金融強(qiáng)粵戰(zhàn)略選擇：構(gòu)建南方 （中小企業(yè)）債券交易中心

王 磊 牛潤(rùn)盛

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而金融中心則是現(xiàn)代金融的核心和關(guān)鍵。近年來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化推進(jìn)，上海的國(guó)際金融中心建設(shè)步伐不斷加快。各重點(diǎn)城市紛紛效仿借鑒上海經(jīng)驗(yàn)，欲借助區(qū)位優(yōu)勢(shì)，規(guī)劃打造區(qū)域性金融中心，如武漢、鄭州構(gòu)建中部金融中心：重慶構(gòu)建西南、長(zhǎng)江上游金融中心：成都、西安構(gòu)建西部金融中心：沈陽(yáng)、大連構(gòu)建東北地區(qū)金融中心等。金融中心建設(shè)必須依靠雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和遼闊的經(jīng)濟(jì)腹地，目前只有長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀經(jīng)濟(jì)區(qū)能真正支撐起金融中心建設(shè)。

廣東作為中國(guó)改革開(kāi)放的前沿陣地和窗口，經(jīng)濟(jì)規(guī)模居全國(guó)首位，毗鄰港澳、外資企業(yè)眾多，連續(xù)20多年保持存貸款總量全國(guó)第一。但廣東金融大而不強(qiáng)，迫切希望能通過(guò)建立區(qū)域金融中心盡快突破被動(dòng)局面。2009年國(guó)務(wù)院頒布 《珠江三角洲地區(qū)改革發(fā)展規(guī)劃綱要 （2008～2020年）》，支持廣州市、深圳市建設(shè)區(qū)域金融中心，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)體系和多樣化、比較完善的金融綜合服務(wù)體系，廣東省建設(shè)區(qū)域金融中心的任務(wù)被提升到國(guó)家戰(zhàn)略層面。2012年全國(guó)金融工作會(huì)議要求深化內(nèi)地與港澳臺(tái)金融合作，支持香港鞏固和提升國(guó)際金融中心地位。 廣東金融強(qiáng)省戰(zhàn)略藍(lán)圖越來(lái)越清晰。

一、金融強(qiáng)粵戰(zhàn)略選擇

（一）金融中心博弈定位：廣東特色金融戰(zhàn)略

一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)成熟的金融中心是由主要存貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，以及貨幣市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、證券化市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)、基金市場(chǎng)等諸多完善的要素市場(chǎng)體系及配套金融產(chǎn)品共同組成 （圖1）。而在整體規(guī)劃和宏觀(guān)金融布局上，國(guó)家分別將上海、北京和深圳定義為中國(guó)華東、華北和華南的區(qū)域金融中心，并且明確分工： （1）上海將建立以股票主板市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)三位一體為核心的金融市場(chǎng)體系，未來(lái)還將成為人民幣國(guó)際利率定價(jià)中心； （2）深圳則是以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主要特色的高成長(zhǎng)企業(yè)融資中心； （3）北京目前是一行三會(huì)和主要商業(yè)銀行的總部所在地，可看作金融決策中心。另外，對(duì)香港定位，則可能定為未來(lái)亞洲最重要的人民幣離岸金融中心，戰(zhàn)略上與上海形成互補(bǔ)，前者將是像倫敦這樣的中國(guó)離岸型金融中心，后者將是像紐約這樣的在岸型國(guó)際金融中心。

上海的確是目前國(guó)內(nèi)最具金融競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的城市，金融中心的結(jié)構(gòu)性戰(zhàn)略布局基本完成，具有較強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新、研發(fā)、管理綜合能力，上海灘聚集了一大批國(guó)內(nèi)外大型銀行的總部或分行，甚至包括數(shù)據(jù)備份中心，金融人才資源儲(chǔ)備相當(dāng)雄厚，既有上海復(fù)旦、交大、上財(cái)?shù)纫慌鷩?guó)內(nèi)頂尖金融高校為上海提供了充足的本土金融人才，同時(shí)憑借完善的硬件配套還吸引了一大批金融 “海歸”落滬創(chuàng)業(yè)。因此，與上海相比，廣東雖有深圳證券交易中心，但無(wú)論深圳還是廣州在打造區(qū)域金融中心實(shí)力方面，還有一定差距，總體上還應(yīng)選擇適合廣東特色的金融發(fā)展道路。

