地方政府換屆與企業(yè)募資投向變更的有效性

王少飛，官 峰，高斯達，陳雷雨

（1.上海財經(jīng)大學 商學院，上海 200083；2.上海立信會計學院 立信會計研究院，上海 201620；3.中芯國際，上海 201203）

一、引 言

目前，在我國資本市場上，很多企業(yè)公開募資后并沒有執(zhí)行承諾的投資項目，而是變更了募集資金的投向。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1996－2010年，在我國資本市場上的3 571次募集資金活動中，623次發(fā)生了變更，占比為17.53%。上市公司募集資金投向變更已成為我國資本市場上較為普遍的現(xiàn)象，而且是我國資本市場有別于西方資本市場的獨特產(chǎn)物。而截至目前，我們對上市公司募集資金投向變更的原因和經(jīng)濟后果仍缺乏足夠的認識?；诖?，本文試圖從政府治理的角度討論地方政府換屆對上市公司募集資金投向變更的影響。

關(guān)于我國資本市場上募集資金投向變更的原因，現(xiàn)有文獻主要從外部制度環(huán)境的不完善（馬連福和曹春方，2011）和公司內(nèi)部治理的缺失（張為國和翟春燕，2005）等角度進行了分析。同時，相關(guān)文獻大多發(fā)現(xiàn)上市公司募集資金投向的變更并沒有對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生正向作用（劉少波和戴文慧，2004；原紅旗和李海健，2005；陳文斌和陳超，2007；楊全文和薛清梅，2009），而且在市場有效的前提下，募集資金投向的變更還產(chǎn)生了更多的額外成本，如更高的后續(xù)融資成本等（薛爽和楊靜，2006）。而令人疑惑的是，這一現(xiàn)象為什么會持續(xù)存在？公司為什么不擔心后續(xù)融資成本的提高，甚至是再融資的失??？投資者為什么會持續(xù)為企業(yè)提供融資？對此，現(xiàn)有文獻并沒有給出充分的解釋，因此我們必須重新尋找中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中影響募集資金投向變更的制度約束。

在中國，政府行為對企業(yè)經(jīng)營的影響已經(jīng)得到了廣泛的文獻支持（Chen等，2011）。近年來，政府公共治理尤其是政府官員治理在經(jīng)濟增長中的作用得到了部分西方學者的高度關(guān)注（Bardhan，2006；Djankov等，2010）。Johnson和 Mitton（2003）對馬來西亞的研究表明，在新總理Mahathir上臺并實施資本控制之后的一個月內(nèi)，與其有密切關(guān)系的公司市值上升了約50億美元，其中約32%來自對從政府獲得資金價值的預期，這為政府官員對經(jīng)濟的影響提供了經(jīng)驗證據(jù)。Cohen等（2011）則發(fā)現(xiàn)，美國國會主席的變更會對其家鄉(xiāng)企業(yè)的經(jīng)濟效率產(chǎn)生影響。Jones和Olken（2005）基于跨國樣本的研究也表明，國家領(lǐng)導人的變更能夠顯著影響經(jīng)濟體的政策選擇尤其是貨幣政策的取向，從而實現(xiàn)經(jīng)濟高速增長。現(xiàn)有文獻還表明（Fisman，2001；Jones和Olken，2005），在治理相對缺失的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，政府官員治理對經(jīng)濟的影響通常更大。

承襲這一思路，國內(nèi)學者近幾年開始重新探求中國經(jīng)濟增長的動力，認為正是中國地方官員之間圍繞GDP增長而展開的“晉升錦標賽”（周黎安，2007）影響了地方官員的作為和中國的經(jīng)濟業(yè)績（張軍和高遠，2007）。張軍和高遠（2007）認為，官員的有限任期對中國的官員治理模式產(chǎn)生了重要影響，官員的任期限制和異地交流制度總體上對經(jīng)濟增長具有重要的影響。王賢彬和徐現(xiàn)祥（2008）進一步從地方官員的來源、去向以及任期等角度比較了不同類型地方官員對經(jīng)濟增長的影響差異。上述文獻從宏觀角度提供了政府治理影響經(jīng)濟增長的直接證據(jù)，錢先航等（2011）則通過分析地方官員的晉升壓力和任期對城商行貸款行為的影響，探討了政府官員治理對經(jīng)濟影響的金融路徑。Fan等（2008）則發(fā)現(xiàn)，隨著腐敗官員的被捕，通過同事、同學或親屬關(guān)系與其相聯(lián)系的上市公司在銀行借貸方面的優(yōu)勢消失。

