分析師關(guān)注、職業(yè)聲譽(yù)與會計信息透明度

李曉玲，劉中燕

隨著資本市場的快速發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者隊伍的不斷壯大，證券分析師的重要性日益顯現(xiàn)。證券分析師行為經(jīng)濟(jì)后果的研究已成為國外財務(wù)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的熱點課題。證券分析師是資本市場上的專業(yè)分析人員，他們利用其優(yōu)于一般投資者的信息收集渠道和專業(yè)分析判斷能力，對上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測和發(fā)布投資建議報告，幫助投資人做出正確的投資決策。作為市場重要的信息中介，分析師通過深入挖掘公司的私有信息并將其傳遞給投資者，能夠緩解投資者和公司信息不對稱狀況，提高市場效率。同時，西方學(xué)者還發(fā)現(xiàn)分析師具有公司治理效應(yīng)，是上市公司管理層的外部監(jiān)管者（Jensen et al.，1976；Jung et al.，2009）。分析師不僅承擔(dān)著對上市公司信息進(jìn)行搜集、加工、解讀和傳遞的任務(wù)，而且在完善公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)外部投資者利益和資源配置方面發(fā)揮著重要作用（Healy et al.，2001）。

與西方成熟的資本市場相比，我國證券市場的發(fā)展起步較晚，證券分析師行業(yè)發(fā)展遲緩，直到1998年國務(wù)院頒布《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》后，我國的證券分析師行業(yè)才進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。證券分析師能夠起到信息中介作用，降低上市公司與投資者之間的信息不對稱程度，其前提條件是分析師市場的聲譽(yù)機(jī)制可以起到有效的監(jiān)督作用。但是，我國分析師市場的成熟滯后于資本市場的發(fā)展，監(jiān)督和懲罰機(jī)制尚不健全，分析師關(guān)注是否能夠起到降低信息不對稱的作用，是否能夠提高公司會計信息的透明度，職業(yè)聲譽(yù)差異對提高公司會計信息透明度有何影響，仍然是一個值得檢驗的問題。

一、理論分析與研究假設(shè)

一般認(rèn)為，公司治理是一套解決代理問題、降低代理成本的控制和激勵機(jī)制，它通過一套內(nèi)部或外部的、正式或非正式的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)企業(yè)與各利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證企業(yè)決策的科學(xué)性，從而維護(hù)企業(yè)各利益相關(guān)者的利益（李維安，2009）。按照公司治理方式的不同，公司治理可進(jìn)一步分為內(nèi)部治理和外部治理。

證券分析師是來自資本市場的一種外部監(jiān)督力量，是公司外部治理機(jī)制的一部分。作為市場外部監(jiān)管機(jī)制的重要代表，證券分析師能夠在一定程度上降低兩權(quán)分離所帶來的代理成本（Jensen et al.，1976）。以證券分析師為代表的信息中介能夠改善企業(yè)的信息環(huán)境，降低企業(yè)信息不對稱程度（Bushman et al.，2001；Healy et al.，2001；張純 等，2009；徐欣 等，2010），進(jìn)而降低融資成本（肖斌卿 等，2010；張軍華，2012）、隱性避稅成本（呂偉，2010）和信息不透明對個股暴跌風(fēng)險的影響（潘越 等，2011）。證券分析師通過搜集公司的內(nèi)外部信息，評價公司的生存能力和投資潛力，對公司管理層的行為發(fā)揮潛在、重要的監(jiān)督作用（Lang et al.，2004）；通過增加股價的信息含量，證券分析師關(guān)注能夠?qū)芾韺拥奈璞仔袨檫M(jìn)行懲戒并對其價值創(chuàng)造活動進(jìn)行獎勵，從而增加了企業(yè)管理層做出最佳的投資和財務(wù)決策的動力（Knyazeva，2007）。此外，證券分析師挖掘的非公開信息有助于發(fā)現(xiàn)管理層的誤報行為（Healy et al.，2001）。證券分析師關(guān)注的人數(shù)越多，對上市公司的監(jiān)督作用就越強(qiáng)，越能有效遏制管理層的盈余管理行為（Yu，2008；于忠泊 等，2011；李曉玲 等，2012；趙玉潔，2013）。

由上述分析可知，一方面，證券分析師通過對會計信息的專業(yè)解讀，使信息轉(zhuǎn)換為使用者易于理解的形式，提高了上市公司信息的傳播速度和廣度；另一方面，證券分析師對會計信息的深度挖掘能夠約束管理層的自利行為，對管理層具有潛在的外部監(jiān)督作用。因此，我們可以合理預(yù)期，證券分析師作為公司外部治理機(jī)制的一部分，能夠顯著改善上市公司的信息環(huán)境，降低外部股東與管理層的信息不對稱程度，提高公司會計信息的透明度。基于此，提出假設(shè)1：

