融資約束、投資效率與現(xiàn)金持有價值

袁衛(wèi)秋

（南京財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，江蘇 南京210046）

一、相關(guān)研究縷析

現(xiàn)代財務(wù)理論研究認為，由于信息不對稱、交易成本、稅收等因素的影響，外部資金的成本往往高于內(nèi)部資金的成本，使公司無法或很難從外部的資本市場中籌集所需的資金，外部融資受到限制。如果公司面臨外部融資約束而內(nèi)源資金又不充足，便要被迫放棄某些有價值的投資機會，造成潛在的投資不足，進而降低公司價值。而此時，如果公司依靠內(nèi)源資金，即經(jīng)營現(xiàn)金流和（或）現(xiàn)金儲備，便能避免因外部高昂的融資成本而放棄有價值的投資機會，進而提高公司價值。不僅理論上認為，由于信息不對稱的存在，融資約束公司持有充足的現(xiàn)金能夠提升公司價值，而且眾多學(xué)者所做的實證研究也從經(jīng)驗數(shù)據(jù)上證實了這一點。Faulkender和Wang（2010）以股票超額收益為因變量，考察了融資約束公司和非融資約束公司現(xiàn)金持有的投資效率。研究發(fā)現(xiàn)，與非融資約束公司相比，融資約束公司現(xiàn)金持有的投資效率顯著較高。Denis和Sibilkov（2007）以美國上市公司為樣本，考察了融資約束公司與非融資約束公司現(xiàn)金持有價值之間的差異。研究表明，融資約束公司現(xiàn)金持有的投資效率顯著高于非融資約束公司。況學(xué)文等（2009）以我國上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)融資約束公司現(xiàn)金持有的市場價值顯著高于非融資約束公司。譚娜（2010）從投資機會和融資約束角度研究上市公司現(xiàn)金持有的投資效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資機會較多且遭受融資約束的公司，其現(xiàn)金持有的投資效率顯著高于投資機會較少且融資不受約束的公司。于國紅（2011）則考察了金融危機對上市公司現(xiàn)金持有行為的影響。結(jié)果表明，融資受到約束的公司其現(xiàn)金持有的投資效率顯著高于融資不受約束的公司。

以上學(xué)者的研究表明，相對于非融資約束公司，融資約束公司的現(xiàn)金持有更有價值。這些研究為我們理解不同公司持有不同現(xiàn)金的原因提供了有益的幫助。與以往研究明顯不同的是，本文主要從實證的角度去解釋，為何融資約束公司的現(xiàn)金持有價值更高？盡管理論上認為，融資約束公司的現(xiàn)金持有之所以具有更高的價值，是因為現(xiàn)金持有使得融資約束的公司緩和了投資不足。換句話說，融資約束公司通過持有更多的現(xiàn)金使得其投資更具有效率，即投資效率更高。然而，在國內(nèi)，這一觀點似乎還未從實證的角度進行檢驗過。有鑒于此，本文擬對融資約束與現(xiàn)金持有價值的關(guān)系繼續(xù)進行探討，試圖將這一領(lǐng)域的研究向前推進一步。具體而言，本文關(guān)注的主要問題是融資約束公司現(xiàn)金持有價值與非融資約束公司現(xiàn)金持有價值之間可能存在的差異以及這種差異的來源。相應(yīng)的研究內(nèi)容主要包括兩個方面：（1）檢驗融資約束公司和融資非約束公司的現(xiàn)金持有的市場價值有何不同；（2）詳細分析融資約束公司和融資非約束公司投資效率的差異，以期從投資效率的角度解釋兩者現(xiàn)金持有價值存在差異的內(nèi)在原因。

二、理論分析與研究假設(shè)