圖1：金融中心要素市場(chǎng)及金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖

（二）金融強(qiáng)粵戰(zhàn)略選擇：大力支持中小企業(yè)

在目前國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃既定的大格局下，廣東應(yīng)揚(yáng)長(zhǎng)避短，充分利用經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，中小企業(yè)發(fā)展迅速，產(chǎn)業(yè)集聚的特點(diǎn)，發(fā)揮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制較為完善的優(yōu)勢(shì)，積極探索支持中小企業(yè)發(fā)展新模式。值得關(guān)注的是，中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)已開(kāi)始共同探索支持中小企業(yè)融資新途徑，并分別在廣東、江蘇和山東試點(diǎn)推出 “區(qū)域集優(yōu)”中小企業(yè)集合票據(jù)。①中小企業(yè)集合票據(jù)，是2個(gè)（含）以上、10個(gè)（含）以下具有法人資格的中小非金融企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)以產(chǎn)品設(shè)計(jì)、債券冠名、信用增進(jìn)、發(fā)行注冊(cè)方式等實(shí)行統(tǒng)一且共同發(fā)行，并約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具，已于2009年11月由交易商協(xié)會(huì)正式推出。據(jù)悉，廣東佛山、山東濰坊兩只 “區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)”2011年11月已成功發(fā)行，11家中小微型企業(yè)率先通過(guò)區(qū)域集優(yōu)模式募集資金5．39億元。首批發(fā)行規(guī)模在整個(gè)資本市場(chǎng)甚至直接融資市場(chǎng)比重雖然不大，但卻具有非常重要的創(chuàng)新意義。

（三）中小企企業(yè)融資選擇：債券市場(chǎng)

中小企業(yè)融資選擇主要有銀行信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)。選擇上市股權(quán)融資，由于準(zhǔn)入門(mén)檻高、信息披露、財(cái)務(wù)透明、控制權(quán)分散等問(wèn)題，造成中小企業(yè)不能上市，或家族式中小企業(yè)不愿上市；而選擇銀行貸款又面臨抵押、擔(dān)保不足等問(wèn)題。相比之下，債券融資不像銀行需要抵押、擔(dān)保，在信息披露等方面也沒(méi)有上市門(mén)檻高，可以是中小企業(yè)融資的次優(yōu)選擇。

（四）債券融資壁壘

我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)有的債券品種主要包括央行票據(jù)、國(guó)債、金融債、企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債、短期融資券、資產(chǎn)證券等 （上述提到最新債券產(chǎn)品集合票據(jù)規(guī)模尚小）。其中，國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)中長(zhǎng)期直接債務(wù)融資的主要方式有短期融資券、企業(yè)債和公司債 （見(jiàn)下表1）。目前，國(guó)內(nèi)債券交易場(chǎng)所主要包括銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)，而前者是國(guó)內(nèi)債券發(fā)行和交易的主要場(chǎng)所。

表1：國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)發(fā)債品種

當(dāng)前企業(yè)發(fā)債面臨幾個(gè)問(wèn)題： （1）發(fā)行主體：企業(yè)和公司一般只能是各自獨(dú)立發(fā)行本企業(yè)和公司債券，不能聯(lián)合發(fā)行 （前述中小企業(yè)集優(yōu)票據(jù)尚屬試點(diǎn)），而且銀行間市場(chǎng)企業(yè)債發(fā)行一般大型國(guó)有企業(yè)才有資格，交易所市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行資格限定為上市公司，門(mén)檻較高，中小企業(yè)難以進(jìn)入市場(chǎng)。 （2）發(fā)行和流通市場(chǎng)：發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模小，結(jié)構(gòu)仍有待完善，如發(fā)債主體資信評(píng)級(jí)都在A(yíng)級(jí) （含A）以上，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)限于單一的投資級(jí)市場(chǎng)，非投資級(jí) （所謂垃圾債）市場(chǎng)尚屬空白；流通市場(chǎng)發(fā)育不成熟，兩個(gè)市場(chǎng)嚴(yán)格分離，如銀行間市場(chǎng)企業(yè)債券發(fā)行按照SHIBOR＋利差，但利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%，而交易所市場(chǎng)公司債券的利率和價(jià)格由發(fā)行人市場(chǎng)詢(xún)價(jià)確定，導(dǎo)致在市場(chǎng)間流動(dòng)性差。 （3）投資人：商業(yè)銀行被限制進(jìn)入交易所市場(chǎng)，而銀行間債券市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券只能是市場(chǎng)成員，而個(gè)人投資者禁止入內(nèi)，使得企業(yè)債、公司債發(fā)行規(guī)模和認(rèn)購(gòu)規(guī)模都受到一定限制。 （4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)：監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)，審核方式各不相同，企業(yè)債券的發(fā)行由發(fā)改委審批，一般大型國(guó)有企業(yè)才有資格申請(qǐng)采取審批制，公司債券的發(fā)行采取證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)制，并引進(jìn)發(fā)審委制度和保薦制度。

