蘇寧REITs難救開發(fā)商

李彤

1 0月15日，蘇寧發(fā)布《關(guān)于以部分門店物業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)開展創(chuàng)新型資產(chǎn)運(yùn)作模式的公告》。次日，“滿大街”都是“蘇寧轉(zhuǎn)讓11家店”、“盤活資產(chǎn)”、“甩包袱”的說辭。其實(shí)蘇寧并不是真的甩賣11家店，而是將這11家店資產(chǎn)化，下一步還將通過REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）實(shí)現(xiàn)證券化。

房地產(chǎn)信托投資基金簡(jiǎn)稱REITs，誕生于上世紀(jì)六十年代的美國(guó)。根據(jù)監(jiān)管規(guī)則，此類基金需將年贏余的90%至100%分配給基金單位持有人，且不能積極地進(jìn)行房地產(chǎn)買賣。換言之，REITs的資金和資產(chǎn)都是封閉管理的，租金扣除必要的管理費(fèi)用后全額分配，一般不得出售持有的房地產(chǎn)。添置資產(chǎn)，需增發(fā)基金單位或借助財(cái)務(wù)杠桿解決資金，但資產(chǎn)總負(fù)債率嚴(yán)格控制于45%以下。

REITs就是一個(gè)大號(hào)的物業(yè)管理公司，它以保守的方式管理著租金收入相對(duì)穩(wěn)定的成熟商業(yè)房產(chǎn)。與上市公司相比，REITs運(yùn)營(yíng)的自由度小，但風(fēng)險(xiǎn)也小，其收益與宏觀經(jīng)濟(jì)基本上是同步。美國(guó)1972年以來，REITs的平均年化收益率為8.3%。美國(guó)是全球REITs的聚集地。十年前美國(guó)REITs管理的物業(yè)總價(jià)值就超過4000億美元，在紐約交所上市交易的相關(guān)基金超過100家。到2013年，全球REITs管理資產(chǎn)超過1萬億美元，其中有七成在美國(guó)。在亞洲，除日本之外，REITs在其他各國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)較晚。2005年末，香港政府發(fā)行的領(lǐng)匯基金、李嘉誠(chéng)長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)發(fā)行的泓富基金以及來自大陸的越秀基金在一個(gè)月內(nèi)相繼上市，撬動(dòng)萬億港元資金認(rèn)購(gòu)。REITs從此在亞洲走向前臺(tái)。

一般來講運(yùn)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)的主流方式是只租不售，這就使投資回報(bào)周期被拉得很長(zhǎng)。王石因此不贊成萬科涉足商業(yè)地產(chǎn)，王健林則因此成為“首負(fù)”。 通過發(fā)行REITs，商業(yè)地產(chǎn)持有者可以將成熟的、租賃收入趨于穩(wěn)定的物業(yè)出售給信托基金，然后以管理者的身份繼續(xù)運(yùn)營(yíng)這些物業(yè)。本質(zhì)上就是將物業(yè)未來若干年的收入先資本化再證券化，換回的巨額資本繼續(xù)投入新的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)。這樣，資金就可以像住宅開發(fā)一樣“滾動(dòng)起來”了。

REITs在中國(guó)大陸遲遲沒有動(dòng)靜的關(guān)鍵原因是，政府不愿讓更多資金流入房地產(chǎn)開發(fā)，而是希望控制開發(fā)商“銀根”來逼其拋售，以平抑房?jī)r(jià)。2014年，政府對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。1月16日，中信旗下首款REITs——中信啟航獲準(zhǔn)“啟航”。中國(guó)第一單標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)類REITs產(chǎn)品誕生了！

此次蘇寧將11家門店轉(zhuǎn)讓給中信后，中信會(huì)自己運(yùn)營(yíng)或者轉(zhuǎn)手賣給國(guó)美？當(dāng)然不是，這些門店還將掛“蘇寧電品”的牌子并由蘇寧運(yùn)營(yíng)。從嚴(yán)格意義上講，中信不是賣家，而是在為蘇寧提供金融服務(wù)。通過此次交易，蘇寧不僅獲得40億元現(xiàn)金，還可確認(rèn)約13億元的“投資收益”，對(duì)2014年業(yè)績(jī)大有裨益。蘇寧資本運(yùn)營(yíng)的這個(gè)新舉措，客觀上起到了為房地產(chǎn)開發(fā)商探路的效果。

地產(chǎn)類上市公司的業(yè)務(wù)可細(xì)分為開發(fā)性投資和不動(dòng)產(chǎn)投資。開發(fā)性投資是我們見慣的：圈地、立項(xiàng)、找錢、蓋房、售樓、再圈地。這樣的地產(chǎn)公司實(shí)際上是一個(gè)項(xiàng)目公司（或若干項(xiàng)目公司的簡(jiǎn)單疊加），他們的資產(chǎn)幾乎永遠(yuǎn)以在建工程的形式存在，負(fù)債率高、現(xiàn)金壓力大，稍有差池項(xiàng)目就會(huì)爛尾，公司也就此倒掉。不動(dòng)產(chǎn)投資則穩(wěn)健得多：地產(chǎn)公司擇機(jī)持有不動(dòng)產(chǎn)（自建或購(gòu)買）作為長(zhǎng)期投資，收取租金的同時(shí)還可享受房地產(chǎn)的升值。成熟的房地產(chǎn)公司必然同時(shí)擅長(zhǎng)開發(fā)性投資和不動(dòng)產(chǎn)投資，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)等香港公司是很好的榜樣。

REITs是兩種模式之間的橋梁，開發(fā)商既可以賣物業(yè)也可以賣REITs。將進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定期的不動(dòng)產(chǎn)拆分出來設(shè)立REITs，回籠巨額資金投入新項(xiàng)目的開發(fā)。而新項(xiàng)目發(fā)展成熟后又可以賣給自己的REITs。正因?yàn)槿绱?，李嘉誠(chéng)除了在香港有一支REITs外，還在新加坡發(fā)行了兩支REITs。

未來，REITs的主要受益者將是萬達(dá)這樣的巨型商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商。但萬達(dá)體量過于龐大，要發(fā)也得幾百億元。相于而言，蘇寧這11家店、40億元的盤子不大不小，用于試水剛剛好。不過，大陸房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)行REITs能否成為熱潮主要取決于政策。即便政府有救市之意，也不大可能一下子讓成千上萬億元的資金通過REITs流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。