Myers和 Majluf（1984）與 Greenwald等（1984）指出，資本市場中存在的各種摩擦因素將會減少公司能夠獲取的外部資金的數(shù)量，或者會提高外部資金的融資成本，致使擁有良好投資機會的公司要被迫放棄某些投資機會，投資水平無法達到最優(yōu)，而此時公司持有的現(xiàn)金能夠提供一種成本相對低廉的資金來源，滿足公司正常的投資支出，緩解潛在的投資不足，從而提升公司價值。

由于存在昂貴外部融資成本，公司常常不能或很難從外部市場募集資金。當(dāng)各種摩擦因素使得外部資金成本，也即外部投資者要求的必要報酬率足夠高時，公司在計算投資項目的凈現(xiàn)值時必須用更高折現(xiàn)率，這使得一些原本可行的投資項目的凈現(xiàn)值可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，不得不放棄這些本應(yīng)有價值的投資項目。此外，資本市場存在的制度層面的融資障礙，也使得公司由于無法及時獲得所需的資金而被迫放棄某些投資機會。而這時，如果公司儲備大量的現(xiàn)金，便能使公司在外部融資受到限制時，仍然進行有價值的投資活動，這能增加必要的投資支出，提高公司價值。因此，融資約束公司持有的現(xiàn)金被投資者賦予較高的市場價值。而對于非融資約束公司，由于其比較容易從外部資本市場獲得所需資金，即使投資失敗導(dǎo)致內(nèi)部資金緊張，也不會遭到股東或投資人的責(zé)難，因為外部融資渠道廣泛，能幫助其渡過難關(guān)。因此，投資者擔(dān)心管理層會利用大量現(xiàn)金進行過度投資，降低公司價值，從而對融資不受約束公司持有的現(xiàn)金賦予較低的市場價值。根據(jù)以上分析，提出本文的第一個假設(shè)。

假設(shè)1融資約束公司的現(xiàn)金持有價值高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值。

由于融資約束公司無法或很難從外部資本市場獲得所需資金，如果管理層貿(mào)然投資導(dǎo)致內(nèi)部資金緊張，將會使公司陷入財務(wù)困境，遭到股東或投資人的責(zé)難。因此，融資約束公司在選擇投資項目時，會更加謹慎，盡全力將資金用于最優(yōu)的投資項目。而對于非融資約束公司，由于其比較容易獲得外部資本市場的支持，即使管理層過度投資，虛耗內(nèi)部積累的現(xiàn)金，使得內(nèi)部資金緊張，也可以通過外部廣泛的融資渠道幫其渡過難關(guān)，不至于陷入財務(wù)危機。因此，非融資約束公司在選擇投資項目時，可能比較輕率，容易將資金用于對公司價值而言并非最優(yōu)的投資項目，進行過度投資，從而降低公司價值。

Denis和Sibilkov（2007）以1985—2002年間美國60 056家上市公司為研究對象，考察了融資約束公司與非融資約束公司現(xiàn)金持有的價值差異以及造成這種價值差異的原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制其他影響因素后，融資約束公司現(xiàn)金持有的價值顯著高于非融資約束公司。進一步的研究表明，融資約束公司的投資效率顯著高于非融資約束公司，也即融資約束公司每投資的一元現(xiàn)金給公司帶來的價值更高。他們對此的解釋是，現(xiàn)金持有之所以對融資約束公司具有更高的價值，原因在于融資約束公司比非融資約束公司在利用現(xiàn)金持有進行投資時更注重投資效率。這也表明融資約束公司持有較多的現(xiàn)金儲備是基于外部融資約束而做出的一種價值增強的戰(zhàn)略反應(yīng)。根據(jù)以上分析，提出本文的第二個假設(shè)。

假設(shè)2融資約束公司的投資效率顯著高于非融資約束公司的投資效率。

三、樣本選取與融資約束的度量

（一）樣本選取

本文以滬深A(yù)股上市公司2007-2010年的數(shù)據(jù)為研究對象，由于計算時需要上一期的數(shù)據(jù)，因此實際收集的數(shù)據(jù)是2006-2010年。剔除金融業(yè)、ST和＊ST公司以及存在數(shù)據(jù)缺失和極端值的樣本后，最終得到的上市公司數(shù)為872家，樣本觀測總數(shù)為4 360個。研究所用數(shù)據(jù)來源于國泰安（GTA）數(shù)據(jù)庫和色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)來自上市公司年報。

