EVA 在輸變電工程投資評價中的應(yīng)用

白桂芬，張 晗，崔新宇

（1.國網(wǎng)沈陽供電公司，沈陽 110006；2.東北電力設(shè)計院，長春 130021）

在輸變電工程投資評價工作中，我國目前依據(jù)的是由國家發(fā)改委和建設(shè)部于2006年發(fā)布的《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)》（第三版））（以下簡稱《方法與參數(shù)》），在《方法與參數(shù)》中普遍使用的是 收益凈現(xiàn)值（NPV）模型。長期以來，NPV 模型被認(rèn)為是投資決策的最佳方法之一，其核心為投資主體投資的任何一個項目，都應(yīng)該創(chuàng)造出超出其初始投資的價值，否則，該項目就沒有投資價值。隨著財務(wù)理論的發(fā)展，NPV 評價模型已經(jīng)不能滿足更復(fù)雜的投資評價需要，傳統(tǒng)的NPV 模型在年現(xiàn)金凈流量的計算方式中忽略了權(quán)益資本成本，并不能更真實反映自有資本的機(jī)會成本及全面反映項目的收益和風(fēng)險［1］。

相比于NPV 模型經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）是一種新的財務(wù)評價指標(biāo)，原本是在會計上對企業(yè)的經(jīng)營績效進(jìn)行分析評價的指標(biāo)。EVA 最大的思想即是不僅對企業(yè)的債務(wù)資本計算成本，而且也對項目的權(quán)益資本計算成本（機(jī)會成本），所以相比于NPV 模型更能反映出投資項目的真實收益和風(fēng)險，是一種更先進(jìn)、更科學(xué)的投資分析指標(biāo)。以下將EVA 指標(biāo)應(yīng)用到投資評價中，分析EVA 指標(biāo)與傳統(tǒng)的NPV 指標(biāo)的異同點，并結(jié)合輸變電工程實例對投資進(jìn)行評價。

1 EVA 指標(biāo)及模型

EVA 是一定時期的企業(yè)稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT）與投入資本的資金成本的差額，它反映的是企業(yè)一定時期的經(jīng)濟(jì)利潤。如果EVA 的值為正，則表示公司獲得的收益高于為獲得此項收益而投入的資本，即公司為股東創(chuàng)造了財富；如果EVA的值為負(fù)，則表示公司縮減了股東的財富［1］。

其基本表達(dá)式為：

式中：FNOPAT為經(jīng)過調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤；kWACC為加權(quán)平均資本成本；FNA為經(jīng)過調(diào)整后的公司資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)價值。

EVA 是財務(wù)分析的一個指標(biāo)，在建設(shè)項目的投資分析中，EVA 評價是建立在傳統(tǒng)的財務(wù)分析基礎(chǔ)之上的，即對項目壽命期內(nèi)的財務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測，在此基礎(chǔ)上求出EVA 值。由EVA 分析所得的EVA數(shù)值只是一個單一期間的價值數(shù)據(jù)。如果EVA 值為正，則被認(rèn)為獲得了超過資本成本的經(jīng)濟(jì)利潤。一個項目一般都要持續(xù)多個期間，一個期間一般為一個年度，這樣項目就有多個年度的EVA 值。

假定一個資本投資項目的資本投資發(fā)生于零時刻，運(yùn)營持續(xù)T 期，在T 期末以市場價值出售，同時假定現(xiàn)金流產(chǎn)生于每期末。

經(jīng)濟(jì)增加值的基本計算式為：

式中FEVAt為第t 期的經(jīng)濟(jì)增加值；FNOPATt為第t 期的稅后凈經(jīng)營利潤；FCCt為第t期的資本費(fèi)用。

式中：FRt為第t期的項目收入；FEt為第t 期的項目支出；FDt為第t期的項目折舊；tm為邊際所得稅率；k為加權(quán)平均資本成本；FB（t－1）為（t－1）期末投資的賬面值。

因此，對于t＜T 的各期間，有：

對于在項目壽命周期內(nèi)所有的各年度的EVA現(xiàn)值，用MVA（市場增加值）來描述，可用下式表示：

式中r為市場（外部）折現(xiàn)率。與NPV 決策準(zhǔn)則類似，對于一個備選項目，EVA 決策準(zhǔn)則可表述為：如果項目的年當(dāng)量EVA 值為正，則接受該項目；如果項目的年當(dāng)量EVA 值為負(fù)，則放棄該項目。年當(dāng)量EVA 值不是項目各期實際產(chǎn)生的EVA 值，而是由各期EVA 值按標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)率折算成與其等價的各年年末的等額支付系數(shù)，這個等額的數(shù)值稱之為年當(dāng)量EVA 值，它亦可由各期EVA 的現(xiàn)值MVA 換算得到。

