境外人民幣需求變動(dòng)的影響因素實(shí)證分析*

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 張喜玲

蘭州商學(xué)院金融學(xué)院 楊世峰

境外人民幣需求變動(dòng)的影響因素實(shí)證分析*

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 張喜玲

蘭州商學(xué)院金融學(xué)院 楊世峰

本文依據(jù)貨幣需求理論，以貨幣競爭性替代效應(yīng)和投機(jī)資本流動(dòng)效應(yīng)為基礎(chǔ)，運(yùn)用誤差修正模型建立境外人民幣需求函數(shù)，推導(dǎo)出影響境外人民幣需求的主要因素，重點(diǎn)分析了人民幣匯率預(yù)期和境內(nèi)外利率等因素對(duì)境外人民幣需求的影響。實(shí)證結(jié)果表明，人民幣匯率預(yù)期對(duì)境外人民幣需求具有明顯的長短期效應(yīng)。而境內(nèi)外利率變化對(duì)境外人民幣需求的長短期效應(yīng)相對(duì)較弱，體現(xiàn)出人民幣國際化初期境外人民幣表現(xiàn)出明顯的投機(jī)性需求。

人民幣需求;貨幣替代效應(yīng);匯率預(yù)期;利率;VECM模型

一、引言及文獻(xiàn)回顧

2012年我國累計(jì)實(shí)現(xiàn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算2.94萬億元，直接投資人民幣結(jié)算2802億元，①中國人民銀行:《2012年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，www.pbc.gov.cn。隨著我國資本項(xiàng)目交易和人民幣貿(mào)易結(jié)算持續(xù)擴(kuò)大，境外人民幣供求將不斷上升，截至2012年11月，香港離岸人民幣中心離岸人民幣存款達(dá)5710.28億元，②香港金管局網(wǎng)站，www.hkma.gov.hk。境外人民幣需求直接關(guān)系到人民幣國際化進(jìn)程，也對(duì)我國國際收支狀況和國內(nèi)金融體系產(chǎn)生一定影響，研究人民幣境外需求的影響因素對(duì)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化、增強(qiáng)國內(nèi)金融體系對(duì)外部沖擊的抵御能力具有重要意義。

開放經(jīng)濟(jì)條件下，在國際資本流動(dòng)過程中，自然而然就產(chǎn)生了對(duì)本、外幣的不同需求，在本、外幣之間的不同選擇形成了貨幣替代效應(yīng)和資本流動(dòng)效應(yīng)。根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，貨幣替代是“指一國居民對(duì)相關(guān)機(jī)會(huì)成本的變化做出反應(yīng)，從而改變其持有本國和外國貨幣的傾向”。外幣資產(chǎn)對(duì)本幣資產(chǎn)的間接替代被稱為資本流動(dòng)效應(yīng)。

Cuddington(1983)首先區(qū)分了貨幣替代和資產(chǎn)替代，認(rèn)為貨幣替代主要涉及交易媒介等服務(wù)功能，而資產(chǎn)替代是由于國內(nèi)外資產(chǎn)收益率差異導(dǎo)致本國居民持有外幣資產(chǎn)。Arango＆Nadiri(1981)推導(dǎo)出開放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣需求函數(shù)，得出結(jié)論實(shí)際貨幣余額受國外經(jīng)濟(jì)變量如匯率、國外利率及其波動(dòng)等影響。Cuddington(1983)，Khalid，A.(1999)得出結(jié)論:假設(shè)資本不完全流動(dòng)，那么預(yù)期本幣貶值時(shí)，國內(nèi)居民與國外居民都傾向于多持有外幣而少持有本幣，這直接形成了外幣對(duì)本幣的替代(貨幣替代效應(yīng));而隨著本幣預(yù)期貶值率與國外利率的上升，國外債券的吸引力相對(duì)上升，國內(nèi)居民與國外居民將傾向于增加持有國外債券而減少持有國內(nèi)債券(資本流動(dòng)效應(yīng))，從而間接地對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Leventakis，J(1993)在開放條件下兩國的資產(chǎn)組合均衡模型的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出一個(gè)貨幣需求模型，然后利用G－7國家①G－7國家:美國、加拿大、法國、德國、意大利、日本和英國。浮動(dòng)匯率時(shí)期的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論表明國外利率對(duì)這7個(gè)主要的工業(yè)化國家的貨幣需求有顯著的影響，預(yù)期貶值率不對(duì)美國以外的6個(gè)國家的貨幣需求產(chǎn)生顯著的影響。Renato(1995)研究了1980～1992年部分歐洲國家貨幣需求穩(wěn)定性和貨幣替代問題，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)屬性因素對(duì)貨幣需求和貨幣替代的影響更加明顯。Mcgibany和Nourzad(1995)分析了匯率與貨幣需求之間的不確定關(guān)系，認(rèn)為貨幣貶值將產(chǎn)生“資產(chǎn)組合調(diào)整效應(yīng)”及“預(yù)期效應(yīng)”。這兩種效應(yīng)分別對(duì)貨幣需求產(chǎn)生不同方向的影響。資產(chǎn)組合效應(yīng)表明本幣貶值將提高以本幣表示的國外資產(chǎn)的價(jià)格，同時(shí)降低以外幣表示的本國資產(chǎn)的價(jià)格，將導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)替代國外資產(chǎn)從而減少對(duì)外幣的需求;預(yù)期效應(yīng)則表明對(duì)貨幣需求的影響依賴于對(duì)將來匯率的預(yù)期，如果本幣的貶值導(dǎo)致進(jìn)一步貶值的預(yù)期，那么將會(huì)發(fā)生外幣對(duì)本幣的替代，從而導(dǎo)致對(duì)外幣需求的增加，但是如果本幣的貶值導(dǎo)致對(duì)將來升值的預(yù)期，將會(huì)發(fā)生本幣對(duì)外幣的替代，從而導(dǎo)致本幣需求的上升。Fabio(1995)研究了土耳其貨幣替代與匯率波動(dòng)、通脹預(yù)期的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)土耳其貨幣替代主要取決于匯率的長期變動(dòng)。

