行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力、股價波動與現(xiàn)金分紅決策

張繼勛 劉文歡

（南開大學(xué) 商學(xué)院，天津300071）

一、相關(guān)背景及研究貢獻(xiàn)

現(xiàn)金分紅是投資者獲得投資回報和增強(qiáng)上市公司長期投資吸引力的重要途徑。近年來，為規(guī)范和推動上市公司現(xiàn)金分紅，證監(jiān)會、上交所等部門頒布了一系列引導(dǎo)和規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅的相關(guān)措施，期望進(jìn)一步促使上市公司給予投資者合理的投資回報，使投資者形成對公司經(jīng)營前景的理性預(yù)期，培育投資者的長期投資理念，促進(jìn)股票市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。監(jiān)管部門發(fā)布的一系列致力于引導(dǎo)和規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅行為的政策措施，將對上市公司現(xiàn)金分紅有一定的促進(jìn)作用［1］，上市公司將面臨較大的現(xiàn)金分紅壓力。

盡管監(jiān)管部門頒布的監(jiān)管措施積極鼓勵上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，但自上市以來不進(jìn)行現(xiàn)金分紅或連續(xù)多年不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司仍然大量存在，且不同行業(yè)中進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比例也存在較大差異。據(jù)深交所網(wǎng)站披露，2011年深市A股市場中的采掘業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)、造紙印刷業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)的分紅公司占比均超過 80%，分別為 90.91%、82.61%、82.33%、82.14%、81.82%和80.88%；而綜合類行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)的分紅公司占比則低于50%，分別為29.41%、45.31%和48.15%，從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，不同行業(yè)的現(xiàn)金分紅狀況存在明顯差異［2］。上市公司管理層在現(xiàn)金分紅決策的過程中，除考慮自身盈利狀況等內(nèi)部因素外，還可能會考慮一些外部因素。一般而言，在資本市場中，任何企業(yè)的行為都不是孤立的，行業(yè)中其他公司的股利政策很可能會影響本公司的股利政策決策。比如，Brav等（2005）［3］通過對308位財務(wù)總監(jiān)訪談發(fā)現(xiàn)，1/3的財務(wù)總監(jiān)都認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)其他公司的股利政策是他們發(fā)放股利的重要參考因素，并且許多公司為了不與行業(yè)內(nèi)競爭對手的股利水平相差太遠(yuǎn)，會持續(xù)關(guān)注其股利分配力度。心理學(xué)中的規(guī)范理論（norm theory）也認(rèn)為，在相同情形下其他大多數(shù)人的行為方式被視為參考基準(zhǔn)，人們以同樣的方式做事被認(rèn)為是合理的。因此，就我國上市公司而言，在監(jiān)管部門積極鼓勵現(xiàn)金分紅的情況下，同行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅狀況是否會影響本公司管理層的現(xiàn)金分紅決策？無論從理解上市公司的現(xiàn)金分紅決策行為角度看，還是從檢驗心理學(xué)理論的角度看，這都是一個十分重要的問題。此外，通常認(rèn)為，股價過度波動會給投資者造成一種公司長期經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定的印象，影響投資者的投資信心，并可能引起監(jiān)管部門的關(guān)注?，F(xiàn)金分紅作為一種回報投資者的方式，具有信號傳遞的功能，能夠向市場傳遞公司經(jīng)營業(yè)績良好、現(xiàn)金流充足等方面的好消息，在一定程度上可以減輕股價波動［4，5］。因此，管理層的現(xiàn)金分紅決策是否會受到公司股價波動程度的影響？同時，股價波動是否調(diào)節(jié)了同行業(yè)公司現(xiàn)金分紅狀況帶來的分紅壓力對公司管理層現(xiàn)金分紅決策的影響？這些都是迫切需要研究的問題。