2 EVA 與現(xiàn)行主要投資決策分析方法比較

2.1 EVA與NPV的比較

NPV 決策標(biāo)準(zhǔn)是：當(dāng)NPV為正時，說明該投資項目能為公司創(chuàng)造新增價值，應(yīng)接受該投資項目；反之，當(dāng)NPV為負(fù)時，則拒絕該項目。NPV 的決策標(biāo)準(zhǔn)體現(xiàn)了這樣一個原則，即公司投資的任何一個項目，都應(yīng)該創(chuàng)造出超出其初始投資的價值，否則，該項目就沒有投資價值［2］。

NPV 是一個時點概念，它衡量的是在某一點上的公司價值或財富的凈增加值，而EVA 是一個流量概念，它反映的是一段時期公司的新創(chuàng)價值。EVA 作為業(yè)績衡量指標(biāo)，比傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法更為現(xiàn)實、直接，代表投資的現(xiàn)金費(fèi)用作為資本而非當(dāng)期支出加以處理折現(xiàn)，更能反映投資的真實收益，也能更好地跟蹤投資項目的價值。因此，EVA 具有NPV 無法取代的優(yōu)勢。

EVA 既可以進(jìn)行項目前的評估，即對項目進(jìn)行可行性分析；也可以進(jìn)行項目后評估，即對項目的實施效果進(jìn)行評價。采用NPV 法做投資評價的項目一旦被實施和資金被投入，幾乎沒有人檢查實際現(xiàn)金流是否與預(yù)期相一致，某些資本就相當(dāng)于免費(fèi)使用，從而造成拖延工期、挪用?？畹葥p害股東價值的行為。這樣，盡管在項目可行性分析中對所有資本及其成本給予了考慮，但后期并沒有形成有效跟蹤，致使項目投資評價形同虛設(shè)；而以EVA 作為評估標(biāo)準(zhǔn)不會再造成項目評估脫節(jié)的現(xiàn)象，因為EVA 在進(jìn)行項目后評估時具有跟蹤功能，可使項目預(yù)期投入的資本及其成本均在后期的實施中得到充分的體現(xiàn)。只有利用EVA 才能將項目各階段聯(lián)系起來，實現(xiàn)項目投資評價、項目實施和項目監(jiān)管的有機(jī)統(tǒng)一。

2.2 EVA與投資收益率（ROI）的比較

ROI是較為普遍的指標(biāo)，主要應(yīng)用于投資決策。以ROI作為評價部門業(yè)績的指標(biāo)，投資管理者會通過增大分子（即基于現(xiàn)有資產(chǎn)取得更多的利潤）或減少分母（即投資額）來使這個比率盡量變大。當(dāng)項目高于資本成本投資而低于部門目前的ROI時，部門經(jīng)理會放棄這個有利可圖的投資機(jī)會而縮減投資額。任何低于部門ROI的投資項目或資產(chǎn)項目均會成為不投資或被處置的對象，因為此項目或資產(chǎn)會降低公司的ROI，部門經(jīng)理會將部門的投資額縮減到只投資一個ROI最高項目，雖然這個項目ROI最高，但其投資額卻很少，因此，投資收益率高實際并不能代表公司為股東創(chuàng)造的價值高于投資收益率低的公司。以EVA 作為評價部門業(yè)績指標(biāo)時，任何EVA 值大于零（或收益大于資本成本）的投資機(jī)會都會得到企業(yè)和部門經(jīng)理的贊同，反之，就會被否決；而增加那些收益大于資本成本的投資或減少收益低于資本成本的投資，EVA 就會增加。對部門的業(yè)績評價與使公司價值最大化的目標(biāo)有了一致性，公司希望部門有較高的而不是較低的EVA，因此，在投資決策中，EVA 要比ROI科學(xué)得多。

3 EVA 在輸變電工程投資評價中的應(yīng)用

3.1 項目投資概況

某輸變電工程擬定于2015年1月1日開工，2015年12月30日投產(chǎn)。項目的總投資為：工程靜態(tài)投資188 346萬元；工程動態(tài)投資193 684萬元；靜態(tài)投資價格水平年2013年，概算中不計價差預(yù)備費(fèi)。資本金為總投資的20%，其余從銀行貸款，建設(shè)投資貸款利率為6.55%。貸款償還期12年，采用本息等額還款方式，項目資本金的機(jī)會成本率為6%。

3.2 財務(wù)基本數(shù)據(jù)

該輸變電工程的投資估算的各項基礎(chǔ)數(shù)據(jù)以及在根據(jù)這些數(shù)據(jù)計算的基本財務(wù)數(shù)據(jù)見表1，財務(wù)報表見表2。

表1 財務(wù)數(shù)據(jù)

表2 財務(wù)報表

3.3 項目EVA評價

3.3.1 EVA 計算說明

3.3.1.1 稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT）的計算

營業(yè)收入扣除各項經(jīng)營支出后，被稱為資產(chǎn)折舊和攤銷前利潤（FEBITDA），進(jìn)一步扣除資產(chǎn)折舊和攤銷后，得到稅息前經(jīng)營利潤（FEBIT）。設(shè)所得稅率為i，則稅后營業(yè)凈利潤為：