（二）融資約束的度量

由于融資約束不能直接觀察，因此對于融資約束的度量，無論是國外還是國內(nèi)，都沒有統(tǒng)一的標準，不同學(xué)者采用的分類方法并不一致。為了使研究結(jié)論更具有可靠性，本文綜合國內(nèi)外研究，采取公司規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)、股利支付率、發(fā)生財務(wù)困境的可能性和金融市場發(fā)展程度這5個指標來分別界定融資約束①需要說明的是，對于這五種標準，并不需要同時滿足，只需符合一種即可。。

公司規(guī)模：將全體樣本按照規(guī)模分布的三分位數(shù)進行分組，規(guī)模最小的那部分即為融資約束公司，最大的那部分即為非融資約束公司。

股利支付率：將全體樣本按照股利支付率分布的三位數(shù)進行分層，股利支付率最低的那部分即為融資約束公司，最高的那部分即為非融資約束公司。

股權(quán)性質(zhì)：將直接控股股東是國家股、國有股以及國有法人股等歸類為國有企業(yè)；將直接控股股東是境內(nèi)法人股和流通股以及自然人等歸類為民營企業(yè)。其中，國有企業(yè)為非融資約束公司，而民營企業(yè)為融資約束公司。

發(fā)生財務(wù)困境的可能性：參考顧乃康和孫進軍（2009）的做法，借鑒劉京軍和秦宛順（2006）建立的上市公司陷入財務(wù)困境的動態(tài)模型，將全體樣本按照發(fā)生財務(wù)危機可能性指數(shù)分布的三分位數(shù)進行分組，將陷入財務(wù)困境可能性最大的公司定義為融資約束公司，可能性最小的公司定義為非融資約束公司。

金融市場發(fā)展程度：以樊綱和王小魯編制的2005-2007年各省市的金融業(yè)市場化程度指數(shù)作為標準，并按照該指數(shù)分布的三分位數(shù)進行分組，即那些位于金融業(yè)市場化程度較低地區(qū)的公司劃分為融資約束公司，而那些位于金融業(yè)市場化程度較高地區(qū)的公司劃為非融資約束公司。

四、模型設(shè)定

為了檢驗假設(shè)1，設(shè)置模型1來考察外部融資約束與現(xiàn)金持有價值之間的關(guān)系

模型1中的被解釋變量是公司價值，用Tobin Q來計量，解釋變量包括現(xiàn)金持有、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率和息稅前利潤等。為了進一步檢驗融資約束公司和非融資約束公司的現(xiàn)金持有市場價值在統(tǒng)計上是否存在顯著差異，加入了融資約束啞變量和現(xiàn)金持有的交叉項，該變量能反映融資約束公司與非融資約束公司在現(xiàn)金持有市場價值上的差異。如果現(xiàn)金持有變量和融資約束啞變量交叉項的回歸系數(shù)顯著為正，那么假設(shè)1便得以證實。

為了檢驗假設(shè)2，根據(jù)Denis和Sibilkov（2007）的研究，同時借鑒Fama和French（1988）的模型建立了模型2，用以考察融資約束公司與非融資約束公司的投資效率。

