非對稱沖擊與境內外人民幣外匯市場間的動態(tài)關聯(lián)——基于AG－DCC－MVGARCH模型的實證分析

陳 云

華南師范大學 經(jīng)濟與管理學院，廣東 廣州 510006

一、引言

2010年7月19日，中國人民銀行與香港金管局就擴大人民幣貿易結算安排簽訂了補充合作備忘錄，8月16日，中國人民銀行宣布，境外金融機構的人民幣可投資于大陸銀行間債券市場，這也催生了一個新的離岸人民幣市場，即香港離岸(可交割)人民幣市場(以下簡稱CNH市場)。CNH市場形成后，與既有的人民幣無本金交割遠期外匯市場(以下簡稱NDF市場)一起，共同構成了主要的境外人民幣外匯市場。境內人民幣外匯市場則是指銀行間外匯交易市場(以下簡稱CNY市場)。

盡管均以人民幣作為交易標的，但由于市場參與主體、定價機制、監(jiān)管機構不同，境內外人民幣外匯市場形成了不同的價格體系。而伴隨著人民幣匯率改革的不斷深化、人民幣國際化的不斷推進，人民幣跨境結算規(guī)模持續(xù)增加，境外人民幣債券和金融產(chǎn)品開發(fā)業(yè)務迅速發(fā)展，境內外人民幣外匯市場之間的聯(lián)系也愈發(fā)緊密。

在此背景下，深入探討境內外人民幣外匯市場之間的動態(tài)關聯(lián)，有助于貿易商和投資者更好地進行套期保值、資產(chǎn)配置和風險管理，也有助于貨幣當局更好地監(jiān)控境外人民幣外匯市場所帶來的沖擊，并采取應對舉措，穩(wěn)定外匯市場，從而穩(wěn)步推進人民幣匯率機制改革和人民幣國際化。

二、文獻述評

由于人民幣NDF市場形成歷史較久，研究境內外人民幣外匯市場之間關系的文獻大多集中于NDF市場與CNY市場之間的關系。如黃學軍和吳沖峰(2006)［1］、代幼渝和楊瑩(2007)［2］、王曦和鄭雪峰(2009)［3］采用協(xié)整分析和Granger因果關系檢驗，考察了NDF市場與CNY即期(遠期)市場之間的價格引導關系;徐劍剛等(2007)［4］采用MA(1)－GARCH模型，考察了CNY市場與NDF市場之間的均值溢出和波動溢出效應;李曉峰和陳華(2008)［5］采用MVGARCH－BEKK模型，考察了境外期貨市場、NDF市場與CNY市場之間的報酬溢出和波動溢出效應;嚴敏和巴曙松(2010)［6］、徐晟等(2013)［7］采用 DCC － MVGARCH 模型，黃志剛等(2014)［8］采用 Copula 理論，考察了NDF市場與CNY即期(遠期)市場之間的動態(tài)相關性。

人民幣CNH市場出現(xiàn)后，一些學者開始引入CNH市場以探討境內外人民幣外匯市場之間的關系。如伍戈和裴誠(2012)［9］、賀曉博和張笑梅(2012)［10］運用VAR模型、Granger因果關系檢驗及脈沖響應分析，趙勝民等(2013)［11］采用有向無環(huán)圖方法和遞歸預測方差分解技術，分析了CNY市場(即期或遠期)、CNH市場(即期或遠期)和NDF市場之間的價格引導關系;Maziad and Kang(2012)［12］采用二元 GARCHBEKK模型，研究了CNY即期(遠期)、CNH即期(遠期)市場之間的波動溢出效應;吳志明和陳星(2013)［13］運用Granger因果關系檢驗、脈沖響應分析和二元MGARCHBEKK模型，研究了CNY即期和遠期市場、CNH市場及NDF市場之間的報酬溢出和波動溢出效應;修晶和周穎(2013)［14］、余娟娟和林玲(2013)［15］采用 DCC － MVGARCH模型，考察了CNY市場、CNH市場、NDF市場三者之間的動態(tài)相關關系。

由于選擇的樣本區(qū)間和研究方法有所不同，以上研究文獻所得到的結論也不一致?？傮w來看，由于CNH市場形成的時間較短，既有研究所選擇的樣本數(shù)據(jù)有限，影響了實證分析的可靠性，也不能反映出近期市場的變化情況。既有研究多從報酬溢出和波動溢出角度考察三個市場之間的相互關系，考察三個市場之間動態(tài)相關性的文獻十分欠缺。此外，外部沖擊對市場之間的相關性可能產(chǎn)生非對稱效應，而目前尚未檢索到文獻對這一問題進行分析。