Arize et al(1999)利用12個(gè)發(fā)展中國家和地區(qū)②12個(gè)發(fā)展中國家和地區(qū)包括印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡、斯里蘭卡、中國臺(tái)灣、泰國、加納、南非、突尼斯與摩洛哥。1961～1996年的年度數(shù)據(jù)對(duì)匯率、匯率的波動(dòng)性和國外利率與貨幣需求(M1與M2)之間的關(guān)系進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明匯率的波動(dòng)對(duì)這12個(gè)國家和地區(qū)的貨幣需求均產(chǎn)生顯著影響。另外匯率波動(dòng)性變量顯著影響4個(gè)國家與地區(qū)(韓國、中國臺(tái)灣、新加坡、泰國)的狹義貨幣需求與5個(gè)國家(韓國、新加坡、泰國、南非、突尼斯)的廣義貨幣需求，影響方向都為負(fù)，即匯率的波動(dòng)性越大，對(duì)外幣的需求就相對(duì)增加。

Mikesellet al.(1974)對(duì)境外持有美元行為進(jìn)行了分析，認(rèn)為歐洲美元需求對(duì)利率敏感，境內(nèi)外利差、美國國內(nèi)利率和資本管制是推動(dòng)歐洲美元市場規(guī)模變化的重要因素。Fischer B.et al.(2004)在研究歐元貨幣需求時(shí)涉及了境外需求部分，提出歐元匯率變化是影響境外歐元需求的重要因素。

20世紀(jì)60年代至今，國外大量論文研究貨幣需求，但這些文獻(xiàn)的研究對(duì)象基本上都集中于發(fā)達(dá)國家。已有的檢驗(yàn)表明在大部分發(fā)達(dá)國家本幣的貶值將通過“非均衡效應(yīng)”與“財(cái)富效應(yīng)”導(dǎo)致對(duì)本國貨幣需求的增加;而在超過半數(shù)的發(fā)展中國家中，本幣貶值將通過“貨幣替代效應(yīng)”顯著減少對(duì)本國貨幣的需求，但與此同時(shí)也有部分發(fā)展中國家本幣的貶值將導(dǎo)致對(duì)本國貨幣需求的增加，這可能體現(xiàn)了發(fā)展中國家金融市場的國際化程度以及外匯管理體制等方面的差異。綜觀國外文獻(xiàn)，對(duì)發(fā)達(dá)國家而言，貨幣替代效應(yīng)不顯著，但資本流動(dòng)效應(yīng)對(duì)貨幣需求影響顯著;發(fā)展中國家貨幣替代效應(yīng)長期顯著。

對(duì)于我國貨幣替代問題，姜波克(1999)、范從來和卞志村(2002)、李富國和任鑫(2005)、胡景蕓(2003)、熊艷春和黃杰(2004)的研究均表明，人民幣匯率及匯率波動(dòng)影響并決定著我國貨幣替代程度。易行健(2006)運(yùn)用協(xié)整和誤差修正模型對(duì)1994～2004年我國的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，證明國外利率與匯率的波動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響，長期貨幣需求函數(shù)和短期貨幣需求函數(shù)都比較穩(wěn)定，以及人民幣名義有效匯率指數(shù)的上升將通過“貨幣替代效應(yīng)”與“資本流動(dòng)效應(yīng)”顯著減少國內(nèi)居民與企業(yè)對(duì)人民幣的需求。劉紹保(2008)的研究表明人民幣匯率水平與貨幣替代率存在協(xié)整關(guān)系，但中國貨幣替代率變化更多受匯率意外因素的影響。張慶君(2010)通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)人民幣貶值與匯率波動(dòng)性增強(qiáng)均會(huì)導(dǎo)致貨幣替代率提高，但從長期來看，匯率波動(dòng)性對(duì)貨幣替代率影響不明顯。蔣先玲、劉微和葉丙南(2012)以企業(yè)利潤最大化為目標(biāo)建立境外人民幣需求函數(shù)，得出結(jié)論，人民幣匯率預(yù)期波動(dòng)對(duì)境外人民幣需求具有明顯的長短期效應(yīng)，2010年以來的制度變革有力地推動(dòng)了中國香港人民幣存款增長和離岸人民幣市場發(fā)展。