二、金融強(qiáng)粵戰(zhàn)略設(shè)計(jì)：構(gòu)建南方 （中小企業(yè)）債券交易中心

在區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)的試點(diǎn)基礎(chǔ)上，廣東可先行先試構(gòu)建南方 （中小企業(yè)）債券交易中心，拓寬中小企業(yè)中的債券融資之路。

（一）整合債券發(fā)行市場(chǎng)

嘗試在廣州試點(diǎn)建立南方 （中小企業(yè)）債券市場(chǎng)，并向國(guó)家申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)政策：允許充分利用和整合現(xiàn)有銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)資源，允許在兩個(gè)市場(chǎng)上發(fā)行的各類(lèi)債券 （包括央票、國(guó)債、國(guó)內(nèi)企業(yè)債和公司債券等），均可同時(shí)在南方 （中小企業(yè)債券）市場(chǎng)直接掛牌交易，發(fā)行方式仍按照原屬銀行間和交易所市場(chǎng)發(fā)行方式保持不變 （如銀行市場(chǎng)定價(jià)、交易所定價(jià)保持不變），但面向全社會(huì)各類(lèi)投資者開(kāi)放。

設(shè)計(jì)初衷： （1）鑒于目前各商業(yè)銀行均設(shè)有支持中小企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)貸款額度，建議試點(diǎn)允許商業(yè)銀行在專(zhuān)項(xiàng)貸款額度內(nèi)進(jìn)入交易所市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)公司債 （具體購(gòu)買(mǎi)方式下文第3點(diǎn)會(huì)提到）； （2）允許個(gè)人投資者委托銀行間市場(chǎng)成員在銀行間市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)指定的各類(lèi)債券 （央票除外），也可直接購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)成的銀行理財(cái)產(chǎn)品或基金產(chǎn)品等，通俗地說(shuō)即為 “自助餐還是套餐---個(gè)人自愿，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”。通過(guò)嘗試為擴(kuò)大債券市場(chǎng)整體規(guī)模、今后統(tǒng)一全國(guó)債券市場(chǎng)、開(kāi)放銀行間債券市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)、發(fā)行地方債等一系列重大金融改革作先行準(zhǔn)備和試點(diǎn)實(shí)驗(yàn)。

（二）創(chuàng)新推出中小企業(yè)債券板

成立中小企業(yè)債券交易協(xié)會(huì)，鼓勵(lì)有融資有意向企業(yè)和公司入會(huì)，由協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)統(tǒng)計(jì)各類(lèi)中小企業(yè)融資金額、融資價(jià)格、抵押質(zhì)押等材料申報(bào)，組織評(píng)估企業(yè)發(fā)債資質(zhì)和信用評(píng)級(jí)等，并建立中小企業(yè)交易和信用記錄檔案等，由中小企業(yè)協(xié)會(huì)定期對(duì)外公示，接受協(xié)會(huì)內(nèi)部、投資人 （金融機(jī)構(gòu)）及社會(huì)公眾 （個(gè)人投資者）三重監(jiān)督和評(píng)價(jià)。

設(shè)計(jì)考慮：推動(dòng)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展、充分利用現(xiàn)有中央銀行的征信利用系統(tǒng)和金融機(jī)構(gòu)采集的信用數(shù)據(jù)，推動(dòng)企業(yè)社會(huì)信用發(fā)展。