借鑒Pinkowitz等（2006）的研究方法，將總資產(chǎn)的變化分為現(xiàn)金資產(chǎn)的變化和非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化兩項。為了消除公司規(guī)模的影響，所有變量均除以期末總資產(chǎn)。在該模型中，非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化是最重要的解釋變量。因為總資產(chǎn)的變化反映的是公司投資政策對公司價值的影響，所以非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化，反映了公司的非現(xiàn)金資產(chǎn)投資支出，主要是指購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)等的支出，對公司價值的影響。此外，模型中加入了非現(xiàn)金資產(chǎn)變化與融資約束啞變量的交互項，該變量用于檢驗融資約束公司與非融資約束公司在投資效率上是否存在差異，主要考察融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率是否更高。最后，與之前的模型一樣，加入了融資約束啞變量，用來控制融資約束公司和非融資約束公司在公司價值上的差異。為清晰起見，將模型中各變量的具體說明列于表1中。

表1 研究變量說明

五、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）融資約束公司與非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值檢驗

表2列示了根據(jù)各分組樣本進行的回歸結(jié)果。由表2可知，在總樣本回歸中，現(xiàn)金持有變量前的系數(shù)為0.489，且在1%水平上顯著，說明所有上市公司持有的每元現(xiàn)金的市場價值的平均值僅為0.489元。可見就現(xiàn)金的面值而言，市場對公司所持的現(xiàn)金存在顯著折價，這與顧乃康和孫進軍（2009）的研究結(jié)果一致。

在所有分組樣本中，現(xiàn)金持有（CASH）前的系數(shù)都顯著為正。CASH前的系數(shù)均在0.347到0.553之間，也即，公司持有的每元現(xiàn)金的市場價值約在0.347元到0.553元之間。而在Denis和Sibilkov（2007）的研究中，自變量CASH前的系數(shù)在1.571到1.939之間，上市公司持有的一美元現(xiàn)金的市場價值均大于1，這說明我國上市公司的現(xiàn)金持有價值顯著低于美國上市公司，這可能與我國較為嚴重的非效率投資有關(guān)。

表2 融資約束公司與非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值檢驗

除了按發(fā)生財務(wù)困境的可能性和金融市場發(fā)展程度分組回歸的樣本，交叉項CASH＊FC前的系數(shù)分別為-0.210和0.614，但均不顯著。在按其他標準分組的樣本中，交叉項CASH＊FC前的系數(shù)均顯著為正，并且在0.279到1.275之間，說明我國融資約束公司現(xiàn)金持有價值平均比非融資約束公司高0.279元到1.275元。其中，在按企業(yè)規(guī)模分類的樣本中，交叉項CASH＊FC前的系數(shù)為1.275，并在5%的水平上顯著為正；在按股利支付率分組的樣本中，交叉項CASH＊FC前的系數(shù)為0.279，并在10%的水平上顯著性為正；在按股權(quán)性質(zhì)分組的樣本中，交叉項CASH＊CF前的系數(shù)為0.764，并在1%的水平上顯著為正。這與Denis和Sibilkov（2007）的研究結(jié)果一致。

在控制變量中，資產(chǎn)負債率（LEV）前的系數(shù)均為負數(shù)，顯著性水平均為1%，說明公司的負債水平越高，其發(fā)生財務(wù)危機的可能性也越大，被破產(chǎn)清算的概率也越大，而破產(chǎn)清算的價值是顯著低于公司的公允價值的，因此負債水平越高的公司，其公司價值也越低，LEV與公司價值（MV）呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模（LNAT）前的系數(shù)也均為負數(shù)，顯著性水平均為1%，說明公司規(guī)模越大，其公司價值越低，這與描述性統(tǒng)計分析中的結(jié)果一致，小規(guī)模公司的公司價值（MV）顯著高于大規(guī)模公司。而大規(guī)模公司的公司價值之所以較低，可能是因為，其存在的代理問題較為嚴重。反映公司盈利能力的息稅前利潤（EBIT）前的系數(shù)均為正數(shù)，且顯著性水平均達到1%，這說明公司的盈利能力越強，其公司價值也越高?？傊陨涎芯勘砻?，現(xiàn)金持有與公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且融資約束公司的現(xiàn)金持有價值顯著高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值。

