別過度追捧阿里巴巴上市

陳思進(jìn)

這幾天，阿里巴巴美國上市成了華爾街的熱點(diǎn)，這是美國史上規(guī)模最大的IPO（首次公開募股），將于9月19日在紐約交易所登場(chǎng)。9月8日，在紐約進(jìn)行的阿里巴巴IPO第一場(chǎng)路演，堪比“蘋果手機(jī)發(fā)布會(huì)”，慕名前去的投資者擠滿了華爾道夫酒店，“光是等電梯就需要30分鐘”。首輪路演僅兩天，阿里巴巴就已獲得了足額認(rèn)購。

按照阿里巴巴的最高預(yù)期，這次的IPO將募集211億美元。但若執(zhí)行超額配售選擇權(quán)，阿里巴巴可能創(chuàng)下全球最高IPO的新紀(jì)錄，或可達(dá)到243億美元。只有10年前谷歌上市的盛況可與之媲美。

互聯(lián)網(wǎng)股破滅之后的2004年4月，谷歌是美國IPO最大的互聯(lián)網(wǎng)公司，全世界都注視著這一重大事件。那年谷歌雇用摩根士丹利和我所任職的瑞士信貸作為主要承銷商。5月中旬，谷歌又向SEC（美國證券交易委員會(huì)）發(fā)出文件修正案，新增加29家金融機(jī)構(gòu)作為它的分銷商，準(zhǔn)備集資27億美元。而瑞士信貸預(yù)計(jì)谷歌上市的交易量將達(dá)到平常的3倍。公司特別成立了一個(gè)專門團(tuán)隊(duì)確保交易系統(tǒng)的正常運(yùn)行，我也參與其中。但8月中旬，谷歌一改傳統(tǒng)的上市操作規(guī)則，決定以荷蘭式拍賣（即減價(jià)式拍賣）的方法出售股票，希望將下賭的舞臺(tái)留給小投資者，允許感興趣的投資者們競(jìng)相投標(biāo)，按他們?cè)敢獬龅膬r(jià)格購買股票，誰的投標(biāo)高，誰就是贏家。

這下熱鬧了。假如谷歌這一打破常規(guī)的股票銷售方式得以成功，將嚴(yán)重?fù)p害華爾街投行的勢(shì)力和影響力，為此華爾街的擔(dān)心超過了憤怒。他們警告公眾：谷歌的股票價(jià)格被高估，投資谷歌不但不增值，反而會(huì)縮水。

瑞士信貸作為谷歌指定的承銷商，參與上市的每個(gè)員工都可以通過“Greenshoe Option”（綠鞋期權(quán)，新上市公司給承銷商的一種權(quán)利，即在上市后，承銷商可以用指定價(jià)格買入該股票，然后按市場(chǎng)價(jià)格出售），購買100股谷歌的股票。其實(shí)，當(dāng)時(shí)我很看好谷歌的股票，可我問遍公司所有相識(shí)的同事，他們異口同聲都說不能買。原因有二：首先，那時(shí)離互聯(lián)網(wǎng)股泡沫破滅僅三年，大家在這上面虧損的錢還沒撈回來，都賠怕了；其次，華爾街希望谷歌股票上市失敗。

由于荷蘭拍賣法可以使上市公司在拍賣的形式中，準(zhǔn)確得知市場(chǎng)的需求量，自己做主定價(jià)位，將留下最少的錢放在桌面上。如果第二次再增發(fā)股票，就不一定給承銷商喜歡的大客戶了，因?yàn)樗猩仙目臻g。也就是說，交易的支配權(quán)，被轉(zhuǎn)到網(wǎng)上那些散戶的手中了。一旦谷歌發(fā)現(xiàn)有跡象表明市場(chǎng)還有需求量，公司有預(yù)留權(quán)增加更多的股票流向市場(chǎng)。華爾街根本就不愿意去設(shè)想這種可能性。

最后，谷歌上市采用了荷蘭式拍賣，對(duì)于普通投資來說，多分得了這塊大蛋糕，而整個(gè)華爾街，包括當(dāng)年我這樣的華爾街上的小人物，卻失去了原本唾手可得的那部分奶酪。

再來看這次阿里巴巴上市，投資者的熱情固然可嘉，但也要稍微提示一下。阿里巴巴也是典型的“可變利益實(shí)體結(jié)構(gòu)”（VIE）的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。這種結(jié)構(gòu)出現(xiàn)于2000年，用途是規(guī)避中國對(duì)科技和通信等特定領(lǐng)域的投資限制，如今成了中國互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的熱門方式。這類公司是存在投資風(fēng)險(xiǎn)的。它們通常在開曼群島等避稅天堂注冊(cè)，使用一套復(fù)雜的法律合同將外國投資者與中國公司聯(lián)系在一起，而中國未來很可能不認(rèn)可這種合同。也就是說，這一結(jié)構(gòu)適合于阿里巴巴的聯(lián)合創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事長馬云，但是否適合于投資者則有待觀察。可是，由于覬覦潛在的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富，投資者可能會(huì)忽視這些風(fēng)險(xiǎn)。

不過，由于阿里巴巴強(qiáng)大的背景，在短期內(nèi)這些風(fēng)險(xiǎn)的顯現(xiàn)性可能不大，普通投資者千萬不要追高殺低，應(yīng)做到見好就收。大家要謹(jǐn)記“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”的格言。而最關(guān)鍵和富有意義的，是阿里巴巴美國上市后，中國將產(chǎn)生新的首富——馬云，中國首富第一次與房地產(chǎn)無關(guān)，這是中國社會(huì)的一大進(jìn)步！

（作者系加拿大皇家銀行風(fēng)險(xiǎn)管理部資深顧問）