（三）設(shè)計(jì)中小企業(yè)債券組合

設(shè)計(jì)研發(fā)中小企業(yè)債券組合，即鑒于單個(gè)中小企業(yè)融資量小的特點(diǎn)，將中小企業(yè)融資量等分成標(biāo)準(zhǔn)化份額，將中小企業(yè)債券標(biāo)準(zhǔn)化份額與國(guó)債、金融債、信貸資產(chǎn)支持證券、商業(yè)票據(jù)等優(yōu)質(zhì)債券進(jìn)行組合，形成一個(gè)證券組合包。然后，采用做市商制度或基金形式進(jìn)行發(fā)售 （見(jiàn)表2）。

表2：南方 （中小企業(yè)）債券市場(chǎng)債券組合包設(shè)計(jì)

設(shè)計(jì)考慮： （1）風(fēng)險(xiǎn)兩重分散。第一重分散是根據(jù)資產(chǎn)證券組合原理：中小企業(yè)債券融入資產(chǎn)證券組合包后，債券組合收益率收率會(huì)較單買(mǎi)一支優(yōu)質(zhì)債券收益率高 （期望收益），而風(fēng)險(xiǎn) （方差）會(huì)較單買(mǎi)一支高收益垃圾債券低，流動(dòng)性則適中，這符合銀行、保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu) “安全與收益兼顧”的經(jīng)營(yíng)特質(zhì)；第二重風(fēng)險(xiǎn)分散是中小企業(yè)債券被切割成若干標(biāo)準(zhǔn)等份，每一份金額都控制在小額 （假設(shè)5～10萬(wàn)元），這樣金融機(jī)構(gòu)只是購(gòu)買(mǎi)若干中小企業(yè)的各1份債券合約，而非購(gòu)買(mǎi)某家中小企業(yè)的全部或大部分債券，與現(xiàn)有 “貨幣市場(chǎng)基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社保基金等機(jī)構(gòu)不允許投資3B以下評(píng)級(jí)債券，即不能投資于高收益?zhèn)钡墓芾硪?guī)定，存在性質(zhì)的上不同，不發(fā)生原則上的沖突。另外，對(duì)商業(yè)銀行投資信用債而言，雖然需按100%權(quán)重計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)并配置經(jīng)濟(jì)資本，但即使出現(xiàn)企業(yè)債券違規(guī)，損失非常小也可控 （5～10萬(wàn)而已），放進(jìn)資產(chǎn)組合包的整體收益可以忽略不計(jì)和整體消化。 （2）自選式組合符合風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，在公開(kāi)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)債券相對(duì)于民間借貸朋友或親戚關(guān)系私下介紹高利貸項(xiàng)目，信息更透明也更加對(duì)稱(chēng)，安全性和收益性得到保護(hù)；中小企業(yè)債券板塊市場(chǎng)主要認(rèn)購(gòu)群體主要針對(duì)個(gè)人投資者，目的是改變其私下借貸的模式，使之公開(kāi)化、陽(yáng)光化，更重要的一點(diǎn)就是為中小企業(yè)融資節(jié)約了“黃?！背杀荆员Ａ羝涿耖g融資原有自愿、自由買(mǎi)賣(mài)的特色。 （3）通過(guò)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)工作的參與，擴(kuò)大和改善市場(chǎng)流通狀況，為完善國(guó)內(nèi)債券定價(jià)機(jī)制和利率市場(chǎng)化提供有力的參考工具。

三、結(jié)束語(yǔ)

為推動(dòng)南方 （中小企業(yè)）債券交易中心的實(shí)現(xiàn)，改善中小企業(yè)融資環(huán)境，應(yīng)采取有效措施。短期內(nèi)，須降低債券市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，完善債券產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)推出短期債券產(chǎn)品，適當(dāng)開(kāi)發(fā)中長(zhǎng)期債券產(chǎn)品，選擇優(yōu)質(zhì)而規(guī)模不一定大的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，控制債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期看，須完善南方 （中小企業(yè)）債券交易中心配套制度，進(jìn)一步完善企業(yè)融資債券的二級(jí)交易市場(chǎng)，證券市場(chǎng)信息披露監(jiān)管制度以及投資者保護(hù)制度。

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