我國股票市場流動性與股價的動態(tài)關(guān)系研究

楊 征，宋 寧

（1. 南昌大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，江西 南昌 330031；2. 上海財經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計與管理學(xué)院，上海 200433）

一、引言

流動性是指資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時間尺度（變?yōu)楝F(xiàn)金的難易程度）和價格尺度（與公平市場價格相比的折扣）之間的關(guān)系[1]。流動性一直是金融市場參與者關(guān)注的焦點，近些年來，涌現(xiàn)出大量關(guān)于流動性的文獻。Jacoby 等（2000）從理論上指出流動性是如何影響金融資產(chǎn)的價格[2]。而2007年在美國爆發(fā)的次級貸款金融危機迅速蔓延全球，全球資本市場流動性緊缺，股票市場一片蕭條，更是引發(fā)了眾多專家學(xué)者新一輪對流動性的審慎的思考。因此，流動性在經(jīng)濟金融活動中具有至關(guān)重要的地位。

在股票市場，流動性一般指參與交易資金相對于股票供給的多少。全球股票市場中，流動性與股價之間關(guān)系存在一定爭議，不同的市場上得到不同的結(jié)論。如：Jun 等（2003）通過對27 個新興股票市場的研究，發(fā)現(xiàn)股票收益與總的市場流動性之間存在顯著地正向關(guān)系[3]；Pastor 和Stambaugh（2001）研究發(fā)現(xiàn)股票期望收益與流動性風(fēng)險之間存在橫向關(guān)系[4]；Amihud（2002）使用非流動性指標(biāo)ILLIQ 對1963年至1997年的紐約證券交易所數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)隨著時間的推進，股票市場的預(yù)期流動性對經(jīng)濟上預(yù)期變化的股票超額收益有正向的影響，即股票預(yù)期超額收益有非流動性溢價效應(yīng)[5]；Paresh 等（2011）在對1997年1月至2003年十二月的上海證券交易所和深圳證券交易所進行研究，使用交易金額、換手率和交易概率作為股票市場流動性的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)流動性對上交所和深交所的股票收益有負(fù)向的影響，但影響并不十分顯著[6]；Yuk Ying Chang等（2010）發(fā)現(xiàn)在日本股市，流動性和股票收益之間存在十分顯著的負(fù)向關(guān)系[7]。在國內(nèi)，對于股票市場流動性的研究起步相對較晚?？讝|民等（2009）通過對文獻中常見的非流動性代理指標(biāo)及其在資產(chǎn)定價模型中的解釋力進行了研究，總結(jié)出針對我國股市流動性比較理想的度量方法[8]；單樹峰（2004）也采用了Amihud非流動性指標(biāo)來衡量股市流動性，對股票月收益率和股票流動性建立回歸模型，發(fā)現(xiàn)流動性成本的降低可以推動股票價格上漲[9]。

然而，由于受到不同時期市場環(huán)境等因素的影響，股票市場流動性與股票價格之間關(guān)系往往表現(xiàn)為隨時間變化的動態(tài)性。為了揭示其規(guī)律，本文利用卡爾曼濾波（Kalman Filter）方法基于狀態(tài)空間模型（State Space Model）來估計股票市場流動性與股票價格之間的影響系數(shù)。相比固定參數(shù)模型存在的偽回歸等問題，狀態(tài)空間模型能夠更加準(zhǔn)確地分析變量之間的關(guān)系。本文研究流動性和股價之間的動態(tài)關(guān)系，相較之前的靜態(tài)關(guān)系模型有了質(zhì)的提高，對于現(xiàn)實中的經(jīng)濟決策部門有著很好的理論價值與參考意義。

二、股票市場流動性度量

股票流動性主要指股票交易的便捷性，它和股票市場息息相關(guān)，它反映了股票市場運行的健康程度，一個完善規(guī)范的股票市場，市場的股票流動性也會相對良好。在市場上的投資者能夠方便快速地交易一定規(guī)模的股票，股票市場也能夠完成資金融通和資產(chǎn)增值的效用[10]。2007年8月發(fā)生了席卷全球的次級貸款金融危機，這場和流動性缺失密切相關(guān)的金融危機也給世人敲響了警鐘，揭示了流動性在經(jīng)濟金融活動中具有至關(guān)重要的地位。

影響股票市場流動性的因素主要分為內(nèi)部機制結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境兩個方面。第一個方面是內(nèi)部機制結(jié)構(gòu)，包括股票市場交易的參與者、交易標(biāo)的物以及交易機制，參與者指個人和機構(gòu)投資者，交易標(biāo)的物一般為股票或證券。第二個方面是股票市場的外部環(huán)境，包括監(jiān)管機制、相關(guān)的法律法規(guī)、股票市場所在國家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟狀況，甚至是國際經(jīng)濟走勢等。