本文基于行為的研究視角，運(yùn)用心理學(xué)理論和實驗研究方法，分析和檢驗了行業(yè)公司現(xiàn)金分紅狀況帶來的分紅壓力和公司股價波動程度對公司管理層現(xiàn)金分紅決策的影響。本文之所以采用實驗研究方法主要是基于以下幾個原因：第一，他人行為對自身行為帶來的影響屬于心理因素，因此，行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅行為帶來的壓力對本公司現(xiàn)金分紅行為的影響屬于此類因素。一般而言，研究心理因素最常用的方法是實驗研究方法；第二，行業(yè)其他公司現(xiàn)金分紅行為帶來的壓力是一個心理因素，關(guān)于這一變量的數(shù)據(jù)無法從現(xiàn)實的資本市場中獲得；第三，采用實驗研究方法，可以通過實驗控制，更為干凈、純粹地檢驗行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力、股價波動與管理層現(xiàn)金分紅決策之間的因果關(guān)系；第四，利用實驗研究方法可以研究決策過程的優(yōu)勢，檢驗管理層現(xiàn)金分紅的決策過程。

本研究的主要貢獻(xiàn)在于：（1）首次運(yùn)用心理學(xué)中的規(guī)范理論（norm theory），分析了行業(yè)其他公司現(xiàn)金分紅狀況導(dǎo)致的分紅壓力（以下簡稱“行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力”）對本公司管理層現(xiàn)金分紅決策的影響，運(yùn)用實驗研究方法進(jìn)行了檢驗，并發(fā)現(xiàn)了規(guī)范理論的效應(yīng)，即行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力影響了管理層的現(xiàn)金分紅決策行為。（2）分析和檢驗了股價波動程度對行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力影響的調(diào)節(jié)作用，并發(fā)現(xiàn)在不同的股價波動程度下，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力對管理層現(xiàn)金分紅決策的影響。在以往的研究中，尚未涉及上述發(fā)現(xiàn)，這些發(fā)現(xiàn)拓展了心理學(xué)關(guān)于規(guī)范理論研究的文獻(xiàn)，同時也拓展了對管理層現(xiàn)金股利決策行為研究的文獻(xiàn)，并深化了對管理層現(xiàn)金分紅決策行為的理解。（3）發(fā)現(xiàn)了股價波動對管理層現(xiàn)金分紅決策影響的具體路徑，在以往的研究中，尚未發(fā)現(xiàn)類似的研究。此外，本文采用的實驗研究方法更為干凈、純粹地檢驗行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力、股價波動與管理層現(xiàn)金分紅決策之間的因果關(guān)系，彌補(bǔ)實證研究方法只能檢驗相關(guān)關(guān)系的不足，是實證研究方法必要和有益的補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧

自20世紀(jì)60年代MM理論提出以來，國外學(xué)者對公司股利政策展開了廣泛的研究，形成了豐富的研究成果。在股利政策的市場反應(yīng)和經(jīng)濟(jì)后果方面，已有的文獻(xiàn)大多是以代理成本理論［6，7］和信號傳遞理論［8］為研究基礎(chǔ)。Lang和Lizenberger（1989）［9］研究發(fā)現(xiàn)，股利分配有助于解決公司的自由現(xiàn)金流問題，支持了自由現(xiàn)金流假說；但 Denis等（1994）［10］研究卻表明自由現(xiàn)金流假說沒有得到支持，增加股利分配無法傳遞關(guān)于公司過度投資狀況的相關(guān)信息。一些研究還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利公告能夠降低管理層與投資者之間的信息不對稱，股價對此反應(yīng)敏感，產(chǎn)生超額收益；降低或取消現(xiàn)金股利公告的公司將導(dǎo)致顯著負(fù)向的長期異常回報［11-13］。股利分配與過去及當(dāng)期盈余有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，影響市場對公司未來盈余的估計，影響公司的市場價值［14-16］。Pastor和 Veronesi（2003）［4］研 究 發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利有利于提高投資者對公司盈利水平的“認(rèn)知學(xué)習(xí)能力”，能夠降低股票收益率的波動。在股利政策影響因素方面，預(yù)期的未來盈利水平、以前年度的股利形式、可使用的現(xiàn)金流、維持或提高公司股票價格、股息稅等是影響公司股利政策及現(xiàn)金股利支付水平的重要因素［17，18］。信息不對稱程度較大的公司更可能增加股利支付，分配股利可以傳遞公司發(fā)展前景的信息［19，20］。Lintner（1956）［8］通過問卷調(diào)查和實地采訪發(fā)現(xiàn)，管理層認(rèn)為投資者更加偏好于穩(wěn)定的股利政策，關(guān)注股利的變化，避免股利的減少。Becker（2011）［21］研究發(fā)現(xiàn)，公司總部所在地區(qū)的居民大部分為老年人時，公司更可能首次分派股利、持續(xù)分配股利并具有較高的股利支付率。

