再售期權(quán)理論的適用性與融資融券

夏日

〔摘要〕再售期權(quán)理論是解釋股票泡沫的經(jīng)典理論之一。2013年9月16日，28只創(chuàng)業(yè)板股票允許融資融券，這一事件構(gòu)成了一個(gè)極好的“自然實(shí)驗(yàn)”，其在一定程度上打破了再售期權(quán)理論關(guān)于賣空限制的假設(shè)基礎(chǔ)。本文試圖檢驗(yàn)開放融資融券這一政策出臺(tái)前后，再售期權(quán)理論對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板股票泡沫的解釋力度。在衡量股票泡沫大小時(shí)，采用修正的F-O模型計(jì)算各只股票的內(nèi)在價(jià)值。結(jié)果顯示，開放融資融券前，再售期權(quán)理論對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票泡沫的解釋力度極強(qiáng)；允許賣空后，其解釋力度顯著變?nèi)跚胰谫Y融券政策的實(shí)施使相關(guān)股票交易者的心理和投資行為產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性變化。

〔關(guān)鍵詞〕再售期權(quán)理論；融資融券；F-O模型

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4096（2014）05-0070-06

一、引言

創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，是與主板市場不同的一類證券市場，其主要針對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小型企業(yè)及高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行的融資和發(fā)展而設(shè)立。我國創(chuàng)業(yè)板自2010年6月1日開始交易，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自創(chuàng)設(shè)以來一直在上下波動(dòng)中向前發(fā)展。然而，自2012年末開始，情況發(fā)生了變化。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自2012年12月4日達(dá)到低點(diǎn)585.44點(diǎn)后，就開始了連番上揚(yáng)。到2013年12月初，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)達(dá)到1 366.83點(diǎn)。然而，在這一年間，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績和基本面沒有發(fā)生根本性的改變，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體平穩(wěn)，而且同期A股主板股票指數(shù)僅僅上漲了12個(gè)百分點(diǎn)左右。從各個(gè)角度看，創(chuàng)業(yè)板股票并沒有如此大幅度上漲的理由。那么，創(chuàng)業(yè)板股票這一年的高速上揚(yáng)，很可能就是該市場中存在泡沫的表現(xiàn)。

解釋股票泡沫的理論有很多，再售期權(quán)理論是其中較有代表性的一種。該理論有兩個(gè)重要前提假設(shè)，即賣空限制和異質(zhì)預(yù)期。異質(zhì)預(yù)期與我國股票市場的實(shí)際情況基本吻合，但我國股票市場上的賣空限制正在逐漸被打破。比如自2013年9月16日起，創(chuàng)業(yè)板市場上神州泰岳和樂普醫(yī)療等28只股票允許進(jìn)行融資融券交易。

二、再售期權(quán)理論及其文獻(xiàn)綜述

1978年，Harrison和Kreps[1]開創(chuàng)性地提出了再售期權(quán)理論，該理論是國際學(xué)術(shù)界研究股票泡沫現(xiàn)象的經(jīng)典理論之一。這一理論有其自身的優(yōu)勢(shì)：與理性泡沫理論相比，再售期權(quán)導(dǎo)致的泡沫不需要無限期存在；再售期權(quán)導(dǎo)致的泡沫屬于非理性泡沫的范疇，但相對(duì)于其他非理性泡沫理論，依賴于更少而且更加合理的投資者心理假設(shè)；便于進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