而截至目前，尚沒有文獻對政府官員治理與微觀企業(yè)的投資行為進行深入的探討。基于此，本文以地方政府換屆為視角，以1996－2010年在滬深兩市募集資金的企業(yè)（共3 571個有效觀測）為樣本，實證分析了政府官員治理對微觀企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府換屆是企業(yè)募集資金投向變更的重要影響因素，政府換屆會增加企業(yè)變更募集資金投向的可能性；此外，與其他變更相比，地方政府換屆后企業(yè)募集資金投向變更比較有效率，市場反應(yīng)也較好，而且變更后企業(yè)的會計業(yè)績和投資效率較高。①地方政府換屆所引發(fā)的企業(yè)募集資金投向變更必然會對企業(yè)產(chǎn)生一些負面影響（如更高的后續(xù)融資成本等），所以只是相對而言具有較好的經(jīng)濟后果，而不是絕對的。

本文著眼于政府官員治理對微觀企業(yè)的作用，從地方政府換屆的制度討論入手，分析了企業(yè)變更募集資金投向的經(jīng)濟后果，為企業(yè)募集資金投向變更提供了合理的邏輯路徑，豐富了有關(guān)募集資金投向變更的研究文獻。同時，本文關(guān)于地方政府換屆的研究也具有積極的政策指導意義。近年來，中國政府一直致力于責任型政府的建設(shè)，本文對政府官員治理與企業(yè)投資行為的討論無疑可以為此提供有益的增量信息。

二、制度背景與理論分析

（一）地方政府換屆、政府行為的不連續(xù)性與企業(yè)募集資金投向變更

依據(jù)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學的分析，制度安排會影響交易成本，從而對交易參與主體的行為產(chǎn)生影響。在不同的經(jīng)濟體中，由于文化、宗教和政治等因素不同，制度對企業(yè)的影響程度存在很大差異。大量文獻表明，由于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家中法律制度的缺失以及市場配置資源規(guī)則的不成熟甚至相互沖突（Krueger，1974），行政治理往往成為一種有效的替代機制（陳冬華等，2008），在一定場合下甚至比正式的法律治理更加有效。而政府是由政府官員組成的，政府行為通常以政府官員的決策為重要基礎(chǔ)，并直接受制于政府官員在資源配置中的行政裁量權(quán)，政府的政策體現(xiàn)的是處于政府權(quán)力中心的領(lǐng)導的政治主張和經(jīng)濟判斷。由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期市場體系不完善，政府官員對企業(yè)行為的影響通常更大，更多的企業(yè)謀求與政府建立關(guān)系，增強尋租能力，進而提升企業(yè)價值（Claessens等，2006；Faccio，2006）。Fisman（2001）以印尼前總統(tǒng)蘇哈托健康狀況的謠言為外生事件，發(fā)現(xiàn)其健康狀況惡化會對與其有關(guān)的企業(yè)產(chǎn)生更多的負面影響。同時，政府官員是異質(zhì)的，他們在經(jīng)歷和經(jīng)驗（Huang，2002；王賢彬等，2009）、權(quán)力（Besley和 Case，1995）以及政治晉升機會（張軍和高遠，2007；錢先航等，2011）等方面的差異通常使其面臨不同的激勵函數(shù)，發(fā)展轄區(qū)經(jīng)濟的偏好和能力也不盡相同，從而政府行為對經(jīng)濟的影響也存在較大差異。Jones和Olken（2005）基于跨國樣本的研究就表明，國家領(lǐng)導人的變更能夠顯著影響經(jīng)濟體的政策選擇尤其是貨幣政策的取向，從而實現(xiàn)經(jīng)濟高速增長。