鑒于此，本文選擇CNY市場、CNH市場和NDF市場為研究對象，系統(tǒng)全面地分析了境內外人民幣外匯市場之間的動態(tài)關聯(lián)，并從以下幾個方面彌補現(xiàn)有研究的不足:其一，本文選擇2010年8月23日～2013年12月31日作為樣本區(qū)間，樣本期較長，數(shù)據(jù)更新到近期，且對數(shù)據(jù)的處理更為仔細客觀，保證實證分析的可靠性。其二，本文采用Cappiello et al.(2006)［16］擴展的廣義非對稱動態(tài)條件相關多元GARCH模型(以下簡稱AG－DCC－MVGARCH模型)進行實證分析，該模型不僅考慮了多個金融市場不同金融資產(chǎn)之間的相關性具有時變特征，還考慮了非對稱沖擊對金融市場相關性的影響，從而能較好地刻畫境內外人民幣外匯市場之間的動態(tài)相關關系。

三、變量、數(shù)據(jù)和實證模型

(一)變量和數(shù)據(jù)說明

境內人民幣外匯市場(CNY市場)，選擇人民幣對美元即期匯率每日收盤價;香港離岸人民幣市場(CNH市場)，選擇人民幣對美元即期匯率每日收盤價;香港人民幣無交割遠期市場(NDF市場)，選擇3個月NDF數(shù)據(jù)每日收盤價①此處選擇人民幣3個月NDF作為代表，是由于3個月NDF交易最為活躍，價格具有代表性。。原始數(shù)據(jù)均來源于Bloomberg數(shù)據(jù)終端。樣本區(qū)間為2010年8月23日～2013年12月31日，考慮到香港和內地的節(jié)假日不同，此外還有臺風等原因導致的休市，境內外人民幣外匯市場交易日期可能存在不重合。刪去不重合的數(shù)據(jù)，得到三個市場均可獲取的完整數(shù)據(jù)，共789組觀察值。

由于本文要分析的是境內外人民幣外匯市場收益率及波動的相關性，為此，根據(jù)三個市場的人民幣匯率數(shù)據(jù)，計算得到相應的人民幣收益率序列。

RCNY、RCNH、RNDF3M分別代表CNY市場、CNH市場和NDF市場人民幣收益率，三個收益率序列的圖形如圖1。從圖中可以看出，三個收益率序列均表現(xiàn)出顯著的波動集聚特征，其中CNH市場的波動性最大，NDF市場的波動性次之，CNY市場的波動性最小。這可能與三個市場的定價機制及政策環(huán)境不同是密切相關的。CNY市場仍然會受中央銀行的政策干預，以保持人民幣匯率水平在一個較窄的區(qū)間里波動，而CNH市場和NDF市場的定價機制更為靈活，人民幣匯率水平更多地取決于市場的供求，因此波動性大一些。

(二)變量預分析

境內外人民幣外匯市場收益率序列的描述性統(tǒng)計分析見表1。三個收益率的均值和中位數(shù)均為負值;收益率的標準差最大的是CNH市場，其次是NDF市場，最小的是CNY市場，表明CNH和NDF市場波動較大，而CNY市場波動較小;三個收益率的偏度均為負值，峰度均大于3，序列滿足尖峰厚尾特征。對三個收益率序列進行Jarque－Bera檢驗，結果顯示三個序列均為非正態(tài)分布。分別對三個收益率序列進行回歸，并對其殘差進行ARCH檢驗，結果顯示三個序列均存在顯著的異方差。

在實證分析之前，還需對序列的平穩(wěn)性進行判別。境內外人民幣外匯市場收益率序列的ADF和PP單位根檢驗結果見表2。結果表明，三個收益率序列均為平穩(wěn)序列。

表1 收益率序列的描述性統(tǒng)計分析

表2 收益率序列的單位根檢驗

AG－DCC－MVGARCH模型的基本結構如下:

rt為3×1向量，代表境內外人民幣外匯市場收益率，假設服從多元正態(tài)分布，其條件均值為0，條件方差－協(xié)方差矩陣為Ht，Ωt－1為截止到t－1期所有可獲得的信息集。

當A、B、G均為對角矩陣時，矩陣Qt表示如下:

i為單位向量，a，b，g分別為包含矩陣A、B、G對角元素的向量。

當A、B、G分別為標量時，AG－DCC－MVGARCH模型變成ADCC－MVGARCH模型，矩陣Qt為:

當G=0，且對角矩陣A、B均為標量時，AG－DCC－MVGARCH模型變成DCC模型，矩陣Qt為:

根據(jù)AG－DCC－MVGARCH模型，還可計算序列之間的時變相關系數(shù)ρt。

qijt、qiit和qjjt均為矩陣Qt的元素。

四、實證研究

AG－DCC－MVGARCH模型采用擬極大似然法(Quasi－Maximum Likelihood，QML)進行估計，參數(shù)估計分為兩步:第一步，針對境內外人民幣外匯市場的三個收益率序列，引入非對稱效應，分別構建單變量GJR－GARCH模型，從中得到Dt;第二步，根據(jù)標準化殘差和Dt的關系式εt=，估計其他參數(shù)。估計過程采用Rats7.0軟件編程實現(xiàn)。