再售期權(quán)理論把資產(chǎn)價(jià)格看做一種再出售的期權(quán)的價(jià)格，換言之，再售期權(quán)是投資者將資產(chǎn)以更高的價(jià)格轉(zhuǎn)賣給其他投資者的機(jī)會(huì)。具體來說，假設(shè)在某市場上只有A、B兩組存在異質(zhì)信念的投資者。現(xiàn)假設(shè)A組投資者對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值更加樂觀，則這一組投資者將持有資產(chǎn)。但即使A組投資者0時(shí)刻更加樂觀，兩組投資者的信念會(huì)持續(xù)波動(dòng)，直到m時(shí)刻，B組投資者有了更高的估價(jià)。若如此，A組投資者將以B組的估價(jià)（這一估價(jià)A組投資者認(rèn)為是錯(cuò)誤的）將資產(chǎn)賣給B組投資者。未來將資產(chǎn)以其他組別投資者的估價(jià)賣出的可能性產(chǎn)生了再售期權(quán)。顯然，B組投資者的估價(jià)中也包含了再售期權(quán)的價(jià)值，即未來將資產(chǎn)以A組投資者的估價(jià)（這一估價(jià)B組投資者認(rèn)為是錯(cuò)誤的）賣回給A組投資者的可能性。也正因?yàn)槿绱?，每一時(shí)刻資產(chǎn)的交易價(jià)格都高于最樂觀投資者對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)。資產(chǎn)的交易價(jià)格是最樂觀投資者的估價(jià)，其中包含著再售期權(quán)的價(jià)格。

圖1展示了這一過程，即從0時(shí)刻到100時(shí)刻兩組投資者的估價(jià)。

概言之，在賣空限制及投資者異質(zhì)預(yù)期的環(huán)境下，資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)更傾向于樂觀投資者的預(yù)期，因?yàn)楸^投資者無法賣空，不會(huì)加入到交易中。如果預(yù)期隨著時(shí)間不斷變化，則樂觀投資者會(huì)愿意支付比他們的樂觀預(yù)期價(jià)值更高的價(jià)格，最后資產(chǎn)價(jià)格將高于最樂觀的投資者的預(yù)期從而形成泡沫。再售期權(quán)理論將資產(chǎn)價(jià)值視為一種期權(quán)價(jià)值，這一期權(quán)賦予投資者在泡沫破滅前，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)賣給其他投資者的權(quán)利。此時(shí)投資者關(guān)注的不僅僅是資產(chǎn)的內(nèi)在理論價(jià)值，而是未來高價(jià)轉(zhuǎn)賣的可能性。即使投資者是理性的，且看到了泡沫的存在，但是只要他們認(rèn)為市場上存在其他非理性投資者愿意以更高價(jià)格購買，理性投資者也會(huì)以泡沫價(jià)格購入資產(chǎn)。

在Harrison和Kreps[1]研究的基礎(chǔ)上，對(duì)再售期權(quán)理論發(fā)展做出最大貢獻(xiàn)的是Scheinkman 和Xiong[2]，他們認(rèn)為投資者的過度自信會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值的不同認(rèn)識(shí)，并建立了一個(gè)賣空受限的連續(xù)時(shí)間均衡模型，在滿足再售期權(quán)理論前提假設(shè)的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者意見分歧等指標(biāo)進(jìn)行量化，推導(dǎo)出了再售期權(quán)價(jià)值并證明了在均衡狀態(tài)下，泡沫會(huì)伴隨著大交易額和高波動(dòng)性。Hong等[3]進(jìn)一步研究了證券可流通量與泡沫的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)證券可流通量的增加，會(huì)一定程度上平抑泡沫的大小。因?yàn)楫?dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限時(shí)，流通量越大，意味著需要樂觀投資者和悲觀投資者之間更大的差異，才能使樂觀情緒主導(dǎo)市場，即需要更多的能量推高價(jià)格，那么投資者轉(zhuǎn)賣獲利的難度加大，再售期權(quán)價(jià)值變小。所以證券的可流通量對(duì)泡沫的大小應(yīng)該有負(fù)的作用力。上述研究成果，為從實(shí)證的角度驗(yàn)證再售期權(quán)理論提供了嚴(yán)密而完整的框架：證券的流動(dòng)性越好，資產(chǎn)的異質(zhì)預(yù)期差異越大，波動(dòng)性越強(qiáng)，再售期權(quán)價(jià)值就越大，因此泡沫會(huì)伴隨著大交易額和高波動(dòng)性；證券可流通量與泡沫大小負(fù)相關(guān)。

