旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素分析

王竹芬，廖宜靜

旅游業(yè)是新興的第三產(chǎn)業(yè)，被譽為朝陽產(chǎn)業(yè)。自1978年改革開放以來，我國的旅游業(yè)迅速發(fā)展，旅游業(yè)上市公司由此孕育而生，股利分配問題也接踵而至。我國學者進行了大量的上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素分析，但缺乏對旅游業(yè)上市公司的論著。究竟是什么在影響旅游業(yè)上市公司的管理者們制定的現(xiàn)金股利政策，是否與傳統(tǒng)的影響因素一致？弄清楚這些問題有助于我國旅游業(yè)上市公司完善自身的股利分配政策，也有利于公司的長期發(fā)展。

一、旅游業(yè)上市公司股利分配政策的影響因素分析

（一）旅游業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素假設

影響旅游業(yè)上市公司股利分配政策的因素多種多樣，大致可分為兩種：一是外部因素。包括行業(yè)特征、法律和法規(guī)、國家政策；二是內(nèi)部因素?？蓜澐譃橛芰?、負債能力、流動能力、成長能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模和往年支付股利水平等。由于外部因素對股利分配政策的影響具有較大的不確定性，并且表現(xiàn)外部因素的具體數(shù)據(jù)較難搜集，所以，本文只針對影響旅游業(yè)上市公司股利分配政策的內(nèi)部因素進行分析[1]。

1.盈利能力

盈利能力是指公司通過自身的努力經(jīng)營創(chuàng)造公司利潤的能力。通常公司的盈利能力越強，公司支付股利的意愿就更明顯。一般上市公司分配股利的主要來源是在繳納所得稅及提取各種公積金后的公司盈利，可用每股收益、凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的盈利能力。

2.負債能力

對于一個上市公司而言，如果它的負債率較高即負債在其資本結(jié)構(gòu)中的比重較大，那么，該公司會更傾向于留存足夠的收益來清償公司債務，因而該公司的股票支付率就會降低。一般用資產(chǎn)負債率來衡量公司的負債能力。

3.流動能力

流動能力指的是企業(yè)及時滿足其各種資金需要和收回資金的能力。上市公司資產(chǎn)的流動性好、變現(xiàn)能力強，則資產(chǎn)質(zhì)量高。如果公司的短期財務足夠安全，那么公司發(fā)放股利的能力就越強。通常用每股凈經(jīng)營活動現(xiàn)金流和流動比率來衡量上市公司的流動能力。

4.成長能力

上市公司的成長能力越好則表明其未來發(fā)展越好?，F(xiàn)金股利的支付會減少公司的留存收益，因此當上市公司資金短缺而不能通過其它方式取得資金時，其發(fā)展就會受到影響。成長性好的公司通常會增加留存，減少向股東支付股利。主營業(yè)務收入同比增長率和凈利潤同比增長率可用來衡量公司的成長能力[2]。

5.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。

（1）上市公司股利分配政策會更多受到股權(quán)集中度的影響。如果一個上市公司的股權(quán)集中在少數(shù)股東手里，那么股東為了“個人私利”會更傾向于留存盈利而不分配股利；相反，股權(quán)集中度越低的越傾向于分配股利。本文用限售股比例和限售國有股比例來衡量上市公司的股權(quán)集中度[3]。

（2）流通股比例也是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種表現(xiàn)形式。通常上市公司的股份會被劃分為限售股與流通股。流通股比例越低，說明上市公司的股權(quán)被少數(shù)股東控制，那么該公司就越傾向于不分配現(xiàn)金股利。

6.公司規(guī)模

一般而言，股本規(guī)模小的公司往往處于發(fā)展的初期，資金需要量大，傾向于不進行股利分配；而股本規(guī)模較大的上市公司往往是處于成熟期甚至開始進入衰退期，因此可能較多發(fā)放股利。而且，大公司憑借其實力和聲譽，更容易從外部籌集資金，所以更傾向于選擇高現(xiàn)金股利政策?？捎觅Y產(chǎn)總額的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。

7.往年股利分配政策

一般情況下，上市公司不會輕易變更股利政策，將延續(xù)上一年度的政策，即上一年度上市公司進行的股利分配，本年度將繼續(xù)分配且延續(xù)上一年度的支付水平?？芍苯訉⑸夏旯衫Ц杜c否作為測量標準。

二、我國旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策的實證分析

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)的選取

本文選取2010-2012年在滬深主板A股上市的全部旅游公司作為研究樣本，其中，排除了以下種類的上市公司的數(shù)據(jù)：（1）ST、ST*公司。由于其經(jīng)營的不穩(wěn)定性會導致數(shù)據(jù)的不準確性，比如剔除了ST*聯(lián)合（代碼：600358）與 ST* 九龍（代碼：600555）。（2）非5年連續(xù)性上市公司。該類公司因上市時間短或上市期間因經(jīng)營不善被暫時撤銷上市資格，往往會采取與公司經(jīng)營狀況并不相符的股利分配政策，比如曲江文旅（代碼：600706）借助ST長信之殼上市具有很大的不穩(wěn)定性，將其剔除[4]。

（二）研究變量設計與模型建立

1.變量設計

根據(jù)上文的影響因素分析，提出以下自變量與相關(guān)性假設（見表1）。

2.模型建立

由于旅游業(yè)上市公司在分配現(xiàn)金股利時只有是與否兩種選擇，而logit模型就是用來解決因變量只有兩種選擇而不連續(xù)的選擇問題，因此這里采用logit模型進行回歸分析。

