專有化成本與公司自愿性信息披露——基于客戶信息披露的分析

王雄元，喻長(zhǎng)秋

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引 言

信息披露對(duì)于資本市場(chǎng)有效發(fā)揮作用具有重要意義（Healy和Palepu，2001），其中自愿性信息披露比強(qiáng)制性信息披露更為重要。這是因?yàn)椋杭词乖趶?qiáng)制性信息披露非常嚴(yán)格和信息中介高度發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境下，信息不對(duì)稱問題仍普遍存在，緩解這一問題主要還是依賴于具有信息優(yōu)勢(shì)的公司管理者的自愿性信息披露（Core，2001）。關(guān)于信息披露的國(guó)外文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，基于管理者能力信號(hào)、資本市場(chǎng)交易、訴訟成本、控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、股票報(bào)酬以及專有化成本等動(dòng)機(jī)，公司愿意主動(dòng)披露信息以提高股票流動(dòng)性和分析師關(guān)注程度并降低融資成本（Healy和Palepu，2001）。國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)基本上也驗(yàn)證了這些觀點(diǎn)，如張宗新等（2005）發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大、效益較好以及外資持股的公司更有動(dòng)機(jī)自愿披露信息；張然和張鵬（2011）發(fā)現(xiàn)，融資需求和管理者利益協(xié)同程度較高以及會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)較好的公司更有動(dòng)機(jī)自愿披露業(yè)績(jī)預(yù)告。

與盈余預(yù)測(cè)、業(yè)績(jī)預(yù)告等自愿性披露內(nèi)容相比，客戶信息具有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)涵義，因?yàn)榕犊蛻粜畔⒕哂袑Ｓ谢杀?。在“客戶為王”的?jīng)濟(jì)時(shí)代，客戶信息對(duì)于任何公司都至關(guān)重要，掌握客戶就等于掌握市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)（Arya和Mittendorf，2005），披露客戶信息將使企業(yè)面臨失去客戶的巨大風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，客戶特征能夠顯著影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)（Jurgen，2000）、存貨管理（Kulp，2002）、盈余管理（Raman和Shahrur，2008）、IPO抑價(jià)（Johnson等，2010）、資本結(jié)構(gòu)（Kale和 Shahrur，2007）、股利分配（Wang，2012）、商業(yè)信用（Hill等，2012）、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Hui等，2012）以及現(xiàn)金持有（Itzkowitz，2013）等，客戶信息可以折射出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。因此，披露客戶信息將使企業(yè)處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位（Arya和Mittendorf，2005）。這些風(fēng)險(xiǎn)和損失就是信息披露的專有化成本（Verrecchia，1983），它會(huì)弱化企業(yè)披露某些信息的意愿（Healy和Palepu，2001）。

同時(shí)，與其他信息相比，披露客戶信息具有更高的專有化成本?？蛻糍?gòu)買力會(huì)影響企業(yè)價(jià)格策略、營(yíng)運(yùn)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及營(yíng)銷與客戶服務(wù)活動(dòng)，進(jìn)而影響成本結(jié)構(gòu)與利潤(rùn)（Gosman等，2004）。大客戶有助于穩(wěn)定供應(yīng)鏈，擁有大客戶的零售商具有更高的收益和收益穩(wěn)定性?？蛻粢蕾嚩仍礁撸髽I(yè)的邊際收入、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、資金回收速度、管理費(fèi)用和廣告費(fèi)用越低，因此買賣雙方會(huì)通過專有化投資來建立穩(wěn)定的客戶關(guān)系（Patatoukas，2012）。而專有化投資是一種沉沒成本，一旦存在失去客戶的風(fēng)險(xiǎn)，就意味著披露客戶信息面臨較高的專有化成本（Ellis等，2012）。