用實(shí)證研究的方法，試圖以再售期權(quán)理論解釋我國金融市場泡沫現(xiàn)象的文獻(xiàn)迄今共有兩篇。陳國進(jìn)等[4]以1997年第1季度至2007年第3季度A股大盤上市公司流通市值加權(quán)平均的季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，得出了這一時(shí)段我國A股主板市場存在泡沫且用再售期權(quán)理論可以解釋這一泡沫現(xiàn)象的結(jié)論。Xiong和Yu[5]研究了我國權(quán)證交易數(shù)據(jù)，建立了以權(quán)證換手率、波動(dòng)率和可流通量為自變量，權(quán)證泡沫大小為因變量的模型。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，再售期權(quán)理論對(duì)我國權(quán)證市場泡沫的解釋力度很強(qiáng)。

本文借鑒前人的研究成果，并在以下方面有所創(chuàng)新：（1）本文用再售期權(quán)理論解釋了2013年我國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)迅速上揚(yáng)過程中創(chuàng)業(yè)板市場中存在的泡沫現(xiàn)象。從實(shí)證的角度，將再售期權(quán)理論應(yīng)用在創(chuàng)業(yè)板市場上，這在國內(nèi)尚屬首次。（2）陳國進(jìn)等[4]與Xiong和Yu[5]的實(shí)證研究都得出了顯著且有意義的結(jié)論，在各自實(shí)證研究的時(shí)間跨度內(nèi)，異質(zhì)預(yù)期與賣空限制的假設(shè)都得到了很好的滿足，沒有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性突變。而從本文實(shí)證研究時(shí)間范圍內(nèi)的2013年9月16日起，28只創(chuàng)業(yè)板股票開始允許融資融券。 這一交易制度上的重大變革，在一定程度上打破了再售期權(quán)理論賣空限制的前提假設(shè)，使得悲觀投資者能夠進(jìn)入市場，這是本文與前人關(guān)于再售期權(quán)理論的實(shí)證研究的主要不同。本文應(yīng)用這一難得的“自然實(shí)驗(yàn)”，通過實(shí)證檢驗(yàn)，比較了2013年9月16日允許融資融券這一時(shí)間點(diǎn)前后再售期權(quán)理論的適用情況及解釋力度。

三、F-O模型與創(chuàng)業(yè)板股票泡沫

再售期權(quán)理論是解釋股票泡沫的理論，在對(duì)再售期權(quán)理論進(jìn)行適用性實(shí)證檢驗(yàn)前，首先要確定是否存在泡沫以及泡沫的大小。

1.泡沫與F-O模型

泡沫是實(shí)際價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的向上偏離，而且這種偏離是系統(tǒng)性的、持續(xù)性的。對(duì)于泡沫大小的度量有絕對(duì)和相對(duì)兩種方法：

創(chuàng)業(yè)板股票的實(shí)際價(jià)格，即Pit是可以直接觀測(cè)到的，而其內(nèi)在價(jià)值，即it，本文采用修正的F-O模型進(jìn)行計(jì)算。關(guān)于股票內(nèi)在投資價(jià)值的研究，Irving[6]開創(chuàng)性地提出在確定條件下的價(jià)值評(píng)估理論——投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來各期現(xiàn)金流按照一定利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。在他這一思想的指導(dǎo)下，派生出一些經(jīng)典的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，如William的股利貼現(xiàn)模型、Modigliani和Miller的MM理論以及自由現(xiàn)金流模型。然而，以上模型均存在忽略企業(yè)現(xiàn)期凈資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響、將股東財(cái)富歸于價(jià)值分配而沒有考慮價(jià)值創(chuàng)造對(duì)股東財(cái)富的影響等缺陷。到了20世紀(jì)90年代，在深入研究凈剩余理論的背景下，F(xiàn)eltham和Ohlson[7-8]開創(chuàng)性地提出了包含賬面價(jià)值和未來收益在內(nèi)的股票內(nèi)在價(jià)值模型，即F-O模型。所謂凈剩余收益是指所有者或經(jīng)營者按現(xiàn)行利率扣除其資本利息后剩余的收益，即：