在中國，政府官員對于經(jīng)濟的重要意義也已經(jīng)得到了部分文獻的支持?，F(xiàn)有文獻表明，經(jīng)濟上的分權(quán)和政治上的集權(quán)相結(jié)合成為中國經(jīng)濟增長和地方官員發(fā)展轄區(qū)經(jīng)濟的重要誘因，而這種政治激勵的原動力來源于人事考核中地方官員為政治晉升而表現(xiàn)出來的“政治錦標賽”行為（張軍和高遠，2007；周黎安，2007）。同時，我國上級對下級官員的政績考核通常在一個任期內(nèi)完成，①依照2006年中共中央辦公廳《黨政領(lǐng)導干部職務(wù)任期暫行規(guī)定》等三個法規(guī)文件的規(guī)定，黨政領(lǐng)導職務(wù)每個任期為5年，在同一職位上連續(xù)任職達到兩個任期，不再推薦、提名或者任命擔任同一職務(wù)。這就促使理性的政府官員會在新的工作職位上盡快做出新的成績。因此，當政府換屆時，為了完成政府績效、實現(xiàn)政治晉升，新上任的政府官員通常會更有動機實施差異化策略，調(diào)整政府經(jīng)濟政策，因而地方政府核心領(lǐng)導變更往往意味著未來政策會發(fā)生變化（王賢彬和徐現(xiàn)祥，2008；王賢彬等，2009）。另外，由于不同政府官員的來源背景和晉升機會等不同（Huang，2002），轄區(qū)經(jīng)濟政策常常與以往政策存在較為明顯的區(qū)別，導致政策具有較強的不連續(xù)性（王賢彬和徐現(xiàn)祥，2008）。

而當外部政策環(huán)境發(fā)生變化時，企業(yè)可能會改變原有的投資項目以獲得更高的收益。因此，政府政策的變化是企業(yè)做出投資決策時考慮的重要因素。首先，一項符合政府政策導向的投資應(yīng)該更容易得到政府相關(guān)資源的支持，地方政府可以通過管制、政府合同以及信貸等方式直接支持企業(yè)的投資活動（Dinc，2005；Faccio等，2006；郭慶旺和賈俊雪，2006；錢先航等，2011）。其次，在我國，企業(yè)與政府建立良好的關(guān)系是一項重要的競爭資源。管制經(jīng)濟學指出，企業(yè)可以從政府獲得很多利益，但這需要付出資源來支持政府。在我國，當?shù)胤秸畵Q屆時，企業(yè)通過投資活動直接支持政府政策，可以幫助其與政府建立良好的關(guān)系，即使不能從此次投資中直接獲益，也能在未來獲得很多利益。在與政府建立良好關(guān)系后，企業(yè)能夠更加及時地掌握有關(guān)政府管制的更多信息，迅速做出相應(yīng)的決策；同時，隨著政商關(guān)系的不斷增強，企業(yè)可以更加容易地尋求有利于自身發(fā)展的政府支持，尤其是當投資項目需要再融資時可以更加容易獲得信貸支持（錢先航等，2011）。Sapienza（2004）研究發(fā)現(xiàn)，與私有銀行相比，意大利國有銀行向當?shù)仄髽I(yè)（通常與政黨關(guān)系密切）收取了較低的利息，并且政黨在選舉中獲得的席位越多，收取的利息越低，說明有政治關(guān)系的企業(yè)通過投票支持關(guān)系密切的政黨獲得了較低的融資成本。Claessens等（2006）的研究也得到類似的結(jié)果，他們發(fā)現(xiàn)在巴西，向政黨選舉提供支持的公司的銀行貸款在選舉之后顯著增加。因此，他們認為獲得銀行資金是企業(yè)通過政治關(guān)系獲取收益的一條重要途徑。同時，與社會中的正式規(guī)則不同，在外部環(huán)境并不完善的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟市場中，政商關(guān)系活動往往具有“路徑依賴”的特點，雙方通常有很強的激勵共同維持這種關(guān)系，從而這種關(guān)系具有長期性和穩(wěn)定性，能夠為企業(yè)帶來更大的利益。綜上分析，本文推斷當?shù)胤秸畵Q屆時，應(yīng)對政策變化是企業(yè)募集資金投向變更的重要原因。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：當?shù)胤秸畵Q屆時，當?shù)啬技Y金的企業(yè)更有可能變更募集資金投向。①在假設(shè)1中，我們分析的是企業(yè)根據(jù)政府政策變化改變既定的投資方向。而我們通常認為企業(yè)獲取政府政策信息的能力是有差異的，如國有企業(yè)相對于民營企業(yè)具有先天的優(yōu)勢，但是國有企業(yè)的經(jīng)營目標具有多元化特征，它們未必會在意政策變化對投資效率的影響；而民營企業(yè)具有更強的動機獲取相關(guān)信息，同時從募集資金到變更資金投向之間的間隔時間通常為1年左右，政府換屆所引起的政策變化等信息在此期間一般已經(jīng)公開。基于此，我們在這里沒有區(qū)分企業(yè)性質(zhì)。