基于上述分析，本文主要檢驗(yàn)客戶信息自愿性披露的專有化成本假說。我們手工收集了2007－2011年制造業(yè)A股上市公司的客戶信息數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明：（1）當(dāng)披露客戶信息的專有化成本較高時(shí)，公司沒有動(dòng)機(jī)披露客戶詳細(xì)信息，尤其是不愿披露客戶具體名稱；（2）當(dāng)公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈或者嚴(yán)重依賴某些客戶時(shí)，披露客戶信息的專有化成本較高，公司披露客戶詳細(xì)信息的動(dòng)機(jī)較弱；（3）資本市場(chǎng)收益會(huì)弱化專有化成本對(duì)公司客戶信息自愿性披露的負(fù)面影響。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）關(guān)于自愿性信息披露的國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)主要關(guān)注盈余預(yù)測(cè)（張宗新等，2005）和業(yè)績(jī)預(yù)告（張然和張鵬，2011）等自愿性披露內(nèi)容，以及代理成本（羅煒和朱春艷，2010）、董事長(zhǎng)特征（萬(wàn)鵬和曲曉輝，2012）和股權(quán)分置改革（張學(xué)勇和廖理，2010）等影響信息披露的因素。而本文首次關(guān)注客戶信息這種自愿性披露內(nèi)容，并為自愿性信息披露的專有化成本假說提供了來自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）本文以中國(guó)特有的客戶信息披露為載體分析專有化成本對(duì)自愿性信息披露的影響更具說服力。國(guó)外關(guān)于信息披露專有化成本假說的研究主要集中在分部信息報(bào)告上（Hayes和Lundholm，1996；Botosan和Stanford，2005），而與分部報(bào)告相比，對(duì)企業(yè)來說更為重要的客戶信息更具私密性，披露客戶信息具有更高的專有化成本，因此本文基于客戶信息來檢驗(yàn)專有化成本假說更具說服力。（3）與Ellis等（2012）基于美國(guó)客戶信息數(shù)據(jù)的研究相比，本文以中國(guó)上市公司自愿披露的客戶明細(xì)數(shù)據(jù)來研究專有化成本動(dòng)機(jī)更具優(yōu)勢(shì)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》2007年版規(guī)定“公司應(yīng)當(dāng)披露前5名客戶銷售額合計(jì)占公司銷售總額的比例”，2012年修訂版鼓勵(lì)“公司分別披露前5名客戶名稱和銷售額”。而美國(guó)SFASNo.131規(guī)定“企業(yè)應(yīng)披露其對(duì)主要客戶的依賴程度，如果銷售給客戶的收入達(dá)到或超過10%，必須同時(shí)披露該客戶的身份及銷售占比”。因此，相對(duì)于美國(guó)的強(qiáng)制性客戶信息披露，我們可以分析中國(guó)上市公司是否自愿披露前五大客戶明細(xì)，尤其是否自愿披露客戶具體名稱。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）專有化成本與自愿性客戶信息披露

專有化成本是指信息披露可能給公司帶來的負(fù)面影響，它是披露決策必須考慮的重要抵減因素（Verrecchia，1983）。例如，考慮到信息披露可能帶來的專有化成本，只有當(dāng)各分部盈利性相當(dāng)時(shí)，公司才有動(dòng)機(jī)披露各分部信息（Hayes和Lundholm，1996）；又如，公司會(huì)隱藏所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且盈利性較好的分部信息（Botosan和Stanford，2005）。公司披露客戶信息可能產(chǎn)生的專有化成本包括：（1）失去主要客戶的成本。披露客戶詳細(xì)信息會(huì)讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更加便利地獲取公司客戶信息，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能通過縱向合并、價(jià)格談判等方式來?yè)寠Z公司客戶（Darrough和Stoughton，1990）。（2）競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)帶來的機(jī)會(huì)成本。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以利用被披露的客戶相關(guān)信息來評(píng)估公司產(chǎn)能和生產(chǎn)成本等，并采取有針對(duì)性的反制措施，使公司處于不利競(jìng)爭(zhēng)地位；此外，客戶信息能夠反映行業(yè)收入來源情況，降低潛在進(jìn)入者的信息獲取成本，使公司面臨競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)（Wagenhofer，1990）。（3）劣質(zhì)客戶傳染效應(yīng)。企業(yè)與客戶的關(guān)系越密切，成本與業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性就越強(qiáng)，表現(xiàn)為一榮俱榮、一損俱損（Schumacher，1991）。如果客戶發(fā)生經(jīng)營(yíng)危機(jī)或財(cái)務(wù)舞弊，市場(chǎng)也可能給予企業(yè)負(fù)面評(píng)價(jià)（Kale和Shahrur，2007）。為了避免這類成本，企業(yè)有動(dòng)機(jī)隱瞞客戶信息。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：專有化成本越高，公司披露客戶詳細(xì)信息的意愿越弱，即專有化成本與客戶信息自愿性披露水平顯著負(fù)相關(guān)。