其中，Xt是第 t 期綜合收益，Rt是第t期社會(huì)運(yùn)用資金的平均成本，BVt為t期凈資產(chǎn)賬面價(jià)值。式（3）表明凈剩余收益實(shí)質(zhì)就是綜合收益減去資金成本，是企業(yè)創(chuàng)造的高于市場平均回報(bào)的收益。在式（3）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步假設(shè)凈剩余關(guān)系（Clean Surplus Relation，CRS）成立，Ohlson推導(dǎo)出了F-O模型的基本表達(dá)式：

其中，Vt表示公司第t期的內(nèi)在價(jià)值，BVt表示第t期凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，ROEt+j表示公司第t+j期凈資產(chǎn)收益率，Rt表示第t期社會(huì)運(yùn)用資金的平均成本。從式（3）可以看出，一個(gè)公司的價(jià)值應(yīng)該是當(dāng)期凈資產(chǎn)與以后各期凈剩余收益的貼現(xiàn)之和。

2.修正的F-O模型

本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，對(duì)凈剩余收益模型進(jìn)行合理修正。本文的實(shí)證研究需要分別計(jì)算28只股票的內(nèi)在價(jià)值，因此，將式（4）改寫為式（5）：

其中，下標(biāo)i表示個(gè)體，即不同的公司。顯見，在模型（5）中凈資產(chǎn)收益率ROE是既隨時(shí)間變化又隨不同公司個(gè)體變化的量，社會(huì)運(yùn)用資金的平均成本R則隨時(shí)間變化。但本文樣本數(shù)據(jù)涉及到的時(shí)間跨度較短，只有一年，在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)原始模型做出如下假設(shè)：

掌趣科技300315。，時(shí)間范圍為2012年12月4日至2013年12月3日共236個(gè)交易日。我們用式（9）計(jì)算這些股票的內(nèi)在價(jià)值，各變量的數(shù)據(jù)來源和計(jì)算方法如下：BV從每家公司季度財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得，對(duì)于在樣本期內(nèi)出現(xiàn)除權(quán)除息從而使總股數(shù)發(fā)生突變的公司，采用向前復(fù)權(quán)的方法計(jì)算調(diào)整后的BV；ROE和K則取每家公司最近三年數(shù)據(jù)的算數(shù)平均數(shù)，原始數(shù)據(jù)也來源于公司財(cái)務(wù)報(bào)表。另外，我們?nèi)?013年銀行平均長期貸款利率6.55%作為樣本期內(nèi)的社會(huì)運(yùn)用資金的平均成本率R。

將按照上述原則選取、調(diào)整好的各變量帶入式（9）。除去停牌交易日外，計(jì)算出28個(gè)公司共6 232個(gè)股票交易日的內(nèi)在價(jià)值。將計(jì)算結(jié)果與各只股票實(shí)際收盤價(jià)相比較并代入式（1）與式（2），得到如下結(jié)果：（1）在6 232對(duì)價(jià)格中，實(shí)際收盤價(jià)大于理論價(jià)格的有6 095個(gè)，占總數(shù)的97.80%。而且實(shí)際價(jià)格小于理論價(jià)格的情況幾乎都出現(xiàn)在自2012年12月4日始創(chuàng)業(yè)板指數(shù)連續(xù)向上的大行情剛剛啟動(dòng)的時(shí)候。（2）平均來看，所有28只股票的交易價(jià)格中有44.50%是泡沫部分。

基于以上結(jié)果，本文認(rèn)為，開放融資融券的28只創(chuàng)業(yè)板股票在樣本期內(nèi)確實(shí)存在較為明顯的泡沫現(xiàn)象。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