國內(nèi)學(xué)者對股利政策的研究主要涉及公司分配股利的動因、特征和影響等方面。呂長江和王克敏（1999）［22］研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力等因素影響我國上市公司的股利分配政策。一些關(guān)于財務(wù)總監(jiān)等管理層問卷調(diào)查的研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)總監(jiān)分配現(xiàn)金股利時考慮的重要因素是向市場傳遞公司財務(wù)狀況和現(xiàn)金流方面的信息，傳遞公司未來發(fā)展前景的信號；未來投資機(jī)會、再融資能力、股票價格和未來償債能力是公司制定股利政策時考慮的主要因素［23-25］。翁洪波和吳世農(nóng)（2007）［26］發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對現(xiàn)金分紅公司的持股比例顯著高于不分紅的公司。陳曉等（1998）［27］研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股利政策具有信號傳遞效應(yīng)，首次分配股票股利能夠給股東帶來超額收益。楊熠和沈藝峰（2004）［28］研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配行為更大程度上支持了股利的代理成本理論，現(xiàn)金股利能夠起到監(jiān)督作用。宋逢明等（2010）［5］研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金分紅可以顯著降低公司股票收益率的波動，連續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅能夠增強(qiáng)股票市場的效率，提高股利收益率波動與公司基本面信息的相關(guān)性。趙玉芳等（2011）［29］研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在定向增發(fā)后，選擇現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益輸送的行為傾向顯著。

從上述的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)中可以看出，大多文獻(xiàn)都是從公司外部利益相關(guān)者的視角研究公司的現(xiàn)金分紅問題，很少有從公司管理層的視角研究現(xiàn)金分紅的決策過程；少數(shù)對管理層的股利分配決策的研究，都采用了問卷調(diào)查的方法，很少有檢驗一些行為因素對管理層股利分配決策的影響，很少有涉及行業(yè)其他公司的股利分配狀況帶來的壓力及其與股價波動對管理層現(xiàn)金分紅決策行為的影響。

三、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

近年來，為進(jìn)一步改善我國上市公司的現(xiàn)金分紅狀況，證監(jiān)會于2008年發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，2012年發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》，2013年11月，為進(jìn)一步推進(jìn)現(xiàn)金分紅工作，證監(jiān)會又制定了《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》，上交所也于2013年正式頒布了《上市公司現(xiàn)金分紅指引》。監(jiān)管部門發(fā)布的一系列致力于引導(dǎo)和規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅行為的政策措施，將對上市公司現(xiàn)金分紅有一定的促進(jìn)作用［1］，上市公司面臨較大的現(xiàn)金分紅壓力。然而，盡管監(jiān)管部門的上述措施都積極鼓勵上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，但自上市以來不分紅或連續(xù)多年不分紅的上市公司仍然大量存在，且不同行業(yè)中進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比例也存在較大差異。