（二）專有化成本影響因素：行業(yè)集中度和客戶依賴度

1.行業(yè)集中度。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，公司所處行業(yè)集中度是專有化成本的重要影響因素。所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司隱瞞客戶身份信息的動(dòng)機(jī)越弱（Ellis等，2012）。一方面，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更有動(dòng)機(jī)獲知公司客戶信息，即使無法通過公開渠道，也會(huì)嘗試從其他渠道獲取，此時(shí)公司主動(dòng)披露客戶信息的成本較低；另一方面，公司可將信息披露作為一種競(jìng)爭(zhēng)手段，通過主動(dòng)披露客戶信息向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)良好信號(hào)，以獲取某種披露收益。而行業(yè)集中度的提高會(huì)改變信息披露的收益與成本，可能抑制客戶信息的自愿性披露。更重要的是，行業(yè)集中度高的企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)，擁有更多的專有性信息，專有性信息的披露被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手識(shí)別和利用的可能性更大（Darrough，1993），從而企業(yè)披露客戶詳細(xì)信息將產(chǎn)生較高的專有化成本（Haushalter等，2007）。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：行業(yè)集中度越高，披露客戶信息的專有化成本越高，公司披露客戶詳細(xì)信息的動(dòng)機(jī)越弱。

2.客戶依賴度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，客戶依賴度是專有化成本的另一個(gè)重要影響因素。當(dāng)公司對(duì)某些客戶高度依賴時(shí)，失去這些客戶會(huì)對(duì)其造成毀滅性打擊（Patatoukas，2012），為了避免披露客戶信息可能帶來的客戶流失風(fēng)險(xiǎn)，公司不愿披露客戶詳細(xì)信息。此外，制造商也會(huì)鼓勵(lì)經(jīng)銷商對(duì)自己進(jìn)行專有化投資，如專有設(shè)備投資、信息共享等（Kale和Shahrur，2007）。專有化投資能夠促進(jìn)上下游企業(yè)間的整合，改善供應(yīng)商的管理效率，降低存貨、管理費(fèi)用、廣告費(fèi)用和銷售費(fèi)用，從而提高企業(yè)盈利水平（Gosman和Kohlbeck，2009）。但專有化投資又會(huì)形成公司的沉沒成本，并可能轉(zhuǎn)化為客戶信息披露的專有化成本。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：客戶依賴度越高，披露客戶信息的專有化成本越高，公司披露客戶詳細(xì)信息的動(dòng)機(jī)越弱。

（三）專有化成本、資本市場(chǎng)收益與自愿性客戶信息披露

企業(yè)是否自愿披露信息是權(quán)衡披露成本和收益的結(jié)果（Verrecchia，2001）。自愿性信息披露的資本市場(chǎng)收益、股票薪酬以及管理者能力信號(hào)傳遞都可理解為其收益。當(dāng)信息披露的收益大于專有化成本時(shí)，企業(yè)會(huì)自愿披露信息，反之則不披露信息。在中國(guó)，高管股權(quán)激勵(lì)并不普遍，而且本文考察的是客戶信息披露，不涉及對(duì)管理者能力的評(píng)價(jià)，因此資本市場(chǎng)收益可能是最需要關(guān)注的客戶信息披露收益。公司披露客戶信息可能帶來的資本市場(chǎng)收益包括：（1）緩解信息不對(duì)稱，有利于投資者做出正確的決策。投資者可以利用客戶信息來評(píng)估公司未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和收益波動(dòng)性（Grossman，1981；Milgrom，1981）。例如，如果公司嚴(yán)重依賴某些客戶，失去這些客戶可能導(dǎo)致存貨積壓，投資者可以通過分析客戶特征來規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)；相反，良好的客戶及客戶關(guān)系能夠吸引更多投資者，如果公司有再融資需求，自愿披露較好的客戶信息則有助于其實(shí)現(xiàn)再融資目標(biāo)。（2）影響公司市場(chǎng)表現(xiàn)。Johnson等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，有大客戶的IPO企業(yè)的發(fā)行價(jià)格和IPO后的業(yè)績(jī)顯著高于沒有大客戶的IPO企業(yè)，而且大客戶的能力越強(qiáng)，上述關(guān)系越顯著。Patatoukas（2012）發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商股價(jià)會(huì)對(duì)客戶季度盈余公告產(chǎn)生反應(yīng)，供應(yīng)商與客戶的關(guān)系越緊密，則反應(yīng)越強(qiáng)烈?？梢?，擁有優(yōu)質(zhì)客戶的公司更有動(dòng)機(jī)披露客戶信息。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：資本市場(chǎng)收益會(huì)弱化專有化成本對(duì)客戶信息自愿性披露的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2007－2011年5 471家制造業(yè)A股上市公司作為初始樣本。之所以選取制造業(yè)上市公司，是因?yàn)橹圃鞓I(yè)公司的客戶一般為企業(yè)而非個(gè)人消費(fèi)者，這樣處理可排除公司不披露客戶信息是因?yàn)榭蛻暨^度分散而無法確定前五大客戶，在一定程度上保證了公司的不披露行為是出于自身信息披露成本的考慮而非受其他客觀因素的影響。另外，樣本區(qū)間始于2007年是因?yàn)槲覈?guó)年報(bào)披露準(zhǔn)則在2007年才對(duì)客戶信息披露做出明確規(guī)定。本文所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，由于缺失138家公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最終樣本為5 333家。