（二）地方政府換屆、企業(yè)募集資金投向變更與政府信貸支持

為了應(yīng)對地方政府換屆所引起的政策變化，如果企業(yè)變更募集資金投向，則通常更容易與換屆后政府建立起良好的政商關(guān)系，并會因其投資與換屆后政府的發(fā)展方向更加吻合而獲得更多的政策支持。Shleifer和Vishny（1994）的理論分析表明，當企業(yè)為政府解決更多的就業(yè)時，政府會給予企業(yè)更多的支持。而在中國，地方政府在保增長、保就業(yè)的雙重壓力下會更多地使用行政力量干預經(jīng)濟活動（Sapienza，2004；劉鳳委等，2007），對支持經(jīng)濟發(fā)展政策的企業(yè)給予一定的支持是地方政府實現(xiàn)地區(qū)發(fā)展計劃的有效方式。基于假設(shè)1的分析，我們認為當?shù)胤秸畵Q屆時，當?shù)啬技Y金的企業(yè)變更募集資金投向更多地是為了適應(yīng)政府的新政策和新需求，這類變更符合政府政策導向，進而在變更后會獲得更多的政府支持。

在我國，政府具有影響經(jīng)濟活動的動機和能力，支持企業(yè)發(fā)展有很多方式，如授予經(jīng)營牌照、給予特定行業(yè)財政補貼以及提供土地、資本等必需資源等。其中，信貸支持是一種重要的支持方式，一方面，資本是企業(yè)經(jīng)營的必要資源，能否以較低的成本獲得經(jīng)營所需的資金是獲得競爭優(yōu)勢進而轉(zhuǎn)化為經(jīng)營收益的重要因素；另一方面，隨著市場化程度的不斷提高，政府通過行政手段給予企業(yè)支持的空間逐漸縮小，但是地方政府仍可以通過影響當?shù)厣虡I(yè)銀行的信貸決策來支持特定企業(yè)發(fā)展。錢先航等（2011）就發(fā)現(xiàn)，城商行中的政商關(guān)系會影響政府官員與銀行的關(guān)系，當城商行中有官員董事時，市委書記對城商行貸款的干預能力顯著增強。即使政府不直接干預銀行信貸，由于政府的“隱性擔保”作用，銀行也會將貸款政策向更加符合地方政府需要的企業(yè)傾斜。于是，企業(yè)的投資越是符合政府政策導向，越容易獲得更多的銀行信貸支持，尤其是銀行長期貸款（劉鳳委等，2007；Fan等，2008），而長期貸款有利于降低企業(yè)的貸款成本（Fan等，2008）?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)2：相對于其他募集資金投向變更，地方政府換屆后募集資金投向變更的企業(yè)長期借款比例會提高。