H1：證券分析師關(guān)注與會計信息透明度顯著正相關(guān)。

職業(yè)聲譽(yù)是證券分析師生存的基礎(chǔ)，失去聲譽(yù)的證券分析師所提供的信息是沒有價值的。聲譽(yù)交易理論認(rèn)為，聲譽(yù)是證券分析師的一種重要無形資產(chǎn)，證券分析師對聲譽(yù)的投資可以帶來較高的回報。聲譽(yù)信息理論認(rèn)為，聲譽(yù)具有重要的信號顯示功能。證券分析師聲譽(yù)傳遞了證券分析師專業(yè)水平、信息可信度和預(yù)測準(zhǔn)確性的信號。對證券分析師而言，聲譽(yù)既是他們職業(yè)生涯賴以發(fā)展的無形資產(chǎn)，又是向資本市場傳遞其專業(yè)能力與職業(yè)道德的信號。因此，證券分析師大都會努力維護(hù)其聲譽(yù)，且聲譽(yù)越高的證券分析師維護(hù)其聲譽(yù)的動機(jī)越強(qiáng)，在IPO定價時執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格（Booth et al.，1986），在預(yù)測和推薦股票時更為謹(jǐn)慎（Fang et al.，2005），以保證其所提供信息的可信度。對企業(yè)管理層而言，一方面，證券分析師的關(guān)注對企業(yè)管理層起到一種監(jiān)督作用，能夠在一定程度上約束管理層的自利行為，且聲譽(yù)越高，這種約束力就越強(qiáng)，能夠促使企業(yè)披露更為透明的會計信息；另一方面，企業(yè)管理層也想借助聲譽(yù)較高的證券分析師的明星效應(yīng)來傳遞企業(yè)會計信息質(zhì)量高的信號，將自己與會計信息質(zhì)量低的公司區(qū)別開來，因此他們有意愿進(jìn)行更充分的信息披露，以提升企業(yè)形象。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：證券分析師職業(yè)聲譽(yù)與會計信息透明度顯著正相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2003—2012年深圳證券交易所上市公司的觀測值為初始樣本，數(shù)據(jù)處理過程中按照以下原則對樣本觀測值進(jìn)行剔除：（1）由于會計制度、經(jīng)營風(fēng)險以及環(huán)境的較大差異，我們剔除了金融、保險行業(yè)的上市公司；（2）剔除了ST和＊ST的上市公司；（3）剔除了同時在B／H／N股交叉上市的公司；（4）剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司；（5）剔除了當(dāng)年進(jìn)行IPO的上市公司；（6）剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。完成篩選后，得到6134個觀測值。最后，為了減弱極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了Winsorize處理。信息透明度數(shù)據(jù)來自深交所網(wǎng)站，證券分析師關(guān)注及其聲譽(yù)數(shù)據(jù)由筆者對CSMAR數(shù)據(jù)庫中的證券分析師預(yù)測和排名數(shù)據(jù)整理得到，公司治理數(shù)據(jù)來自CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，其余財務(wù)數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文借鑒高雷、宋順林（2007）和葉建芳等（2009）的研究文獻(xiàn)構(gòu)建如下模型：

其中，SCORE是會計信息透明度，分別采用SCORE1和SCORE2兩種方式進(jìn)行度量。SCORE1為有序變量，按照深交所信息披露考評結(jié)果的不合格、合格、良好和優(yōu)秀的順序，依次賦值為1、2、3和4。SCORE2為二值變量，若考評結(jié)果為不合格或合格，則賦值為0；若考評結(jié)果為良好或優(yōu)秀，則賦值為1。ANALYST是證券分析師關(guān)注，分別采用DNUM和LNUM 兩種方式進(jìn)行度量。DNUM是虛擬變量，若一年中有證券分析師關(guān)注某家企業(yè)①本文中證券分析師關(guān)注企業(yè)是指證券分析師對某家企業(yè)進(jìn)行盈利預(yù)測并發(fā)布報告。，則賦值為1，否則，賦值為0；LNUM等于ln（證券分析師關(guān)注的實際數(shù)量②只計算在報告中署名的第一個證券分析師；同一個證券分析師多次對某家企業(yè)進(jìn)行預(yù)測的，不重復(fù)計算人數(shù)。＋1）。CELEBRITY是證券分析師職業(yè)聲譽(yù)，分別采用DSTAR和LSTAR兩種方式進(jìn)行度量。DSTAR為虛擬變量，若某年關(guān)注某家企業(yè)的證券分析師中有“新財富最佳分析師”，則賦值為1，否則，賦值為0；LSTAR等于ln（關(guān)注某企業(yè)的“新財富最佳分析師”的數(shù)量＋1）。其他為控制變量，定義見表1。