我們?cè)诠灸甓葓?bào)告中的董事會(huì)報(bào)告以及合并利潤(rùn)表附注中手工收集了客戶的相關(guān)信息。我國(guó)上市公司的客戶信息披露方式主要有三類：（1）僅披露前五大客戶銷售總額及占比；（2）披露客戶明細(xì)金額但不披露客戶具體名稱；（3）披露每位客戶具體名稱和明細(xì)金額。其中，第一種情形為強(qiáng)制性信息披露，后兩種為自愿性信息披露，而且最后一種的自愿性披露水平更高。

本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見表1）顯示：（1）總體上平均有60.49%的公司自愿披露客戶明細(xì)信息，而且這一比例從2007年的9.03%上升到2011年的87.02%，說明我國(guó)上市公司的客戶信息自愿性披露水平逐年上升。（2）披露每位客戶具體名稱和明細(xì)金額的公司比例卻從2007年的89.61%下降到2011年的64.88%，說明公司確實(shí)擔(dān)心披露客戶具體名稱可能帶來的負(fù)向效應(yīng)。

表1 上市公司披露客戶信息情況

（二）模型設(shè)定

本文采用式（1）來檢驗(yàn)假設(shè)1，預(yù)期α1顯著為負(fù)。假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4分別按行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、客戶集中度以及是否有再融資需求進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

1.客戶信息自愿性披露水平（Disclosure）。我們構(gòu)建了以下三個(gè)衡量指標(biāo)：（1）是否披露客戶明細(xì)金額或者具體名稱（Discl）。如果公司披露客戶明細(xì)金額或具體名稱，則Discl取值為1，否則為0。（2）是否披露客戶具體名稱和明細(xì)金額（Discl1）。如果公司明確披露前五大客戶的具體名稱和明細(xì)金額，則Discl1取值為1，否則為0。（3）是否披露客戶具體名稱（Discl2）。在披露客戶明細(xì)金額的樣本中，如果公司明確披露客戶名稱，則Discl2取值為1，否則為0。

2.專有化成本（Cost）。我們構(gòu)建了以下兩個(gè)衡量指標(biāo)：（1）R＆D投入較多的公司披露客戶詳細(xì)信息的專有化成本較高（Allen和Phillips，2000；Ellis等，2012；Wang，2012）。此外，公司R＆D投入主要針對(duì)重要客戶，失去重要客戶可能意味著研發(fā)投入得不到回報(bào)，因此自愿披露這些客戶信息的專有化成本更高。我們據(jù)此設(shè)置R＆D啞變量，如果企業(yè)研發(fā)支出大于零，則取值為1，否則為0。（2）獲得異常收益（AbnormalProfit）的公司信息專有化成本更高（Berger和Hann，2007）。如果企業(yè)只是模仿成功經(jīng)營(yíng)者的行為，不可能獲得異常收益；獲得異常收益的公司一定有獨(dú)特之處，因此這類公司披露客戶信息既有失去重要客戶的風(fēng)險(xiǎn)，又有泄露公司專有化信息的風(fēng)險(xiǎn)。我們據(jù)此設(shè)置異常收益指標(biāo)（AP），以公司年度ROA減去該年度同行業(yè)ROA的中位數(shù)來衡量。