（二）融資約束公司與非融資約束公司的投資效率分析

由于現(xiàn)金持有與公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且融資約束公司的現(xiàn)金持有價值顯著高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值，因此應(yīng)該能夠預(yù)期融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率更高。然而實際是否如此卻不得而知，因此有必要進一步檢驗融資約束公司與非融資約束公司的現(xiàn)金使用效率，即公司的投資效率。借鑒Pinkowitz等（2006）的研究方法，將總資產(chǎn)的變化分為現(xiàn)金資產(chǎn)的變化和非現(xiàn)金資產(chǎn)的變化兩項。

表3列示了公司投資效率檢驗?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果。從表3中可以看出，除了第（5）列，以金融市場發(fā)展程度分組回歸的樣本，非現(xiàn)金資產(chǎn)變化（ΔNA）前的系數(shù)為-0.713，Sig的值為0.890，ΔNA前的系數(shù)并不顯著，這類融資約束公司和非融資約束公司新增的非現(xiàn)金資產(chǎn)并沒有對公司價值產(chǎn)生顯著的負向作用。在按其他標準分組回歸的樣本中，ΔNA前的系數(shù)均為負數(shù)，顯著性水平也均在5%以上，說明我國上市新增非現(xiàn)金資產(chǎn)顯著地降低了公司價值，現(xiàn)金投資使用效率較低。這與張宗益和鄭志丹（2012）的實證研究結(jié)果相一致。而Denis和Sibilkov（2007）的研究結(jié)果表明，ΔNA前的系數(shù)均大于1，顯著性水平均在1%以上，ΔNA前的系數(shù)均顯著為正，意味著美國上市公司每增加的一美元非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的價值均大于一美元，這表明我國上市公司的現(xiàn)金投資使用效率顯著低于美國上市公司，其整體的投資效率令人堪憂。

從表3還可以看出，無論從哪個角度進行融資約束的分類，所有模型中的交叉項ΔCASH＊FC前的系數(shù)均為正，并在5%的水平上顯著，這說明融資約束公司現(xiàn)金資產(chǎn)的投資效率顯著高于非融資約束公司。但在非現(xiàn)金資產(chǎn)的投資效率上，根據(jù)不同標準進行融資約束分類，得到的回歸結(jié)果有所相同。

在第（1）列，以公司規(guī)模分組回歸的樣本中，交叉項ΔNA＊FC前的系數(shù)為1.023，顯著性水平為1%，交叉項前的系數(shù)顯著為正，說明小規(guī)模公司非現(xiàn)金資產(chǎn)的投資效率顯著高于大規(guī)模公司，并且小規(guī)模公司每一元非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的公司價值平均比大規(guī)模公司高1.023元。這與前文中的結(jié)論——公司規(guī)模與公司價值顯著負相關(guān)——是一致的。這可能是因為，大規(guī)模公司普遍存在現(xiàn)代企業(yè)制度不完善的問題，而公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司制度的重要組成部分之一，公司治理結(jié)構(gòu)的不合理將造成公司規(guī)模越大而效率越低。

在第（3）列，以股權(quán)性質(zhì)分組回歸的樣本中，交叉項ΔNA＊FC的系數(shù)為0.612，顯著性水平為1%，這表明民營企業(yè)投資效率顯著高于國有企業(yè)，并且民營企業(yè)每一元非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的公司價值平均比國有企業(yè)高0.612元。對此，張長征、黃德春（2012）認為這要歸因于國有企業(yè)存在的委托代理問題、官僚化管理問題較為嚴重。此外，在國有企業(yè)改制的過程中，國有企業(yè)管理層出于自身的利益需求，往往會進行業(yè)績造假，以便惡意圈錢，甚至挪用掏空上市公司資金，最終導(dǎo)致其盈利能力等明顯低于民營企業(yè)。