（三）地方政府換屆、企業(yè)募集資金投向變更與經(jīng)濟后果

根據(jù)上文的分析，企業(yè)為應(yīng)對地方政府換屆所引致的政策變化而變更募集資金投向，通常是企業(yè)經(jīng)營者出于企業(yè)整體利益的考慮即效率主義動機而做出的決策，那么企業(yè)更容易獲得政府支持，此時募集資金投向變更的經(jīng)濟后果應(yīng)該更加正面，或者說相對于其他的募集資金投向變更，負面結(jié)果會被削弱。②劉少波和戴文慧（2004）、原紅旗和李海?。?005）、陳文斌和陳超（2007）以及楊全文和薛清梅（2009）等研究發(fā)現(xiàn)資本市場對募資資金投向變更的反應(yīng)通常是負向的。本文從三個方面考察地方政府換屆后企業(yè)募集資金投向變更的經(jīng)濟后果：變更公告的資本市場反應(yīng)、變更后企業(yè)會計業(yè)績和投資效率的變化。如果企業(yè)募集資金投向變更是為了適應(yīng)政府換屆后的政策變化，那么這類變更的資本市場反應(yīng)相對于其他原因的變更較好，而且變更后企業(yè)的會計業(yè)績和投資效率也較高。然而，上述影響機制會因企業(yè)性質(zhì)的不同而不同。在國有企業(yè)中，由于存在第一類代理問題，③第一類代理問題是企業(yè)所有者與經(jīng)理人之間的委托代理問題。除了利潤最大化外，經(jīng)理人還追求個人政治升遷等；而民營企業(yè)中通常大股東就是經(jīng)理人，代理問題較小。因此，同樣是為了適應(yīng)政府換屆后的政策變化而變更募集資金投向，民營企業(yè)以獲得更高的投資回報為最終目的，而國有企業(yè)還會承擔一些政策性負擔，這在一定程度上抵消了這類變更的正面效應(yīng)。

此外，部分文獻還強調(diào)了外部制度環(huán)境對企業(yè)行為的重要影響，在均衡狀態(tài)中，企業(yè)根據(jù)其所處外部環(huán)境的特征做出最優(yōu)的選擇（Faccio，2006）。市場和政府是影響企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的兩個重要因素，兩者長期共存而又相互替代。任何一個經(jīng)濟體中都同時存在市場和政府這兩個元素，在市場化程度較低的地區(qū)，產(chǎn)權(quán)保護弱、政府干預程度高，企業(yè)對政府的依賴更強（Faccio，2006），此時企業(yè)順應(yīng)政策的投資和經(jīng)營活動更有可能獲得良好的效果；而在市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)順應(yīng)政策的正面效應(yīng)會被削弱。因此，我們預期在市場環(huán)境較好的地區(qū)，企業(yè)可以更多地基于“硬”的市場化原則來獲得經(jīng)營資源；在市場環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)則難以依靠市場化原則來獲得稀缺資源，而只能尋求“軟”的政商關(guān)系來獲得更多的經(jīng)營優(yōu)勢。基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)3a：相對于其他募集資金投向變更，當?shù)胤秸畵Q屆時，資本市場對企業(yè)募集資金投向變更的負向反應(yīng)較弱，變更后企業(yè)的會計業(yè)績和投資效率較高。

假設(shè)3b：當?shù)胤秸畵Q屆時，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)募集資金投向變更的正面效應(yīng)更加顯著。

假設(shè)3c：當?shù)胤秸畵Q屆時，市場化程度和法治水平較低地區(qū)的企業(yè)募集資金投向變更的正面效應(yīng)更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選取了1996－2010年所有在滬深兩市募集資金的企業(yè)，①我們通過公開渠道收集的有關(guān)政府官員變更的數(shù)據(jù)始于1994年，而募集資金與發(fā)生變更的時間間隔平均約為1年，為了保證在投向發(fā)生變更所對應(yīng)的募集資金年份能夠觀察到政府官員變更的狀況，我們選擇1996年作為樣本期間的起點；由于檢驗后續(xù)經(jīng)濟后果時需要使用變更后三年的會計與投資數(shù)據(jù)，而目前公開的財務(wù)報表截至2013年，因此我們選擇2010年作為樣本期間的終點。剔除數(shù)據(jù)缺失的情況后得到3 571個有效觀測。其中，樣本期間內(nèi)募集資金投向發(fā)生變更的企業(yè)有623家，發(fā)生變更最多的年份為2000年，有93家上市公司改變了原有的募集資金用途，而發(fā)生變更最少的年份為2005年，僅有11家上市公司改變了原有的募集資金用途（見表1）。政府官員換屆等信息通過手工收集加工獲得，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)和資本市場數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