心理學(xué)的研究表明，在模糊的情境下人們的行為會受到描述性規(guī)范的影響［30，31］，在相同情形下其他大多數(shù)人的行為方式被視為參考基準(zhǔn)，人們以同樣的方式做事被認(rèn)為是合理的；相反，不遵循規(guī)范時，行為異常者可能會受到懲罰［32，33］。就我國上市公司而言，大部分公司并不愿意進(jìn)行現(xiàn)金分紅，在鼓勵現(xiàn)金分紅的情況下，管理層可能認(rèn)為不進(jìn)行現(xiàn)金分紅是對公司不利的消息，為了避免或減少這一不利消息的影響，管理層會尋找對他們有利的描述性規(guī)范，而同行業(yè)多數(shù)公司的現(xiàn)金分紅狀況則被認(rèn)為最相關(guān)的描述性規(guī)范，被作為參照的一般規(guī)則或標(biāo)準(zhǔn)。在公司所在行業(yè)的大部分公司都不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的情況下，即使公司管理層決定不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，因與行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅狀況保持了一致，即符合了行業(yè)的描述性規(guī)范，投資者可能不會對其給予懲罰，管理層面臨的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低，因此，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性比較小。與此相反，在公司所在行業(yè)的大部分公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的情況下，如果公司管理層決定不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，因與行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅情況不一致，即違反了行業(yè)的描述性規(guī)范，可能會受到投資者的懲罰，管理層面臨較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力，因此，公司管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性較大。此外，羊群行為理論也認(rèn)為，管理層往往會屈從于符合同行行為的壓力［34，35］，在現(xiàn)金分紅決策中可能也存在這種現(xiàn)象。Baker和Powell（2000）［36］發(fā)現(xiàn)，上市公司具有強(qiáng)烈的趨同行業(yè)股利的動機(jī)；Brav等（2005）［3］通過對308位財務(wù)總監(jiān)訪談，發(fā)現(xiàn)1/3的財務(wù)總監(jiān)都認(rèn)為，行業(yè)內(nèi)其他公司股利政策是他們發(fā)放股利的重要參考因素，并且許多公司為了不與行業(yè)內(nèi)競爭對手的股利水平相差太遠(yuǎn)，會持續(xù)關(guān)注其股利分配力度。基于上述分析，提出以下假設(shè)。

假設(shè)1相對于行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低，在行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高的情況下，公司管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大。

在現(xiàn)金分紅的決策中，公司股價是考慮的重要方面之一［18，23］。公司股價的不同程度波動向市場傳遞出的信息是不同的，進(jìn)而可能對公司及其管理層的決策產(chǎn)生不同的影響。股價的較大程度波動可能對公司產(chǎn)生較多的負(fù)面影響，主要表現(xiàn)在以下三個方面：首先，股價的較大程度波動可能吸引投機(jī)交易者或噪音交易者投資于公司的股票［37，38］，使公司股價不能準(zhǔn)確地反映公司的基本價值［5］，導(dǎo)致稀缺的社會資金從生產(chǎn)流通等實質(zhì)性環(huán)節(jié)進(jìn)入非生產(chǎn)性的交易市場，造成資源配置的扭曲；其次，股價波動程度較大的公司更容易引起監(jiān)管部門的注意，使公司面臨更高的監(jiān)管成本和處罰風(fēng)險；第三，股價較大程度的波動可能給外界以公司經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定的印象，影響投資者的投資信心，致使公司在融資、投資等方面可能遭遇困境［39］。因此，公司股價波動愈大，其管理層尋求解決途徑平抑股價波動性的動機(jī)就愈強(qiáng)?，F(xiàn)金股利作為一種回報投資者的方式，具有信號傳遞的功能［40，15］，能夠向市場傳遞公司現(xiàn)金流充足、經(jīng)營前景良好等好消息。已有的研究也表明，現(xiàn)金股利有利于提高投資者對公司盈利水平的“認(rèn)知學(xué)習(xí)能力”，并可以使投資者直接分享經(jīng)營利潤、關(guān)注公司的基本面信息，降低股票收益率的波動［4，5］。因此，基于降低股價波動的需要，不同股價波動程度下管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的意愿是不同的，股價波動程度較大時，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大。基于上述分析，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2相對于公司股價波動程度較小，在公司股價波動程度較大的情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大。

