實的反映公司的實際價值，也比較符合投資者投資要扣除相應(yīng)的投資預(yù)期才行的實際情況，不失為一種較好的測算公司價值的方法。