表1 控制變量定義

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以看出，2003—2012年間，有78.48%的上市公司信息披露考評結(jié)果為良好或優(yōu)秀，有68.16%的上市公司觀測值受到證券分析師的關(guān)注，證券分析師關(guān)注的最多人數(shù)為51（e3.9512-1）。進(jìn)一步觀察，大約有33.49%的上市公司受到了明星證券分析師的關(guān)注，最多有8（e2.1972-1）個明星證券分析師同時關(guān)注一家企業(yè)。在控制變量方面，第一大股東持股比例平均為36.78%，說明“一股獨大”現(xiàn)象在我國較為突出。董事長和總經(jīng)理兩職合一的上市公司約占總樣本的20.74%。獨立董事所占比例平均為33.67%，已經(jīng)達(dá)到證券監(jiān)督管理委員會的規(guī)定要求。在研究的樣本中，國有控股企業(yè)占47.64%，97.26%的公司被出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見。樣本觀測值的平均資產(chǎn)總額為1952155532（e21.3922）元，資產(chǎn)總額最多的達(dá)到32715015530（e24.2111）元，最少的只有247618546（e19.3274）元，說明各公司的資產(chǎn)規(guī)模存在較大的差異。樣本期間，樣本觀測值的平均資產(chǎn)凈利率為3.95%，最近3年凈利潤離散系數(shù)的均值為1.1954，平均總資產(chǎn)增長率為16.14%。上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)43.70%，平均上市年齡為7年。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3報告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。相關(guān)性分析表明，無論是Spearman還是Pearson相關(guān)系數(shù)，會計信息透明度變量（SCORE1和SCORE2）與證券分析師關(guān)注變量（DNUM和LNUM）和聲譽(yù)變量（DSTAR和LSTAR）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。這只是單變量的分析結(jié)果，更為可靠的結(jié)果有待下文的多元回歸檢驗。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

表4報告了證券分析師關(guān)注與會計信息透明度的回歸結(jié)果。其中，第（1）和（2）列報告了以SCORE1作為會計信息透明度代理變量時的Ordered Logistics回歸結(jié)果，第（3）和（4）列報告了以SCORE2衡量會計信息透明度時的Logistics回歸結(jié)果。從表4可以看出，證券分析師關(guān)注變量DNUM和LNUM的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明證券分析師關(guān)注越多，會計信息透明度越高，支持了本文的假設(shè)1。至于控制變量，以表4的第（1）列為例，F(xiàn)IRST的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明第一大股東持股比例越高，大股東監(jiān)督內(nèi)部控制人的動力越強(qiáng)，內(nèi)部控制人受到的約束越多，公司披露的信息越透明。STATE的回歸系數(shù)在1% 的水平上顯著為正，表明與非國有控股的公司相比，國有控股公司所披露的信息具有更高的透明度。OPINION的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明審計意見能夠在很大程度上反映公司信息透明度的高低，被出具“標(biāo)準(zhǔn)”審計意見的公司具有較高的信息透明度。在公司的基本特征變量中，SIZE和ROA的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模越大、盈利能力越好，就越有動機(jī)將其高品質(zhì)的信號傳遞給投資者，因而愿意提高公司披露信息的透明度。VOLATILITY、LEV和LIST的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明公司的盈余波動越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高，面臨的財務(wù)風(fēng)險就大，管理層就越有動機(jī)隱瞞不利信息，從而降低了信息披露的透明度；而公司的上市時間越長，其融資需求可能越少，披露高透明度會計信息的動機(jī)不像年輕的上市公司那樣強(qiáng)。

表4 證券分析師關(guān)注與會計信息透明度的回歸結(jié)果

續(xù)表4

為檢驗證券分析師職業(yè)聲譽(yù)對會計信息透明度的影響，我們選取受到證券分析師關(guān)注的4181個觀測值對模型（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5。其中，第（1）和（2）列報告了以SCORE1衡量會計信息透明度時的Ordered Logistics回歸結(jié)果，第（3）和（4）列報告了以SCORE2衡量會計信息透明度時的Logistics回歸結(jié)果。證券分析師聲譽(yù)變量DSTAR和LSTAR的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明證券分析師聲譽(yù)對會計信息透明度有顯著為正的促進(jìn)作用，相對于非明星證券分析師而言，明星證券分析師更能促進(jìn)公司會計信息透明度的提高，支持了假設(shè)2。控制變量的回歸結(jié)果與表4對會計信息透明度影響的回歸結(jié)果類似，在此不再贅述。