表1 募集資金投向變更企業(yè)的年度分布情況

續(xù)表1 募集資金投向變更企業(yè)的年度分布情況

（二）變量定義

1.地方政府換屆。本文以各地方政府的省長或省委書記的實質(zhì)性變更來反映地方政府換屆。所謂實質(zhì)性變更是指省長與省委書記之間職位對調(diào)、代轉(zhuǎn)正以及省長（或省委書記）兼任省委書記（或省長）以外的情況，因為在上述情況下，省長、省委書記的管理模式或政策取向通常具有較強的延續(xù)性（王賢彬等，2009）。此外，本文以省長或省委書記變更來反映政府官員換屆，主要是考慮到相對于其他崗位，他們更容易對當?shù)卣弋a(chǎn)生影響（張軍和高遠，2007；王賢彬等，2009）。

2.經(jīng)濟后果。本文使用變更公告日的資本市場反應(yīng)、變更后企業(yè)的營業(yè)利潤率（該會計指標不容易被操縱）和投資效率三個指標來衡量募集資金投向變更的經(jīng)濟后果。首先，本文使用事件研究方法，以變更公告日為事件日，觀察事件日以及前后5個和10個交易日經(jīng)CAPM模型調(diào)整的市場累計超額收益率（CAR）。①t檢驗結(jié)果顯示，事件日及前后5個和10個交易日的累計超額收益率在5%的水平上顯著異于0。其次，本文以變更后三年與變更當年企業(yè)營業(yè)利潤率的變化來檢驗不同類型變更后會計業(yè)績變化的差異。最后，本文通過檢驗企業(yè)變更當年及后三年資本投資支出與企業(yè)成長機會之間的敏感程度來考察募集資金投向變更后企業(yè)的投資效率（Chen等，2011），其中企業(yè)成長機會使用TobinQ來衡量。

3.控制變量。劉少波和戴文慧（2004）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越小的企業(yè)越可能變更募集資金投向。企業(yè)負債狀況會影響其面臨的融資約束而影響投資行為，同時債務(wù)融資也可以起到監(jiān)督管理層、解決代理問題的作用，從而會影響企業(yè)募集資金投向變更決策。股權(quán)集中度對募集資金投向變更可能具有正向影響，但也可能引發(fā)企業(yè)代理問題，從而對變更的經(jīng)濟后果造成影響（張為國和翟春燕，2005）。此外，我們還控制了企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（CFO）、最終控制人性質(zhì)（SOE）以及所在地區(qū)市場化程度（MAR）等因素。主要變量定義見表2。

表2 變量定義

續(xù)表2 變量定義

（三）研究模型

為了檢驗本文的研究假設(shè)，我們構(gòu)建了以下模型：

其中，地方政府換屆變量Leader的系數(shù)β1表示當政府官員換屆時，企業(yè)募集資金投向變更的可能性。根據(jù)上文的分析，我們預期β1為正。

為了控制宏觀經(jīng)濟、行業(yè)和地區(qū)等因素對企業(yè)信貸的影響，我們在假設(shè)2的檢驗中根據(jù)行業(yè)、年度、地區(qū)以及企業(yè)規(guī)模為所有募集資金投向變更的樣本進行配對。Leader×Change的系數(shù)β3表示在政府官員換屆年度募集資金的企業(yè)變更募集資金投向后長期借款比例的變化。根據(jù)上文的分析，我們預期β3為正。