基于前述分析，股價的較小程度波動可以向外界傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信息，能夠增加投資者長期持有公司股票的意愿，因而在股價波動程度較小的情形下，管理層利用現(xiàn)金分紅向外界發(fā)送信號的意愿較弱，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性比較小。然而，根據(jù)描述性規(guī)范和羊群行為理論，管理層的現(xiàn)金分紅決策行為往往會受同行業(yè)公司的現(xiàn)金分紅決策行為的影響。即使是在公司股價較小程度波動的情況下，由于受行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的影響，當(dāng)行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高時，公司管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性仍較大。而在股價較大程度波動的情況下，基于降低股價波動的需要，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的意愿較高，無論行業(yè)現(xiàn)金分紅的狀況如何，公司管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性都會較大。因此，股價波動程度對行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的影響具有調(diào)節(jié)作用。根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a當(dāng)公司股價波動程度較小時，相對于行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低的情況，在行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高的情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大。

假設(shè)3b當(dāng)公司股價波動程度較大時，無論行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力高低，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性都比較高，且兩種情況下沒有顯著差異。

股價的較大程度波動在一定程度上反映了公司過去經(jīng)營業(yè)績的較大波動［41］，投資者可能感知到公司具有較高的經(jīng)營風(fēng)險，對公司未來經(jīng)營前景的預(yù)期較差。對公司未來經(jīng)營前景較差的預(yù)期可能使投資者更傾向于利用股價的漲跌賺取短期價差收益，投資者長期持有公司股票的可能性較小。公司管理層為了促使投資者長期持有公司股票，因而發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，管理層在考慮股價波動對現(xiàn)金分紅決策影響時，可能的思考過程為：股價波動會影響投資者對公司經(jīng)營前景的預(yù)期，投資者對公司經(jīng)營前景的預(yù)期又影響其長期持有股票的可能性，而投資者長期持有股票的可能性又進(jìn)一步影響了管理層的現(xiàn)金分紅決策?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)。

假設(shè)4管理層在考慮股價波動對現(xiàn)金分紅決策影響的過程中，股價波動與管理層估計的投資者長期持有股票的可能性之間的關(guān)系，被管理層估計的投資者對公司經(jīng)營前景的預(yù)期所中介；管理層估計的投資者對公司經(jīng)營前景預(yù)期與管理層現(xiàn)金分紅決策之間的關(guān)系，被管理層估計的投資者長期持有股票的可能性所中介。

圖1 中介效用關(guān)系圖

四、研究方法

（一）實驗設(shè)計

本研究采用了2×2的被試間設(shè)計［42，43］。實驗中的兩個自變量分別是：股價波動程度和行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力。股價波動程度為較大程度和較小程度波動兩個水平，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力為較高和較低壓力兩個水平。因變量為進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性。

（二）被試

本實驗的被試來自我國某重點(diǎn)大學(xué)商學(xué)院的在職MPAcc（會計專業(yè)碩士）學(xué)員中的財務(wù)總監(jiān)、財務(wù)經(jīng)理、財務(wù)或會計負(fù)責(zé)人等。使用這些人員作為被試的主要原因是：他們的工作經(jīng)驗與其在本文中承擔(dān)的角色及研究目標(biāo)可以較好地匹配。共有115名被試參與實驗，剔除未通過操控檢驗的被試6人，有效被試109人。被試的平均會計工作經(jīng)歷為7.55年，平均學(xué)習(xí)過8.9門的財務(wù)和會計課程，71%的被試有在上市公司中工作的經(jīng)歷。

（三）實驗任務(wù)、過程及變量操控

本實驗是在一次課堂上進(jìn)行的，授課開始前將實驗材料隨機(jī)發(fā)給被試，被試完成后立即收回。實驗材料告知被試在實驗中的角色是A公司的財務(wù)總監(jiān)，是董事會的成員之一，目前總經(jīng)理和董事會需要被試就是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅提供建議方案。然后提供給被試A公司的背景信息，包括公司概況和主要財務(wù)指標(biāo)。

隨后是對本文的兩個自變量即行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力和股價波動的操控。閱讀完全部信息之后，請被試對本文的因變量——建議本公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性，本文的中介變量——投資者對本公司經(jīng)營前景的預(yù)期和投資者較長時期持有本公司股票的可能性做出判斷。最后要求被試回答人口統(tǒng)計方面的問題。