3.調(diào)節(jié)變量。（1）赫芬因德指數(shù)（HHI）。①HHI＝∑（xi／X）2，其中xi表示企業(yè)i的總資產(chǎn)規(guī)模，X＝∑xi表示行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的年度總資產(chǎn)規(guī)?？偤汀：饬抗舅幮袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度（Ellis等，2012），該指標(biāo)越大表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。（2）客戶依賴度。使用兩個(gè)指標(biāo)來衡量：第一，前五大客戶銷售占比（CustSale），該指標(biāo)越大表明上市公司越依賴前五大客戶；第二，前五大客戶集中度（CC），②CC＝∑（Salei／TSale）2，其中Salei表示對(duì)每位客戶的銷售收入，TSale表示企業(yè)營(yíng)業(yè)收入。該指標(biāo)越大表明前五大客戶集中度越高，公司越依賴某客戶（Patatoukas，2012）。（3）再融資啞變量（SEO）。衡量公司的資本市場(chǎng)收益，當(dāng)下一年度有再融資需求時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)提高信息披露水平以降低融資成本（Healy和Palepu，2001）。如果公司下一年度再融資，則SEO取值為1，否則為0。

4.其他控制變量。參考已有研究，我們還控制了以下可能影響信息披露水平的公司特征變量：是否是國(guó)有企業(yè)（SOE）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Director）、獨(dú)立董事人數(shù)（Indirector）、監(jiān)事會(huì)規(guī)模（Supervisor）、兩職合一（Dual）、大股東持股比例（Largeshr）、是否“四大”審計(jì)（Big4）、企業(yè)規(guī)模（Size）、高管持股比例（MGshr）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）以及上市地點(diǎn)（Stkexg）。

（三）描述性分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（見表2）顯示：（1）R＆D的均值為0.152，說明有15.2%的公司進(jìn)行了研發(fā)投資。AP的均值為0.001，最小值為－0.304，最大值為0.229，說明企業(yè)間AP存在差異，將其作為主要解釋變量是合理的。（2）HHI的均值為0.021，最小值為0.004，最大值為0.12，說明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度差異性很大，但總體競(jìng)爭(zhēng)程度不高。（3）CustSale的最小值為0.037、均值為0.293、最大值為0.935，CC最小值為0、均值為0.042、最大值為0.468，說明我國(guó)公司的客戶集中度總體不高，而且公司間差異較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）專有化成本與客戶信息自愿性披露

表3報(bào)告了專有化成本對(duì)客戶信息自愿性披露影響的回歸分析結(jié)果。從中可以看到，衡量專有化成本的兩個(gè)變量R＆D和AP的系數(shù)均為負(fù)，且大多具有較好的顯著性，基本上驗(yàn)證了本文的假設(shè)1，說明專有化成本降低了公司自愿披露客戶信息的意愿；同時(shí)，當(dāng)以Discl1和Discl2作為被解釋變量時(shí)，R＆D和AP的系數(shù)比以Discl作為被解釋變量時(shí)要顯著，這是因?yàn)椋寒?dāng)公司僅披露前五大客戶明細(xì)金額、但模糊披露客戶名稱時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只能獲知公司來自前五大客戶的收入占比，而并不能得知公司的具體收入來源，從而不會(huì)對(duì)企業(yè)形成實(shí)際的威脅。

表3 專有化成本與客戶信息自愿性披露

續(xù)表3 專有化成本與客戶信息自愿性披露

Ellis等（2012）同時(shí)采用“R＆D占銷售收入比例”、“剔除商譽(yù)后的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例”以及“廣告費(fèi)用占銷售收入比例”三個(gè)指標(biāo)來衡量專有化成本。此外，Berger和Hann（2007）指出，經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA并不能很好地度量異常收益，經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROS指標(biāo)則能更好地反映異常收益。由于無法獲取廣告費(fèi)用，本文只采用超額銷售收入回報(bào)率（ABROS）以及企業(yè)無形資產(chǎn)占銷售收入比例（IntAsset）對(duì)表3的結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示，ABROS和IntAsset與客戶信息自愿性披露負(fù)相關(guān)但不顯著。本文認(rèn)為，這可能與無形資產(chǎn)數(shù)據(jù)質(zhì)量不高以及ROS在中國(guó)更可能被操縱有關(guān)。由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告。