境內外人民幣外匯市場收益率的單變量GJR－GARCH模型如下:

ht為收益率的條件方差，ω為截距項，ut－1為收益率殘差，Iu＜0(ut－1)為示性函數(shù)，ut－1＜0時為1，其他為0。因此，系數(shù)γ可衡量非對稱沖擊效應。如γ顯著不為0，表明存在非對稱沖擊;γ＞0時，意味著負向沖擊效應大于正向沖擊效應;γ＜0時，意味著正向沖擊效應大于負向沖擊效應。

GJR－GARCH模型估計結果見下表3。從估計結果來看，三個收益率方差方程中，系數(shù)ω近似為0，但CNY市場不夠顯著;系數(shù)α和β的估計值均顯著不為0，且α+β均趨于1，表明三個市場波動均具有持久性;系數(shù)γ均不顯著，表明三個市場波動均不存在顯著的非對稱沖擊效應。

表3 單變量GJR－GARCH模型系數(shù)估計

選取境內外人民幣外匯市場收益率序列，構建三元MVGARCH模型。結合GJR－GARCH模型估計結果，進一步進行DCC－MVGARCH模型估計。分別選取DCC、ADCC、GDCC、AG－DCC(對角矩陣)四種模型形式，其對數(shù)似然值(Log likelihood value)詳見下表4。對數(shù)似然值結果顯示，對角矩陣AG－DCC－MVGARCH模型優(yōu)于其他三種模型形式。對數(shù)似然比檢驗(LR)結果也表明，AG－DCC－MVGARCH模型最優(yōu)①對數(shù)似然比檢驗統(tǒng)計量LR=－2［lnL1－lnL2］，lnL1和lnL2分別為有約束模型和無約束模型的對數(shù)似然值。LR統(tǒng)計量漸進服從χ2(n)分布，n為約束條件的個數(shù)。分別計算AG－DCC－MVGRACH(對角矩陣)模型相比于DCC模型、ADCC模型、GDCC模型的LR統(tǒng)計量，并對照分布的臨界值表，即可得到三個LR統(tǒng)計量均在1%水平上顯著。。AG－DCC－MVGARCH模型的參數(shù)估計結果見下表5。

表4 四種DCC模型的對數(shù)似然值

表5 AG－DCC－MVGARCH模型參數(shù)估計值

從估計結果來看:除a1和a3外，所有的系數(shù)估計值均十分顯著。a2的值為0.12，顯著性水平為1%，表明CNH市場顯著受到新息沖擊。b1、b2、b3分別為0.74、0.99和1，顯著性水平分別為1%、5% 和1%，表明境內外人民幣外匯市場的波動具有持久性。g1、g2、g3分別為0.52、0.11、0.14，顯著性水平為1%，表明外部沖擊對境內外人民幣外匯市場之間的動態(tài)條件相關性存在顯著的非對稱沖擊效應，負向沖擊效應大于正向沖擊效應。這也意味著，當收益率下降時，境內外人民幣外匯市場之間的動態(tài)條件相關性更高。從非對稱沖擊的影響程度來看，CNY市場遭受負向沖擊時，對三個市場之間的相關性影響最大，且遠遠高于CNH市場和NDF市場所帶來的影響，CNH市場和NDF市場遭受負向沖擊時，對三個市場之間相關性的影響相近。

根據(jù)上述AG－DCC－MVGARCH模型估計結果，分別計算得到CNY市場、CNH市場和NDF市場收益率序列兩兩之間的動態(tài)條件相關系數(shù)，相應的圖形見下圖2～圖4。

結果顯示:CNY市場、CNH市場和NDF市場收益率之間的動態(tài)條件相關系數(shù)均為正值。其中，CNY市場和CNH市場收益率之間的動態(tài)條件相關系數(shù)的均值為0.58，CNY市場和NDF市場收益率動態(tài)條件相關系數(shù)的均值為0.44，CNH市場和 NDF市場收益率動態(tài)條件相關系數(shù)均值為0.51?？傮w來看，CNY市場和CNH市場收益率之間的相關系數(shù)高于CNY市場和NDF市場收益率之間的相關系數(shù)。從動態(tài)條件相關系數(shù)的波動特征來看，CNY市場和CNH市場、CNY市場和NDF市場收益率之間的相關系數(shù)上下波動較為劇烈和頻繁，且呈現(xiàn)一定程度的集聚性，而CNH市場和NDF市場收益率之間的相關系數(shù)波動沒有表現(xiàn)出明顯的集聚特征。