以上大部分研究偏重國際貨幣(美元、歐元等)對(duì)本國貨幣部分替代的研究，而對(duì)人民幣在境外對(duì)其他貨幣的替代即境外人民幣需求問題的研究集中在估計(jì)境外人民幣流通量方面，少有學(xué)者通過實(shí)證研究分析境外人民幣需求的影響因素。由于我國資本項(xiàng)目下目前有約2/3實(shí)行管制，人民幣在資本項(xiàng)目下不可以自由兌換，因此資本流動(dòng)效應(yīng)一定程度上會(huì)受到影響。隨著我國資本項(xiàng)目逐步開放和人民幣國際化步伐的加快。境外人民幣需求將不斷增加。資本不完全流動(dòng)情況下，價(jià)格預(yù)期變動(dòng)將通過貨幣替代效應(yīng)與資本流動(dòng)效應(yīng)影響境外的人民幣需求。

二、變量選取與模型設(shè)定

(一)變量選取。

1.貨幣替代的衡量標(biāo)準(zhǔn)。一般分為兩種:絕對(duì)量指標(biāo)和相對(duì)量指標(biāo)。絕對(duì)量指標(biāo)存在無法實(shí)現(xiàn)精確統(tǒng)計(jì)和不能如實(shí)反映外幣需求的缺陷，因而通常研究采用較常用的相對(duì)量指標(biāo)。具體有:SR1=Fd/(D+Fd)或SR2=Fd/D;SR3=Fd/(M2+Fd)或SR4=Fd/M2;SR5=(Fd+Ff)/(M2+Fd+Ff) 或 SR6=(Fd+Ff)/M2。其中，SR1、SR2、SR3、SR4、SR5、SR6分別代表不同測算口徑下的貨幣替代率;Fd代表香港離岸金融體系中的人民幣存款，D代表香港離岸金融體系中的港幣定期存款與儲(chǔ)蓄存款之和;M2代表香港廣義的貨幣存量;Ff代表香港居民在國外金融體系中的人民幣存款?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，以下研究選擇SR4=Fd/M2指標(biāo)表示香港離岸人民幣中心的人民幣替代程度，并以此間接反映境外人民幣的替代程度。①香港人民幣交易結(jié)算占到全部境外人民幣交易結(jié)算額的近80%。

2.匯率是國內(nèi)外價(jià)格水平傳遞率大小的決定因素。匯率主要從兩個(gè)方面影響交易結(jié)算貨幣的境外需求。一是進(jìn)出口貿(mào)易引起的交易性貨幣需求。二是國際資本流動(dòng)引起的投機(jī)性貨幣需求，如果一國貨幣存在著升值預(yù)期，那么國際投機(jī)資本會(huì)通過各種渠道流入國境，期望通過預(yù)期的升值獲利，在這個(gè)過程中，對(duì)存在升值預(yù)期的貨幣需求上升;反之，如果一國貨幣被預(yù)期貶值，將會(huì)有大量資金外流，對(duì)存在貶值預(yù)期的貨幣需求下降。由境外人民幣NDF(Nondeliverable Forward，無本金交割遠(yuǎn)期)交易形成的人民幣NDF匯率已逐漸成為實(shí)務(wù)界度量市場對(duì)人民幣匯率未來走勢預(yù)期的主要指標(biāo)之一。同時(shí)隨著境內(nèi)外涉及人民幣匯率各類交易產(chǎn)品的不斷發(fā)展，NDF匯率也成為這些產(chǎn)品定價(jià)的一個(gè)重要參考變量，NDF交易也是涉外企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段。近期國內(nèi)商業(yè)銀行人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)與NDF匯率趨同表現(xiàn);香港金管局下屬的香港財(cái)資市場發(fā)展委員會(huì)(TMF)正在研究逐步放開人民幣NDF業(yè)務(wù)。因此在考慮人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)指標(biāo)時(shí)選擇人民幣NDF一年期月度數(shù)據(jù)。