既然本文選取的28只股票在樣本期內(nèi)存在明顯的泡沫現(xiàn)象，那么這種泡沫現(xiàn)象能否用再售期權(quán)理論加以解釋呢？本文擬通過實(shí)證分析加以驗(yàn)證。

1.檢驗(yàn)原理

前已述及，學(xué)術(shù)界通過考察泡沫大小和資產(chǎn)換手率、波動(dòng)性與可流通量的關(guān)系來驗(yàn)證再售期權(quán)理論的適用性。具體來說：（1）

依據(jù)再售期權(quán)理論的觀點(diǎn)，資產(chǎn)的當(dāng)期價(jià)格包含了基本價(jià)值和再售期權(quán)價(jià)值。投資者之間的異質(zhì)信念程度越大，則轉(zhuǎn)售獲利的機(jī)會(huì)越多，即再售期權(quán)價(jià)值越高，所以他們更愿意高價(jià)購買資產(chǎn)，從而泡沫也就越大。換手率就是體現(xiàn)異質(zhì)差異程度很好的指標(biāo)。因此換手率越高，泡沫就越大。另外，高換手率也意味著高流動(dòng)性，即資產(chǎn)更容易轉(zhuǎn)賣，這也會(huì)進(jìn)一步利于泡沫的吹大。（2）

泡沫大小與資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性正相關(guān)。如果資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更劇烈，說明投資者之間異質(zhì)預(yù)期的變化更大，從而再售期權(quán)價(jià)值更高。這與經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型結(jié)論相反。經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論中，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性越高，價(jià)格越低。這是因?yàn)樵偈燮跈?quán)理論關(guān)注的不再是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，而是轉(zhuǎn)賣獲利的預(yù)期收益，因此高波動(dòng)性意味著更高的轉(zhuǎn)賣可能性，所以與泡沫大小正相關(guān)。

（3）資產(chǎn)泡沫與其可流通量負(fù)相關(guān)?？闪魍吭酱螅葱枰蕉嗟哪芰客聘邇r(jià)格，那么投資者轉(zhuǎn)賣獲利的難度加大，再售期權(quán)價(jià)值變小。因此資產(chǎn)的可流通量對(duì)泡沫的大小應(yīng)該有負(fù)的作用力。

在本文的實(shí)證研究中，研究對(duì)象是我國創(chuàng)業(yè)板股票，這與Xiong和Yu[5]以權(quán)證為研究對(duì)象不同。權(quán)證的可流通量因?yàn)榈狡谄絺}和機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)而每天發(fā)生改變，故而每只權(quán)證的可流通量是一個(gè)平穩(wěn)而連續(xù)變化的序列，其變化可能對(duì)泡沫大小產(chǎn)生影響，也適合于進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。但股票可流通量在樣本期內(nèi)保持不變，不會(huì)對(duì)其他連續(xù)而平穩(wěn)變化的時(shí)間序列產(chǎn)生影響，因此本文著重通過探究換手率與波動(dòng)性對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票泡沫大小的影響來檢驗(yàn)再售期權(quán)理論在我國創(chuàng)業(yè)板市場的適用性。

其中，t是時(shí)間變量，取值為1—236，代表一年中的236個(gè)交易日；i為個(gè)體變量，取值為1—28，代表28只股票。從理論上來說，如果泡沫現(xiàn)象可以由再售期權(quán)理論來解釋，則β1—β4的回歸結(jié)果都應(yīng)該是正且顯著的。

2.檢驗(yàn)過程與實(shí)證結(jié)果

再售期權(quán)理論有兩個(gè)重要的前提假設(shè)，即異質(zhì)預(yù)期與賣空限制。一個(gè)國家資本市場中異質(zhì)預(yù)期的大小主要取決于投資者結(jié)構(gòu)、成熟度等因素，其改變是潛移默化的。因此，創(chuàng)業(yè)板市場投資者異質(zhì)預(yù)期的程度在本文236個(gè)交易日的樣本區(qū)間內(nèi)不會(huì)發(fā)生明顯變化，然而，在本文實(shí)證研究樣本的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，即2012年12月至2013年12月，關(guān)于賣空限制這一前提假設(shè)的符合程度則出現(xiàn)了明顯變化。2013年9月16日之前，本文研究的28只創(chuàng)業(yè)板股票嚴(yán)格無法賣空，該日后出臺(tái)的融資融券政策，則在一定程度上打破了這一嚴(yán)格限制。