（二）行業(yè)集中度對(duì)專有化成本與客戶信息自愿性披露關(guān)系的影響

本文以行業(yè)集中度的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，檢驗(yàn)了行業(yè)集中度對(duì)專有化成本與客戶信息自愿性披露關(guān)系的影響。表4結(jié)果顯示，除AP在以Discl作為被解釋變量時(shí)的回歸系數(shù)在組間不存在差異外，R＆D和AP的系數(shù)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低組均顯著為負(fù)，而在競(jìng)爭(zhēng)程度較高組則不顯著，說明當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈時(shí)，客戶信息披露的專有化成本更高，企業(yè)更不愿披露客戶詳細(xì)信息（Ellis等，2012）。由此，本文的假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表4 專有化成本、行業(yè)集中度與客戶信息自愿性披露

續(xù)表4 專有化成本、行業(yè)集中度與客戶信息自愿性披露

（三）客戶依賴度對(duì)專有化成本與客戶信息自愿性披露關(guān)系的影響

由于只有當(dāng)公司披露客戶明細(xì)金額時(shí)，我們才能獲取數(shù)據(jù)計(jì)算其對(duì)客戶的依賴程度，因此我們?cè)谶@里僅以Discl2作為被解釋變量。本文以CustSale和CC的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，考察了客戶依賴度對(duì)專有化成本與客戶信息自愿性披露關(guān)系的影響。表5結(jié)果顯示，R＆D和AP的回歸系數(shù)在客戶收入較高組和客戶集中度較高組均顯著為負(fù)，而在客戶收入較低組和客戶集中度較低組則不顯著，說明當(dāng)上市公司的收入嚴(yán)重依賴其客戶或者前五大客戶比較集中時(shí)，披露客戶信息的專有化成本更高，其更不愿披露客戶名稱。由此，本文的假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

表5 專有化成本、客戶依賴度與客戶信息自愿性披露

續(xù)表5 專有化成本、客戶依賴度與客戶信息自愿性披露

（四）資本市場(chǎng)收益對(duì)專有化成本與客戶信息自愿性披露關(guān)系的影響

已有研究文獻(xiàn)表明，上市公司在決定是否披露信息時(shí)會(huì)權(quán)衡其成本和收益（Verrecchia，2001），披露收益會(huì)削弱專有化成本與客戶信息披露之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于篇幅限制，而且考慮到企業(yè)披露客戶具體名稱時(shí)的專有化成本最高，表6只報(bào)告了以Discl2作為被解釋變量時(shí)的回歸結(jié)果，其中客戶信息披露的資本市場(chǎng)收益用SEO來衡量。從中可以看到：（1）在前兩列中，R＆D×HHI和AP×HHI的回歸系數(shù)在無再融資需求組顯著為負(fù)，而在有再融資需求組雖然為負(fù)但不顯著，表明客戶信息披露的資本市場(chǎng)收益削弱了專有化成本對(duì)信息披露的負(fù)面影響。（2）在后四列中，AP×CustSale和AP×CC的回歸系數(shù)在無再融資需求組均為負(fù)，在有再融資需求組則顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)下一年度有再融資需求時(shí)，即使專有化成本較高，公司仍有動(dòng)機(jī)自愿披露客戶信息，以降低未來的融資成本。R＆D×CustSale和R＆D×CC的回歸系數(shù)在無再融資需求組為負(fù)，在有再融資需求組為正，但都不顯著。上述結(jié)果表明，資本市場(chǎng)收益確實(shí)會(huì)削弱專有化成本對(duì)客戶信息披露的負(fù)面影響，假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

表6 專有化成本、資本市場(chǎng)收益與客戶信息自愿性披露

五、結(jié) 論

本文的研究為自愿性信息披露的專有化成本假說提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究結(jié)果表明，R＆D投入和異常收益較高的公司披露客戶信息的專有化成本更高，更不愿披露客戶詳細(xì)信息，而且這種關(guān)系在行業(yè)集中度和客戶依賴度較高時(shí)更加顯著；此外，資本市場(chǎng)收益會(huì)削弱專有化成本與客戶信息披露的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明上市公司的信息披露決策是權(quán)衡披露成本和收益后的結(jié)果。本文的研究豐富了關(guān)于自愿性信息披露的已有文獻(xiàn)，同時(shí)對(duì)客戶關(guān)系相關(guān)文獻(xiàn)也有一定的貢獻(xiàn)。但本文的研究只是嘗試性的，還存在諸多不足，如專有化成本的度量指標(biāo)在中國(guó)的適用性問題還值得商榷等。

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