3.持幣機(jī)會(huì)成本變量。此變量分兩部分:貨幣自身的收益率和除貨幣以外其他資產(chǎn)收益率。貨幣市場利率即表現(xiàn)貨幣自身的收益率水平，在貨幣市場利率的選擇上，考慮SHIBOR報(bào)價(jià)是由我國貨幣市場人民幣交易相對(duì)活躍，信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成，且與我國金融市場的聯(lián)動(dòng)性在逐步加強(qiáng)，銀行間市場眾多交易產(chǎn)品與其掛鉤，回購市場利率與其基本保持一致，文中以下研究以三個(gè)月期SHIBOR月度數(shù)據(jù)指標(biāo)來衡量人民幣持幣機(jī)會(huì)成本。在開放經(jīng)濟(jì)中，持有貨幣的機(jī)會(huì)成本還應(yīng)該考慮國外資產(chǎn)收益率。國外資產(chǎn)收益率一般用國外利率和本幣的預(yù)期貶值率表示。國外利率已經(jīng)成為國際資本流動(dòng)的一個(gè)重要影響因素，在國外利率的選擇上，有選擇單獨(dú)某一個(gè)發(fā)達(dá)國家利率或是幾個(gè)發(fā)達(dá)國家加權(quán)平均利率的，也有大量研究采用LIBOR(倫敦同業(yè)拆借利率)指標(biāo)來衡量的貨幣需求模型，文中以下研究以三個(gè)月期LIBOR月度數(shù)據(jù)指標(biāo)衡量境外持有人民幣的機(jī)會(huì)成本。正是由于資本逐利的特性，必然決定了國際資本由低利率國家向高利率國家流動(dòng)，進(jìn)而影響到對(duì)本幣的需求。

以下研究數(shù)據(jù)樣本范圍自2004年2月到2012年11月，所有數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，其中香港離岸人民幣存款余額(HD)、離岸人民幣替代率(SR)數(shù)據(jù)來源于香港金融管理局官網(wǎng)①香港金管局官網(wǎng)，www.hkma.gov.hk。月度統(tǒng)計(jì)公告;SHIBOR數(shù)據(jù)來源于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站②上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站，www.shibor.org/shibor/web/html/。數(shù)據(jù)服務(wù);LIBOR數(shù)據(jù)來源于全球利率網(wǎng)③全球利率網(wǎng)，www.global-rates.com。英國倫敦Libor利率;人民幣NDF數(shù)據(jù)來源于香港財(cái)資市場公會(huì)官網(wǎng)④香港財(cái)資市場公會(huì)網(wǎng)，www.tma.org.hk/en_market_info.aspx。市場信息發(fā)布Chinese Yuan Non-Deliverable Forward Terms。

(二)研究方法與模型設(shè)定。

1.研究方法。誤差修正模型(ECM)被證明是最適合于進(jìn)行貨幣需求實(shí)證研究的模型之一。模型包含了貨幣需求的長期均衡以及短期非均衡向長期均衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程兩個(gè)方面。Granger(1983、1986)指出，變量之間長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系是協(xié)整的前提。當(dāng)保持協(xié)整時(shí)，如果存在任何因素導(dǎo)致非均衡產(chǎn)生，那么就會(huì)存在一個(gè)短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，如誤差修正模型(ECM)，使整個(gè)系統(tǒng)向長期均衡回歸。因?yàn)槟Ｐ烷L期形式的設(shè)定依賴于理論，而短期動(dòng)態(tài)調(diào)整則是對(duì)生成數(shù)據(jù)過程的細(xì)致分析，所以模型的形式并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的范式，而是隨著研究對(duì)象的不同而發(fā)生變化。誤差修正模型(ECM)的設(shè)定更加靈活，可以根據(jù)研究對(duì)象的實(shí)際情況設(shè)立合適的形式。帶協(xié)整約束的誤差修正模型(ECM)具有以下優(yōu)點(diǎn):第一，通過變量之間的協(xié)整檢驗(yàn)可以避免時(shí)間趨勢變量之間可能存在的偽回歸;第二，協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件是對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行的檢驗(yàn)，可以避免為得到平穩(wěn)序列而使用差分方法造成的信息數(shù)據(jù)損失;第三，變量之間的協(xié)整關(guān)系反映著變量序列間的長期均衡關(guān)系，而一階差分的誤差修正模型反映變量間的短期變動(dòng)關(guān)系及函數(shù)由短期向長期變動(dòng)的趨勢;第四，誤差修正模型(ECM)提供了更一般的滯后結(jié)構(gòu)，這一滯后結(jié)構(gòu)不依賴于模型的特殊設(shè)定?？梢?，誤差修正模型(ECM)可以適用于不同國家的不同狀況。

假設(shè) yt= Φ1yt－1+ … + Φpyt－p+ εt，

式中yt的各分量都是非平穩(wěn)的I(1)變量，①對(duì)于k個(gè)時(shí)間序列yt=(y1t，y2t，…，ykt)'(t=1，2，…，T)，討論這k個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間是否具有協(xié)整關(guān)系，需滿足yt∶I(d)，yt的每個(gè)分量都是d階單整的。對(duì)(1)式模型變換如下:

其中:

∏稱為壓縮矩陣(impact matrix)。因?yàn)閥t～I(xiàn)(1)，②yt的每個(gè)分量都是1階單整的。且∏的秩r＜k，則存在 k×r階矩陣 α和β 使得 ∏ = αβ'，且β'yt服從平穩(wěn)過程，即 β'yt～I(xiàn)(0)，β稱為協(xié)整矩陣，β每一行的因素對(duì)應(yīng)一個(gè)協(xié)整向量。∏的秩r決定向量y中的分量存在協(xié)整關(guān)系的數(shù)量，即有r個(gè)協(xié)整向量。

yi所包含的k個(gè)I(1)序列之間存在協(xié)整關(guān)系，則(2)式可寫為:

(3)式中每個(gè)方程的誤差項(xiàng)都具有平穩(wěn)性。一個(gè)協(xié)整體系由多種表示形式，用誤差修正模型表示是當(dāng)前處理這種問題的普遍方法。

(4)式中每個(gè)方程都是一個(gè)誤差修正模型，ecmt－1= β'yt－1是誤差修正項(xiàng)向量，反映變量之間的長期均衡關(guān)系，系數(shù)矩陣α反映了變量之間偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。

目前，已經(jīng)有越來越多的研究文獻(xiàn)利用誤差修正模型(ECM)對(duì)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行估計(jì)，起初這些研究集中于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，針對(duì)20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的貨幣需求不穩(wěn)定做出了合理的解釋。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制建立并逐步完善，中央銀行在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用日益凸顯，開始有大量文獻(xiàn)利用誤差修正模型研究發(fā)展中國家的貨幣需求問題。

2.模型設(shè)定。借鑒Arango和Nadiri(1981)在“Demand For Money In Open Economies”一文中建立的在開放條件下貨幣需求的理論模型。將國外利率、人民幣匯率預(yù)期，境外人民幣替代率水平引入模型進(jìn)行實(shí)證研究。人民幣境外需求主要由進(jìn)出口貿(mào)易引起的交易性需求和機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)性需求構(gòu)成的特點(diǎn)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性及數(shù)據(jù)規(guī)模問題，研究以香港離岸人民幣中心為基礎(chǔ)建立境外人民幣需求模型。模型假設(shè):(1)金融變量存在滯后效應(yīng)，即該變量的滯后變量可能會(huì)影響當(dāng)期。(2)價(jià)格水平是外生的。(3)當(dāng)期的財(cái)富存量是既定的，資本不論盈利與否，都不會(huì)影響人們的資產(chǎn)組合。

假設(shè)貨幣余額

其中，MDt表示t時(shí)期境外貨幣余額，SRt表示t時(shí)期境外貨幣替代率表示t時(shí)期境內(nèi)利率表示t時(shí)期境外利率表示t時(shí)期匯率預(yù)期。

境外人民幣需求函數(shù)(以香港離岸人民幣中心為例)，MDt(t時(shí)期境外貨幣余額)以香港離岸人民幣存款余額HDt表示;SRt以香港人民幣替代率表示t時(shí)期境外人民幣替代率;it(t時(shí)期境內(nèi)人民幣利率)以三個(gè)月期SHIBOR利率表示;ift(t時(shí)期境外利率)以三個(gè)月期LIBOR利率表示;(t時(shí)期人民幣匯率預(yù)期)以一年期人民幣NDF匯率表示FXEt。

將(HD，F(xiàn)XE，SR，LIBOR，SHIBOR)視為五元系統(tǒng)向量，記為 y。用 OLS估計(jì)以下兩個(gè)(k－1)階的 VAR:

其中，δi，ψi(i=1，2，…，k－1)為 5 階系數(shù)矩陣，τt，ωt為殘差序列。將最大特征值對(duì)應(yīng)的協(xié)整向量標(biāo)準(zhǔn)化，記為 β'=(1，－β1，－β2，－β3，β4)'，由β'yt～I(xiàn)(0)，可以建立表達(dá)向量分量之間協(xié)整關(guān)系的協(xié)整方程。假設(shè)協(xié)整空間不含趨勢項(xiàng)，除常數(shù)項(xiàng)β0外不包括其他I(0)變量，則境外人民幣需求函數(shù)協(xié)整方程可以表示為:

為解決變量間非線性的問題對(duì)(8)式做半對(duì)數(shù)變換①利率序列本身即為收益率序列，文中數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，因此利率變動(dòng)幅度非常小，有l(wèi)og(1+r)～r。得:

(9)式刻畫了境外人民幣需求與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量之間的長期均衡關(guān)系，即均衡的境外人民幣需求函數(shù)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，應(yīng)該有:α1＜0，α2＞0，α3＜0，α4＞0。在協(xié)整向量已知的情況下，∏ 已知，則(9)式的各項(xiàng)均為已知，可求得yt的VEC模型:

(10)式為境外人民幣需求的誤差修正模型(ECM)，刻畫了境外人民幣需求的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。括號(hào)中的內(nèi)容等于 εt－1，可以視為 t－1時(shí)期的境外人民幣余額對(duì)均衡水平的偏離，即誤差修正項(xiàng)。誤差修正項(xiàng)系數(shù)γ＜0，這一反向機(jī)制使短期人民幣境外需求處于不間斷地向長期均衡水平調(diào)整的過程。假設(shè)境外人民幣需求低于長期均衡水平，即當(dāng) εt－1－1＜0 時(shí)，則因誤差修正項(xiàng)的作用將產(chǎn)生本期的境外人民幣需求增量，反之亦然。境外人民幣需求的ECM模型表明，境外人民幣需求的短期變化由其自身t－1期偏離均衡水平的程度及相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的短期變化共同決定，它將境外人民幣需求與影響因素之間的短期與長期聯(lián)系有機(jī)結(jié)合在一起。

三、境外人民幣需求變動(dòng)影響因素的實(shí)證分析

(一)離岸市場人民幣需求函數(shù)的長期均衡估計(jì)。

1.變量單位根檢驗(yàn)。建立VECM模型首先要確定變量序列的平穩(wěn)性。表1通過ADF檢驗(yàn)方法對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定各變量序列的平穩(wěn)性。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除了Libor在1%顯著性水平下接受原假設(shè)即序列非平穩(wěn)外，LNHD、LNFXE、LNSR和SHibor均在10%顯著性水平下接受原假設(shè)即序列非平穩(wěn)，均未通過單位根檢驗(yàn)，而其一階差分序列除了dLNHD在5%顯著性水平下拒絕序列非平穩(wěn)假設(shè)、dLNSR在10%顯著性水平下拒絕序列非平穩(wěn)假設(shè)外、序列 dLNFXE、dLibor和dSHibor均在1%顯著性水平下拒絕序列非平穩(wěn)假設(shè)，均通過單位根檢驗(yàn)。因此，各變量時(shí)間序列均為I(1)序列。暗示離岸人民幣存款與其他相關(guān)變量間存在協(xié)整關(guān)系的可能性。

2.穩(wěn)定性檢驗(yàn)與滯后階數(shù)。

(1)殘差序列穩(wěn)定性檢驗(yàn)。為了分析五個(gè)變量序列是否存在協(xié)整關(guān)系，需要檢驗(yàn)香港離岸人民幣存款與其他四個(gè)變量回歸方程殘差序列的穩(wěn)定性。以LNHD為被解釋變量，建立OLS回歸方程估計(jì)回歸模型為:對(duì)模型殘差序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，估計(jì)其穩(wěn)定性，結(jié)果如表2所示。

表1 各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注:檢驗(yàn)形式(C，T，K)中C為位移項(xiàng)，表示檢驗(yàn)方程包含常數(shù)項(xiàng)，T為趨勢項(xiàng)，K表示滯后階數(shù)，由AIC準(zhǔn)則選定。*表示1%顯著性水平下的臨界值，＊＊表示5%顯著性水平下的臨界值，＊＊＊表示10%顯著性水平下的臨界值。

表2 殘差序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果

ADF值小于1%顯著性水平下的臨界值，拒絕殘差序列存在單位根的原假設(shè)，表明殘差序列無單位跟，所以是平穩(wěn)序列。

(2)滯后階數(shù)選擇。正確建立VECM模型還需要選擇合適的滯后階數(shù)。表3利用 LR、FPE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行選擇。

依據(jù)AIC、SC值越小越好的準(zhǔn)則，建立VAR模型，當(dāng)滯后長度為2時(shí)，SC值最小，當(dāng)滯后長度為5時(shí)AIC值最小。依據(jù)AIC、SC越小越好的準(zhǔn)則無法判斷，用似然比檢驗(yàn)判斷滯后階數(shù)確定為5。

3.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，由r個(gè)最大特征根可得到r個(gè)協(xié)整向量，采用特征根跡檢驗(yàn)(trace檢驗(yàn))方法，得到原假設(shè)H0∶y中只有r個(gè)協(xié)整向量;備擇假設(shè)H1∶y中至少有r個(gè)協(xié)整向量。構(gòu)造跡(trace)統(tǒng)計(jì)量:

檢驗(yàn)結(jié)果如表4，存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)另外一個(gè)類似的檢驗(yàn)方法，得到原假設(shè)H0∶y中有0個(gè)協(xié)整向量;備擇假設(shè)H1∶y中至少有1個(gè)協(xié)整向量。構(gòu)造最大特征根(λ－max)統(tǒng)計(jì)量:

檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

表3 滯后階數(shù)選擇

表4 跡(trace)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果

表5 最大特征根(λ－max)檢驗(yàn)結(jié)果

協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明y中存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系為:

括號(hào)里數(shù)值為各變量標(biāo)準(zhǔn)差，變量間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。模型中各項(xiàng)估計(jì)參數(shù)的符號(hào)均與經(jīng)濟(jì)理論保持一致。從上式可以看出，境外人民幣替代率對(duì)境外人民幣需求影響最大，其每變化1%，境外人民幣需求變化1.0034%。人民幣匯率預(yù)期變化符號(hào)為負(fù)一方面是由于人民幣匯率采用間接標(biāo)價(jià)法的緣故，另一方面人民幣匯率預(yù)期變化會(huì)通過進(jìn)出口貿(mào)易人民幣結(jié)算和貨幣替代效應(yīng)影響境外人民幣需求，人民幣匯率預(yù)期貶值，出口收匯增加，進(jìn)口付匯減少，導(dǎo)致境外人民幣需求減少，反之亦然。倫敦銀行間同業(yè)拆放利率(LIBOR)影響為負(fù)，作為機(jī)會(huì)成本變量，體現(xiàn)資本逐利的特性，資本通常會(huì)從低利率的地方流向高利率的地方，LIBOR利率上升會(huì)使投資者增加外幣需求，減少人民幣需求，反之亦然。上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)影響為正，境內(nèi)人民幣基準(zhǔn)利率變動(dòng)會(huì)通過資本流動(dòng)效應(yīng)正向影響境外人民幣需求。

(二)離岸人民幣需求的短期動(dòng)態(tài)函數(shù)估計(jì)。

1.VECM模型建立和估計(jì)。在得到協(xié)整方程即長期均衡關(guān)系的基礎(chǔ)上，可進(jìn)一步求得境外人民幣需求的VECM模型，即境外人民幣需求的短期動(dòng)態(tài)函數(shù)。VECM模型的回歸方程如下:CE方程:

VECM方程:

其中，括號(hào)中的數(shù)值為 t統(tǒng)計(jì)量，εt－1為誤差修正項(xiàng)。在VECM方程中，εt－1的系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明HD余額在短期不具有向長期均衡水平調(diào)整的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制。誤差修正系數(shù)為－0.0332，說明HD短期波動(dòng)，尤其是偏離長期均衡關(guān)系的波動(dòng)受到反向修正機(jī)制的制約，但力度微弱，對(duì)偏離長期均衡關(guān)系的自動(dòng)調(diào)節(jié)需要一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)間。從回歸結(jié)果看，滯后一期的SR、LIBOR、SHIBOR，滯后兩期的 HD 本身、FXE、SR、SHIBOR沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這表明HD的短期波動(dòng)受FXE的滯后一期、LIBOR的滯后兩期和其自身滯后一期的短期變動(dòng)影響。此外，從R2，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量以及AIC、SC均較小的情況看，模型擬合效果和整體顯著性較好。

可以看出，lnHD對(duì)自身新息沖擊有顯著地正的響應(yīng)，且表現(xiàn)出緩慢增長趨勢。lnHD對(duì)SHibor的新息沖擊有較顯著的正的響應(yīng)，從第二期開始做出緩慢增長的響應(yīng)。lnHD對(duì)lnFXE，Libor的新息沖擊有顯著地負(fù)的響應(yīng)，響應(yīng)值表現(xiàn)出隨時(shí)期延長而增加的趨勢，其中l(wèi)nHD對(duì)Libor的新息沖擊從第二期才做出響應(yīng)。LnHD對(duì)lnSR的新息沖擊的響應(yīng)較弱，在均衡處附近變動(dòng)不大。

2.基于VECM模型的變量外生性檢驗(yàn)。在建立VECM模型的基礎(chǔ)上，通過對(duì)變量的外生性檢驗(yàn)?zāi)軌蜻M(jìn)一步揭示各變量間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，因此，采用VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)各變量對(duì)于VECM模型的外生性。這一方法本質(zhì)上是一個(gè)基于多變量VAR模型的Granger因果檢驗(yàn)，如果系統(tǒng)內(nèi)某一分量的變動(dòng)對(duì)利用VEC模型進(jìn)行預(yù)測的預(yù)測效果無顯著影響，則認(rèn)為能夠?qū)⒃撟兞繌男蛄兄信懦?。檢驗(yàn)原假設(shè)為被檢驗(yàn)變量不是VECM模型中各變量的Granger原因，Wald統(tǒng)計(jì)量漸進(jìn)服從x2(p)分布，p是自由度。檢驗(yàn)結(jié)果如表6。

圖1VECM協(xié)整關(guān)系圖

圖2 各變量對(duì)lnHD一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊的響應(yīng)

表6 變量外生性檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)結(jié)果表明，F(xiàn)XE和LIBOR變動(dòng)是HD變動(dòng)的原因，這與VECM模型得出的結(jié)論一致。同時(shí)HD和SR的短期變動(dòng)會(huì)引起FXE的變動(dòng)，說明來自FXE、SR和HD本身的任何短期沖擊都有可能造成離岸人民幣需求的短期波動(dòng)。并且境外利率LIBOR的短期波動(dòng)會(huì)影響境外人民幣需求的變動(dòng)，而我國銀行間同業(yè)拆借基準(zhǔn)利率對(duì)各變量的影響均不顯著。說明我國尚未市場化的利率與離岸人民幣間的聯(lián)系較弱。