該模型將虛擬變量作為被解釋變量，取值有兩種，設旅游業(yè)上市公司分配現(xiàn)金股利記為y=1，不分配記為 y=0；設自變量X=(x1,x2,…,xk)T是分組數(shù)據(jù)，取有限的幾個值；研究事件發(fā)生的概率P(y=1|X)與自變量 X 的關(guān)系，其 logit回歸方程為[5]：

表1 各解釋變量名稱及正負相關(guān)性假設

3.模型參數(shù)估計

運用非線性最小二乘估計對該模型參數(shù)進行初步估計：

Y*=logit（p）=-158.89+10.380 55X1+1.012 058X2-0.157 246X3-2.536 476X4-0.287 851X5+0.030 107X6+0.001 321X7+0.176 589X8+0.071 166X9+0.292 502X10+14.884 56X11-0.493 64X12

由MCFR2=0.731 223可知該模型擬合優(yōu)度較高，各自變量X與因變量Y顯著相關(guān)。但是，因變量X大部分未通過t檢驗，由此得知，各因變量之間可能存在多重共線性。

在Eviews中計算出各自變量X之間的相關(guān)系數(shù)。由表3看出，各自變量之間存在顯著相關(guān)性，為縮小參數(shù)估計偏差，消除多重共線性，選取與Y相關(guān)性最高的X11作為基礎(chǔ)自變量，見表2。對模型進行逐步回歸分析[6]，結(jié)果見表4。

經(jīng)比較，以X11為基本解釋變量的回歸方程加入X5后，MCFR2=0.798，模型優(yōu)于單個解釋變量X11模型，所以選擇保留X5。

以同樣方法將其他變量逐個加入新模型，結(jié)果見表5。得出在加入其他變量之后MCFR2增大，模型擬合優(yōu)度提高，其中又以X10的T值更為顯著，所以 保留X10。

表2 各解釋變量非線性回歸結(jié)果

表3 各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)

表4 X11與其他解釋變量的回歸結(jié)果

表5 X11、X5與其他解釋變量的回歸結(jié)果

同理，繼續(xù)將其他變量加入新模型，結(jié)果見表6。盡管數(shù)據(jù)表明MCFR2整體提高，但是相應T值在減小，說明剩余變量引起了多重共線性，為剔除影響，只保留X5、X10、X11三個變量。回歸結(jié)果為：

Logit（p）=-75.255 95+0.677 888X5+0.043 017X10+7.953 115X11

MCFR2=0.826 471

表6 X11、X5、X10與其他解釋變量的回歸結(jié)果

從計量結(jié)果看出，影響我國旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配政策的因素主要有上市公司的流動能力、公司總資產(chǎn)和流通股比例。X5、X10、X11值分別為0.677 888、0.043 017、7.953 115， 說明旅游業(yè)上市公司的流動能力越強、流通股占比和公司規(guī)模越大，該公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率就越大。具體分析如下[7]：（1）旅游業(yè)上市公司資產(chǎn)的流動性好是指該公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力強且債務明確清晰，回收可能性大。如果公司流動能力越強，那么公司發(fā)放股利的可能就越大。（2）公司規(guī)模越大則更注重自身在旅游行業(yè)和股民心中的形象，并且擁有雄厚的經(jīng)濟實力，那么公司就越傾向于采取積極的股利分配政策，這與上文的分析相吻合。（3）旅游業(yè)上市公司的盈利能力、成長能力、負債能力及上一年度分配政策沒有通過檢驗。這一結(jié)果與上文分析不符合，可能是樣本數(shù)據(jù)容量較小所致。

三、建議

本文采用計量分析方法，對旅游業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素進行了實證分析，結(jié)果顯示：現(xiàn)金股利政策與公司流動性、公司規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。因此，為使旅游業(yè)上市公司采取更加合理的現(xiàn)金股利分配政策，推動旅游業(yè)上市公司發(fā)展提出以下幾點建議：

其一，提高旅游業(yè)上市公司的資產(chǎn)流動性。主要方法：一是資產(chǎn)證券化，一方面提高旅游公司的融資渠道，另一方面降低旅游公司的融資成本；二是完善資產(chǎn)風險評估體系，加強對不良資產(chǎn)的監(jiān)督與管理。

其二，適度擴大旅游上市公司規(guī)模，一方面合理吸收外來有效資本，直接擴大公司規(guī)模，另一方面提高公司投資有效性即回報率。在目前市場上，我國旅游行業(yè)上市公司規(guī)模與其他行業(yè)相比擁有更多的發(fā)展空間。

其三，加快旅游業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化[8]。應盡快進行限售國有股減持改革工作，加快股權(quán)分制改革，優(yōu)化旅游業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低旅游業(yè)限售股比例，提高流通股比例，消除導致旅游業(yè)上市公司不規(guī)范股利分配行為形成的制度性缺陷，使更多的股票投資者參與到公司的管理中來。

[1]嚴太華，龔春霞.上市公司股利政策的影響因素與分配行為：2005-2010 年[J].資本市場，2012（3）.

[2]吳雙天.上市公司股利分配政策分析：以伊利股份為例[J].財務分析，2013（1）.

[3]呂長江，王克敏.上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例相互作用機制研究[J].會計研究，2002（3）.

[4]吳全軍.汽車制造業(yè)上市公司股利分配政策研究[D].北京：北京工業(yè)大學，2006.

[5]周愛東.上市公司股利分配政策的影響因素分析[J].東盟博覽，2013（6）.

[6]秦雪.黑龍江省上市公司股利分配政策研究[D].哈爾濱：黑龍江大學，2012.

[7]陳煒.上市公司股利政策影響因素的實證分析[J].金融與經(jīng)濟，2002（3）.

[8]邁扎尼.電力行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配政策影響因素研究[D].烏魯木齊：新疆財經(jīng)大學，2008.