表5 證券分析師聲譽(yù)與會計信息透明度的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性測試

證券分析師關(guān)注的人數(shù)增加，公司受關(guān)注的程度提高，進(jìn)行更加詳細(xì)、透明的信息披露就成為更好的選擇；而信息披露質(zhì)量高的公司也可能反過來吸引更多的證券分析師關(guān)注。這意味著證券分析師關(guān)注與會計信息透明度之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。本文分別采用滯后項和一階差分回歸方法來控制兩者之間的內(nèi)生性問題。

1.滯后項：滯后一期的證券分析師關(guān)注。

以滯后一期的證券分析師關(guān)注作為解釋變量，重復(fù)表4中的回歸，結(jié)果見表6。其中，第（1）和（2）列報告了以SCORE1衡量會計信息透明度時的Ordered Logistics回歸結(jié)果，第（3）和（4）列報告了以SCORE2衡量會計信息透明度時的Logistics回歸結(jié)果。會計信息透明度變量SCORE1和SCORE2與滯后一期的證券分析師關(guān)注變量DNUM和LNUM均在1%的水平上顯著正相關(guān)。研究結(jié)論總體上與表4保持一致，說明在考慮了證券分析師關(guān)注與會計信息透明度之間的內(nèi)生性問題后，證券分析師關(guān)注依然能夠提高公司的會計信息透明度，假設(shè)1仍然得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。

表6 滯后一期的證券分析師關(guān)注與會計信息透明度的回歸結(jié)果

2.一階差分回歸。

由于會計信息透明度變量SCORE2為0—1變量，其一階差分變量ΔSCORE2變異較小，因此在回歸時只選擇變量ΔSCORE1作為因變量，回歸結(jié)果見表7。ΔDNUM的回歸系數(shù)為正，但在統(tǒng)計上不再顯著?？赡苁且驗镈NUM本身為0—1變量，ΔDNUM的變異較小所致。ΔLNUM的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明證券分析師關(guān)注的增加對會計信息透明度的提高有顯著為正的促進(jìn)作用。假設(shè)1依舊得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。在控制變量方面，ΔOPINION的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明當(dāng)上市公司被出具的審計意見由非“標(biāo)準(zhǔn)”變?yōu)椤皹?biāo)準(zhǔn)”時，伴隨的是信息透明度的提高。ΔROA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明隨著公司盈利能力的提高，管理層有動機(jī)通過充分的信息披露傳遞其高質(zhì)量的信號，從而顯著增加了上市公司的信息透明度。ΔVOLATILITY的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明公司盈余波動性的提高會導(dǎo)致其會計信息透明度降低。ΔLEV的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)公司債務(wù)負(fù)擔(dān)加重時，管理層試圖隱藏于公司不利的信息，從而導(dǎo)致其信息透明度降低。

表7 一階差分回歸

四、研究結(jié)論

本文以2003—2012年深圳證券交易所的上市公司為樣本，對證券分析師關(guān)注及其職業(yè)聲譽(yù)對會計信息透明度的影響進(jìn)行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師對上市公司的關(guān)注度較高，大約有7成上市公司受到證券分析師的關(guān)注，有3成以上的上市公司受到了明星證券分析師的關(guān)注；證券分析師關(guān)注與上市公司會計信息透明度顯著正相關(guān)，持續(xù)的分析師關(guān)注進(jìn)一步促進(jìn)公司進(jìn)行充分的信息披露，提高了公司信息透明度；證券分析師的職業(yè)聲譽(yù)與上市公司會計信息透明度顯著正相關(guān)，相對于非明星證券分析師，明星證券分析師對公司會計信息透明度的提高具有更顯著的促進(jìn)作用。

上述結(jié)論表明，在我國資本市場上，證券分析師已不僅僅是傳統(tǒng)意義上的信息中介，他們正在成為我國上市公司外部監(jiān)督的一支重要力量，對上市公司會計信息質(zhì)量保障發(fā)揮著重要作用。證券分析師的職業(yè)聲譽(yù)是傳遞其專業(yè)水準(zhǔn)、執(zhí)業(yè)質(zhì)量和職業(yè)操守的信號，證券分析師的職業(yè)聲譽(yù)越高其執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)就越嚴(yán)格，就越能夠增加上市公司會計信息的可信度。所以，充分認(rèn)識證券分析師的作用，促進(jìn)我國證券分析師行業(yè)的快速發(fā)展勢在必行。

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