五、實驗結(jié)果及分析

（一）操控檢驗

為了檢驗實驗中是否對兩個因素成功地進(jìn)行了操控，在實驗完成后，請被試回答了與檢驗實驗操控相關(guān)的問題。關(guān)于股價波動程度的操控檢驗，詢問了被試“您認(rèn)為公司股價波動的程度如何？”，所有被試的回答都是正確的，表明對股價波動程度的操控是成功的。關(guān)于行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力變量，首先詢問了被試“行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司的現(xiàn)金分紅情況屬于哪一種情形”，有6名被試選擇錯誤，未通過操控檢驗，在后面的實驗結(jié)果分析中沒有包括這些被試。還詢問了被試“行業(yè)其他公司的現(xiàn)金分紅狀況，對促使您進(jìn)行現(xiàn)金分紅的壓力如何？”，較高行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力組回答的均值為6.95，較低行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力組回答的均值為6.17，兩者之間有顯著差異（t＝2.168，p＝0.032），說明前者感知到較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力，而后者感知到較低的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力，進(jìn)一步表明對行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的操控是成功的。

（二）假設(shè)檢驗

為了檢驗上述假設(shè)，進(jìn)行方差分析。

方差分析結(jié)果表2顯示，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的主效應(yīng)顯著（F＝14.154，p＝0.000），表明在不同的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情形下，被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性存在顯著差異。表1描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低組和較高組的被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅可能性的均值分別為4.63和6.09，前者低于后者，結(jié)果支持了假設(shè)1。

方差分析結(jié)果表2顯示，股價波動程度的主效應(yīng)顯著（F＝58.448，p＝0.000），表明在公司股價波動程度不同的情況下，被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性存在顯著差異。表1的描述性統(tǒng)計顯示，股價波動程度較小組和較大組的被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅可能性的均值分別為3.96和6.85，前者低于后者，這一結(jié)果支持了假設(shè)2。

表1 描述性統(tǒng)計

方差分析結(jié)果表2顯示，行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力與股價波動程度的交互效應(yīng)顯著（F＝3.032，p＝0.085）。為進(jìn)一步檢驗假設(shè)3a和假設(shè)3b，進(jìn)行簡單主效應(yīng)分析。分析結(jié)果表3顯示，股價波動程度較小時，被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性會顯著受到行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的影響（F＝15.575，p＝0.000），且在較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情況下被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性（5.00）顯著高于較低的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的情況（2.93），即被試在較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情形下進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性更大，這一結(jié)果支持了假設(shè)3a。股價波動程度較大時，在較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力（7.22）和較低的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力（6.46）情況下，被試進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性都較高，這兩種情況下沒有顯著差異（F＝1.987，p＝0.162）。這一結(jié)果支持了假設(shè)3b。

為檢驗假設(shè)4，根據(jù)Baron和Kenny（1986）［44］中介效應(yīng)模型及檢驗程序，把被試估計的投資者對公司的經(jīng)營前景預(yù)期作為中介變量，股價波動程度作為自變量，被試估計的投資者長期持有股票的可能性作為因變量。中介分析結(jié)果圖2顯示，股價波動程度顯著影響被試估計的投資者對公司的經(jīng)營前景預(yù)期（a1＝-2.019，p＝0.000）；股價波動程度顯著影響被試估計的投資者長期持有公司股票的可能性（b1＝-1.899，p＝0.000）；當(dāng)把股價波動程度和被試估計的投資者對公司的經(jīng)營前景預(yù)期包括在同一個模型中時，股價波動程度對被試估計的投資者長期持有股票可能性的回歸系數(shù)降低（c1＝-1.015，p＝0.011），表明管理層估計的投資者對公司的經(jīng)營前景預(yù)期部分中介了股價波動程度與管理層估計的投資者長期持有公司股票可能性之間的關(guān)系。這一結(jié)果支持了假設(shè)4。