四、結(jié)論及政策建議

(一)主要結(jié)論。

1.從境外人民幣需求與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的長期關(guān)系看，人民幣匯率預(yù)期、境外人民幣替代率、境內(nèi)外利差與境外人民幣需求之間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。人民幣匯率預(yù)期變化對(duì)境外人民幣需求的長期效應(yīng)顯著，匯率預(yù)期通過直接影響因跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、跨境直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模增長帶來的交易性需求，以及因海外投資者在人民幣國際化進(jìn)程中資本逐利帶來的投資性需求，進(jìn)而影響境外人民幣需求規(guī)模，這部分需求對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)非常敏感。實(shí)證結(jié)果顯示境外人民幣需求對(duì)境內(nèi)外利率變化不敏感。對(duì)境外利率變化不敏感且符號(hào)為負(fù)，由于當(dāng)前境外人民幣需求規(guī)模有限，且表現(xiàn)出一定的貨幣需求區(qū)域性特征，因此持幣動(dòng)機(jī)受價(jià)格的心理預(yù)期影響較大。對(duì)境內(nèi)利率變化不敏感，說明沒有完全市場化的利率還不能反映資金使用的真實(shí)成本。同時(shí)在我國資本賬戶還未完全開放的情況下，國內(nèi)利率、匯率價(jià)格傳導(dǎo)不暢等因素影響，境內(nèi)央行貨幣政策調(diào)控對(duì)境外人民幣需求影響效果較弱。

2.從境外人民幣需求與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的短期聯(lián)系看，境外人民幣需求、人民幣匯率預(yù)期以及體現(xiàn)持幣機(jī)會(huì)成本的LIBOR境外利率在短期表現(xiàn)出對(duì)境外人民幣需求變動(dòng)的顯著影響。境內(nèi)利率即使在短期對(duì)境外人民幣需求的影響也較弱。即人民幣匯率預(yù)期及境外利率對(duì)境外人民幣需求表現(xiàn)出長短期效應(yīng)，而境內(nèi)利率及境外人民幣替代率水平對(duì)境外人民幣需求僅有長期效應(yīng)而無短期效應(yīng)。同時(shí)誤差修正系數(shù)表明短期波動(dòng)向長期均衡水平調(diào)節(jié)的時(shí)間過程非常長。

(二)政策建議。

1.進(jìn)一步優(yōu)化跨境貿(mào)易與直接投資人民幣結(jié)算制度，加快人民幣可自由兌換和我國資本項(xiàng)目開放進(jìn)程，以制度優(yōu)化改革推動(dòng)香港人民幣離岸中心發(fā)展及其與境內(nèi)人民幣市場的有效聯(lián)動(dòng)。資本項(xiàng)目開放是人民幣實(shí)現(xiàn)自由兌換的關(guān)鍵內(nèi)容，目前我國資本項(xiàng)目在國際貨幣基金組織劃分的47大類43項(xiàng)中，有8項(xiàng)可自由兌換，有12項(xiàng)有較少限制，有17項(xiàng)有較多限制，有6項(xiàng)實(shí)行嚴(yán)格限制，不可自由兌換的項(xiàng)目主要集中在證券投資和外債相關(guān)項(xiàng)目。今后應(yīng)在改革推進(jìn)中，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下減少限制，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下可自由兌換。

2.完善中央銀行貨幣政策工具體系，加快我國匯率形成機(jī)制改革和利率市場化步伐，逐步實(shí)現(xiàn)匯率、利率價(jià)格信息的有效傳遞，提升境內(nèi)貨幣政策對(duì)人民幣匯率預(yù)期和境外人民幣市場的影響效力。

不斷推動(dòng)和完善匯率形成機(jī)制改革，隨著資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放，匯率預(yù)期變化對(duì)境外人民幣交易性需求和投機(jī)性需求的影響都將更加明顯，境內(nèi)在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)需要關(guān)注人民幣匯率預(yù)期影響因素。

加快推進(jìn)利率市場化改革步伐，加快建立和完善貨幣市場基準(zhǔn)利率體系，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型間接調(diào)控向價(jià)格型間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。

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F822.2

A

2095－3151(2014)56－0030－12

*本文受到新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)博士科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目“離岸人民幣市場對(duì)境內(nèi)貨幣調(diào)控的影響研究2014BS019”的資助，受新疆維吾爾自治區(qū)普通高校人文社科重點(diǎn)基地中國(新疆)和中亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作中心招標(biāo)項(xiàng)目“新疆綜合保稅區(qū)發(fā)展離岸金融業(yè)務(wù)問題研究XJEDU050114C06”的資助，受國家社科基金重大項(xiàng)目“中國新疆周邊國家經(jīng)濟(jì)安全機(jī)制比較和整合研究14ZDA088”的資助，受新疆維吾爾自治區(qū)社科青年基金項(xiàng)目“科技進(jìn)步對(duì)新疆經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率測度研究11CJY035”的資助。