在檢驗資本市場反應(yīng)（CAR）和會計業(yè)績表現(xiàn)（Operation）時，地方政府換屆變量Leader的系數(shù)β1表示在政府官員換屆年度募集資金的企業(yè)變更資金投向時的市場反應(yīng)和會計業(yè)績變化，根據(jù)上文的分析，我們預期β1為正。對于企業(yè)性質(zhì)的檢驗，本文根據(jù)最終控制人性質(zhì)將企業(yè)分為國有和民營兩組進行檢驗，根據(jù)理論分析，我們預期民營企業(yè)樣本中的檢驗結(jié)果更加顯著；對于地區(qū)市場化程度的檢驗，為了避免變量間的共線性問題，本文根據(jù)MAR的取值將樣本分為兩組進行檢驗，根據(jù)理論分析，我們預期市場化程度較低組中的結(jié)果更加顯著。在檢驗?zāi)技Y金投向變更后企業(yè)的投資效率（Inv）時，TobinQ×Leader的系數(shù)β3表示地方政府換屆對企業(yè)變更募集資金投向后投資效率的影響，根據(jù)上文的分析，我們預期β3為正；β3＋β4表示地方政府換屆對國有企業(yè)變更募集資金投向后投資效率的影響，根據(jù)上文分析，我們預期β4為負；β3＋β5表示在市場化程度較低的地區(qū)，地方政府換屆對企業(yè)變更募集資金投向后投資效率的影響，我們預期β5為正。

四、實證結(jié)果及分析

（一）地方政府換屆與企業(yè)募集資金投向變更

表3報告了地方政府換屆與企業(yè)募集資金投向變更的多元回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，在控制了企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、最終控制人控股比例、長期股權(quán)投資、募集資金類型以及行業(yè)因素后，政府官員換屆變量Leader的系數(shù)在5%或1%的水平上顯著為正，表明地方政府換屆是企業(yè)募集資金投向變更的重要影響因素。上述結(jié)果支持了本文的假設(shè)1，即地方政府換屆會增加企業(yè)變更募集資金投向的可能性。

表3 地方政府換屆與企業(yè)募集資金投向變更

（二）地方政府換屆、募集資金投向變更與政府信貸支持

假設(shè)2的檢驗結(jié)果見表4。從中可以看到，除了資產(chǎn)負債率外，對照組與研究組不存在顯著差異，Leader×Change的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明在政府換屆后，變更募集資金投向的企業(yè)在變更后的長期借款比例顯著提高，獲得了更多的信貸支持。

表4 地方政府換屆、募集資金投向變更與政府信貸支持

續(xù)表4 地方政府換屆、募集資金投向變更與政府信貸支持

（三）地方政府換屆、募集資金投向變更與經(jīng)濟后果

1.地方政府換屆、募集資金投向變更與市場反應(yīng)和會計業(yè)績變化

表5中列（6）、列（7）和列（8）分別是以募集資金投向變更的市場反應(yīng)為因變量的回歸結(jié)果，列（9）是以企業(yè)變更募集資金投向三年后與變更當年的營業(yè)利潤率差額為因變量的回歸結(jié)果；表6是區(qū)分企業(yè)性質(zhì)后的分組檢驗結(jié)果，表7是區(qū)分市場化程度后的分組檢驗結(jié)果。

從表5中可以看到，相對于其他類型變更，地方政府換屆時的企業(yè)募集資金投向變更具有更加正面的效應(yīng)，事件日及前后5個和10個交易日的股票累計超額收益率更高，變更后企業(yè)營業(yè)利潤率也更高。表6結(jié)果顯示，在民營企業(yè)中，地方政府換屆變量Leader的系數(shù)顯著為正；而在國有企業(yè)中，Leader的系數(shù)仍為正但不顯著。這表明地方政府換屆時企業(yè)募集資金投向變更的市場反應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中存在差異，在民營企業(yè)中市場反應(yīng)相對更好，會計業(yè)績相對更高。表7結(jié)果表明，無論企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度高低，地方政府換屆時的企業(yè)募集資金投向變更都具有正面的市場反應(yīng)，但相對于市場化程度較高的地區(qū)，市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)募集資金投向變更的市場反應(yīng)更好，而且地方政府換屆時募集資金投向變更企業(yè)的較高會計業(yè)績也主要體現(xiàn)在市場化程度較低的地區(qū)。

