從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率角度淺談社會(huì)融資成本的居高不下

欒稀

一、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是金融市場(chǎng)中的定價(jià)依據(jù)。金融工具或金融產(chǎn)品的價(jià)格可以視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。這里的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)指的是無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要該金融產(chǎn)品的交易雙方不存在信用風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)，該產(chǎn)品的資金價(jià)格也就是利率就能作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

根據(jù)金融市場(chǎng)發(fā)展成熟的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率體系多由貨幣市場(chǎng)的短期利率和主權(quán)債券收益率曲線(xiàn)構(gòu)成。因此，傳統(tǒng)意義上我國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率體系通常包括：shibor、銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購(gòu)利率、國(guó)債利率等。

但是從2010年后經(jīng)濟(jì)下行以來(lái)，傳統(tǒng)意義上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)不能稱(chēng)之為全社會(huì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而只能稱(chēng)為央行可以調(diào)控的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

由于影子銀行和銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，央行的信貸管控逐漸失效，由于銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)導(dǎo)致利率期限錯(cuò)配嚴(yán)重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，市場(chǎng)短期利率波動(dòng)變大，傳統(tǒng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率更多受資金面影響，對(duì)基本面的反應(yīng)程度減弱，因此以貨幣市場(chǎng)利率和國(guó)債收益率為代表的傳統(tǒng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率只能稱(chēng)之為央行可以操控的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用以衡量全社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平將會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的低估。

二、經(jīng)濟(jì)下行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行

不論是央行可以進(jìn)行貨幣政策操作的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，還是全社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，從2010年經(jīng)濟(jì)下行至2014年初，各類(lèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率均呈上升趨勢(shì)。

2010年下半年起，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，全年GDP增速?gòu)?010年的10.4%一路下跌到2013年的7.7%。但在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，國(guó)債收益率不降反升，2011年出現(xiàn)小幅下跌后繼續(xù)攀升，一直持續(xù)到2014年1月。

自2009年以來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率一直居高不下，雖有波動(dòng)，但波動(dòng)不足以影響理財(cái)產(chǎn)品高收益的趨勢(shì)。其中，2013年后，信托產(chǎn)品的收益率一路攀升至10%左右。

在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率經(jīng)歷了一輪上行，這與經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓低負(fù)債率進(jìn)而去杠桿的一般經(jīng)濟(jì)邏輯相悖離。

三、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升的原因

（一）資金需求：融資二元化加劇

2008年11月5日，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，時(shí)任政府退出了“四萬(wàn)億”的財(cái)政政策，其正面影響是大規(guī)模刺激政策使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速擺脫了下滑的困境，暫時(shí)穩(wěn)定了就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！八娜f(wàn)億”的財(cái)政政策刺激周期完成后，中國(guó)在面臨高通脹的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)再次陷入下滑，2010年6月至2012年9月，GDP增速連續(xù)下滑，政府主導(dǎo)的大規(guī)模投資機(jī)會(huì)使得企業(yè)的債務(wù)水平不降反增，央行出于控制通脹的考慮在2012年下半年以后沒(méi)有再用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，資金的市場(chǎng)利率大幅提高。

該輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃也推遲了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，使鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)逆勢(shì)增長(zhǎng)。在產(chǎn)能過(guò)剩、需求惡化的環(huán)境下，資本利得型的融資群體對(duì)房地產(chǎn)仍有旺盛的投機(jī)性需求，誘使大量國(guó)有企業(yè)貸款后將資金投入房地產(chǎn)，但房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨流動(dòng)性緊張的問(wèn)題，只能通過(guò)提高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行快速發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)也愿意付高息融資，因此，金融體系內(nèi)大量的資金流入房地產(chǎn)，并產(chǎn)生了較高的資金利率。

因此，面對(duì)房地產(chǎn)和地方政府的融資需求，金融體系內(nèi)大量的資金流入地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)，在此基礎(chǔ)上，影子銀行大規(guī)模發(fā)展。由此滋生的高利率對(duì)中小企業(yè)有擠出效應(yīng)，迫于生存需要的中小企業(yè)無(wú)法依賴(lài)銀行信用，只能依賴(lài)于非銀行金融機(jī)構(gòu)或私人信用等直接融資渠道，而市場(chǎng)資金利率又被房地產(chǎn)和地方政府抬高，因此中小企業(yè)不得不面臨更高的資金利率，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷加杠桿，融資二元化格局加劇。

（二）資金供給：利率市場(chǎng)化倒逼金融脫媒

2008年以后，社會(huì)融資規(guī)模逐年上升，僅在2011年因?yàn)樨泿耪呤站o出現(xiàn)了小幅下滑，與此同時(shí)，社融結(jié)構(gòu)發(fā)展了一些變化。

銀行信貸規(guī)模逐漸下滑，表外業(yè)務(wù)比重上升。盡管2012年上半年央行多次降準(zhǔn)降息，信貸規(guī)模有所回升，但其在社會(huì)融資總量中的比重逐年下滑。信托貸款、委托貸款等非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模和比重均在近兩年大幅上升受IPO停閘和企業(yè)融資需求的影響，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資比重下降，企業(yè)債券融資規(guī)模和比重在2012年后大幅上升。

銀行表外業(yè)務(wù)的發(fā)展不僅由于旺盛的融資需求，同時(shí)也由于利率市場(chǎng)化之后銀行自身的選擇。利率市場(chǎng)化之后，外加互聯(lián)網(wǎng)金融意外突起，銀行面臨存款成本提升，貸款議價(jià)能力減弱，存貸款利差收窄的困境。同時(shí)，商業(yè)銀行面臨著存貸比和資本充足率等監(jiān)管要求。因此，不論是負(fù)債端的存款轉(zhuǎn)理財(cái)，還是資產(chǎn)端非標(biāo)資產(chǎn)的配置，銀行除了迎合了市場(chǎng)需求外，其實(shí)也是出于自身盈利和規(guī)避監(jiān)管的需要。此外，非標(biāo)資產(chǎn)流動(dòng)性差，銀行只能通過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)給同業(yè)資產(chǎn)融資，這不僅拉長(zhǎng)了融資鏈條，而且抬高了同業(yè)杠桿。

因此，在這種背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷加杠桿，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)逆勢(shì)上行。

四、現(xiàn)在的社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是什么

隨著信托產(chǎn)品不斷出現(xiàn)有限違約和延期兌付，伴隨著信托產(chǎn)品高收益的打破，目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從信托產(chǎn)品收益率下降到城投債收益率。雖然城投債的高收益會(huì)抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，且存在各種潛在風(fēng)險(xiǎn)，但其發(fā)行量依然逆勢(shì)上漲。發(fā)改委在2013年末發(fā)文表示允許城投債借新還舊，因此其收益仍然是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。此外，為了給地方政府去杠桿，國(guó)開(kāi)行發(fā)行政策性金融債來(lái)支持棚戶(hù)區(qū)改造等，這就意味著中央政府加杠桿，因此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從城投債收益率回歸到傳統(tǒng)的國(guó)債收益率還有一段路要走。endprint