在第（2）列，以股利支付率分組回歸的樣本中，交叉項ΔNA＊FC前的系數(shù)為-0.179，Sig的值為0.164，交叉項前的系數(shù)并不顯著，說明股利支付較低公司的投資效率與股利支付較高的公司并無顯著差異。

在第（4）列，以發(fā)生財務(wù)困境的可能性分組回歸的樣本中，交叉項ΔNA＊FC前的系數(shù)為-0.737，顯著性水平為1%，交叉項前的系數(shù)顯著為負，說明財務(wù)狀況較差公司的投資效率顯著低于財務(wù)狀況較好的公司，并且財務(wù)狀況較差的公司新增的每一元非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的公司價值平均比財務(wù)狀況較好的公司低0.737元。

在第（5）列，以金融市場發(fā)展程度分組回歸的樣本中，交叉項ΔNA＊FC前的系數(shù)為-0.304，顯著性水平為0.237，說明位于金融市場發(fā)展程度較低地區(qū)的公司投資效率與位于金融市場發(fā)展程度較高地區(qū)的公司并無顯著差異。

表3 融資約束公司與非融資約束公司的投資效率分析

上述研究結(jié)果表明，以股利支付率、發(fā)生財務(wù)困境的可能性以及金融市場發(fā)展程度進行分組回歸的樣本中，融資約束公司并不比非融資約束公司的非現(xiàn)金資產(chǎn)的投資效率更高。為了進一步分析其中的原因，本文做了更為細致的分析，將實際現(xiàn)金持有大于融資約束公司現(xiàn)金持有中位數(shù)的公司定義為持有較多現(xiàn)金的融資約束公司，反之定義為持有現(xiàn)金較少的融資約束公司；將實際現(xiàn)金持有大于非融資約束公司現(xiàn)金持有中位數(shù)的公司定義為持有現(xiàn)金較多的非融資約束公司，反之定義為持有現(xiàn)金較少的非融資約束公司，并分別比較這四類公司的現(xiàn)金投資使用效率?，F(xiàn)金投資使用效率的對比分析的結(jié)果如表4所示。

表4 融資約束公司與非融資約束公司的投資效率的進一步分析

由表4可知，在第（2）列中，非現(xiàn)金資產(chǎn)變化（ΔNA）前的系數(shù)為-0.495，顯著性水平為1%，ΔNA前的系數(shù)顯著為負，說明現(xiàn)金持有較少的上市公司整體的投資效率低下，存在嚴重的投資不足問題。交叉項ΔNA＊FC的系數(shù)為0.346，顯著性水平為5%，說明現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率顯著高于現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司，并且現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的每一元的非現(xiàn)金資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的公司價值平均比現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司高0.346元。

在第（3）列中，ΔNA前的系數(shù)為-0.618，顯著性水平為1%，說明對現(xiàn)金持有較多的融資約束公司以及現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司而言，這類公司新增的非現(xiàn)金資產(chǎn)投資對公司價值產(chǎn)生了顯著的負向作用。交叉項ΔNA＊FC的系數(shù)為0.858，顯著性水平為1%，說明現(xiàn)金持有較多的融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率顯著高于現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司，并且現(xiàn)金持有較多的融資約束公司的每一元的非現(xiàn)金資產(chǎn)的投資所創(chuàng)造的價值平均比現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司高0.858元。

在第（4）列中，ΔNA的系數(shù)為-0.780，顯著性水平為1%，說明對現(xiàn)金持有較少的融資約束公司以及現(xiàn)金持有較多的非融資約束公司來說，其新增的非現(xiàn)金資產(chǎn)投資顯著地降低了公司價值。交叉項ΔNA＊FC的系數(shù)為-0.256，Sig的值僅為0.230，交叉項的系數(shù)為負，但不顯著，說明現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率與現(xiàn)金持有較多的非融資約束公司的現(xiàn)金投資使用效率并無顯著差異。