FNOPAT＝FEBIT×（1－i）

式中：FNOPAT為資產(chǎn)折舊和攤銷前利潤，F(xiàn)EBIT為稅息前經(jīng)營利潤。

3.3.1.2 資金的成本計算

a.負(fù)債資金成本FZ計算：以每年的應(yīng)付利息FL為基礎(chǔ)計算。由于應(yīng)付利息可以抵稅，因此，有：

FZ＝FL×（1－i）

b.自有資金成本計算：自有資金的占用為資產(chǎn)負(fù)債表中的投資人權(quán)益，主要包括初始的資本金和每年的累計贏余資金。根據(jù)行業(yè)投資平均收益，假定機(jī)會成本率為6%，因此自有資金的機(jī)會成本為投資人權(quán)益乘以6%。

3.3.2 指標(biāo)計算結(jié)果與分析

項目的EVA 計算結(jié)果為110 562萬元，年當(dāng)量EVA為10 845萬元。根據(jù)EVA 和年當(dāng)量EVA 評價的決策準(zhǔn)則，本項目是可行的。從第11年開始，EVA為正值，意味著項目從第11年開始每年獲得的收益高于此項收益投入的資本成本，項目的價值創(chuàng)造能力較好。EVA 的增長率基本為正，也說明項目能不斷的增加效益。

3.3.3 評價結(jié)論

a.盈利能力。該輸變電工程經(jīng)營期24年。通過項目財務(wù)評價，在保證企業(yè)盈利和清償能力的前提下，測算出經(jīng)營期平均含稅上網(wǎng)電價為367 元／（MW·h），此時項目投資總收益率為9.15%，資本金利潤率為16.16%，均高于工業(yè)企業(yè)財務(wù)評價的考核標(biāo)準(zhǔn)；項目所得稅后內(nèi)部收益率7.81%，高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率，凈現(xiàn)值11 293萬元，大于零，表明項目在財務(wù)上是可行的；投資回收期是13.02年，說明投資能及時回收。本項目具有一定的盈利能力。

b.清償能力。該輸變電工程項目計算期內(nèi)，按照貸款條件要求進(jìn)行還貸。還貸資金由還貸折舊和還貸利潤組成。銀行貸款的還貸期較長（15年），減輕了項目的還貸壓力。本項目從資產(chǎn)負(fù)債計算得出：資產(chǎn)負(fù)債率第2年為5 828 萬元、第3年為5 538萬元、第10年為3 507萬元，第25年為26 萬元，在計算期內(nèi)逐年下降，表明本項目的資產(chǎn)可以抵補(bǔ)負(fù)債，并有較強(qiáng)的清償能力。

c.資金價值創(chuàng)造能力。項目的自有資金的機(jī)會成本為6%的情況下，項目的年當(dāng)量EVA為10 845萬元，大于零。機(jī)會成本高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率的條件下，項目還有經(jīng)濟(jì)效益的增加，說明項目有較強(qiáng)的價值創(chuàng)造能力。項目能運(yùn)行到10年以上就可行，項目抗風(fēng)險能力和適應(yīng)市場變化的能力較強(qiáng)。

4 結(jié)論

基于EVA 的投資決策分析具有以下優(yōu)勢：EVA 引入權(quán)益資本成本理念；EVA 理論認(rèn)為企業(yè)中的股權(quán)資本并不是免費(fèi)的，它的使用同樣存在著成本，也需要通過經(jīng)營來創(chuàng)造利潤。任何增加EVA值的投資都應(yīng)進(jìn)行，任何減少EVA 值的投資都應(yīng)摒棄，EVA 可使經(jīng)營者作出更明智的決策，消除了傳統(tǒng)的財務(wù)評價指標(biāo)在計算時對債務(wù)資本使用有償性和股權(quán)資本使用無償性差別對待的觀念。以EVA為衡量標(biāo)準(zhǔn)可以杜絕經(jīng)營者虛增賬面利潤的行為，能更自如地進(jìn)行進(jìn)取性投資以獲得長期回報。

EVA 評價貫穿于投資項目全過程，一旦投資項目得以確立，EVA 作為整個管理系統(tǒng)的決策指標(biāo)，可以覆蓋戰(zhàn)略決策、資金分配、預(yù)算編制及日常的營運(yùn)等，既體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)獨(dú)具的特點，又可對投資決策作進(jìn)一步評價，對投資行為進(jìn)行修正。作為投資評價指標(biāo)的EVA 可以與作為經(jīng)營業(yè)績考核的EVA 指標(biāo)相結(jié)合起來，基于EVA 指標(biāo)的投資評價方法會逐漸取代傳統(tǒng)的NPV 方法得到越來越廣泛的應(yīng)用。

［1］全登華，EVA、MVA 與項目投資評價［J］.武漢科技學(xué)院學(xué)報，2001：12：（15－17）.

［2］鄭小蕓，“經(jīng)濟(jì)增加值”在投資決策中運(yùn)用的思考［J］.上海會計，2003：（11）：18－21.