五、結論

本文運用AG－DCC－GARCH模型研究了CNH市場形成以來境內外人民幣外匯市場之間的動態(tài)關聯(lián)。得到的實證結論如下:

CNY市場與CNH市場、CNY市場與NDF市場、CNH市場與NDF市場收益率之間均存在顯著為正的動態(tài)條件相關關系，表明境內外人民幣外匯市場之間融合程度增強，信息傳遞效應明顯。CNY市場與CNH市場收益率之間的相關系數(shù)總體上高于CNY市場和NDF市場收益率之間的相關系數(shù)，表明CNY市場與CNH市場之間的聯(lián)系更緊密，信息流動更充分。這也反映出在境外人民幣外匯市場中，NDF市場的影響力逐漸讓位于CNH市場。CNY市場和CNH市場、CNY市場和NDF市場收益率之間的動態(tài)條件相關系數(shù)顯示出一定的波動集聚性，這也反映出境內和境外人民幣外匯市場之間的相關性還不太穩(wěn)定，容易受外部沖擊影響而發(fā)生變化。CNH市場和NDF市場收益率之間的相關系數(shù)不具備波動集聚性，表明境外兩個人民幣市場之間的相關關系比較穩(wěn)定，但近年來兩者之間的相關性有所減弱。

CNY市場、CNH市場和NDF市場收益率波動具有持久性，但不存在非對稱沖擊反應。然而，非對稱沖擊對CNY市場、CNH市場和NDF市場收益率之間的動態(tài)條件相關性具有顯著影響，且負向沖擊效應大于正向沖擊效應。這也意味著面臨不利的外部沖擊時，境內外人民幣外匯市場之間的相關性更強，市場聯(lián)動性風險放大。因此，貨幣當局應嚴密監(jiān)控來自于外部市場的沖擊，并增強自身防范和應對外部風險的能力。CNY市場遭受負向沖擊時，對三個市場之間的動態(tài)條件相關性的影響較大，而CNH市場和NDF市場遭受負向沖擊時，對三個市場之間的動態(tài)條件相關性的影響較小。這也反映出目前境內人民幣外匯市場仍然具有信息優(yōu)勢，處于信息中心地位。因此，需要進一步推動人民幣離岸市場建設和境內人民幣匯率市場化改革，并最終推動人民幣國際化。

［1］黃學軍，吳沖鋒.離岸人民幣非交割遠期與境內即期匯率價格的互動:改革前后［J］.金融研究，2006(11).

［2］代幼渝，楊瑩.人民幣境外NDF匯率、境內遠期匯率與即期匯率的關系的實證研究［J］.國際金融研究，2007(10).

［3］王曦，鄭雪峰.境內外人民幣遠期匯率信息傳導關系的演變:一個實證分析［J］.國際金融研究，2009(11).

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［5］李曉峰，陳華.人民幣即期匯率市場與境外衍生市場之間的信息流動關系研究［J］.金融研究，2008(5).

［6］嚴敏，巴曙松.人民幣即期匯率與境內外遠期匯率動態(tài)關聯(lián)——NDF監(jiān)管政策出臺之后［J］.財經(jīng)研究，2010(2).

［7］徐晟，韓建飛，曾李慧.境內外人民幣遠期市場聯(lián)動關系與波動溢出效應研究——基于交易品種、政策區(qū)間的多維演進分析［J］.國際金融研究，2013(8).

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［9］伍戈，裴誠.境內外人民幣匯率價格關系的定量研究［J］.金融研究，2012(9).

［10］賀曉博，張笑梅.境內外人民幣外匯市場價格引導關系的實證研究——基于香港、境內和NDF市場的數(shù)據(jù)［J］.國際金融研究，2012(6).

［11］趙勝民，謝曉聞，方意.人民幣匯率定價權歸屬問題研究:兼論境內外人民幣遠期外匯市場有效性［J］.經(jīng)濟科學，2013(4).

［12］Maziad S，Kang J S.RMB Internationalization:Onshore/Offshore Links.Working Papers，International Monetary Fund，2012.

［13］吳志明，陳星.基于MGARCH－BEKK模型的境內外人民幣匯率動態(tài)關聯(lián)性研究——來自香港離岸人民幣市場成立后的經(jīng)驗證據(jù)［J］.世界經(jīng)濟與政治論壇，2013(5).

［14］修晶，周穎.人民幣離岸市場與在岸市場匯率的動態(tài)相關性研究［J］.世界經(jīng)濟研究，2013(3).

［15］余娟娟，林玲.人民幣匯率不完全傳遞的行業(yè)差異——引入貿易附加值的分析［J］.當代財經(jīng)，2013(2).

［16］Capiello L.，Engle，R.and Sheppard，K.2006.Asymmetric Dynamic in the Correlation of Global Equity and Bond Returns，Journal of Financial Econometrics，Vol.4，No.4:537－572.