以上研究結(jié)果表明，融資約束公司，無論是現(xiàn)金持有較多的還是現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的非資本支出的投資效率顯著高于現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司，但是，現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的資本支出的投資效率卻顯著低于現(xiàn)金持有較多的非融資約束公司。這一結(jié)論與Almeida等（2011）的研究一致。Almeida等（2011）認為，如果公司遭受外部融資約束，就會選擇回報期更短更安全的投資項目，因為這些投資項目有助于緩解公司未來的融資約束。所以現(xiàn)金持有較少的融資約束公司，為緩解其面臨的融資約束，傾向于將現(xiàn)有資金用于非資本支出，擠壓了公司的資本支出，最終導(dǎo)致現(xiàn)金持有較少的融資約束公司的資本支出的投資效率顯著低于現(xiàn)金持有較多的非融資約束公司。但兩者的非資本支出的投資效率卻無顯著差異，對現(xiàn)金持有較多的融資約束公司來說，由于其現(xiàn)金儲備豐富，這類公司的投資支出并未受影響，其資本支出的投資效率以及非資本支出的投資效率均顯著高于現(xiàn)金持有較少的非融資約束公司。

六、研究結(jié)論

或許是由于現(xiàn)金在企業(yè)財務(wù)管理中占據(jù)極其重要的地位，因此自O(shè)pler（1999）率先對企業(yè)現(xiàn)金持有問題進行詳細研究以來，這一領(lǐng)域就一直是學(xué)術(shù)研究中的熱點。相關(guān)的財務(wù)理論研究表明，由于面臨外部融資約束，企業(yè)的現(xiàn)金持有能夠緩和其投資不足并提高其投資效率，從而現(xiàn)金持有能夠提升公司價值。因此從融資約束的角度來考察企業(yè)現(xiàn)金持有的價值問題備受學(xué)界關(guān)注。

本文以2006—2010年間滬深兩市中的872家非金融類上市公司為研究對象，從多個角度對上市公司是否面臨融資約束進行界定，并利用多元線性回歸方法對融資約束、投資效率與現(xiàn)金持有三者之間的內(nèi)在關(guān)系進行實證研究。首先考察了融資約束公司和非融資約束公司的現(xiàn)金持有的市場價值有何不同，其次考察了融資約束公司和非融資約束公司投資效率的差異，即它們的投資支出對公司價值的影響差異。研究得到的主要結(jié)論是：（1）融資約束公司的現(xiàn)金持有價值顯著高于非融資約束公司的現(xiàn)金持有價值，這表明現(xiàn)金持有對于融資約束類的公司具有更高的價值；（2）融資約束公司的投資效率顯著高于非融資約束公司的投資效率，這表明造成兩類公司現(xiàn)金持有價值存在差異的根源在于融資約束公司的投資行為相對更具有效率。

本文的研究意義在于，一方面，研究結(jié)果進一步支持了 Myers和 Majluf（1984））與Greenwald等（1984）的理論觀點，即融資約束公司應(yīng)當(dāng)從當(dāng)期實現(xiàn)的現(xiàn)金流中系統(tǒng)地增加現(xiàn)金儲備，以避免因外部高昂的融資成本而放棄有價值的投資機會。這對融資約束上市公司的現(xiàn)金持有決策具有重要的啟示意義。另一方面，從投資效率這一新的角度探尋了融資約束公司現(xiàn)金持有價值的增加途徑。這不僅豐富了現(xiàn)有公司現(xiàn)金持有這一領(lǐng)域的實證研究成果，而且深化了人們對現(xiàn)金持有之于融資約束公司價值的認識。此外，本文的研究還說明，由于面臨融資約束公司的投資效率更高，因此過于寬松的融資環(huán)境可能并不是一件好事，適當(dāng)?shù)奶岣呷谫Y約束程度對企業(yè)的長期發(fā)展可能更有益。這對于相關(guān)宏觀管理部門在制定企業(yè)融資政策時具有一定的啟示意義。

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