衡量股票流動性的指標(biāo)很多，主要包括Amihud 的非流動性指標(biāo)，Amivest流動性比率，以及換手率等。

Amihud的非流動性指標(biāo)，即ILLIQ ，定義為股票每天的收益率絕對值和交易額的比值， 其公式如下：，其中 |Riyd|代表第y月（年）第d 天股票i的收益率絕對值，VOLDiyd代表第y月（年）第d天股票i的交易額。在實證分析中，通常使用個體股票的月或年均值，即：，其中Diy是第y月（年）股票i 存在交易數(shù)據(jù)的累積交易日數(shù)，該指標(biāo)值的大小與流動性成反比。盡管該流動性指標(biāo)不是非常精確，但ILLIQ 指標(biāo)所需要的數(shù)據(jù)能夠比較方便地獲得，所以在股票市場和債券市場等都有廣泛的應(yīng)用。

Amivest流動性比率測度是成交金額與非零的絕對回報比值的平均數(shù)：。 Amivest 測度的特點和Amihud 的非流動性指標(biāo)相似，但其作用方向相反，即：該指標(biāo)值越高，則交易量對價格的影響就越小，也就是說該股票的流動性越好；反之，指標(biāo)值越低，則說明市場流動性較差。

換手率，即TO（Turnover rate），定義為股票在一個交易日內(nèi)的交易額和流通市值的比值，其公式如下：， 其中VOLDiyd的定義前式中類似，DTMViyd代表第y月（年）第d天股票i的流通市值。根據(jù)換手率指標(biāo)，換手率越大，則證券持有的時間越短，流動性越強，這個指標(biāo)的優(yōu)點也在于計算方法簡便，數(shù)據(jù)容易獲得，但缺點是準(zhǔn)確性較差。

三、股票市場實證研究

（一）相關(guān)變量說明

2005年股權(quán)分置改革之后，中國股市才真正開始實行全流通。為了避免股權(quán)分置導(dǎo)致流動性指標(biāo)計算的不準(zhǔn)確，本文分別選取2005年4月8日推出的滬深300 指數(shù)成分股數(shù)據(jù)，即2008年1月至2012年1月的滬深300 指數(shù)成分股股票日交易數(shù)據(jù)，以及2007年1月推出的中證500指數(shù)，即2007年1月至2012年1月的中證500 指數(shù)成分股股票日交易數(shù)據(jù)來計算流動性指標(biāo)。相應(yīng)地，采用2008年1月至2012年1月的滬深300 指數(shù)日平均收盤價和2007年1月至2012年1月中證500 指數(shù)日平均收盤價作為股價數(shù)據(jù)。其中滬深300 指數(shù)是在A 股市場中選取市值排名前300 的股票樣本，代表大市值股票市場；而中證500 指數(shù)代表了小市值公司的基本狀況。數(shù)據(jù)全部來自wind 資訊和彭博資訊，處理數(shù)據(jù)采用SAS、R和Eviews。

本文使用Amihud 的非流動性指標(biāo)ILLIQt和換手率TOt來衡量股票市場流動性。具體的變量描述如表1所示。

表1 變量描述

（二）模型步驟分析

為了克服變量序列之間的異方差性，CPt以對數(shù)的形式出現(xiàn)。通過對變量時間序列數(shù)據(jù)的圖示觀察，三個變量LCPt、ILLIQt、TOt均表現(xiàn)出較強的季節(jié)性，因此對其運用X11方法進行季節(jié)調(diào)整，去除季節(jié)因素的影響，得到它們的季節(jié)調(diào)整序列LCPt-sa，ILLIQt-sa，TOt-sa。

對LCPt-sa，ILLIQt-sa，TOt-sa進行單位根檢驗，結(jié)果表明LCPt-sa，ILLIQt-sa，TOt-sa都是一階單整序列。然后用Engle-Granger 兩步法分別對LCPt-sa，ILLIQt-sa與LCPt-sa，TOt-sa進行協(xié)整檢驗。結(jié)果顯示： LCPt-sa，ILLIQt-sa具有協(xié)整關(guān)系；由于對LCPt-sa，TOt-sa序列檢驗中第一步得到回歸方程系數(shù)不顯著，因此認(rèn)為LCPt-sa，TOt-sa之間不存在協(xié)整關(guān)系?？赡艿脑蚴牵涸谥袊善笔袌隼?，大部分投資者交易的目的是獲取股票的買賣價差，其投機氛圍超過投資氛圍，所以換手率這個指標(biāo)在中國市場不能準(zhǔn)確地反映市場的流動性，它更多的是反映市場的投機程度。

接下來對LCPt-sa，ILLIQt-sa進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果表明LCPt-sa，ILLIQt-sa互為因果關(guān)系，即股價和股票市場流動性互為因果關(guān)系。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)以上分析，以股票市場流動性為自變量，以對數(shù)股票價格為因變量，建立描述股票市場流動性對股票價格影響的狀態(tài)空間模型：