表5 地方政府換屆、募集資金投向變更與市場反應(yīng)和會計業(yè)績

續(xù)表5 地方政府換屆、募集資金投向變更與市場反應(yīng)和會計業(yè)績

表6 地方政府換屆、企業(yè)性質(zhì)、募集資金投向變更與市場反應(yīng)和會計業(yè)績

表7 地方政府換屆、市場化程度、募集資金投向變更與市場反應(yīng)和會計業(yè)績

2.地方政府換屆、企業(yè)募集資金投向變更與投資效率

本文還檢驗了募集資金投向變更與企業(yè)投資效率的關(guān)系，結(jié)果見表8。從全樣本看，Leader×TobinQ的系數(shù)在接近10%的水平上顯著為正，表明地方政府換屆時變更募集資金投向的企業(yè)在變更后投資效率更高；在區(qū)分企業(yè)性質(zhì)后，Leader×TobinQ×SOE的系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明相對于國有企業(yè)，地方政府換屆時民營企業(yè)的募集資金投向變更更多地是出于效率動機，變更后的投資效率顯著高于國有企業(yè)；關(guān)于地區(qū)市場化程度的影響，Leader×TobinQ×MAR的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明在市場化程度較低的地區(qū)，地方政府換屆時變更募集資金投向的企業(yè)在變更后投資效率更高。這說明在市場化程度較低的地區(qū)，由于經(jīng)濟活動更多地受到政府行為的影響，地方政府換屆時企業(yè)變更募集資金投向的效率動機更強。綜合表5至表8的檢驗結(jié)果，假設(shè)3得到了支持。

表8 地方政府換屆、募集資金投向變更與企業(yè)投資效率

（四）穩(wěn)健性檢驗

第一，考慮到企業(yè)完成資金募集到實施投資通常存在一段時間間隔，在這段時間內(nèi)的地方政府換屆也會對企業(yè)募集資金投向變更及其經(jīng)濟后果產(chǎn)生影響，本文在穩(wěn)健性檢驗中對地方政府換屆（Leader）重新定義：如果在企業(yè)募集資金當年或隨后兩年內(nèi)當?shù)卣畵Q屆，則Leader取1，否則取0。檢驗結(jié)果與上文一致。第二，在定義地方政府換屆變量時，將因雙規(guī)和疾病而導致官員突然離職等樣本剔除，所得結(jié)果依然支持本文假設(shè)。第三，本文還根據(jù)市場化程度分組檢驗了募集資金投向變更后企業(yè)的投資效率，得到了與上文一致的結(jié)果。

五、結(jié) 論

本文以地方政府換屆為背景，通過企業(yè)募集資金投向變更，考察了我國地方政府換屆對企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，政府官員會對企業(yè)投資產(chǎn)生重要的影響，當?shù)胤秸畵Q屆時，為了應(yīng)對政策變化，并出于與政府建立新關(guān)系的需要，企業(yè)通常會調(diào)整經(jīng)營活動，如變更募集資金投向；此時，募集資金投向變更的經(jīng)濟后果（資本市場反應(yīng)和變更后企業(yè)投資效率）通常也更好，而且這一結(jié)果在民營企業(yè)中更加顯著。而在募集資金投向變更后，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，長期借款比例都顯著提高。

本文構(gòu)建了地方政府換屆與企業(yè)投資行為的研究框架，從政府官員治理角度討論了影響募集資金投向變更的深層次制度原因，分析了政府行為對微觀企業(yè)的作用路徑，從而為有關(guān)募集資金投向變更的研究提供了新的視角。此外，本文關(guān)于地方政府換屆經(jīng)濟后果的分析也為評價政府官員治理的效果提供了參考，對于干部人事制度改革等政府官員治理措施的制定和實施具有較強的實踐指導意義。

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