為了驗(yàn)證再售期權(quán)理論的適用性及這一事件對(duì)該理論適用性的影響，將模型（10）—（12）以2013年9月16日（t=189）為分界點(diǎn)，分為兩個(gè)階段進(jìn)行回歸。在所有回歸中，將收盤價(jià)數(shù)據(jù)與式（8）的計(jì)算結(jié)果共同代入式（1）從而得到Bubble的大小。對(duì)于在樣本期內(nèi)有除權(quán)除息的股票，則將按上述方法得到的Bubble計(jì)算結(jié)果采用向前復(fù)權(quán)的方式調(diào)整后再進(jìn)行回歸。

第一階段回歸：依照模型（10）—（12）對(duì)2012年12月4日至2013年9月15日（t=1～188）的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表1所示。

第二階段回歸：依照模型（10）—（12）對(duì)2013年9月16日及以后（t=189～236）的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。

3.回歸結(jié)果分析

表1和表2中所有系數(shù)都是正的，均符合再售期權(quán)理論的預(yù)期，而且從p值來看，顯著性都非常好。換言之，在允許融資融券前后，樣本期內(nèi)28只創(chuàng)業(yè)板股票泡沫的形成、持續(xù)的原因與機(jī)制均可以由再售期權(quán)理論來解釋。（2）我們主要關(guān)注同時(shí)含有換手率與波動(dòng)性的模型，即模型（12）的回歸結(jié)果。表1中β3對(duì)應(yīng)的p值為0.002明顯小于表2中β3對(duì)應(yīng)的p值0.004，另外，表1中β4對(duì)應(yīng)的p值為0.000也明顯小于表2中β4對(duì)應(yīng)的p值0.011。0.011的p值表明，表2中β4的回歸結(jié)果在10%和5%的顯著性水平顯著，但在1%的顯著性水平下就已不再顯著?？傊?，通過對(duì)p值的觀察，我們發(fā)現(xiàn)，表2中β3與β4回歸結(jié)果的顯著性與表1比明顯降低了，換言之，允許融資融券后，由于理論的前提假設(shè)之一——賣空限制，在一定程度上被打破了，再售期權(quán)理論對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票泡沫的解釋力度明顯變?nèi)趿恕?/p>

（3）表1中模型（12）的R2值為0.611，是表2中模型（12）R2值0.276的兩倍有余，說明允許融資融券后，模型（12）的解釋力度大大變?nèi)趿恕＿@一結(jié)果從另一個(gè)角度支持了假設(shè)2。

4.結(jié)構(gòu)性變化檢驗(yàn)

前文從p值與R2值的角度，得出了2013年9月16日允許融資融券政策出臺(tái)后，再售期權(quán)理論對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票泡沫的解釋力度顯著變?nèi)醯慕Y(jié)論。然而，這種解釋力度變?nèi)醯膬A向是否是結(jié)構(gòu)性變化仍然有待商榷。為此，本文在2012年12月4日至2013年12月4日（t=1～236）整個(gè)樣本區(qū)間上，以2013年9月16日為分界點(diǎn)，對(duì)模型（12）進(jìn)行了似然比檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)的原假設(shè)為沒有發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，備擇假設(shè)為發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，結(jié)果顯示接受原假設(shè)的概率幾乎為0?；诖耍覀冇欣碛烧J(rèn)為，2013年9月16日融資融券政策出臺(tái)后，其所涉及的28只股票的交易者的交易策略與心理產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性變化，再售期權(quán)理論對(duì)泡沫現(xiàn)象的解釋力度顯著變?nèi)趿恕?/p>