方程（1）～方程（3）就是狀態(tài)空間模型。狀態(tài)空間模型是動態(tài)模型的一般形式，由觀察方程和狀態(tài)方程構(gòu)成。其中方程（1）是量測方程，表示股票市場流動性與股票價格之間的一般關(guān)系，其中參數(shù)Xt稱為狀態(tài)變量，其變化反映了股價對流動性影響的動態(tài)變化過程。方程（2）稱為狀態(tài)方程，它描述了狀態(tài)變量的生成過程。ut,εt分別是量測方程和狀態(tài)方程的擾動項，根據(jù)（1）式ut,εt是相互獨立的，且服從均值為零、方差是常數(shù)的正態(tài)分布。bt、at、Ft為時變參數(shù)，同時假設(shè)初始狀態(tài)X1與白噪聲序列{ut} 和{εt} 不相關(guān)。

實證結(jié)果表明：滬深300指數(shù)市場，可以發(fā)現(xiàn)從2008年初到2008年8月，狀態(tài)變量為正；在2008年8月之后，股市的非流動性指標(biāo)和股價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于非流動性指標(biāo)值越大，說明股市流動性越差，指標(biāo)值越小，說明股市流動性越好，這表示股市的流動性和股價之間是正向相關(guān)關(guān)系。這種流動性和股價之間的正向影響關(guān)系在2009年5月受到美國爆發(fā)的次貸金融危機蔓延的影響達(dá)到了最大值，其絕對值接近0.6。這說明在金融危機等極端情況下，股票市場的流動性更加重要，投資者對于股票市場缺乏信心，大量的資金被套牢，流動性在這種時刻變得十分重要。從2010年初開始到2011年末，股市流動性對股價的影響趨于穩(wěn)定，其絕對值在0.4左右波動，但由于2011年末的股市暴跌，這種影響關(guān)系再一次上升。

而在中證500市場上，可以發(fā)現(xiàn)除了2007年1月至5月，2008年8月至2009年6月這兩個時間段的股票市場非流動性指標(biāo)和股價呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其他時間段內(nèi)股市的非流動性指標(biāo)和股價呈正相關(guān)關(guān)系，和以滬深300 指數(shù)成分股為樣本的模型擬合結(jié)果正好相反。在大多數(shù)時候代表著中小盤股市的中證500 市場中，股票市場流動性和股價之間是負(fù)向相關(guān)關(guān)系。從2007年下半年到2008年2月，股市流動性對股票市場指數(shù)負(fù)向的影響逐漸上升，在2008年2月達(dá)到一個波峰，而當(dāng)時也正是中證500 指數(shù)迎來一個歷史高位的時刻，這說明在以中小企業(yè)為主的中證500 市場中，股票市場的流動性越差，股價反而上漲，這正是我國發(fā)展不夠健全的中小企業(yè)板塊的一大特征，而且這種特征隨著股市的上漲越發(fā)明顯。同樣的情況也發(fā)生在2009年下半年到2011年上半年。而在2008年下半年至2009年上半年，股市受到金融危機的沖擊處于低谷時，這種流動性對股價的影響關(guān)系卻又變?yōu)檎蛄恕?/p>

綜上所述，良好的股票市場的流動性對股票市場的發(fā)展能夠起到積極推動的作用，帶給投資者良好的信心，而對未來股票價格上漲的信心，有利于資本市場的健康發(fā)展；反之，如果股票市場缺乏足夠的流動性，投資者容易產(chǎn)生恐慌心理，對未來的股票價格缺乏信心，證券市場就可能陷入蕭條。在中證500 指數(shù)市場中，股市流動性和股票價格之間的關(guān)系主要為負(fù)向關(guān)系，并且波動幅度較大。這說明中小企業(yè)的股票價值被市場扭曲了，因此，規(guī)范中小板企業(yè)的股票市場，成為影響我國股票市場發(fā)展的一大問題。

同樣，以股票價格為自變量，股票市場流動性為因變量，建立描述股票價格對股票市場流動性影響的狀態(tài)空間模型：

(ut,εt)的定義與（3）式中相同。

分析滬深300 市場結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，股價和非流動性指標(biāo)為負(fù)向相關(guān)關(guān)系，即股票價格越高，股市的流動性也就更好。也就是說，股市繁榮會促進更多的資金涌入股市，從而提高股票的流動性。從2008年初到2008年末，股價對股票市場非流動性影響在-0.69到-0.74之間波動，但從2009年初開始急劇下降到-0.78 以下，當(dāng)時正值美國爆發(fā)的金融危機蔓延到中國金融市場，A股股市陷入谷底的時候。這說明在金融危機等極端情況下，股票市場變得更加敏感，投資者對于股票市場缺乏信心，害怕資金被套牢，流動性在這種時刻變得十分重要。而從2009年9月到2011年末，狀態(tài)變量比較穩(wěn)定地維持在-0.77 左右微弱波動，2012年初稍有上升。從長期來看，股價對股票市場流動性的影響已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