表2 方差分析結(jié)果

表3 行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力簡單主效應(yīng)分析結(jié)果

進(jìn)一步把被試估計的投資者長期持有股票可能性作為中介變量，將被試估計的投資者對公司經(jīng)營前景的預(yù)期作為自變量，現(xiàn)金分紅可能性作為因變量。檢驗結(jié)果圖3顯示，被試估計的投資者對公司經(jīng)營前景的預(yù)期顯著影響被試估計的投資者長期持有股票的可能性（a1＝0.548，p＝0.000）；被試估計的投資者對公司經(jīng)營前景的預(yù)期顯著影響現(xiàn)金分紅可能性（b1＝-0.259，p＝0.021）；當(dāng)把被試估計的投資者對公司經(jīng)營前景的預(yù)期和被試估計的投資者長期持有股票的可能性包括在同一個模型中時，被試估計的投資者的經(jīng)營前景預(yù)期對現(xiàn)金分紅可能性的影響不顯著（c1＝-0.165，p＝0.213），這表明管理層估計的投資者長期持有股票的可能性完全中介了管理層估計的投資者對公司的經(jīng)營前景預(yù)期與現(xiàn)金分紅可能性之間的關(guān)系。這一結(jié)果支持了假設(shè)4。

六、研究結(jié)論

圖2 經(jīng)營前景預(yù)期中介效用檢驗結(jié)果

圖3 長期持有股票可能性中介效用檢驗結(jié)果。

本文采用實驗研究方法，檢驗了行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力、股價波動程度對管理層現(xiàn)金分紅決策的影響。實驗結(jié)果表明：在行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較高的情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性顯著高于行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力較低的情況；在股價波動程度較大的情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性顯著高于股價波動程度較小的情況；同時，股價波動程度調(diào)節(jié)了行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力對管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅可能性的影響。具體而言，當(dāng)股價波動程度較小時，在較高的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性顯著高于較低的行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力的情況；而當(dāng)股價波動程度較大時，在較高和較低行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力情況下，管理層進(jìn)行現(xiàn)金分紅的可能性都較高，且兩種情況下不存在顯著差異。實驗結(jié)果還表明，管理層在考慮股價波動對現(xiàn)金分紅決策影響的過程中，具體的思考路徑如下：股價波動會影響投資者對公司經(jīng)營前景的預(yù)期，投資者對公司經(jīng)營前景的預(yù)期又影響其長期持有股票的可能性，而投資者長期持有股票的可能性又進(jìn)一步影響了管理層的現(xiàn)金分紅決策。本文的研究結(jié)果揭示了行業(yè)現(xiàn)金分紅壓力和股價波動對我國上市公司管理層現(xiàn)金分紅決策的影響，以及影響的具體路徑。對于深入了解管理層現(xiàn)金分紅行為，改善現(xiàn)金分紅決策，加強(qiáng)現(xiàn)金分紅的監(jiān)管具有重要意義。同時，本文還豐富了股利政策方面的研究文獻(xiàn)。

本文的研究結(jié)論對上市公司和監(jiān)管部門也有一定的啟示意義。上市公司應(yīng)著力建立清晰的現(xiàn)金分紅決策規(guī)則和程序，根據(jù)本公司的具體情況做出分紅決策，避免盲目跟隨行業(yè)決策的從眾行為。監(jiān)管部門應(yīng)重視營造良好的現(xiàn)金分紅市場氛圍，給予高分紅的公司更多的政策支持，并重點(diǎn)關(guān)注不分紅的上市公司，尤其關(guān)注分紅較少的行業(yè)。監(jiān)管部門還應(yīng)通過投資者教育等方式使投資者正確認(rèn)識上市公司現(xiàn)金分紅的意義，引導(dǎo)投資者形成長期投資和價值投資的理念。

由于本文主要研究的是行為因素對管理層現(xiàn)金股利決策的影響，無法從我國資本市場中獲得現(xiàn)實的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行檢驗，只能采用實驗的方法，因而導(dǎo)致本文存在一定的局限性。

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