五、結(jié)論與政策建議

從本文的實(shí)證結(jié)果出發(fā)，我們得到了有意義的結(jié)論。這些結(jié)論值得創(chuàng)業(yè)板參與者各方深思，并為有效監(jiān)控我國股市風(fēng)險(xiǎn)提供了新的視角。

首先，在融資融券開放前，再售期權(quán)理論很好地解釋了創(chuàng)業(yè)板股票泡沫現(xiàn)象，說明我國創(chuàng)業(yè)板投資者的異質(zhì)信念情況十分嚴(yán)重。這種異質(zhì)信念的形成，不僅與投資者自身的過度自信有關(guān)，更與我國投資者結(jié)構(gòu)不合理、金融市場信息傳遞不暢密均相關(guān)。在我國股票市場上，個(gè)人投資者直接參與股票投資的比例更高，因此個(gè)體間受教育程度、收入水平、人生閱歷和年齡的差異影響更大，反映到投資行為上，必然導(dǎo)致不同的投資者對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)差異很大。信息傳遞不暢造成的信息不對(duì)稱又加重了這種差異。為了消除再售期權(quán)機(jī)制的影響，必須要降低投資者的異質(zhì)信念，這需要采取有力措施培育完善的投資者結(jié)構(gòu)，并積極引導(dǎo)個(gè)人投資者形成健康的投資理論。

其次，融資融券制度的推出使相關(guān)股票投資者的心理與操作手法發(fā)生了重大改變，再售期權(quán)對(duì)股票泡沫的解釋力度變?nèi)趿?。具體而言，融資的開放僅僅給了樂觀投資者，即認(rèn)為股票內(nèi)在價(jià)值低于市場價(jià)格的投資者通過杠桿交易做多股票的通道，即使沒有融資政策，這些投資者仍然會(huì)通過原始的非杠桿交易做多股票，反觀融券政策的實(shí)施，則對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)行的影響力更為深遠(yuǎn)。在開放賣空的交易環(huán)境中，再售期權(quán)理論原本假定的賣空參與者無法參與到交易中，因此資產(chǎn)價(jià)格傾向于樂觀投資者的預(yù)期從而形成泡沫的機(jī)制被打破了，這對(duì)抑制泡沫的形成起到了至關(guān)重要的作用。因此應(yīng)努力將開放賣空的政策引入到所有創(chuàng)業(yè)板股票的交易中。

最后，雖然在2013年9月16日融資融券政策施行后，再售期權(quán)理論對(duì)股票泡沫的解釋力度變?nèi)趿?，但這只是相對(duì)該政策施行之前而言的，再售期權(quán)理論在那之后仍有一定的解釋力度。說明9月16日的融資融券政策并沒有完全打破賣空限制，悲觀投資者進(jìn)入市場仍然存在限制，故悲觀投資者的情緒與預(yù)期無法在市場中獲得充分的表達(dá)，換言之，賣空限制與再售期權(quán)機(jī)制仍然存在。究其原因，不外乎是各個(gè)證券公司對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的開辦設(shè)置了諸多限制，如國泰君安證券要求開戶時(shí)間超過半年、資產(chǎn)超過2萬元才可以開通融資融券業(yè)務(wù)，而華泰證券則需要資金規(guī)模超過20萬元。這些或高或低的門檻無疑將很多新投資者和散戶擋在了賣空的大門之外。如此一來，融資融券對(duì)賣空限制的打破也就是片面而不完整的。當(dāng)務(wù)之急，是由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一制定較為寬松的做空業(yè)務(wù)開辦標(biāo)準(zhǔn)，讓這一政策影響到更加廣大的普通投資者，從而在根本上消除再售期權(quán)機(jī)制的影響，讓悲觀投資者的預(yù)期與情緒也能夠在市場上獲得充分的表達(dá)，抑制股票泡沫的膨脹，將我國股票市場進(jìn)一步引向平穩(wěn)、健康發(fā)展的軌道。

參考文獻(xiàn)：

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）