同時在中證500 市場上可發(fā)現(xiàn)，股票價格和非流動性指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票價格和股票市場流動性為正相關(guān)關(guān)系。這是因為，當(dāng)股票價格上漲時，股票市場的繁榮會吸引投資者把儲蓄資產(chǎn)或其他形式的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，再將更多的資金投入到股票市場中，股票市場的交易更加頻繁，從而提高了股票的流動性。反之，股票市場蕭條時，投資會將股票資產(chǎn)抽出股票市場，減少交易的頻率，降低股票市場的流動性。同時，可以發(fā)現(xiàn)在2009年之前，股價對股票市場流動性的影響較小，但在2009年之后，股價對股票市場流動性的影響急劇上升，之后兩年都維持在較高的水平，系數(shù)絕對值在1.84以上，之后幾年略有下降。

綜上，與以滬深300指數(shù)為代表的大盤股市場相比，中小盤股市場流動性對股價的敏感性更高，這說明以中小企業(yè)為主的上市公司股票風(fēng)險更大，投資者對流動性的要求更高。

（四）模型穩(wěn)健性檢驗

由于可能存在模型誤設(shè)等問題，通過穩(wěn)健性方法對模型進行檢驗非常重要，只有通過了穩(wěn)健性檢驗的模型才能被認(rèn)為是可靠的。本文通過改變樣本范圍，從滬深300 指數(shù)與中證500 指數(shù)再隨機抽取部分的樣本分別進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果分別如圖1和圖2所示中。

其中，在滬深300 市場中，本文隨機抽取200 支成成股作為分析對象，重新構(gòu)建上述模型，從結(jié)果中可以看出，估計結(jié)果與全樣本的分析相比幾乎沒有明顯的變化；在中證500市場中，本文隨機抽取300支成成股重新構(gòu)建模型，主要的估計結(jié)果變化也同樣未發(fā)生明顯的變化。這表明本文建立的狀態(tài)空間模型對不同樣本是穩(wěn)健的。

圖1 股市流動性對股價影響關(guān)系時序

圖2 股價對股市流動性影響關(guān)系時序

四、結(jié)論與政策建議

通過對以滬深300指數(shù)為代表的大盤股市場和以中證500指數(shù)為代表的中小盤股市場的實證研究，可以發(fā)現(xiàn)在滬深300 市場中，良好的股票市場流動性對股票價格有正向的推動作用，這種關(guān)系在近兩年顯得十分穩(wěn)定；但是，在代表小市值企業(yè)的中證500 市場中，股市流動性和股票價格之間的關(guān)系為負(fù)向關(guān)系，并且波動幅度較大。這說明中小企業(yè)在股票市場中的價值被扭曲了，受到投資者盲目的追捧，不利于股票市場的健康發(fā)展。同時，在滬深300 和中證500 市場中，股價對股票市場流動性影響均呈正向相關(guān)關(guān)系，即股票價格越高，股市的流動性也就更好。同時，穩(wěn)健性檢驗則表明本文使用的狀態(tài)空間模型是可靠的，參數(shù)估計結(jié)果可信的。

在分別以非流動性指標(biāo)ILLIQ和換手率TO作為衡量股市流動性的指標(biāo)的實證研究中發(fā)現(xiàn)，在滬深300 市場ILLIQ 和股價有因果關(guān)系，而換手率TO 和股價無協(xié)整關(guān)系；在中證500 市場中，股價是ILLIQ 的原因，但換手率TO 和股價不存在協(xié)整關(guān)系，說明非流動性指標(biāo)ILLIQ比換手率TO更為有效地衡量了股市流動性。

根據(jù)實證研究得到的結(jié)論，我們做出以下的政策建議：第一，目前，我國的股票市場投資者仍然以中小散戶為主，受政策而和市場交易消息的影響十分明顯，從眾心理嚴(yán)重，加之市場缺少一個清晰的、可供參照的上市公司內(nèi)在價值衡量標(biāo)準(zhǔn)體系，使得投資者熱衷于技術(shù)分析法而不是注重公司基本面價值分析，市場投機氣氛濃厚，概念炒作盛行。因此，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，特別是壯大券商的實力、大力發(fā)展開放式基金成為提高股票市場流動性的必要。第二，中小企業(yè)在股票市場的價值被扭曲了，受到投資者盲目的追捧，不利于股票市場的健康發(fā)展。因此，完善股票市場的IPO制度及相關(guān)監(jiān)管制度，是制約我國股票市場發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

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